騰訊商業模式深度分析

綜述：

1、研究“騰訊”:回歸分析“社交平臺”本源

對于騰訊轉向 2B 業務等問題，我們認為更加應該關注其 2B 新業務的成功率和競爭力，而非默認其擁有新的增長點，畢竟術業有專攻。更重要的是，現在處于新一輪渠道變遷(5G)的前夜，站在這個時點，對于社交平臺，更應該關注的是騰訊能否順利的將現有關系鏈切換到新渠道。對于版號問題，社交平臺的間接變現核心是把爆款游戲的價值發揮到最大，因而我們更加關注“刺激戰場”是否能夠獲得版號。基于此， 我們從社交平臺的變遷規律、直接商業變現和間接商業變現來提供一個分析騰訊的框架。

2、社交主賽道:“IM+封閉式 SNS”和“開放式 SNS”為主，對新渠道變遷敏感

社交平臺的三個維度:用戶需求、用戶群體和信息傳播。“IM+封閉式 SNS” 與“開放式 SNS”2 種模式較為常見:“IM+封閉式 SNS”一般從“IM” 切入，如 QQ+QQ 空間、微信+朋友圈，也有從“封閉式 SNS”切入的， 如 Facebook+Messenger;“開放式SNS”對傳播形式的垂直化要求高，如Instagram以圖片切入、Twitter 和微博以文字切入、抖音和快手以短視頻切入。

新社交平臺孵化的被動情景:渠道變遷背景下，關系鏈是變遷核心，社交平臺通過用戶新建、用戶遷移與用戶收購來構建新的關系鏈。

新社交平臺孵化的主動情景:向底層系統/硬件/技術進軍，不確定性較高。社交平臺本質上作為應用軟件，如果向底層操作系統/硬件/技術的層面開拓，具有一定的優勢，但是也埋下隱憂，如MSN被 AOL、Yahoo! Messenger 替代，米聊被微信超越。

3、直接商業化:以廣告為主，提高廣告CTR是核心

特權變現 VS 廣告變現:處于發展初期的社交產品為保證用戶的優質體驗， 只能主要依靠面向少數用戶的增值服務來變現。然而，后期隨著平臺的發 展和用戶粘性的增強，廣告帶來的收入體量將遠超于特權服務，同時廣告 帶來的負面影響也能控制在一定范圍內。

4、間接商業化:積極孵化二級平臺，游戲變現效率最高

工具類平臺中支付平臺與云計算突出:支付平臺變現潛力較大，云服務 主要面向生態圈客戶。在衡量支付平臺的發展空間時，更加傾向于采用滲 透率這一指標，即一項金融業務，他采用互聯網的模式有多高的比例。云 計算是一項 2B 業務，其核心是本身擁有較大需求量或擁有足夠的客戶量， 社交平臺的優勢在于聚集眾多生態圈企業，這些企業是其重要的客戶基 礎。

5、游戲變現效率:將爆款游戲的價值發揮到最大，收購、代理與自研皆可

2010~2013騰訊網絡游戲(主要是 PC端游)對整體營收的貢獻百分比分別為57.2%、71.3%、45.7%和 55.1%，貢獻公司約 50%以上的收入增長; 2014~2017 年智能手機游戲對整體營收的貢獻百分比分別為55.6%、 38.5%、34.9%和 28.4%，貢獻公司 30%以上的收入增長。

正文：

1. 社交主賽道:“IM+封閉式 SNS”和“開 放式 SNS”為主，對新渠道敏感

1.1 社交平臺的三個維度:用戶需求、用戶群體和信息傳播

1.1.1 用戶需求:核心是 IM 需求與 SNS 需求

主流人群對社交平臺的需求主要可以分為兩類:即時通訊(Instant Messaging，簡稱 IM)需求和社交網絡服務(Social Networking Services，簡稱 SNS)需求。

IM 需求是指隨時隨地與他人進行通訊交流的需求，是社交平臺用戶最傳統、最基本的需 求。國內外早期社交平臺浪潮的產生主要對接的就是網民的 IM 需求。在我國，早期 QQ 的興起就是憑借其便捷的在線及時通訊功能，同理還有海外風靡一時的社交產品 ICQ 和 MSN。目前來看，滿足用戶強IM需求的國內社交平臺主要包括微信、QQ、陌陌、阿里 釘釘等，國外社交平臺則主要包括 Messenger、WhatsApp、Snapchat、Line 等。

SNS 需求是指在人與人之間的社交網絡或社交關系連接中對信息分享與互動等的需求。SNS需求是人們日益提升的生活水平以及快節奏生活大環境下的產物，綜合性的主流社 交平臺一般均滿足用戶的SNS需求。SNS根據分享與互動的群體的開發程度不同，可以 分為封閉式 SNS 和開放式 SNS，封閉式 SNS主要是成為好友后才能分享互動，而開放 式 SNS 是在沒有成為好友的情況下也能分享與互動。封閉 SNS 包括微信朋友圈、QQ 空 間、Facebook，開放式 SNS主要包括 Instagram、Twitter、Pinterest等。

社交平臺主要服務模式:“IM+封閉式 SNS”與“開放式 SNS”基于社交平臺的主要用戶需求，全球市場上主要存在著三大社交網絡服務模式——“IM”、“IM+封閉式 SNS”與“開放式 SNS”。

“IM”模式僅聚焦于為用戶提供即時通訊功能，不提供分享交流等平臺，以WhatsApp 為典型代表。“IM”服務模式的社交產品專注于契合用戶的IM需求。由于服務功能的單 一性，為維持用戶粘性，這種服務模式對產品的 IM 功能在技術層面上及服務體驗上均有 著較高要求，同時也要具備龐大的用戶基礎及關系鏈。

“IM+封閉式 SNS”模式既具備即時通訊功能又為用戶提供了面向現實朋友關系網的封 閉型分享與互動平臺，以 Facebook+Messenger、微信+朋友圈、QQ+QQ空間等為代表。由于 IM 需求的面向對象通常為封閉的朋友關系網絡，因此，IM 功能通常與封閉式 SNS 相結合。這種服務模式組合因溝通對象為現實中的關系鏈好友從而具有較強的互動性，契合了社交用戶的 IM 需求及其在現實封閉關系鏈中的 SNS 需求。

“開放式 SNS”為用戶提供了公開的面向全體網民的分享互動平臺，以Instagram、Twitter、微博、抖音、快手等為代表。“開放式 SNS”通常不為用戶提供即時通訊功能，而是聚焦 于為用戶提供與開放關系鏈網絡的交流平臺，這種服務模式因不受封閉關系網壁壘的束 縛從而具有較強的傳播性，信息可以在更大的范圍內傳播，契合了用戶在現實及陌生網 絡關系鏈中的SNS需求。

1.1.2 用戶群體:年齡、興趣和地區是關鍵因素

用戶群體作為社交平臺的服務對象，是研究社交平臺的另一關鍵維度。通過跟蹤社交產 品的用戶群體，有助于分析平臺的競爭力與發展情況。

以主流用戶為代表的社交平臺:包括微信、Facebook、Messenger、WhatsApp、Line 等。 這些平臺擁有完善的用戶關系鏈網絡，并憑借社交用戶必需的核心功能，快速滲透到主 流用戶的日常生活中。

以青少年用戶為代表的社交平臺:包括 QQ(從過去的主流用戶群體切換成目前的青少年 群體)、Snapchat 等。這些平臺通過推出一系列低齡化、年輕化的功能與內容，以增加對 青少年群體的用戶粘性。

以興趣用戶為代表的社交平臺:包括微博、抖音、快手、陌陌、Instagram、Twitter 等。 這些平臺多具有分享交流的性質，憑借各領域的優質內容及娛樂方式吸引著相應的興趣 用戶。

此外，社交平臺用戶的地區分布也是決定平臺長期增長的關鍵因素，可以通過本土滲透 和海外滲透兩個維度來分析用戶群體的地區分布。

社交產品的本土滲透由于網絡效應的存在，本土競爭格局一般可以較快確定，但由于本 土互聯網流量的天花板制約，后期增長往往相對平緩。從國內來看，以 IM+封閉式 SNS 的社交平臺為例，微信于2011年 1 月 21 日推出，當年7月份日增用戶 10 萬，當年 11 月份日增用戶20萬，迅速成為國內社交龍頭。

社交產品的海外滲透在很大程度上受海外巨頭先發優勢的制約，同時還受來自語系、文 化等因素的影響。同樣以騰訊為例，微信于 2012 年才開啟海外擴張的步伐，而 WhatsApp 已于 2009 年2月上線。

抖音海外滲透的成功很大程度上歸功于把握了先發優勢。2017 年年初，今日頭條就率先 為抖音在全球市場布局，于 2017 年 2 月收購了北美知名短視頻社區Flipagram，于 11 月收購了海外音樂短視頻平臺Musical.ly。2017 年，抖音以新名字Tik Tok 在海外上線以來，在東南亞、日本等地區曾多次登頂免費 App 下載排行榜。抖音憑借著優質的產品體驗與先進的技術支撐，順勢直上，把握住了先發優勢，才有了海外迅猛擴張的良好態勢。因此，我國的社交產品質量不是問題，部分產品海外滲透艱難的癥結在于進入時間，錯失 了先發優勢。

1.1.3 信息傳播:“開放式 SNS”對傳播形式的垂直化要求高

通過分析主要的社交平臺可以發現，尤其是“開放式 SNS”，其成功需要在主要形式或者 重點內容中有一樣特別突出。形式方面，Instagram以圖片切入、Twitter 和微博以文字切 入、抖音和快手以短視頻切入;重點內容方面，微博以明星娛樂和網紅為特色、抖音以 帥哥/美女/笑話為特色、快手以段子/搞笑內容為特色。

1.2 新社交平臺孵化的被動情景:渠道變遷背景下，關系鏈是變遷核心

隨著科技的發展，渠道逐步在發生變遷，主流用戶渠道經歷了電腦和手機的變遷(預計 下一個渠道變遷是 5G)，渠道變遷也帶來了社交平臺的變遷，而相對穩定的是關系鏈， 因而社交平臺通過用戶新建、用戶遷移與用戶收購來構建新的關系鏈。

1.2.1 用戶新建:核心是差異化

用戶新建是利用公有的關系鏈，如手機通訊錄、校友通訊錄等，來實現新賽道原始用戶 關系網絡的構建。初創之期的 Facebook就是通過校友網絡的關系鏈成功取得了渠道差異 化的優勢，而 WhatsApp也是通過原有的手機通訊錄迅速切入移動 IM 市場。

1.2.2 用戶遷移:核心是快速切換

用戶遷移是利用原有的關系鏈，如原主賽道積累的關系鏈，來實現向新社交平臺的遷移。PC端 QQ 成功地向手機 QQ 和微信遷移(QQ 好友與手機通訊錄為起步關系鏈)，Facebook 建立了 Messenger(Facebook 聯系人為起步關系鏈)，這些都是社交平臺通過用戶遷移開辟新社交平臺的成功案例，當然也有人人網沒有成功將PC的關系鏈導入到移動端的案例。通過用戶遷移孵化新賽道的成功率取決于能否實現關系鏈的快速切換，核心是時間效率。

1.2.3 用戶收購:核心是目標平臺已有關系鏈

由于差異化要求、先發優勢等因素的制約，可選擇直接收購現有成熟的關系鏈的方式來 孵化新的社交平臺。通過用戶收購孵化新社交平臺的關鍵是要收購有較大威脅的產品， 收購其已有的關系鏈是核心，如 Facebook 收購 WhatsApp，陌陌收購探探等。

1.3 新社交平臺孵化的主動情景:向底層系統/硬件/技術 進軍，不確定性較高

進軍底層系統為社交平臺新主賽道的孵化提供了新的思路，但固守底層系統也帶來一定的弊端。社交平臺，本質上作為應用軟件，如果向底層操作系統的層面開拓，具有一定的優勢，但是也埋下隱憂。2002~2003年，硅谷很多學校都開始用 LINUX，但無法與 MSN 兼容，很多用戶遷移到AOL、Yahoo! Messenger。同樣的案例發生在米聊身上，它在小米系統上線后用戶迅速增長，但沒有充分吸引其他安卓系統和 IOS 系統用戶(米聊兼容其他安卓系統)。

微信小程序可以看做是微信向底層平臺的進軍，將用戶留在微信系統中，但小程序最直 接受益的是流量變現效率提高。2017 年 1 月 9 日正式上線的微信小程序是微信向底層系 統進軍之路的一大里程碑。憑借無需安裝、觸手可及、用完即走等優勢以及更高級的接 口，小程序大大降低了企業的開發成本，同時也為用戶提供了更方便快捷的服務體驗， 有助于防止流量的流失。聊天、朋友圈、微信支付、訂閱號、服務號、小程序等，所有 的操作都可以在微信這個系統里完成。

收購 Oculus 可以看做是 Facebook 對底層硬件的布局，尤其是對VR 渠道的布局。Facebook對新渠道的重視程度可以通過其成立的三大部門之一的“新平臺和基礎架構(New Platforms and Infrastructure)”，該部門的成立主要是為了應對新渠道的變遷，其主要負責 人工智能、增強/虛擬現實、區塊鏈和技術團隊。

1.4 跟蹤指標:用戶數量、用戶結構和用戶時長

1.4.1 用戶數量:發展前期看 MAU，成熟期看 DAU

由于社交平臺的外部性較強，需要達到一定的用戶規模才能發揮其功能，因而在社交平臺發展早期更加關注MAU 的體量，尤其是比較同類社交平臺的MAU 來判斷哪款社交產品能最終跑出來。比如子彈短信推出早期雖然很火，但是其 MAU 在推出一個月活增長便進入乏力期，因而其在 IM 領域對微信的沖擊相對有限。從用戶使用角度，子彈短信遠不及微信:1、以使用頻次數量為維度，用戶使用微信的頻次明顯高于子彈短信的使用頻次;微信的使用頻次在子彈短信出現前后較為穩定。2、以使用時間為維度，使用時長方面，用戶使用微信的時長明顯高于子彈短信的使用時長;微信的使用時長在子彈短信出現前后較為穩定。

由于社交平臺用戶的使用情況偏日常化，產品需求也處于高頻檔，因而在社交平臺成熟 期，DAU 可以更為精準地反映社交平臺的用戶數量變化。此外，平臺的運營效果會最先 在 DAU 上有所體現，因此研究社交產品應重點追蹤 DAU 這一指標。觀察手機 QQ 近幾 年的日活數據和用戶使用時長，可以發現手機 QQ 的使用時長滲透率下跌趨勢最為明顯，日均活躍用戶數量和人均使用時長也隨之下降。雖然手機QQ這款 APP 在前期發展迅猛，但是在手機 QQ 進入成熟期后，同時也隨著市場上眾多同類社交 APP 的出現，手機 QQ 的使用時長滲透率率先下降，DAU 和人均使用時長緊隨其后逐漸下降。

1.4.2 用戶結構:防止認知偏差，找準核心用戶

在分析某類產品時，一般偏向于把研究者自身當成用戶群體，這往往會帶來偏差，因為研究者可能并不是其主要用戶群體，因而需要關注社交平臺的用戶結構。用戶結構反映 了社交平臺的受眾人群的組成細節，平臺能否針對用戶結構的變化確立合適的戰略戰術 是長期發展的關鍵。我們可以通過年齡組成、性別比例和地區分布這三個指標來追蹤。 在社交產品的領域，用戶結構變化是常態，追蹤用戶結構的演變趨勢可以更有針對性地 分析社交產品的定位、內容、戰略及運營情況。

認知偏差典型的案例是微博，在2014 年之后，媒體方面不斷存在微博已沒落的論調，但 實際上微博一直在持續增長，這一點從其 MAU和DAU 的持續增長也可以看出。2011-2017 年新浪微博的日均活躍用戶數(DAU)逐年增長，除2012年 DAU 取得了近 80%的增長外，其他年份的增長率基本維持在30%左右。2011-2017 年新浪微博月均活躍用戶數(MAU)也一直保持著逐年增長的趨勢，每年的增長率穩定在約30%的水平。年齡組成方面，據《微博用戶發展報告》顯示，2012-2017 年新浪微博的 90 后用戶占比在 不斷上升，80后用戶占比總體上呈下降趨勢，而 80 前用戶的占比基本保持穩定。我們觀 察到，2012 至 2014 年，微博用戶群體的年齡組成變化較大，90 后用戶占比從 37%飛躍 至 63%，取代 80 后用戶人群，逐漸成為微博用戶的主力軍。性別比例方面，據《微博用 戶發展報告》顯示，2013-2017年新浪微博的男性用戶一直略多于女性用戶。除了 2014 年男性用戶的占比高達近 70%外，其他年份男女用戶比例基本持平，可見新浪微博在兩 種性別群體中的滲透情況相對均衡。地區分布方面，據《微博用戶發展報告》顯示，近幾年新浪微博用戶的地區分布逐漸向我國三、四線城市蔓延。2014-2017年新浪微博我國一線城市用戶占比從 22%下降至 16%，而三、四線城市的用戶占比呈穩步上升趨勢。截至2017年，我國三、四線城市的用戶占比已高達 53%，超越了一、二線用戶群體，躍居新浪微博用戶主力之位。這種衰退偏差產生的原因可以歸結為:很多人跟蹤微博的產品表現時角度過于狹隘，忽視了微博用戶結構的地域分布與年齡比例的變化——微博的用戶結構正在大幅滲透至我國三四線城市并呈年輕化發展。

1.4.3 用戶時長:用戶時間爭奪戰誰主沉浮，適合競品沖擊分析

一般可以通過追蹤人均月度使用時長這一指標來衡量各平臺用戶時長的長短與變化趨勢。人均月度使用時長越長，產品的用戶粘性越好，也越容易抵擋來自同類社交競品的沖擊。相比于 MAU、DAU 而言，用戶時長對沖擊的反映更加敏銳，一個用戶從某個 APP 的離 開必然是先從減少用戶時間開始，進而他可能某天開始不再使用該產品，它將首先不被 統計如 DAU，進而一個月左右的時間它也將不再統計入 MAU。

競品分析的典型案例包括抖音對微博的沖擊評估。根據我們對社交平臺的三個維度的分析，可以發現抖音和微博均屬于開放式 SNS 平臺，但在信息傳播方面，微博偏向明星娛樂及網紅，而抖音偏向帥哥美女和笑話，因而兩者在滿足用戶需求方面重疊度并不是非常高，沖擊相對有限。我們通過分析微博和抖音的用戶時長可以發現，兩者的用戶時長都處于增長狀態。

2. 直接商業化:以廣告為主，提高廣告 CTR 是核心

2.1 特權變現:適合發展早期，增長空間相對有限

特權變現，主要包括會員服務、虛擬禮品和付費表情等，是社交平臺發展早期直接商業化的重要方式之一。從國內外的社交軟件發展史來看，特權變現主要興起于 2004 年，并在 2010 年以前一直在社交產品的商業化探索初期占據重要地位。由于社交產品日常化、身份化的特性，用戶于線上彰顯身份、獲取更多功能等對增值服務的需求為社交平臺的特權變現帶來了商業化契機。在我國，特權變現的興起主要可以從我國社交巨頭騰訊的早期發展歷程上一窺究竟。騰訊最早的特權變現方式——QQ 會員是騰訊為用戶提供的一項增值服務，用戶通過付費可以獲得包括QQ特權、游戲特權、生活特權、裝扮特權等幾十余項特權。而后衍生出的 QQ 秀裝扮、QQ 黃鉆、QQ 綠鉆等也是騰訊推出的一系列特權服務，這些特權服務的推出率先解決了騰訊變現的難題。

騰訊 2001~2002 年其收入來源主要來自于特權服務，如移動 QQ、QQ 會員、QQ行等，廣告收入占比較低僅占 4.5%。2003 年，互聯網增值收入占比 31.3%，移動及電信增值服務占63.3%，網絡廣告占 4.5%。其中，移動 QQ 占移動及電信增值服務收入的71.7%。而互聯網增值收入中 85.2%是 QQ 會員、QQ行(QQ行是簡化版 QQ 會員)和 QQ 秀，可以看出騰訊收入中主要來源還是其特權服務，但是比重逐年有所下降。

Line是一家在日韓風靡的聊天應用，在其發展早期，其付費貼圖表情特權表現突出。在其發展早期，Line 的付費貼圖表情收入甚至接近于線下線上收入的總和，但總體呈現下 降趨勢，并于 17 年低于廣告收入總和。

然而，對于社交平臺而言，特權變現的增長空間極為有限，并且過度依靠特權變現不利 于社交產品在競爭激烈的環境中搶奪市場份額。處于發展初期的社交產品為保證用戶的 優質體驗，只能主要依靠面向少數用戶的增值服務來變現。然而，后期隨著平臺的發展 和用戶粘性的增強，廣告帶來的收入體量將遠超于特權服務，同時廣告帶來的負面影響 也能控制在一定范圍內，廣告將成為收入增長的重要動力。

2.2 社交廣告變現:直接變現模式中的最優選擇

社交平臺的廣告變現，就是基于社交平臺的用戶數據，為廣告主提供產品推廣的平臺， 實現廣告的精準投放。從展示方式來看，社交平臺廣告主要可以分為原生廣告、橫幅廣 告、信息流廣告、開屏廣告和懸浮廣告等。

從購買方式來看，社交平臺廣告主要可以分為競價購買廣告和排期購買廣告兩種類型。

2.2.1 社交平臺競價廣告的原理及影響因素

鑒于社交平臺的廣告多數都是競價廣告，因此我們著重以競價廣告的操作流程為例，來 分析社交平臺的廣告變現機制。社交平臺競價廣告的變現機制主要分成幾個階段:1.廣告主設置定向投放群體，2.流量方請求廣告，3.匹配最優廣告，4.競價隊列排序，5.用戶點擊，實現計費。

具體流程:首先，廣告主會根據所推廣產品的特性來確定潛在的用戶群體，設置定向投 放的群體范圍或特征。接下來，當流量方的用戶開始使用該產品的時候，流量方會向廣告投放平臺系統進行廣告請求。然后，廣告投放平臺會對該部分用戶人群的特征進行分析，與廣告主定向的群體范圍和特征進行匹配，匹配出所有符合該人群特征的最優廣告隊列。最后，廣告投放平臺通過預估各廣告主的千次廣告收益(eCPM)來進行競價隊列排序，系統根據歷史數據以及用戶群體和廣告的相關信息，對用戶的點擊通過率(CTR) 進行預估，然后乘以廣告主的單次點擊出價(CPC)，算出一個預估eCPM進行排序。換言之，廣告競爭力=廣告出價×廣告質量(主要取決于CTR)。排序后，平臺會優先展示 預估 eCPM較高的廣告，用戶看到廣告后，如果主動點擊了廣告，系統會上傳對應的點 擊行為數據，廣告投放平臺對用戶點擊行為進行記錄，實現計費。經過以上幾個階段， 社交平臺就實現了通過廣告直接把流量變現的目的。

影響 CPC 的主要因素有:1. 社交平臺的用戶構成;2. 社交平臺用戶與廣告主目標人群 的匹配程度;3. 廣告的轉化效果;4. 競價隊列的長度;5. 廣告主目標 ROI等。CPC(Cost Per Click)是指用戶每次點擊CPC廣告，廣告商要承擔的成本，即推廣平臺單次點擊可 獲得的收入。CPC 越高，社交平臺每次點擊的廣告價格越高。第一，社交平臺的用戶構 成是廣告推廣效果的先決條件，越廣范圍、越高粘度的用戶群體往往會導致越高的CPC定價。第二，平臺投放目標用戶與廣告主目標人群的匹配程度越高，越有利于較高的 CPC 定價。第三，廣告的轉化效果越好，廣告主對社交平臺廣告投放的依賴度也越高，越有 利于較高的 CPC 定價。第四，競價隊列越長，說明廣告主間的競爭越大，越容易推動 CPC 出價的提高。第五，對每一位廣告主而言，其出價都是與其目標投資回報率(ROI)進行 權衡后的結果。

因此，廣告主的目標 ROI 越高，其 CPC 的出價就傾向于越低;廣告主的目標 ROI 越低， 其 CPC 的出價就傾向于越高。

影響 CTR 的主要因素有:1. 廣告的新鮮度;2. 廣告位的選擇;3. 廣告的展示面積與時 長;4. 廣告的設計樣式與內容;5. 廣告的展現頻率等。CTR(Click-Through-Rate)是指 廣告的點擊通過率，即該廣告的實際點擊次數(到達目標頁面的數量)除以廣告的展示量。CTR 越高，社交平臺廣告的引流效果越好，同時也進一步促進平臺廣告價格的上漲。

第一，廣告對用戶的新鮮感越強，由于好奇心驅使，用戶點擊廣告的幾率越大，CTR 也 就越高。第二，廣告位的位置越好、與平臺內容的融合越自然，越容易提升 CTR。第三， 廣告的展示面積越大、展示時長越長，用戶對廣告的留意程度就越高，CTR 也會越高。 第四，廣告的設計樣式與內容越新穎，越有助于 CTR 的提升。第五，廣告的展現頻率對 CTR 有著雙重的影響，高頻次的廣告展示一方面會使用戶加深對品牌的印象，促進 CTR 升高，另一方面卻可能使用戶滋生抵觸情緒，導致 CTR 下降。因此權衡好最優的廣告頻 次對 CTR 有著至關重要的影響。

影響 eCPM 的主要因素有:1. CPC;2. CTR。eCPM(Earning Cost Per Mille)指千次廣告收益，即每一千次展示可以獲得的廣告收入。eCPM 越高，社交平臺的廣告價格越高，即能帶給平臺的廣告收入越高。

影響廣告請求量的主要因素有:1. DAU&MAU;2.廣告位數量;3.廣告請求邏輯等。 廣告請求量(A.R.)，即流量方向廣告投放系統請求的廣告量。廣告請求量越高，說明可 供給的廣告流量就越高。第一，社交平臺的日均活躍用戶數量 DAU 和月活躍用戶數MAU越高，說明平臺的活躍用戶越多，運營情況越好，平臺的廣告請求量也會相應增加。第 二，社交平臺的廣告位數量越多，說明其可投放廣告的位置越多，其廣告請求量自然也 越高。第三，不同的廣告請求邏輯也會對廣告請求量造成一定的影響。

影響廣告填充率的主要因素有:1.廣告商定向;2.廣告屏蔽;3.廣告位特征等。F.R. (Global Fill Rate)是廣告填充率，即廣告普及比率，也是一個核心的指標。廣告填充率 越高，意味著平臺廣告的爭取者越多，平臺越受廣告商青睞，賣出的流量庫存占比高， 廣告銷售能力就越好。

第一，廣告商向社交平臺的定向投放為廣告的填充率提供了保證，廣告商對平臺的定向 投放越多，平臺廣告的填充率越高。第二，社交平臺對廣告的過度屏蔽會降低廣告的填 充率。屏蔽的存在可能會將一些高價廣告拒之門外，導致競價隊列長度縮短，降低廣告 的填充率。第三，廣告位的形式和尺寸也會影響廣告的填充率。部分廣告主會青睞特定 比例的廣告尺寸和特定的廣告形式，因此，社交平臺設計廣告位時，應盡量選擇高填充 的廣告形式與尺寸。

影響廣告展示量的因素有:1.廣告請求量;2.廣告填充率。廣告展示量(I.M.)，即廣告 展示給用戶的次數。廣告展示量越高，通常情況下用戶對廣告的點擊次數也會越多，社 交平臺的廣告收入也越高。

2.2.2 從Facebook看社交廣告規律:增長迅猛，CTR 是核心驅動力

以 Facebook 2015Q1 到 2018Q1 的季度廣告數據為例，結合第三方社交移動廣告軟件提 供商 Nanigans 的 CPC 和 CTR數據，2015-2018 年 Facebook 的季度廣告收入呈逐年同比增長趨勢，且同比增長率維持在50%左右。環比來看，廣告收入除小部分季度有較小下降外，其余季度均有所增長。

從廣告展示量來看:2015-2018年 Facebook 的廣告展示量并未呈現逐年同比增長的態勢， 包括 2015Q3、2016Q2、2017Q3、2018Q1 在內的Facebook的廣告展示量同比增長甚至為 零或負值。且從環比來看，在 2014Q4、2015Q3、2017Q2，Facebook 廣告展示量均為負 增長，而廣告收入卻增長良好。因此，Facebook 的廣告展示量并非推動其廣告增長的關 鍵引擎。

從 eCPM 來看:2015-2018 年 Facebook 廣告的季度 eCPM也同樣維持在逐年同比大幅增 長的趨勢。2015Q1、Q2 eCPM 的同比增長率已超 100%，2015Q3 與 2016Q2 eCPM 的同 比增長率高達約 70%，漲幅呈現出回落又上漲的趨勢。環比來看，雖除個別季度eCPM有所回落之外，大部分季度 eCPM 都呈增長趨勢。通過對比可以發現，Facebook 廣告的 eCPM 與其廣告收入的走勢大致相同，eCPM 是 Facebook廣告增長的關鍵引擎。

下面我們對 Facebook 的 eCPM 進行進一步分解。

從 CPC 來看:2014-2018 年 Facebook 廣告的 CPC同比增長率較為波動，并未如 eCPM 一樣呈現逐年增長的趨勢。相反，2016Q3-2017Q1 期間，Facebook 的季度 CPC一直保持 在負增長的狀態，且每季度的同比跌幅高達 20%以上。但是從 2017Q3~2018Q1，Facebook 季度 CPC同比增速有所上升。

從 CTR 來看:2014-2018 年 Facebook 廣告的 CTR呈現逐年同比增長的趨勢。 2014Q4-2015Q2CTR 的季度 CTR 的增長率均高達100%以上，雖然近年來其增幅在整體 上呈現出緩慢下降的趨勢，但 CTR 仍保持逐年同比增長的狀態。可以發現，Facebook 廣告的 CTR 與 eCPM的變化趨勢大致相同，因此 CTR 是 eCPM 增長的關鍵引擎，從而 也是推動整體廣告增長的重要因素。

綜上，Facebook 的廣告收入增長主要取決于eCPM 的增長，其中，最主要取決于CTR 的增長，展示量方面由于受廣告位數量、特征等因素的制約，對廣告增長的推動作用有 限。因此，對于 Facebook 而言，CTR 的優化是推動廣告增長的關鍵所在。這也是 Facebook 三大部門之一的核心產品服務部門，主要負責包括廣告、分析和產品管理。也是基于此 騰訊在內部重新整合新的廣告營銷服務線，即把原先分散在企業發展事業群(CDG)的 原社交與效果廣告部(TSA)與原網絡媒體事業群(OMG)廣告線進行合并。過去由于 產品分散，品牌商一旦想在騰訊跨部門的產品進行聯合投放，當中就需要對接兩撥不同 的體系;另外，即便同屬于騰訊系的產品，由于隸屬不同事業群，其用戶數據也未能完 全打通，這對于廣告主渴求的定位用戶畫像來說，會在一定程度下缺失精準度。

2.2.3 微信廣告:廣告填充率尚存增長空間

微信廣告主要包括朋友圈、公眾號和小程序廣告。

微信廣告把目標用戶依據核心城市、重點城市和普通城市進行劃分，并分別針對不同的 類別城市給出曝光競價的建議出價范圍。其中，核心城市包括北京、上海;重點城市包 括天津、沈陽、大連市等 20 個一二線城市;普通城市包括河北、山西、內蒙古等 27 個 城市。

廣告價格:CPC/CPM

CPC 衡量的是點擊競價購買廣告的價格水平，我們著重對公眾號文章底部廣告的CPC 進行分析。廣告商在競價購買朋友圈信息流廣告時，微信廣告會給出相應的建議 CPC 出 價范圍，我們可以根據其出價范圍來跟蹤 CPC 水平及走勢。在 2018 年7月 17 日至 8 月 7 日期間，從價格水平來看，在所有城市中，核心城市的 CPC 建議出價是最高的，大致 保持在 5.5 元/點擊的平均水平。重點城市的CPC建議出價較核心城市低了約 30%，平均 建議出價約維持在 3.9 元/點擊。普通城市的 CPC 建議出價是最低的，平均水平維持在 2.9 元/點擊。因此，核心城市公眾號文章底部廣告的單價最高，遠高于普通城市。

CPM 衡量的是曝光競價購買廣告和曝光排期購買廣告的價格水平，我們著重對朋友圈信 息流廣告和公眾號文章底部廣告的 CPM進行分析。其中，對于以 CPM 計價的競價廣告，我們根據微信給出的建議出價范圍來跟蹤CPM水平;對于以 CPM 計價的排期廣告，我們可直接通過微信公布的固定價格來跟蹤 CPM 水平。

我們觀察到，對于朋友圈信息流廣告，核心城市的CPM 水平遠高于重點城市，重點城 市的 CPM 水平遠高于普通城市。在 2018 年7月 17 日至 8 月 7 日期間，核心城市的朋友 圈排期圖片型廣告 CPM 高達 150 元/千次曝光、朋友圈排期視頻型廣告 CPM 高達 180 元/千次曝光，均遠超普通城市約 50 元/千次曝光的CPM水平。公眾號底部文章競價廣告的 CPM 水平與朋友圈廣告相比較低，且城市間的價格水平差別較小。三種城市的公眾號底 部文章的排期圖片型及視頻型廣告的 CPM 定價均低于 50 元/千次曝光。

因此，從微信提供的CPM 競價建議出價范圍及排期固定價格，我們可以看出，微信朋 友圈的廣告單價整體上高于公眾號文章底部的廣告單價，從廣告單價的角度來講，朋友圈廣告的變現能力高于公眾號文章底部廣告。此外，核心城市的朋友圈廣告單價遠高于重點城市和普通城市，但這種價格差異在公眾號文章底部廣告上并不顯著。

廣告展示量

廣告展示量方面，我們可以通過微信平臺跟蹤到不同城市不同廣告投放類型的預計最大 曝光量。該指標是微信針對廣告商所選定向對可獲得的最大曝光量的預估，在此基礎上， 實際的曝光量與廣告收入還受到出價和競爭的影響。因此，根據系統預估的最大曝光量， 我們可以粗略把握廣告展示量的水平與走勢,這里我們依然著重對朋友圈信息流廣告與公 眾號文章底部廣告進行分析。

從朋友圈信息流廣告來看，2018 年 7 月中旬，朋友圈信息流廣告在北京、上海這兩個核 心城市的預計最大曝光量約達 0.2億次，在重點城市與普通城市的預計最大曝光量參差 不齊，受城市人口規模等多方面因素的影響。

公眾號文章底部廣告的預計最大曝光量整體上低于朋友圈廣告。2018年 7 月中旬，公眾 號文章底部廣告在核心城市的預計最大曝光量約達 0.15 億，在重點城市和普通城市的預 計最大曝光量水平也參差不齊，但均低于所對應的朋友圈廣告預計最大曝光量。

廣告填充率

基于微信廣告更新的每日數據，我們對 2018年7-8 月微信朋友圈當天的廣告填充率的變化趨勢進行了跟蹤與估測。

總體大盤來看，朋友圈當天廣告填充率在 7 月中旬出現了高峰，7 月 13 日的填充率高達 約 50%-80%，而其余時段的廣告填充率均小于50%。因此，2018 年7-8月，朋友圈廣 告大盤流量的填充率在絕大部分時間一直保持在較低水平，只有在七月中旬出現了短暫的增長。整體來看，2018 年 7-8 月，朋友圈廣告大盤流量的出售情況不容樂觀，可供給 流量并未得到充分利用。

從核心城市來看，在 7-8 月的絕大部分期間，核心城市的廣告填充率均高于 50%，尤其 在 7 月中上旬及8月上旬的部分日期，其廣告填充率高達 80%-90%。但是朋友圈當天廣 告填充率在 7 月末-8 月初出現了低谷，7 月 30-31 日的填充率低至50%以下。因此，2018 年 7-8月，核心城市朋友圈廣告流量的出售情況較好，可供給流量的資源利用率較高， 廣告主對核心城市用戶的廣告投放意向較強。

從重點城市來看，朋友圈當天廣告填充率在 7 月上旬一直介于 50%到 80%，在 7 月中下 旬一直保持在低于 50%的水平，在 8 月較為波動。因此，2018 年 7-8 月，重點城市朋友 圈廣告流量的出售較為波動，總體上不及核心城市的朋友圈廣告填充情況，未能保證可 供給流量的高效利用，廣告主對重點城市用戶的廣告投放意向低于核心城市。

從普通城市來看，朋友圈當天廣告填充率在 7-8 月一直穩定在 50%以下。因此，2018年 7-8 月，普通城市的廣告填充率十分低迷，可供給廣告流量利用率較差，廣告商對我國普 通城市用戶的廣告投放意向較弱。

3. 間接商業化:積極孵化二級平臺，游戲變現效率最高

3.1 工具類二級平臺易孵化，內容類平臺關鍵在生產方式

為了更好的進行流量變現，社交平臺往往會將流量導入到二級平臺，以此來孵化二級平 臺，進而再次通過廣告、內容/服務等進行變現。從二級平臺的孵化的容易程度來看，工 具類>內容類，內容類進一步可以區分為UGC、PGC，UGC 主要取決于能否聚集主要 內容生產者(會出現明顯的先發優勢)，而 PGC 主要取決于公司的資本投入能力和自制 能力(需要一定的資本優勢，并積累制作能力)。這里以騰訊的微信/手 Q 作為主要的社 交平臺進行分析，1)、工具類平臺:軟件管理(應用寶)、瀏覽器(QQ 瀏覽器)、資訊 APP(騰訊新聞、天天快報)，其中支付平臺(主要是微信支付)相對潛力較大;2)、內容平臺:主要是長視頻(騰訊視頻)、音樂平臺(騰訊音樂)、短視頻(微視)、閱讀平臺(QQ 閱讀、起點、微信讀書)、游戲平臺(微信游戲、手 Q 游戲)。

對于內容類平臺，我們進一步細化 UGC 和 PGC 類平臺的核心競爭點，將內容平臺具體 分為 3類:1)、長視頻和音樂平臺，兩者都需要進行較大的版權投入，因而在競爭中的 關鍵是有足夠資金進行版權采購，這也是騰訊視頻、愛奇藝和優酷土豆通過持續燒錢搶 用戶的原因。2)、短視頻和閱讀，兩者都需要較多的UGC內容生產者，進而吸引更多用 戶進入，并推動更多 UGC 內容生產者參與，形成良性循環，這也是 QQ 閱讀需要收購盛 大文學搶占作者資源、微視在抖音已經聚集絕大多數短視頻作者后追趕乏力的原因。3)、 游戲平臺，由于游戲的內容本身和營銷推廣對游戲運營均起到較大作用，因而優質游戲 和用戶流量成為搶占用戶游戲時間的重要手段，這也是網易的《荒野行動》在先發優勢 下，仍然被《絕地求生:刺激戰場》超越的原因。

3.2 工具類平臺:支付平臺變現潛力較大，云服務主要面 向生態圈客戶

社交類廣告平臺孵化成二級工具類平臺后，這些工具類平臺往往以廣告變現為主。但是一般工具類平臺的發展天花板會相對較為明顯，如以獵豹為代表的工具類公司也在尋求轉型。

相比而言，支付平臺雖然也是工具，但是其由于使用頻次高，因而其有較大的拓展空間。

在衡量支付平臺的發展空間時，更加傾向于采用滲透率這一指標，即一項金融業務，他采用互聯網的模式有多高的比例，類似于零售交易中有多少比例采用電商模式，本質是滲透率提高的過程。從目前的發展程度來看，截止2017年年底，互聯網消費金融滲透率為 6.18%，互聯網保險滲透率 5.02%，在理財產品方面，微信理財的滲透率為2.1%，螞蟻金服理財的滲透率為10.8%。

支付平臺的主要利潤貢獻將由備付金利息收入轉向平臺衍生收入變現(互聯網消費金融+ 互聯網理財產品+互聯網保險)。支付平臺收入過去主要來自服務手續費收入(主要貢獻收入)、客戶備付金利息收入(主要貢獻利潤)和平臺衍生收入，但是由于央行要求支付機構客戶備付金集中交存，未來支付平臺將失去備付金利息收入這一塊收入(具有高毛利)。

根據騰訊控股電話會議，其指出 2018Q2 備付金利息收入占其他業務收入的比例為 low-teens，因而我們預期其占比為 10%、11%、12%、13%、14%和15%，同時假設微信 支付備付金占備付金總額的比例不發生變化，并且其繳存比例按照 A 類繳存比例的要求 實現，即 18M7~18M12 的繳存比例分別為 52%、62%、72%、77%、82%和87%，進而得 到 18Q3、18Q4 微信支付的備付金利息收入規模。

云計算是一項 2B 業務，其核心是本身擁有較大需求量或擁有足夠的客戶量，社交平臺的優勢在于聚集眾多生態圈企業，這些企業是其重要的客戶基礎，正是在這個基礎上促使騰訊云2018Q1~Q3實現同比翻倍以上的增長，達到 60 億元。這一點可以通過分析騰訊云的主要客戶來發現，其重要客戶主要是游戲等，騰訊作為重要的游戲渠道，一般游戲公司均有意愿。騰訊云未來的發力重點和增長點是金融、市政和智慧零售，這塊云業務增長主要取決于其社交平臺生態圈能否與金融、市政和智慧零售緊密結合起來，從一定程度上來講金融和智慧零售方面，阿里云的優勢可能更大，而市政方面，華為云的優勢也不可小覷。

3.3 內容類平臺之PGC:以資本開支為核心的“長視頻” 和“音樂平臺”

長視頻平臺和音樂平臺雖然早期可以通過用戶流量導流孵化，但其最后依賴的是內容流量，因而其競爭的主要是版權內容，這就需要較大的資本支出。以視頻平臺為例，愛奇藝的內容成本2016~2017、2018Q3 為75.41億、126.17 億和 60 億(YOY+60%);以音樂 平臺為例，其音樂服務成本為 2016~2017、2018H1 為24.81億、61.42 億和 44.99 億(YOY+70.5%)(包含音樂版權成本和主播分成成本等)正是在這種高版權投入下長視頻平臺和音樂平臺本身的盈利能力相對較弱。

3.3.1 長視頻平臺:資本開支持續增長，盈虧關鍵是加大自制和提高會員費

影視劇成主要流量來源，硬廣和會員增長將進入瓶頸期

在長視頻領域，騰訊視頻、愛奇藝和優酷視頻，均主要通過影視劇流量來吸引用戶，進而通過用戶付費和硬廣收入來進行變現;而芒果 TV 主要通過綜藝流量來吸引用戶。根據騰訊視頻 2017 年播放流量的分析，約60.85%為電視劇播放量、約 15.15%為網絡劇播放量、約 18.03%為綜藝流量、約 5.96%為動畫流量。站在視頻平臺角度，電視劇流量的 變現效率是低于綜藝的變現效率，因為綜藝一般還有一項軟廣收入。

硬廣是視頻網站發展過程中一直存在的變現模式，但是目前其增長相對乏力，一般視頻平臺的硬廣售賣率大約是60%~70%，同時其價格增長相對緩慢。視頻網站的硬廣客戶往往是中小企業主，因而其與宏觀經濟走勢密切相關。通過跟蹤愛奇藝的硬廣刊例價，可以發現其刊例價格即使在K級城市，2017~2018 的增速均只有 8.3%和7.7%，進而其實際價格的增長更加緩慢。

會員付費方面，視頻平臺通過持續低折扣的會員價，促使整體付費率水平已達到較高水 平，未來進一步增長的壓力相對較大。通過分析優酷、愛奇藝和騰訊視頻2018年促銷后 的月均價格，優酷為 7.75~9.83 元/月，愛奇藝為7.42~9.83元/月，騰訊視頻為 8.17~9.83 元/月，年化約為100元左右，促銷力度極大。同時視頻平臺通過各種搭售方式來進一步挖掘付費用戶，如優酷通過搭售各種電商產品，如西屋原汁機、天貓精靈套裝等;而愛奇藝通過與京東聯合推出“京東 PLUS+愛奇藝黃金會員”;騰訊視頻與中國聯通推出大王卡，實現騰訊視頻免流量。

為了更好的了解付費率水平，我們采用付費用戶數與移動端用戶的比值來衡量，這樣可以剔除 PC和移動的重合用戶，同時 PC 端用戶也有較大概率是移動用戶。由于付費用戶 往往是時點數據，因而付費率也是時點數據。愛奇藝移動端用戶采用 QB 數據情況下，2017 年12月 31 日、2018 年6月 30 日的付費率分別為 10.57%和 13.28%。

盈虧關鍵:成本端加大內容自制，收入端提高會員費

長視頻成本端主要取決于競爭格局和自制能力，競爭格局決定了采購版權的價格，而自制能力決定了自制版權的成本。目前視頻平臺中，主要是騰訊視頻、愛奇藝和優酷競爭相對激烈。根據新劇觀察2018年優酷版權預算 300 億、騰訊視頻 250 億，愛奇藝100億。相對于頭部版權劇的競價，視頻平臺能夠在一定程度上控制定制劇和自制劇的成本，從而適當控制成本規模。根據傳媒內參公眾號，2018 年網絡劇中優酷、騰訊視頻和愛奇藝的自制比例均已達 32.8%、38.8%和50.6%，這將有助于視頻平臺控制內容成本。

視頻平臺競爭格局穩定后，會員費的提升將是視頻平臺的盈利關鍵。根據視頻平臺的促銷信息，預計 2018Q3 愛奇藝的會員價格約為 100 元左右/年，而正常情況下愛奇藝年度會員的價格為 198 年/元。因此如果在會員具備粘性且各視頻平臺不打價格戰的背景下，如果會員價格能夠恢復到原價，那么視頻平臺會員收入預計將翻倍，以愛奇藝2018Q3數據為例，會員收入 28.52 億元、運營虧損 25.91 億元，會員價格的上漲將有效促使會員 收入在一定程度上彌補虧損。

3.3.2 流媒體音樂:競爭格局優于長視頻，騰訊音樂剔除直播收入仍能盈利

相比于長視頻，騰訊音樂集團面臨的競爭格局更加有利，騰訊音樂擁有 QQ 音樂、酷狗 音樂和酷我音樂三大平臺，其主要競爭對手為網易云音樂。雖然騰訊音樂集團在音樂版 權采購方面投入力度較大，但由于其競爭對手的采購預算相對有限，其成本也能控制在 一定范圍內，因此即使將直播的利潤剔除后，其本身音樂訂閱收入仍然能夠實現盈利， 只是規模并沒有那么大。

由于騰訊音樂集團的直播平臺更加接近于秀場直播，因此我們通過對比映客的財務數據來分析騰訊音樂的直播業務對集團的利潤貢獻。2018 年上半年映客的收入為 22.81 億， 凈利潤為 9.58 億，由于其剛上市，因而剔除附有優先權的金融工具公平值收益5.49億后， 其經調整的凈利潤約為 4.09 億，因而凈利率為 17.9%，這里我們假設在騰訊音樂集團社 交娛樂(主要是直播)凈利率在16%、17%、18%、19%和20%的情況下，2018 年上半 年社交娛樂(主要是直播)對凈利潤的貢獻約為 55.7%~69.6%。因此總結來說，雖然騰 訊音樂集團貢獻主要利潤的是相關音樂平臺的直播業務，但是其本身的音樂付費業務也 能在一定程度上覆蓋音樂版權費用進而實現盈利。

3.4 內容類平臺之UGC:以 UGC 作者為核心的“閱讀平臺”和“短視頻”

“閱讀平臺”和“短視頻”雖然也能通過社交流量來構建平臺，但是由于其相對缺乏 UGC 作者，因而相比其他早已形成規模的平臺而言，競爭優勢并不大。因此，社交平臺在進 軍 UGC平臺時，需要通過收購具備一定作者優勢的平臺，來加速發展。

3.4.1 閱讀平臺:盛大文學具有先發優勢，QQ 閱讀收購盛大文學而壯大

網絡文學主要是 UGC 模式生產，因而其核心是網絡文學作家，網絡文學作家與用戶之 間具有正相關性，作家的聚集將吸引更多用戶，而更多的用戶也將吸引更多作家。因此， 社交平臺在切入閱讀領域時，其需要收購原有網絡文學平臺，才能較快的實現對作家的 聚集，這也正是 QQ 閱讀會收購盛大文學的原因。因此我們可以看到目前 QQ 閱讀 APP 和起點的內容均主要定位小說，且熱門小說的排序基本一致。QQ 閱讀 APP 和起點APP默認榜單(排第一個的榜單)均為風云榜，兩者的風云榜基本一致

3.4.2 短視頻平臺:快手抖音具備先發優勢，騰訊微視追趕乏力

短視頻領域，快手率先發力，前期內容主要是各種搞笑視頻，因而其很早就聚集了一批 搞笑視頻作者，而抖音以音樂和拍攝手法為突破點，吸引了眾多達人加入，主要發力高 質量視頻，而微視在內容運營方面也傾向于高質量視頻，雖然其有騰訊流量加持，但其 對作者的吸引力仍然沒有抖音強，因此我們預計微視較難追趕抖音。由于較難獲取抖音 和微視的活躍作者數量，因此我們通過其短視頻數量來比較，我們在抖音和微視里搜索“新年”話題，抖音的短視頻遠多于微視。

3.5 游戲平臺:將爆款游戲的價值發揮到最大，收購、代理與自研皆可

3.5.1 游戲是騰訊最大增長動力:2008~2013 靠端游，2014~至今靠手游

從 2008~至今，騰訊的增長主要來自于游戲的增長，2008 年 Q2 推出了至今仍然貢獻較 大收入的《地下城與勇士》和《穿越火線》，開啟公司 PC 端游戲的高速增長，2014 年開 始受益于整體手游的發展(作為游戲平臺)，2015 年底《王者榮耀》的推出進一步公司 手游的發展。

我們通過各項業務的收入增量占當年總收入增量的比例來衡量各項業務的收入貢獻，可 以看到 2010~2013網絡游戲(主要是 PC端游)貢獻百分比分別為 57.2%、71.3%、45.7%和 55.1%，貢獻公司 50%以上的收入增長;2014~2017 年智能手機游戲貢獻百分比分別 為 55.6%、38.5%、34.9%和 28.4%，貢獻公司 30%以上的收入增長。

3.5.2 獲得爆款游戲是騰訊游戲增長的核心，無論收購/代理/自研

騰訊游戲的最大增長在于將爆款游戲的價值發揮到最大

騰訊 PC 端游中的主要增長動力來源于《穿越火線》(代理)、《地下城與勇士》(代理) 和《英雄聯盟》。由于《穿越火線》和《地下城與勇士》主要在中國地區相對火爆，因而 我們對其中國收入進行敏感性分析，假設兩者的收入占比均為 80%、70%和 60%三種情 況。

在《穿越火線》和《地下城與勇士》的收入中 80%來自中國的情況下，這三款游戲 2013~2017 年占騰訊端游收入的 35%、42.2%、56.4%、53.6%和 55.6%。在《穿越火線》和《地下城 與勇士》的收入中 60%來自中國的情況下，這三款游戲 2013~2017 年占騰訊端游收入的 29.4%、35.9%、49.1%、46.8%和 48.2%。因此總體而言《穿越火線》(代理)、《地下城與 勇士》(代理)和《英雄聯盟》三款端游占騰訊端游收入約 50%以上。

騰訊 2018Q3 手游收入約為 195 億，而伽馬數據顯示 2018Q3《王者榮耀》收入為50+億， 約占其 25.6%。我們統計了 IOS 暢銷榜前 100 名中的手游，騰訊占 42 款，同時根據 Sensor Tower 數據獲得這42款手游的 IOS 端充值額，可以發現前 5 款游戲《王者榮耀》、《侍魂: 朧月傳說》、《QQ 飛車》、《紅警 OL》、《火影忍者OL-忍者新世代》分別占這 42 款游戲流 水的 38.07%、5.86%、5.49%、5.12%和 4.03%，可見《王者榮耀》單款手游對其手游收 入的影響的重要性。

同時，《絕地求生:刺激戰場》尚未拿到游戲版號也是導致騰訊手游收入增長放緩的重要原 因，我們可以具體測算《絕地求生:刺激戰場》的影響有多大，這里我們采用騰訊的 FPS 《穿越火線:槍戰王者》為例，其 2018M12的 IOS 充值額為 10M 美元。2018年 6 月~11 月，《絕地求生:刺激戰場》IOS 端日活大約是《穿越火線:槍戰王者》的 6.80、8.33、 9.42、11.07、11.64、12.58 倍，因而預計《絕地求生:刺激戰場》IOS 端月充值額潛力約 68M~126M 美元左右(目前《王者榮耀》12月為 108M 美元)。同時《絕地求生:刺激 戰場》2018年 6 月~11 月的日活用戶數大約是《王者榮耀》的 59.7%、62.2%、68.2%、 63.3%、60.2%和 59.0%，大約是 60%《王者榮耀》的日活用戶水平，這就再一次說明《絕 地求生:刺激戰場》單款游戲對公司手游收入的影響較大。

對于同一款游戲，對于騰訊和其他公司而言，其價值是不一樣的(騰訊以其能夠達到的 最大價值來衡量)，因而騰訊有較大動機去代理爆款游戲或者收購爆款游戲研發商。

編輯：vzk131