創業板歷輪牛市復盤：歷史比較與當前階段判斷

研究背景與核心問題

創業板指自2024年9月低點至2026年6月階段高點累計上漲幅度較大，近期出現顯著回撤，引發市場關于本輪結構性上行行情是否已經結束的熱議。該報告旨在通過系統復盤創業板指成立以來的歷輪牛市，建立頂部由預警向確認演化的識別框架，回答截至2026年7月24日是否已有充分證據確認行情結束，以及未來需要觀察哪些信號以提高頂部判斷等級。研究明確區分"預測事后最高點"與"識別可觀察的頂部確認條件"，強調單一高點只能在事后識別，策略研究更關注當時能夠觀察到的多維度數據共振。

歷史比較框架與階段選擇

報告綜合日度價格趨勢、階段漲幅、持續時間和后續中期趨勢變化，劃分創業板指成立以來四個主要結構性上行階段。篩選標準以漲幅和持續時間為參考，階段高點后回撤幅度用于觀察調整特征但不作為自動切分周期的唯一依據。四輪行情中，2010年啟動初期因指數發布和樣本擴容初期具有特殊性，樣本代表性較低；2012—2015年行情估值擴張幅度顯著高于其他階段；2018—2021年行情在累計漲幅、成長風格與階段高點后初期調整路徑上與本輪更為接近，因此作為主要機制參照。歷史比較的核心目的在于識別頂部形成機制，而非假設價格路徑機械復制。

2021年復合頂部形成機制復盤

2021年頂部屬于復合頂部而非單日尖頂，其演化過程具有清晰的階段性特征。主高點形成后，指數經歷回撤和反彈，形成接近主高點的后續高點，隨后出現中期均線首次破位，相對表現和周度價格結構繼續轉弱，中期頂部的確認程度逐步提高。該階段估值處于較高區域但并非唯一確認依據，外部利率壓力逐步增加，而營業收入和歸母凈利潤TTM同比仍保持較高增長，表明價格趨勢與估值約束可能領先財務數據轉弱。2021年的經驗顯示，真正的中期確認仍來自趨勢持續轉弱，而非單一估值或盈利閾值。

當前頂部條件多維度驗證

截至2026年7月24日，價格趨勢處于修復嘗試階段但右側確認尚未形成。指數仍低于中期均線，短中期相對表現偏弱，120日相對收益為正但更多反映前期累計收益，不能單獨排除頂部。市場廣度維持低位，多數成分股的中期表現尚未修復，趨勢修復尚未擴散。

估值層面，PE回落至歷史中位數附近，實際盈利仍保持增長，但PB處于較高歷史分位，對后續ROE和盈利兌現提出更高要求。估值條件不足以單獨確認頂部，需配合盈利趨勢驗證。

利率環境呈現外緊內松特征。外部利率處于高位，通過折現率對成長估值形成持續約束；國內長端利率則處于較低水平，形成一定緩沖。兩者尚未出現類似2021年末的同向收緊，利率條件對頂部判斷的驗證意義有限。

交易結構方面，成交集中度較階段高點有所回落，但權重集中度和市場廣度仍給出結構預警。相對杠桿水平高于歷史高點附近，主要影響在于放大短期波動，但尚未與盈利和資金趨勢形成同步轉弱。

資金層面，ETF近20個交易日呈現份額增加和凈申購特征，與持續資金撤離并不一致，尚不符合頂部確認階段的典型資金流出特征。

頂部預警與確認框架構建

報告提出頂部判斷可分為預警、強化和確認三個層次。價格趨勢與市場廣度同屬技術維度，不重復計為兩類獨立確認信號。較可靠的頂部確認，應表現為技術維度持續轉弱，并至少得到資金、實際盈利或利率環境中的一項共同驗證。

截至2026年7月24日，風險約束有所釋放但確認條件尚未共振。前期上漲積累的估值和交易擁擠約束已部分消化，但指數仍低于關鍵均線、市場廣度維持低位、中短期相對表現偏弱。估值、實際盈利、ETF申贖和國內利率尚未同步轉弱，現有證據不足以確認本輪結構性上行行情已經結束。

后續觀察重點與情景推演

后續判斷核心在于價格、動量和市場廣度能否形成連續改善。若指數穩定收復關鍵均線并伴隨市場廣度持續改善，盈利繼續兌現且ETF未轉為持續贖回，近期調整可能屬于上漲過程中的風險釋放。反之，若反彈未能收復關鍵均線，并伴隨中短期相對表現持續轉負、廣度維持低位、ETF多數贖回及盈利連續轉弱，中期頂部判斷的可靠性將提高。7月20日至24日的高波動修復后再度回落，表明市場存在修復彈性，但趨勢修復尚未獲得連續交易日確認，右側確認仍需等待。