廈門鎢業(yè)：鎢礦資源龍頭向AI新材料平臺(tái)躍遷

業(yè)務(wù)版圖與戰(zhàn)略定位

廈門鎢業(yè)已逐步成長為覆蓋鎢鉬、稀土及能源新材料的綜合性AI新材料平臺(tái)。公司前身為1958年成立的廈門氧化鋁廠，1982年轉(zhuǎn)產(chǎn)鎢制品，2002年于上海證券交易所上市。上市以來，公司圍繞鎢產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善資源開發(fā)、冶煉及深加工布局，同時(shí)積極向稀土、能源新材料領(lǐng)域延伸：2003年進(jìn)入電池材料領(lǐng)域，2006年切入稀土產(chǎn)業(yè)，2014年成為國家六大稀土集團(tuán)之一，2021年控股子公司廈鎢新能登陸科創(chuàng)板，2025年泰國切削工具基地建成，2026年收購九江大地69%股權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化鎢資源保障能力。分業(yè)務(wù)體系看，鎢鉬板塊已形成覆蓋鎢礦采選、冶煉、粉末、硬質(zhì)合金、鎢鉬絲材、切削工具及資源回收的全產(chǎn)業(yè)鏈體系；稀土板塊覆蓋資源開發(fā)、分離冶煉、永磁材料、發(fā)光材料及光電晶體等環(huán)節(jié)；能源新材料板塊以廈鎢新能為核心，布局鈷酸鋰、三元材料、磷酸鐵鋰、錳酸鋰及氫能材料等正極材料。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

2025年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入462.65億元，同比增長31.4%；歸母凈利潤23.09億元，同比增長33.6%。2019-2025年公司營業(yè)收入復(fù)合年增長率為17.7%，歸母凈利潤復(fù)合年增長率達(dá)43.8%。分業(yè)務(wù)板塊看，2025年鎢鉬、稀土業(yè)務(wù)、電池材料板塊的營收分別為196.32億元、60.02億元、198.13億元，分別貢獻(xiàn)公司總營收的42.4%、13.0%、42.8%，貢獻(xiàn)毛利的67.3%、7.3%、23.4%，鎢鉬板塊是公司盈利的主要來源。2025年鎢鉬業(yè)務(wù)營收同比增長14.9%，受鎢價(jià)上行及礦山回收率提升雙重驅(qū)動(dòng)，鎢礦山業(yè)務(wù)盈利同比增長；硬質(zhì)合金等深加工業(yè)務(wù)積極拓展客戶、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并穩(wěn)步推進(jìn)產(chǎn)品順價(jià)，帶動(dòng)板塊營收與利潤規(guī)模持續(xù)提升。稀土板塊營收同比增長41.0%，主要受益于海外磁材市場開拓及新能源汽車、節(jié)能家電與工業(yè)電機(jī)等多領(lǐng)域銷售增長。電池材料營收同比增長50.1%，鈷酸鋰銷量增長41.3%，其中4.5V以上高電壓產(chǎn)品占比達(dá)58%，受益于國家補(bǔ)貼政策帶動(dòng)換機(jī)需求釋放及3C消費(fèi)設(shè)備AI化驅(qū)動(dòng)的電池容量升級(jí)。

鎢行業(yè)供需格局與價(jià)格走勢

全球鎢供給受礦山建設(shè)周期、資源品位及環(huán)保政策等因素約束，短期供給仍然偏緊。據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2025年全球鎢礦產(chǎn)量約8.5萬噸，2015-2025年復(fù)合年增長率為-0.5%；其中中國產(chǎn)量約6.7萬噸，占全球的78.8%。國內(nèi)鎢礦長期實(shí)行開采總量控制，2025年第一批開采指標(biāo)同比下降6.5%，配額制度在監(jiān)管持續(xù)趨嚴(yán)的背景下，原礦供給約束正在邊際強(qiáng)化。近年行業(yè)超產(chǎn)率由2020年的32.0%下降至2024年的14.5%，反映出配額執(zhí)行力度增強(qiáng)。再生鎢雖構(gòu)成重要補(bǔ)充，但2025年國內(nèi)廢鎢僅滿足約15.8%的鎢消費(fèi)，短期仍難緩解原生鎢供給偏緊格局。2025年以來國內(nèi)鎢價(jià)上行的核心支撐來自國內(nèi)偏緊的供需格局，出口管制政策起到強(qiáng)化戰(zhàn)略資源屬性的催化作用。2026年3月鎢價(jià)階段性沖高后，在前期獲利盤逐步兌現(xiàn)以及下游以剛需采購為主、補(bǔ)庫意愿相對(duì)謹(jǐn)慎的背景下，價(jià)格出現(xiàn)明顯回調(diào)；2026年5月下旬，隨著上游資金壓力緩解及下游逢低補(bǔ)庫需求釋放，鎢價(jià)觸底后有所反彈。截至2026年7月24日，國內(nèi)鎢精礦主流均價(jià)為41.30萬元/噸，鎢價(jià)或已進(jìn)入磨底企穩(wěn)階段。庫存方面，APT工廠庫存仍維持在歷史低位，供給側(cè)庫存安全墊有限。

鎢出口管制與國產(chǎn)替代機(jī)遇

2024年以來，我國持續(xù)完善鎢相關(guān)兩用物項(xiàng)出口管制體系，政策由統(tǒng)一管制清單逐步演變?yōu)殒u專項(xiàng)出口管制與名單管理相結(jié)合的分層管控體系，鎢戰(zhàn)略資源屬性持續(xù)強(qiáng)化。隨著出口許可、最終用戶及最終用途審查趨嚴(yán)，高純鎢粉、碳化鎢等關(guān)鍵原材料出口約束增強(qiáng)，并逐步向高附加值鎢材料傳導(dǎo)。日本關(guān)東電化、中央硝子兩大六氟化鎢生產(chǎn)商因高純鎢粉供應(yīng)短缺，影響全球約25%的六氟化鎢產(chǎn)能，先進(jìn)制程關(guān)鍵電子特氣供應(yīng)受擾動(dòng)；PCB鉆針用鎢棒等高端鎢材供應(yīng)亦趨緊，海外企業(yè)交付能力承壓。全球半導(dǎo)體、高端裝備等產(chǎn)業(yè)重視供應(yīng)鏈安全的背景下，具備高純鎢粉、鎢棒、六氟化鎢等高端產(chǎn)品研發(fā)制造能力的國內(nèi)企業(yè)，有望加快下游認(rèn)證導(dǎo)入，持續(xù)受益于高端鎢材料國產(chǎn)替代進(jìn)程。

三級(jí)鎢資源體系與增量路徑

公司鎢業(yè)務(wù)已形成"在產(chǎn)礦山+在建項(xiàng)目+遠(yuǎn)期儲(chǔ)備"的三級(jí)資源體系。當(dāng)前公司鎢礦石原料供給主要來自行洛坑、都昌金鼎及洛陽豫鷺，2025年鎢精礦產(chǎn)量約1.2萬噸。2025年公司鎢鉬礦石原材料成本中，自有礦山、國內(nèi)采購、境外采購占比分別為18.5%、75.1%、6.5%，原料端仍以外購為主。目前公司鎢資源原礦自給率約20%，未來將通過推進(jìn)在建礦山建設(shè)、開展深部勘查及布局外部資源等方式，將資源保障率提升至70%。

博白巨典油麻坡鎢鉬礦是公司中期增量確定性最高的來源。該礦平均品位達(dá)0.442%，約為寧化行洛坑鎢礦的2.1倍、陽儲(chǔ)山鎢鉬礦的2.8倍，設(shè)計(jì)礦石處理能力66萬噸/年，建成后可年產(chǎn)鎢精礦3200噸，預(yù)計(jì)2027年完工。截至2025年末，主體工程建設(shè)累計(jì)投入約2.01億元，投資進(jìn)度約26.79%。

行洛坑為公司目前儲(chǔ)量最大的鎢礦，保有礦石量10394萬噸，礦石處理能力165萬噸/年，資源剩余可采至2085年。運(yùn)輸系統(tǒng)改造項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026年下半年建成投運(yùn)，資源儲(chǔ)量核實(shí)及深部勘查工作計(jì)劃于2026年底完成，有望進(jìn)一步提升資源儲(chǔ)量。2025年行洛坑實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.33億元，同比增長49.4%；凈利潤4.10億元，同比增長92.2%，為公司在產(chǎn)礦山中利潤貢獻(xiàn)最高主體。

都昌陽儲(chǔ)山鎢鉬礦采用露天采選模式，規(guī)劃年產(chǎn)鎢精礦約2650噸、鉬精礦約900噸。2025年都昌金鼎實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.90億元，同比增長30.2%；凈利潤3.62億元，同比增長63.1%。都昌金鼎擬啟動(dòng)陽儲(chǔ)山鎢鉬礦采選二期工程建設(shè)，目前處于項(xiàng)目前期籌劃階段。洛陽豫鷺因尾礦供應(yīng)暫停，于2026年7月停產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)時(shí)間尚不確定。

2026年3月，公司收購九江大地69%股權(quán)，其核心資產(chǎn)昆山鎢鉬礦保有WO3合計(jì)約4.99萬噸、Mo合計(jì)約7.3萬噸，生產(chǎn)規(guī)模66萬噸/年，自2008年6月停產(chǎn)，資源儲(chǔ)量基本未消耗。同月，公司簽署三方合作協(xié)議，擬受讓江西巨通30.1683%股權(quán)，并約定同等條件下享有大湖塘未來鎢精礦60%的優(yōu)先購買權(quán)。大湖塘南區(qū)、北區(qū)合計(jì)保有WO3金屬量約138.3萬噸，鉬金屬量約3.3萬噸，資源量級(jí)遠(yuǎn)超現(xiàn)有在產(chǎn)礦山及中期項(xiàng)目，項(xiàng)目啟動(dòng)后預(yù)計(jì)需3-5年建設(shè)時(shí)間。

此外，公司積極發(fā)展鎢資源循環(huán)利用，韓國年產(chǎn)1500噸氧化鎢廢料回收項(xiàng)目已達(dá)產(chǎn)，2025年公司共回收鎢資源約1萬噸（折APT當(dāng)量）。公司持續(xù)推進(jìn)全球資源布局，2025年在哈薩克斯坦設(shè)立子公司開展項(xiàng)目調(diào)研。

硬質(zhì)合金棒材與PCB鉆針國產(chǎn)替代

AI算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)疊加單耗提升，PCB鉆針需求穩(wěn)增。AI服務(wù)器PCB板厚度提升、層數(shù)增加、鉆針壽命縮短，三因素共同驅(qū)動(dòng)PCB鉆針需求增長。以GB200 NVL72為代表的新一代AI服務(wù)器，PCB層數(shù)已由傳統(tǒng)服務(wù)器的12-16層提升至24-40層，單板耗針量顯著增加；PCB夾層材料正逐步向M9等級(jí)升級(jí)，材料硬度和脆性進(jìn)一步增強(qiáng)，鉆針加工壽命由傳統(tǒng)材料條件下的約1000孔降至200-300孔，更換頻率大幅提升。據(jù)Prismark及弗若斯特沙利文預(yù)測，2025-2030年全球PCB鉆針市場規(guī)模將由60億元增至100億元，復(fù)合年增長率約10.8%。

目前高端PCB微鉆所需超細(xì)晶粒硬質(zhì)合金棒材仍主要依賴日本供應(yīng)商。2026年以來，受上游鎢原料供應(yīng)偏緊影響，住友、三菱等日企陸續(xù)上調(diào)棒材產(chǎn)品價(jià)格，住友PCB鉆針棒材出現(xiàn)不再承接新訂單、在手訂單交付延期或減量等情況。日系高端棒材供應(yīng)收縮疊加AI PCB需求增長，為國內(nèi)廠商加快產(chǎn)品驗(yàn)證、客戶導(dǎo)入及產(chǎn)能擴(kuò)張創(chuàng)造了重要窗口。

廈門金鷺是公司硬質(zhì)合金棒材的核心供應(yīng)主體，公司持股70%。目前廈門金鷺棒材產(chǎn)量位居行業(yè)前列，在主要應(yīng)用市場中市占率超過30%。2025年廈門金鷺實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入60.37億元，同比增長22.11%；凈利潤6.13億元，同比增長32.01%。產(chǎn)能方面，廈門金鷺硬質(zhì)合金工業(yè)園一期棒材生產(chǎn)線項(xiàng)目已完成5000噸生產(chǎn)線搬遷及復(fù)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)2000噸生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2026年末前陸續(xù)投產(chǎn)；泰國金鷺規(guī)劃建設(shè)年產(chǎn)2000噸粉末及1500噸RTP混合料生產(chǎn)線，搬遷現(xiàn)有的800噸硬質(zhì)合金棒材產(chǎn)線并擴(kuò)產(chǎn)至1300噸，預(yù)計(jì)2026年內(nèi)投產(chǎn)。上述產(chǎn)能落地后公司棒材總產(chǎn)能有望提升至超7800噸。

鈦酸鋇與MLCC材料布局

鈦酸鋇作為MLCC核心介質(zhì)材料，有望受益于AI服務(wù)器需求驅(qū)動(dòng)的MLCC市場擴(kuò)容。AI服務(wù)器功率密度提升及電源管理復(fù)雜度增加，顯著推升MLCC單板搭載量。據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，GB200單板MLCC用量約6500顆，下一代Rubin單板用量預(yù)計(jì)提升至約1.2萬顆，較上代增長約85%。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2025-2030年全球MLCC市場規(guī)模將由234.4億美元增長至478.8億美元，復(fù)合年增長率約15.4%；全球鈦酸鋇陶瓷產(chǎn)能預(yù)計(jì)將從2025年的70萬噸增長至2030年的120萬噸，復(fù)合年增長率約11.4%。

公司持有福建貝思科電子材料股份有限公司70%股權(quán)，該公司主要從事MLCC用高端納米鈦酸鋇及配方粉等先進(jìn)電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。截至2026年6月，公司鈦酸鋇有效產(chǎn)能合計(jì)約1960噸。2026年6月，公司審議通過貝思科擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目議案，擬投資0.93億元建設(shè)2400噸鈦酸鋇擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)于2028年10月達(dá)產(chǎn)。項(xiàng)目建成后，貝思科鈦酸鋇年產(chǎn)能將提升至4360噸。

高純鎢粉與半導(dǎo)體材料延伸

六氟化鎢是先進(jìn)半導(dǎo)體制造中關(guān)鍵的前驅(qū)體材料，廣泛應(yīng)用于7nm及以下邏輯芯片以及3D NAND閃存的接觸孔、通孔等鎢沉積環(huán)節(jié)。據(jù)TECHCET數(shù)據(jù)，2020年六氟化鎢全球總需求已達(dá)約4620噸，預(yù)計(jì)2025年全球需求增長至8901噸。3D NAND堆疊層數(shù)正由當(dāng)前200-300層向300層以上持續(xù)演進(jìn)，2026年5月三星電子宣布成功研發(fā)全球首個(gè)900層超高堆疊3D NAND閃存原型，制造過程中鎢消耗強(qiáng)度相應(yīng)上升。

2026年4月，受我國鎢出口管控收緊影響，兩家日本六氟化鎢核心生產(chǎn)企業(yè)關(guān)東電化與中央硝子向下游客戶提示潛在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，兩企業(yè)合計(jì)年產(chǎn)能約2000噸，約占全球總產(chǎn)能25%。高純鎢粉在六氟化鎢成本中占比達(dá)60-70%，2026年一季度上游鎢粉原料價(jià)格大幅走高，從成本端推動(dòng)六氟化鎢價(jià)格上行。2026年6月我國六氟化鎢出口均價(jià)同比上漲395%。

2026年6月公司官網(wǎng)披露，擬與中船特氣在原料保障、技術(shù)交流及鎢循環(huán)工藝聯(lián)合研發(fā)等方面進(jìn)一步深化合作。中船特氣擁有2000噸六氟化鎢年產(chǎn)能，截至2025年末擁有全球產(chǎn)能最大的生產(chǎn)基地；另有1000噸六氟化鎢產(chǎn)能在建，預(yù)計(jì)2027年建成投產(chǎn)。其六氟化鎢產(chǎn)品長期穩(wěn)定供應(yīng)臺(tái)積電、美光、海力士、英飛凌、鎧俠、格羅方德、中芯國際、長江存儲(chǔ)、長鑫存儲(chǔ)等國內(nèi)外集成電路知名客戶。公司有望通過此次合作，以高純鎢粉為切入點(diǎn)進(jìn)入半導(dǎo)體材料供應(yīng)鏈，提升鎢粉末業(yè)務(wù)的產(chǎn)品附加值，并拓展在半導(dǎo)體鎢材料領(lǐng)域的成長空間。

盈利預(yù)測與估值

公司預(yù)測2026-2028年?duì)I業(yè)收入分別為698.2億元、829.2億元、932.9億元，歸母凈利潤分別為49.8億元、63.9億元、79.7億元。可比公司2026年市盈率均值為25.8倍，考慮公司擁有鎢礦資源及完整的鎢材料產(chǎn)業(yè)鏈，給予公司2026年24倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)75.2元，首次覆蓋給予"買入"評(píng)級(jí)。

主要風(fēng)險(xiǎn)包括：鎢、稀土價(jià)格不及預(yù)期；政策及行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；新材料業(yè)務(wù)需求與景氣度不及預(yù)期；項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。