廈門鎢業-600549-是鎢礦資源龍頭，更是AI材料平臺.pdf

研究目的與核心結論

國金證券首次覆蓋廈門鎢業，核心論點為公司已由傳統鎢制品企業成長為覆蓋鎢鉬、稀土及能源新材料的綜合性AI新材料平臺，鎢礦資源稟賦與高端材料深加工能力形成協同，AI算力基礎設施擴張驅動的高端鎢材料國產替代、MLCC材料需求上行及半導體材料產業鏈延伸構成主要成長邏輯。

核心財務數據

2025年公司實現營業收入462.65億元，同比增長31.4%；歸母凈利潤23.09億元，同比增長33.6%。2019-2025年營業收入復合年增長率17.7%，歸母凈利潤復合年增長率43.8%。鎢鉬板塊貢獻主要毛利（67.3%），電池材料板塊營收占比最高（42.8%）。預測2026-2028年營業收入分別為698.2/829.2/932.9億元，歸母凈利潤分別為49.8/63.9/79.7億元，對應每股收益3.13/4.03/5.02元。

鎢業務：資源與材料雙輪驅動

供給端：全球鎢供給彈性受限，中國開采指標約束趨嚴，2025年第一批指標同比下降6.5%，行業超產率由2020年的32%降至2024年的14.5%。需求端：AI算力擴張驅動半導體、高端PCB及先進封裝領域景氣維持高位。價格端：2026年7月24日65%鎢精礦均價41.30萬元/噸，后續有望迎來新一輪上行。資源保障：形成"在產礦山+在建項目+遠期儲備"三級體系，博白巨典（預計2027年完工，年產鎢精礦3200噸）、行洛坑增儲、九江大地收購、大湖塘遠期儲備（WO3金屬量約138.3萬噸）構成增量路徑，目標將資源自給率由20%提升至70%。

高端材料國產替代機遇

鎢出口管制體系持續收緊，日本六氟化鎢及PCB鉆針棒材供應承壓。廈門金鷺棒材市占率超30%，擴產后總產能將超7800噸；貝思科鈦酸鋇產能將擴至4360噸，受益于AI服務器MLCC用量提升（GB200單板約6500顆，下一代Rubin預計約1.2萬顆）；攜手中船特氣深化高純鎢粉合作，切入半導體材料供應鏈。

估值與評級

給予2026年24倍市盈率，目標價75.2元，首次覆蓋"買入"評級。可比公司2026年市盈率均值25.8倍。

主要風險

鎢及稀土價格波動、政策監管變化、新材料業務需求不及預期、項目建設進度延遲。