火電行業深度：議價能力、折舊及現金流等多維度改善路徑分析

火電盈利階段性承壓與中長期修復預期

火電歷史行情主要與煤價呈反向波動關系。2026年初至今，秦皇島港動力煤（5500K）價格上漲，同期火電行業指數呈現先揚后抑走勢，前期反映市場對于電力供需改善及電價回升的預期，隨后因煤價上行、電價下行導致度電利潤收縮而出現回調。當前行業已呈現基本面改善信號：全國用電需求穩定增長疊加電源供給增量放緩，測算顯示2027年起火電利用小時數降幅有望收窄；伴隨煤價中樞上移，部分省份月度協商及現貨電價已有回升跡象，2027年年度協商電價具備支撐基礎。

中長期維度下，年度協商電量簽約比例及電價限制放寬、容量電價持續提升，綜合電價有望更及時傳導成本端變化以提高盈利穩定性。2026年度政策已將煤電中長期合同簽約比例要求由80%降至70%，并鼓勵簽訂靈活價格機制，同時明確可適當調整中長期交易價格下限。

議價能力：區域分化下的兩條改善主線

火電議價能力的提升將依區域特征分化為兩條主線。對于西北地區為首的新能源大省，高新能源占比帶來電力系統調節需求，火電機組可通過參與現貨市場套利或輔助服務市場獲取靈活電源收益，容量電價補償標準亦提升較快。對于東部用電大省，高用電增速與負荷水平支撐電量電價企穩回升空間，火電投產潮有望于2026年前后結束，新能源裝機增量趨于理性。

區域市場集中度對議價能力形成顯著影響。部分省份火電裝機CR3達到50%以上，且央企占比較高，市場化交易環境下競爭格局集中區域電價更為堅挺；而格局分散省份易出現價格競爭情況。全國性火電企業布局各有側重，國電電力與華電國際火電資產于江浙皖等省份集中度較高，華能國際側重華東地區，大唐發電北方地區機組占比較高。

機組折舊到期高峰將至

2005-2007年批量投產機組將于十五五五新期間迎來折舊到期。該輪投產高峰源于2003年全國缺電推動的火電機組集中開工，期內全國火電裝機凈增量約占2025年末火電裝機規模的相當比例。以20年折舊期計，相關機組有望陸續折舊到期，釋放利潤增量。

本輪折舊到期機組中大型機組占比更高，有望持續運營并貢獻利潤。高參數大容量機組已成為行業主力，其煤耗水平更低，碳排放強度偏低，在碳約束趨嚴背景下具備成本優勢，并有望獲得更高電網調度優先級。主要火電企業百萬千瓦級及60萬千瓦級機組占比已達較高水平。

自由現金流轉正與分紅預期提升

火電行業自由現金流水平呈現改善信號。十五五五新期間火電增量機組有限，疊加綠電因市場化電價走低建設節奏放緩，火電企業資本開支呈收縮趨勢。2025年行業自由現金流實現轉正，為近年來首次。后續隨著機組投產持續貢獻經營現金流、資本開支規模收斂，行業自由現金流水平有望進一步提高。

主要火電企業自由現金流有望呈上行趨勢。火電方面，本輪集中投產即將收尾，部分企業已將發展重心調整為綠色轉型；綠電方面，考慮市場化競價不確定性，十五五五新期間裝機增速有望放緩。疊加在建機組投運增厚經營性現金流，多數火電企業2026-2028年自由現金流普遍回正并呈上行趨勢。

自由現金流改善疊加市值管理深化，火電企業分紅意愿與能力有望增強。國務院國資委將市值管理納入央企負責人考核，電力行業市值管理持續深化。部分企業已規劃未來年度現金分紅比例逐年提升，行業紅利屬性有望逐步顯現。

投資策略與標的篩選

火電行業盈利階段性承壓，但當前已現供需改善與電價企穩信號，疊加分紅提升預期下行業紅利屬性逐步彰顯。建議關注兩類標的：一是具有較大非煤成本壓降空間的全國性火電龍頭，資產全國化布局下電價降幅相對可控；二是區域電量電價穩定性較高的地方性企業，優選供需格局較好、靈活性價值對綜合電價支撐顯著的區域標的。