西門子能源首次覆蓋：全球電力需求增長與電網現代化驅動能源科技龍頭價值重估

公司概覽：百年技術積淀的全球能源科技領導者

西門子能源的歷史可追溯至1847年，從電氣工程基礎業務發展為涵蓋發電設備與電網基礎設施的全球能源技術公司。2020年從西門子集團分拆獨立上市后，公司戰略重心全面轉向低碳轉型全價值鏈。當前業務架構包含四大板塊：燃氣服務、電網技術、工業轉型及西門子歌美颯，其中電網技術已成為增長最快的引擎，收入占比提升至近三成。

燃氣服務板塊依托全球約七千余臺旋轉設備的龐大存量裝機基礎，形成設備與服務雙輪驅動模式。電網技術板塊聚焦輸電和配電產品與解決方案，涵蓋高壓輸電系統、變壓器、電網自動化及高壓直流（HVDC）解決方案。工業轉型板塊服務于石油天然氣、化工、鋼鐵等流程工業及氫能領域。西門子歌美颯作為全球領先風機制造商之一，在海上風電領域處于領先地位。

財務表現：核心業務穩健增長，風電板塊仍待改善

2025財年，公司收入實現同比增長，燃氣服務與電網技術板塊表現尤為突出。燃氣服務收入按實際口徑增長約一成三，服務業務占板塊收入六成以上，反映新機組及服務業務在高訂單積壓背景下的強勁執行。電網技術按實際口徑增長約兩成二，為增長最快的板塊，增長主要來自前一年訂單在各子業務中的穩步轉化。

工業轉型板塊收入穩步增長，可持續能源系統、電氣化自動化數字化、工業蒸汽輪機與發電機及壓縮業務均實現提升。相比之下，西門子歌美颯收入小幅增長，海上風電業務的大幅增長超過陸上風電業務的下滑，但該板塊仍處于扭虧路徑中，盈利能力為負值。

集團特殊項目前利潤率顯著改善，主要由燃氣服務、電網技術和工業轉型的利潤率提升所推動，得益于更高的服務業務量、強勁訂單執行帶來的規模效應以及運營表現改善。電網技術的利潤率提升幅度在所有板塊中最為明顯。與同行相比，公司在燃氣服務和電網技術方面維持了具有競爭力的利潤率。

訂單積壓創歷史新高，總訂單積壓達到創紀錄水平，訂單銷售比超過一點五。增長主要由強勁的訂單獲取推動，尤其來自燃氣服務和電網技術。截至2025財年末，集團訂單積壓中的服務業務占比接近一半，為未來收入可見性和經常性盈利提供了堅實基礎。

歐洲市場：能源結構轉型與電網復雜性上升

歐洲電力需求總體保持穩定，2024年溫和回升。展望未來，隨著交通、工業供熱和居民應用領域的電氣化推進，電力需求預計將溫和增長。結構上，可再生能源發電已連續兩年超過化石能源，核電發電量保持穩定，反映出能源轉型的持續推進。

受可再生能源間歇性、脫碳、電氣化、產消者以及市場自由化等因素影響，電網復雜性不斷上升。傳統輸電方式已不足以滿足需求，先進解決方案帶來新的機遇。僅依賴傳統交流輸電越來越難以滿足長距離輸電、靈活并網和最佳容量利用的需要，必須將直流基礎設施融入現有交流網絡，加快數字化以實現實時監測與控制，并部署高壓直流、模塊化變電站、儲能和電力電子解決方案。

電網投資穩步上升，智能電網、數字化監測和儲能日益成為提高效率和管理可再生能源波動性的關鍵。當前年度投資水平與所需投資之間存在顯著資金缺口，輸電投資預計將繼續增長，到2030年年度支出有望超過五百億歐元。

美國市場：電力需求強勁反彈與電網老化瓶頸

美國電力市場正進入新一輪增長周期，主要受數據中心擴張、政府支持的制造業回流以及電動汽車滲透率上升推動。未來五年峰值用電需求預計將大幅增加，相當于新增大約一個加州的用電量。

然而，隨著電力需求持續上升，美國電網基礎設施已成為關鍵瓶頸。現有電網大多建于二十世紀六七十年代，且相當一部分輸電線路已運行超過二十五年，正逐步接近典型壽命周期的后半段。電氣化、可再生能源并網以及數據中心需求不斷增加，對電網擴容和現代化的需求正變得愈發迫切。

電力投資總額持續增長，投資結構明顯變化，其中電網和儲能增幅最大，低排放電力投資也實現顯著增長。展望未來，電力投資總額預計基本穩定后進一步增長，主要受電網與儲能以及終端用能投資推動，而化石燃料發電投資則預計下降。

增長軌跡：燃氣輪機與輸電市場的主導地位

全球燃氣輪機市場正面臨明顯的供需失衡，年產能與預測需求之間存在缺口。該市場高度集中，由少數幾家巨頭主導。西門子能源憑借高效率渦輪技術和龐大的存量裝機基礎，形成核心競爭優勢。其旗艦聯合循環效率達到行業標桿水平，顯著高于主要競爭對手的同級機型，可直接帶來更高的毛利率和服務溢價。

公司受益于全球第二大裝機存量以及高效率機型，帶來更高占比的服務業務以及更穩定的現金流。其機型聚焦于高效率聯合循環與快速啟停能力，精準體現能源轉型過渡橋梁的定位。在電力需求激增及脫碳進程加速的背景下，公司在訂單積壓轉化方面具備較強確定性。近期燃氣服務業務錄得創紀錄的單季度燃氣輪機訂單，為公司歷史上單季度最高水平，其中包括與數據中心項目相關的承諾訂單。

全球輸配電設備市場規模可觀且預計持續增長，但當前全球供給不足以滿足需求，導致結構性失衡。關鍵部件持續面臨短缺，為具備產能和技術優勢的企業帶來機遇。西門子能源持續成為核心參與者之一，前五大公司合計約占一半市場份額。在電力變壓器領域，公司提供高達特高壓級別的電壓能力，得益于其在高壓直流集成、先進絕緣設計和冷卻系統方面的優勢。在高壓直流變壓器領域，公司以低損耗設計和先進絕緣技術作為關鍵差異化優勢。

電網技術板塊具備實現高收入增長和強盈利能力的良好位置。該業務以長周期電網設備和技術解決方案為支撐，擁有高質量訂單和較長項目周期，提供更強的收入可見性和穩定性。全球輸電解決方案市場中供需失衡持續存在，高質量訂單積壓與定價能力的結合，使公司未來能夠更快地實現訂單轉化，并維持可持續的利潤率。

估值與投資建議

基于對未來幾年收入的預測，整體增長主要將受高端化趨勢推動，同時電力使用量大幅增加也將帶動對電網、電氣設備和電氣服務的更強需求。各業務板塊中，燃氣服務與電網技術預計保持較高增速，西門子歌美颯增速相對平緩，工業轉型穩步增長。

毛利率改善預計主要來自燃氣服務業務貢獻增強，以及電網技術板塊利潤率的持續提升。燃氣服務是集團中利潤率最高的業務板塊，得益于其較高的服務業務占比。研發費用率預計隨著收入規模擴大以及運營杠桿效應增強而逐步下降，銷售及管理費用率預計將保持穩定。

基于貼現現金流估值模型，綜合行業增長前景以及公司作為全球領導者的地位，給予目標價及優于大市投資評級。主要風險包括電力需求低于預期、全球脫碳進程低于預期以及監管環境變化帶來的風險。