佛燃能源城燃主業(yè)穩(wěn)健，綠色甲醇與SOFC布局打開成長空間

佛山區(qū)域城燃龍頭，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化賦能協(xié)同發(fā)展

佛燃能源創(chuàng)立于1993年，為佛山市屬城市燃氣企業(yè)，實控人為佛山市國資委。截至2026年3月底，控股股東佛山市投資控股集團持股39.90%，二股東港華燃氣投資有限公司持股36.60%，后者為香港中華煤氣附屬公司，有望持續(xù)與公司形成業(yè)務(wù)協(xié)同。公司引入員工持股公司海南眾城投資，充分調(diào)動高管團隊及核心骨干積極性。公司深耕城市燃氣業(yè)務(wù)30余年，通過陸續(xù)收購市內(nèi)多家燃氣公司，合計擁有13個區(qū)域管道燃氣業(yè)務(wù)特許經(jīng)營權(quán)，區(qū)域市政管網(wǎng)建設(shè)成熟。

公司主營業(yè)務(wù)涵蓋城市燃氣、供應(yīng)鏈、新能源、延伸業(yè)務(wù)及科技研發(fā)與裝備制造五大板塊。2025年各業(yè)務(wù)毛利占比分別為77.0%、6.6%、7.0%、9.1%和0.4%，城市燃氣主業(yè)貢獻利潤基本盤。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)營收規(guī)模較快擴張，帶動公司2020-2025年歸母凈利潤復(fù)合增速達17.0%。公司現(xiàn)金流充裕，2018年以來每年分紅比例保持在65%以上，重視股東回報特征顯著。

需求穩(wěn)健疊加氣源多元，城燃基本盤盈利能力有保障

公司城燃項目主要位于佛山區(qū)域，2017年以來銷氣量整體保持較高增速。根據(jù)《佛山市天然氣高壓輸配系統(tǒng)規(guī)劃（2020-2035）》，受氣電增長需求驅(qū)動，佛山市天然氣消費有望保持穩(wěn)定增長，規(guī)劃2025-2030年、2030-2035年復(fù)合增速分別達6%、6%。

公司銷氣結(jié)構(gòu)以非居民用氣為主導(dǎo)，2025年工商業(yè)用氣占比超過80%。我國非居民用氣已建立月度、季度或年度價格聯(lián)動機制，高非居民用氣占比有助于公司及時傳導(dǎo)上游采購成本，保障毛差穩(wěn)定。值得注意的是，即使在氣價大幅上漲、城燃公司毛差普遍承壓的2022年，公司受益于工商業(yè)用氣占比高、順價及時，歸母凈利潤仍保持增長。

氣源保障方面，公司在手海氣長協(xié)合計近130萬噸/年，主要掛鉤美國Henry Hub價格，具備成本優(yōu)勢。其中與切尼爾簽訂為期20年、86萬噸的長協(xié)預(yù)計將于2028年后開始供應(yīng)，長協(xié)放量有望進一步貢獻業(yè)績增量。

綠色甲醇產(chǎn)能擴張，打造第二增長曲線

航運業(yè)降碳需求打開綠色甲醇市場空間。國際海事組織推出船舶溫室氣體減排戰(zhàn)略，歐盟將航運業(yè)納入碳排放權(quán)交易體系并實施海運燃料條例，對船舶燃料溫室氣體排放強度提出逐年降低要求。綠色甲醇作為替代燃料，全生命周期溫室氣體排放接近零，隨著碳排成本落地，替代燃料需求有望上升。

綠色甲醇生產(chǎn)路線主要包括電制甲醇和生物甲醇。生物質(zhì)制綠醇生產(chǎn)成本較低，且理論上碳排放更低；綠電制甲醇成本主要取決于電價，隨著風(fēng)電、光伏技術(shù)降本，綠電成本已大幅下探。公司2024年與香港中華煤氣簽署《合作框架協(xié)議》，投資總額100億元，打造產(chǎn)能合計100萬噸/年的綠色燃料及化工供應(yīng)池。內(nèi)蒙古易高公司已實現(xiàn)5萬噸/年綠色甲醇產(chǎn)能并批量銷售，后續(xù)將形成總計30萬噸/年產(chǎn)能；佛山綠色甲醇項目規(guī)劃產(chǎn)能30萬噸/年，其中一期工程規(guī)劃產(chǎn)能20萬噸/年。

前沿布局SOFC，數(shù)據(jù)中心需求帶動商業(yè)化加速

固體氧化物燃料電池（SOFC）通過電化學(xué)反應(yīng)將燃料化學(xué)能直接轉(zhuǎn)化為電能，可廣泛應(yīng)用于數(shù)據(jù)中心等工商業(yè)場景。海外已初步實現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，美國、韓國以分布式電站為主，日本和歐盟以熱電聯(lián)供最為普遍。國內(nèi)SOFC尚不具備經(jīng)濟性，相關(guān)項目以示范為主，但數(shù)據(jù)中心帶動需求上修趨勢明確。

公司已組建以十余名博士及正高級工程師為核心的SOFC專業(yè)研發(fā)團隊，與國內(nèi)知名SOFC電堆頭部企業(yè)及境外知名SOFC系統(tǒng)設(shè)計公司合作推進50kW SOFC系統(tǒng)樣機開發(fā)，現(xiàn)已完成樣機組裝并實現(xiàn)連續(xù)運行。公司在南莊天然氣高壓場站開展的300kW SOFC系統(tǒng)項目已投入示范應(yīng)用，具備氣源和客戶協(xié)同優(yōu)勢。

盈利預(yù)測與估值

預(yù)計公司2026-2028年天然氣供應(yīng)量分別為48.99、50.46、51.97億立方米，營業(yè)收入同比增速分別為11.68%、6.89%、6.73%。選取新奧股份、深圳燃氣、九豐能源為可比公司，公司城燃主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，綠色甲醇、SOFC業(yè)務(wù)有望打開成長空間。首次覆蓋給予買入評級。

風(fēng)險提示包括上游氣源價格波動風(fēng)險、天然氣下游需求不及預(yù)期、綠色甲醇投產(chǎn)進度不及預(yù)期等。