科技應用行業2026年中期展望：從流量到Token，從App到Agent

行業表現回顧：分化加劇，AI賽道獨領風騷

2026年初至今，港股科技應用行業呈現顯著分化態勢。中證海外中國互聯網指數累計下跌，傳統互聯網龍頭表現疲軟，而AI大模型公司股價大幅上漲。影響行業表現的核心因素包括全球流動性趨緊、地緣政治風險上升、科技巨頭加大AI資本支出引發的市場擔憂，以及即時零售競爭格局緩和等。

從板塊結構看，電商、廣告、游戲等傳統互聯網細分板塊普遍承壓，而SaaS及大模型領域則展現較強韌性。中美互聯網表現差異明顯，若以2022年12月為AI大周期起點，美股互聯網漲幅顯著跑贏中國互聯網。市值層面，中美互聯網龍頭差距進一步拉大，反映出資本市場對AI技術變革的不同定價邏輯。

下半年投資主線：AI商業化落地驅動估值修復

展望下半年，行業投資機會主要集中于AI商業化落地帶來的業績與估值雙重修復。"AI濃度"仍是核心篩選指標，地緣政治與全球流動性變化為關鍵擾動因素。具體關注方向包括：大模型迭代競爭力及AI Agent產品滲透率、AI子板塊分拆帶來的估值提升機會，以及主業競爭格局優化對利潤率的改善空間。

估值層面，中國主要互聯網企業遠期市盈率處于歷史低位區間，低估值疊加AI屬性，整體呈現上升空間大于下行風險的特征。個股方面，深度布局"AI+云"的頭部平臺，以及加速AI轉型、業務分拆推動價值重估的企業獲優先看好。

云計算：Token推理需求激增，上行周期延續

AI Agent落地帶動全行業Token調用量指數級增長，推動云計算需求強勁。海量推理需求促使云廠商持續加碼算力資本開支，AI云服務進入量價齊升周期，模型即服務與Token收入成為主要增長驅動。全球云計算市場保持高速增長，中國云市場增速快于全球大盤。

中美頭部互聯網公司資本支出持續提升，美國四家頭部企業合計資本支出呈幾何式增長，中國主要企業同樣加大投入。隨著AI應用場景持續落地，預計中國云市場規模將持續擴張，云計算作為AI基礎設施的確定性較高。

電商：基數效應消退，競爭理性化

下半年電商行業迎來國補高基數效應消退和即時零售競爭理性化的雙重利好。階段性補貼帶來的高基數壓力逐步消化，平臺收入與利潤率有望同步修復。即時零售領域，行業從"燒錢搶份額"轉向UE模型優化，頭部平臺聚焦履約效率與用戶體驗，盈利能力提升成為核心看點。

實物商品網上零售額保持增長，其中吃類商品增速領先。即時零售競爭格局逐漸穩固，行業核心變量落腳于競爭烈度變化，UE持續優化將成為板塊業績與估值修復主線。

游戲：長青游戲穩固基本盤，新品周期開啟

游戲行業下半年有望維持良好增長勢頭，多款重磅新游上線開啟新一輪產品周期。長青游戲矩陣繼續強勁，貢獻穩定收入基本盤。小游戲市場連續多年高增長后仍保持較快增速，AI技術在游戲研發和運營中的滲透率持續提升。

供給端版號發放保持常態化節奏，發放數量進一步提升，為行業增長提供良好環境。多端互通和外鏈支付趨勢下，行業利潤率有望進一步改善。客戶端游戲增長強勁，移動游戲新品在PC端同步發行成為重要驅動因素。

具身智能：量產拐點，商業化博弈加劇

具身智能作為AI從虛擬走向物理世界的終極形態，2026年或成為行業量產拐點。全球人形機器人出貨量有望實現爆發式增長，行業投資邏輯從主題炒作向業績兌現過渡。從長期市場空間看，人形機器人產業或將實現十年百倍增長。

商業落地方面，當前應用場景主要集中于文娛商演和教育科研，未來場景落地順序依次為工業、商業及家庭。工業制造因環境結構化、任務標準化，短期內仍是應用主戰場；遠期家庭服務為終極應用場景，但需大幅降低整機成本才能實現大規模普及。

全球競爭格局中，中國企業主導量產交付，美國企業引領技術標桿。中國企業側重"量產落地+場景適配"，通過供應鏈優勢優化整機制造成本；美國頭部企業聚集"軟件迭代+高端市場"，強調技術通用性，尚未實現規模化量產。行業形成運動控制、具身大模型、核心部件降本、安全場景適配四大核心能力方向。

大模型：量價齊升，價值兌現在即

中國大模型行業正經歷從"百模大戰"以價換量，轉向頭部廠商實現量價齊升的新階段。供需兩端結構性變化同步發生：供給端有效玩家收斂至十余家，頭部旗艦迭代周期壓縮；需求端Coding、多模態與Agent場景接力放量，企業級滲透空間廣闊。

中國大模型仍處滲透早期，未來五年復合增速較高，企業級為主要增量。日均Token調用量兩年增長超千倍，中國模型已占全球Token調用量半數以上。競爭格局收斂，獨立模型廠商與平臺型巨頭沿差異化路徑發展，共同做大行業蛋糕。

API定價企穩回升，單位經濟進入改善通道。行業正從"以價換量"過渡到"量價齊升"，提價未抑制需求增長，驗證了大模型作為生產力工具的剛性需求屬性。下半年增長驅動力主要來自Coding、多模態及Agent三大方向：Coding場景具備清晰付費鏈路與可量化企業ROI；多模態天然具備更高Token密度與全球消費市場；Agent則驅動企業工作流根本性變革，單任務Token消耗量級顯著躍升。

指數納入與港股通擴容改善大模型公司流動性，但解禁加大短期波動，需關注基本面兌現情況。