眾生藥業創新轉型進入兌現期，代謝與呼吸管線打開成長空間

傳統業務穩健修復，創新藥價值兌現關鍵階段來臨

眾生藥業始創于1979年，主營業務覆蓋中成藥、化學藥、中藥材及飲片、原料藥及中間體四大板塊。2025年，公司實現營業收入25.23億元，同比小幅增長；歸母凈利潤實現扭虧，2026年一季度利潤端延續修復態勢，同比增長超過20%。從收入結構看，中成藥占比超過五成，化學藥占比約三成六，傳統業務構成公司現金流基本盤。

公司戰略定位為"中藥為基、創新引領"，逐步形成以創新藥為發展龍頭、中成藥為業務基石、化學仿制藥為有益支撐的業務體系。旗下擁有九家子公司、四大生產基地，股權結構穩定，實際控制人張玉沖女士合計控制21.80%表決權，管理機制清晰。

中成藥集采影響逐步消化，核心品種企穩回升

中成藥板塊2025年實現收入13.22億元，是公司第一大業務板塊。核心品種復方血栓通膠囊為公司獨家劑型，2023年中選全國中成藥集采后經歷價格承壓，2025年銷售額恢復同比正增長，集采影響或已逐步消化。該品種連續多年在國內眼科內服中成藥領域市占率排名首位，并于2026年4月獲得澳門中成藥注冊證明書，助力出海布局。

腦栓通膠囊作為公司獨家核心品種，2025年獲批為首家中藥二級保護品種，銷售額達到2.50億元，2022至2025年均復合增長約3.7%。眾生丸系列作為經典OTC品牌，2025年零售銷售額約0.9億元，其中眾生丸占比超過九成半，處于絕對主導地位。

化學藥存量穩健，昂拉地韋納入醫保有望放量

化學藥板塊2025年實現收入9.20億元，同比增長2.29%。存量產品覆蓋眼科、消化、呼吸等多領域，截至2025年末累計33個品規通過一致性評價，13個品種中選國家集采及接續采購。

創新藥昂拉地韋片為全球首個靶向甲型流感病毒RNA聚合酶PB2亞基的一類創新藥，2025年5月獲批上市并納入國家醫保目錄。III期研究顯示，其中位流感癥狀緩解時間較安慰劑組縮短超過一天，同時顯著縮短病毒RNA持續檢出時間。目前12至17歲青少年適應癥補充申請及2至11歲兒童顆粒劑新藥上市申請均已獲受理，有望逐步覆蓋全年齡段人群。

ZSP1601：泛PDE機制差異化布局MASH賽道

ZSP1601是公司代謝疾病方向核心創新藥管線，為具備全球自主知識產權、全新作用機制的MASH口服小分子一類創新藥，作用機制為泛PDE抑制劑。全球MASH藥物市場有望進入快速擴容期，中國市場增速預計高于全球。

IIb期數據顯示，ZSP1601兩個劑量組治療48周后的主要病理學應答率均顯著優于安慰劑組，其中高劑量組在纖維化改善且MASH無惡化、纖維化改善且MASH無惡化兩個關鍵指標上均取得具有統計學意義的獲益。此外，肝臟脂肪含量降低幅度及肝酶改善均顯著優于安慰劑組。基于IIb期積極數據，公司已計劃推進關鍵性III期臨床，并持續探索海外市場機會。

RAY1225：長效雙靶點布局代謝領域，授權合作驗證研發能力

RAY1225是公司自主研發的GLP-1/GIP雙受體激動劑，采用專利釘合肽技術設計，具備約10天超長半衰期和每兩周給藥一次的潛力。II期研究顯示，該藥在減重和降糖方向均展現出劑量依賴趨勢，高劑量組平均體重降幅超過兩成，且降糖達標率表現突出。

2026年1月，公司將RAY1225大中華區超重/肥胖及2型糖尿病適應癥的獨家生產和商業化權益授權給齊魯制藥，交易包含首付款、里程碑付款及銷售提成。該合作有望借助齊魯制藥的產能及商業化渠道加快國內落地，同時保留后續海外授權空間。目前RAY1225國內兩項適應癥均處于III期臨床，MASH及OSA適應癥已獲批臨床。

盈利預測與估值

公司傳統中藥與成熟化藥業務構筑利潤基本盤，創新藥管線有望貢獻中長期估值彈性。ZSP1601后續III期推進及海外BD進展、RAY1225 III期數據及注冊進展、昂拉地韋適應癥拓展及商業化放量，均構成重要觀察節點。首次覆蓋給予"買入"評級。