聚仁新材北交所申購：萬噸級己內酯龍頭技術突破與國產替代路徑分析

一、企業定位與核心壁壘：國內首套萬噸級連續化生產線的技術先發優勢

聚仁新材是國內專業從事己內酯系列產品研發、生產與銷售的服務型制造企業，建成國內首套萬噸級己內酯系列產品連續化生產線，實現核心技術及生產裝備的自主創新，填補國內規模化生產空白。公司產品性能對標國際先進水平，圍繞己內酯開發出聚己內酯、聚己內酯多元醇和特種己內酯改性材料等系列衍生物，廣泛應用于新能源汽車、環保涂料、生物可降解、生物醫療、裝備制造等領域。

從技術演進路徑觀察，公司完成己內酯"單體突破-衍生物延伸-高端應用定制"三級躍遷。2016年自主建成"千噸級己內酯間歇法"生產線實現量產；2018年至2019年完成技術升級，產品酸值降至0.2mgKOH/g以下，成功進軍海外市場；2020年至今建成全球最大單體生產裝置，實現"萬噸級己內酯連續法"工藝突破。該工藝在自控率、生產效率、安全性、單位物耗能耗及產品品質等維度均實現顯著提升。

在衍生物領域，公司持續推動聚合技術革新，分子量分布系數由最初1.8至2.0優化至1.2至1.4的優異水平，并建成全球首套5,000噸/年高分子量聚己內酯連續聚合生產裝置，解決了高粘度聚合反應控溫、聚合物結晶速度差異、顏色優化及耐老化壽命提升等技術難題。

二、市場格局重構：從進口依賴到全球主要供應商的地位躍升

長期以來，己內酯系列產品市場由海外企業主導，我國處于凈進口狀態，中高端市場高度依賴進口產品。由于己內酯合成過程存在安全風險控制、產品收率提升及質量穩定等技術難題，規模化生產工藝開發難度較大，核心技術長期被國外少數企業壟斷。

聚仁新材的突破標志著我國己內酯工藝技術正式進入規模化生產階段。公司產品全球市場占有率從2022年的6.19%提升至2025年的22.96%，國內占有率從35.19%上升至56.40%，已成長為國內規模最大、全球主要的己內酯系列產品供應商。從全球產能格局觀察，公司5萬噸/年設計產能已達到全球領先水平。

客戶結構方面，公司成功進入巴斯夫、畢克化學、路博潤、科思創等國際廠商供應鏈，與萬華化學、美瑞新材、海正生材等國內龍頭長期合作。2023-2025年前五大客戶銷售收入占比分別為37.01%、42.43%和42.92%，不存在對單一客戶的嚴重依賴。

三、財務表現與增長動能：營收復合增長與盈利能力波動分析

2023-2025年度，公司營業收入復合增長率達49.98%，主營業務收入占比維持在99%以上，主營業務突出。從產品結構觀察，己內酯衍生物銷售收入占比較高，2023-2025年占主營業務收入比例分別為72.44%、68.40%和71.41%。

盈利能力方面，公司綜合毛利率呈現先降后升態勢。2024年度毛利率較2023年度大幅下降，主要由于產能提高后為進一步擴大市場份額，主要客戶和主要領域的價格方面有一定程度下降，而單位成本降幅相對較小。2025年度毛利率略有上漲，主要是單價下降幅度小于單位成本下降幅度所致。分產品看，己內酯衍生物毛利率2024年下滑后2025年略有回升，己內酯毛利率2025年上升幅度更為顯著。

期間費用管控效率持續改善，期間費用占營業收入的比例從2023年的13.07%降至2025年的9.69%。研發費用逐年增長，2025年研發費用率為3.56%，主要投向"50,000t/a綠色生物降解材料羥基己內酯成套技術工藝包開發"等項目的推進。

根據公司招股說明書測算，2026年上半年業績同比呈現增長趨勢，歸母凈利潤同比增長幅度約為49.21%至64.92%。

四、下游應用拓展：多場景滲透與行業擴容紅利

己內酯及其衍生物作為高性能化工原材料與功能性材料，下游應用領域持續擴展。短期來看，國內己內酯及其衍生物市場空間預計可達20萬噸/年。

聚氨酯制品領域，聚己內酯多元醇作為軟段核心原料，直接競品為聚醚多元醇、聚酯多元醇。當前在彈性體等高性能細分領域，聚己內酯型聚氨酯材料憑借耐候性、抗黃變及力學強度等優勢，已在車衣膜等細分領域實現較高的行業滲透率。2024年中國聚氨酯制品產量達1,365萬噸，創歷史新高。

丙烯酸制品領域，公司特種己內酯改性H系列產品通過共聚技術優化丙烯酸性能，解決傳統丙烯酸單體"熱粘冷脆"缺陷，在電子器件封裝、工業地坪涂料、高端木器涂裝、汽車涂料等高增長領域具備升級潛力。2023年我國UV涂料、UV油墨、UV膠粘劑市場規模分別為62億元、55億元、26億元。

助劑類制品領域，特種己內酯改性M系列產品主要應用于超分散劑等高性能添加劑領域，與新能源汽車產業高度綁定。國內新能源汽車銷量由2019年的120.60萬輛增加至2025年的1,649萬輛，動力電池裝車量保持高速增長態勢。

生物可降解制品領域，聚己內酯具有海水可降解性以及相對綜合的性能，相較于PLA和PBAT等材料在海水降解性、柔韌性等方面具備差異化優勢。隨著國內可降解塑料政策深化及成本優化，應用空間有望加速擴容。

醫用材料領域，聚己內酯同時擁有低熔點可塑性、記憶功能和生物相容性，在腫瘤放療定位膜、冠脈支架、骨科植入耗材、藥物釋放載體等醫療器械及輔材領域應用場景廣泛。

五、募投規劃與產能布局：補齊衍生物短板形成配套生產體系

公司本次募投項目包括"40,000t/a特種聚己內酯智能化工廠項目"和"研發中心項目"。其中，智能化工廠項目利用公司已投產的5萬噸/年己內酯裝置生產的己內酯單體為主要原料，延伸生產各類己內酯衍生物，將有效補齊公司在衍生物產能規劃上的短板，形成上下游緊密銜接的"己內酯-衍生物"配套生產體系。

該項目建設周期規劃為24個月，完全達產后預計可實現新增年均營業收入超過10億元。研發中心項目擬新增專職研發人員約60名，有利于公司進一步保持和增強技術優勢。

六、估值參照與同業對比

A股上市公司中未有其他以生產己內酯及衍生物為主營業務的上市公司，綜合考慮選取瑞華泰、中研股份、海正生材、匯得科技、長華化學和一諾威作為同行業可比公司。可比公司PE（2025）均值為69.70X，PE（TTM）均值為67.15X。公司毛利率顯著高于可比公司平均毛利率，主要由于產品聚焦高性能應用領域，產品附加值相對較高。