山金國際首次覆蓋：資源稟賦筑就成本優勢，增量項目驅動成長兌現

山金入主形成協同機制，低成本高品位黃金礦企戰略升級

山金國際前身為銀泰黃金，2013年通過收購玉龍礦業切入有色金屬礦采選業務，此后陸續收購黑河洛克、吉林板廟子、青海大柴旦、華盛金礦等國內優質金礦資源。2023年山東黃金入主成為第一大股東，公司更名為"山金國際"，實現"國有規范+民營活力"的雙重優勢融合。2024年公司收購加拿大Osino開啟出海進程，截至2025年底黃金儲量達149.5噸，位居全國第四。

山東黃金入主后，雙方在資源協同、資產開發協同、融資協同等方面形成聯動機制。截至2026年一季度末，山東黃金直接控制公司28.89%股份，國資背景為公司后續資源并購與產能擴張提供信用背書與杠桿融資能力。

全球前10%成本曲線位置，盈利能力行業領先

公司旗下礦山均為大型且品位較高的礦山，多數坐落于有色金屬礦重點成礦區。2025年度公司黃金全維持成本約207元/克，位于全球黃金開采全維持成本曲線前10%，且大幅低于全球前十大黃金生產商的平均成本。據弗若斯特沙利文數據，公司是中國上市黃金公司中按黃金礦產毛利率及黃金礦產成本計盈利能力最強、成本效益領先的黃金生產商。

分礦山來看，黑河洛克東安金礦黃金品位高達4.55克/噸，2025年黃金全維持成本約117元/克，為國內黃金品位較高、最易選冶的礦山之一；吉林板廟子2025年全維持成本約206.7元/克，領先于同資源稟賦的黃金礦山；青海大柴旦作為公司最大在產礦山，2025年全年生產黃金3.13噸，資源保障能力和可持續發展潛力優越。

內增外拓雙輪驅動，產能釋放路徑清晰

公司堅持內生探礦與外延并購雙向布局。2025年實現新增資源金金屬量16.62噸、銀金屬量296.57噸，收購大崗壩金礦勘探探礦權、勐穩地區金及多金屬礦勘探探礦權，資源接續保障能力持續夯實。

增量項目方面，納米比亞Twin Hills金礦項目保有黃金資源量99.21噸，建設于2025年正式啟動，預計2027年上半年投產，后續13年平均年產黃金5.04噸，有望成為納米比亞最大的單體金礦山；芒市華盛金礦預計2027年開始貢獻黃金產量，后續產量有望維持在1.7噸附近；青海大柴旦細晶溝探轉采申請已被受理，預計2028年前建成投產，全周期內預計生產黃金10.02噸；玉龍礦業1118高地鉛鋅礦預計2028年建成投產，滿產后年白銀增量或超83.5噸。

據公司H股上市申請資料披露，上述項目建成投產及擴產完成后，公司黃金年產量或將從2025年的7.60噸增長超64%達12.5噸，業績有望隨之實現加速釋放。

港股上市推進全球布局，資本結構優化助力擴張

2025年6月公司啟動發行H股上市前期籌備工作，2026年3月向香港聯交所重新遞交發行上市申請。港股上市有望賦能公司加速推進全球化資源布局與產能拓展，持續優化資本結構與融資渠道，依托境外資本市場的資金優勢進一步夯實盈利韌性。

經營現金流穩健增長，低負債率支撐并購能力

2022-2025年公司營業收入和歸母凈利潤年復合增速分別為26.83%、38.26%。2026年一季度公司實現營業收入59.38億元，同比增長37.41%；實現歸母凈利潤13.94億元，同比增長100.89%，主要系礦產品價格同比大幅上漲所致。

公司資產負債率長期處于20%左右，持續低于行業平均水平；2022年以來經營性現金流持續穩健增長，2026年一季度為24.90億元，同比增長153.68%。低資產負債率疊加股東國企背書，為公司提供強杠桿融資能力，支撐持續進行優質資源并購。

黃金中長期配置邏輯強化，量價齊升預期明確

從宏觀環境看，美國財政赤字約束、債務擴張、貿易保護主義升溫及大國博弈加劇正在削弱美元信用錨的穩定性，全球央行持續購金仍為金價提供堅實底部支撐。無論美聯儲因經濟放緩而降息還是因通脹黏性維持更長時間高利率，黃金都具備較強的長期配置價值。

公司作為國內領先的高品位低成本黃金礦企，內增外拓協同持續發力下成長路徑清晰，疊加全球戰略布局縱深發展，有望持續實現量價齊升。