2026年7月費城半導體回撤超20%：2024年調整周期復盤與跨市場啟示

全球風險偏好降溫與科技股回調背景

2026年7月第二周（7月10日至7月17日），全球資本市場風險偏好顯著降溫。固收與匯率市場相對平穩，10Y美債收益率下行至4.55%，美元指數窄幅震蕩下行。權益市場普遍回調且跌幅較深，國內創業板指、韓國KOSPI200及日經225大幅領跌，納斯達克與滬深300亦顯著下挫，僅恒生指數等極少數基準微幅收正。商品板塊內部分化，歐洲天然氣、布倫特原油爆發式大漲，領跑全球大類資產，而Comex白銀等貴金屬及部分有色品種跌幅居前。

費城半導體指數本輪調整與2024年周期的定位比較

本周全球科技股均大跌，美股補跌，費城半導體指數（SOX）自6月19日以來累計下跌幅度已超過20%。2023年AI產業周期爆發以來，SOX最大回撤超過20%的一輪發生在2024年中。從AI產業周期定位與科技股微觀結構來看，當前與2024年存在一定相似性。

復盤2024年美股AI回撤，調整前產業樂觀敘事聚焦于ChatGPT時刻后模型訓練對算力消耗加速，云廠商大幅增加資本開支。2024年6月開始，紅杉資本、《經濟學人》等機構開始關注ROI不及預期的風險，前期以英偉達為核心的硬件主線作為擁擠度最高的方向開始筑頂，微觀結構上作為融資貨幣的日元對美元觸及歷史最低位。

2024年調整三階段演化路徑

階段一（2024年7月至9月初）：7月美國失業率跳升觸發薩姆規則，美國衰退預期升溫。7月11日美國通脹低于預期后，市場開始調整，疊加7月底日央行超預期首次加息，日元套息交易逆轉加劇流動性沖擊。SOX加速下跌，累計跌幅達23.5%，持續18日。隨后短暫反抽，8月28日英偉達業績披露后收入與利潤超預期但毛利率低于預期，AI硬件繼續下跌。直至9月3日美國制造業PMI偏弱強化降息預期，市場恐慌情緒緩解，科技股階段性筑底。風格上呈現AI內部高切低特征，軟件跑贏硬件，四家云廠商（谷歌、微軟、META、亞馬遜）跑贏英偉達，非AI同樣跑贏AI環節。

階段二（2024年四季度至2025年2月）：美國大選前后宏觀矛盾主導，SOX橫盤震蕩5個月，小幅反彈。風格上軟件繼續跑贏硬件，AI與非AI相對均衡，但英偉達重新跑贏云廠商。

階段三（2025年2月至4月）：DeepSeek時刻以及關稅沖擊下，SOX再度回撤30%后于2025年4月見底。風格上英偉達跑輸云廠商。

估值與盈利預期的結構性分化

從盈利預期和估值拆分來看，2024年7月費城半導體階段性見頂后，估值相對標普500一路走低。2024年9月至2025年2月股價橫盤階段，半導體硬件相對估值仍然震蕩偏弱。2025年2月至4月DeepSeek時刻和關稅沖擊后，半導體硬件相對估值繼續下臺階，最低點收于2025年4月關稅沖擊的1.02倍。值得注意的是，持續3個季度的半導體回調期間，其相對大盤的盈利預期則持續上修。

截至2026年7月17日，美股半導體相對大盤的相對估值已降至0.98，低于上一輪調整尾聲2025年4月關稅沖擊的絕對低點。從資金和情緒來看，2024年7月費城半導體調整開始后，SOXX ETF仍獲得資金流入，9月絕對底部階段出現資金流出。四季度企穩震蕩階段，ETF以資金流出居多。三倍做多費城半導體的SOXL ETF行為類似。

本輪調整的資金特征與情緒位置

本輪美股AI上漲過程中，4月底之后每周SOX ETF資金流入量環比上行，而進入6月19日頂部區域資金開始流出。在SOX回撤10%后，特別是近兩周下跌期間，ETF獲得資金流入，但環比流入量放緩，尚未開始流出，這意味著或仍需一定時間震蕩消化。

綜合美股技術指標，截至2026年7月17日，美股恐懼與貪婪指數錄得37.06，處于2026年內相對低位，與2025年10月上旬及2026年2月中下旬回調階段較為相似，情緒上美股處于中性偏恐懼區間。AAII散戶投資人情緒指數在2026年7月16日的值為32.87%，低于2022年5月美股低點水平。

短期關注變量與中期產業展望

短期來看，需關注下周美股云廠商的二季報，以及月底美日央行會議的匯率風險。當前與2024年相比，美元兌日元再度突破160向上，過去幾輪日本財務省在該點位附近進行干預。投機性倉位上，當前資金做空日元的情緒同樣接近2024年7月水平。若月底美聯儲官員沃什比市場預期更加鴿派，或進一步強化AI和非AI板塊的均衡。

中期來看，AI行情在2023年以來經歷過兩個重要產品節點，2023年初的聊天機器人（Chatbot）與2025年下半年的編程助手（Coding），當前處于Coding場景樂觀定價后的消化階段。未來AI新場景的出現將帶來新一輪機會，上漲概率較高的方向關注端側AI，上漲幅度較高的方向關注AI for Science和具身智能方向。前兩輪經驗顯示，Coding比Chatbot的經常性收入（ARR）和商業模式擴散速度更快。

全球資金流向與資產性價比

過去一周，全球資金流出貨幣市場基金，新興和發達股市均獲資金流入。固收基金方面，美國股市流入明顯，本周流入148.4億美元；權益基金方面，中國股市流入165.4億美元。海外資金主動和被動方面，海外主動基金過去一周流出2.7億美元，海外被動基金流出1.3億美元。內資和外資方面，外資過去一周流出4.0億美元，內資流入177.5億美元。

美股資金大幅流入科技、金融和醫療保健，消費板塊出現較大流出。中國股市資金流入科技、金融和通信。全球資產性價比指標顯示，市盈率分位數角度上證指數達到過去10年來的78.6%，但從PE絕對水平來看，上證指數、滬深300和恒生國企估值依舊大幅低于美股。ERP角度上，滬深300和上證指數的ERP分位數仍然較高，從股債性價比角度中國股市相比全球仍有較好的配置價值。標普500、道瓊斯指數、納斯達克指數和歐洲斯托克600指數的ERP分位數分別為2%、6%、7%、1%。

大宗商品期限結構逆轉與全球經濟數據

本周大宗商品期限結構形態全面逆轉。受短期現貨偏緊與基本面情緒驅動，原油與滬銅的近端溢價再度出現強力脈沖，遠期曲線均顯著呈現Backwardation形態，顯示市場對短期供需緊缺的擔憂集中爆發。

全球經濟數據方面，美國6月核心通脹邊際走低，生產與新訂單景氣回落。二季度中國經濟呈結構性分化，工業景氣有所回升，但GDP增速回落，信貸修復尚在初期，居民端仍偏弱。