四環醫藥：醫美高成長與醫藥利潤修復雙輪驅動分析

戰略轉型與業績拐點

四環醫藥創立于2001年，2010年于港股上市，是一家擁有自主生產、研發技術平臺，具備全球化產品管線和成熟銷售體系的國際化醫美及醫藥企業。2025年是公司戰略轉型的"質變關鍵年"，從"轉型投入期"向"價值兌現期"全面跨越。2025年公司實現營業收入同比顯著增長，歸母凈利潤扭虧為盈，結束了此前連續虧損的局面。醫美業務實現"飛躍式"增長，收入占比首次超過50%；創新藥及其他藥品收入同比大幅增長，成為公司第二增長曲線。

醫美行業：輕醫美需求延續快速增長

醫療美容主要包含手術類、非手術類兩個細分領域，非手術類項目又稱輕醫美項目，包括皮膚護理、注射填充、光電項目等。輕醫美項目相對具有決策成本低、風險低、消費更高頻等特征，契合了消費者需求，表現出更好的成長性。從消費群體來看，年輕客戶已經成為醫美消費的重要力量，男性客群需求逐步被正視，下沉市場的消費力也須得到重視。從技術升級來看，AI輔助診斷、3D數字化設計、智能光電設備廣泛應用，再生醫學技術快速商業化，國產醫美器械與材料技術突破，性價比提升。從行業發展趨勢來看，個性化、定制化服務應運而生，聯合治療模式日益普遍，約三分之一的面部填充劑使用者曾將透明質酸與其他注射類項目聯合使用。

公司醫美業務：定位方案提供平臺

四環醫藥旗下渼顏空間成功構建起覆蓋"肉毒毒素+玻尿酸+再生材料+光電設備+動能素"的五大核心品類布局。2025年醫美業務營收同比大幅增長，成為公司收入及利潤貢獻的核心支柱。公司代理的"樂提葆"肉毒毒素質價比突出，綁定頭部醫療集團，覆蓋全國大量醫美機構，銷量實現顯著增長。2025年公司實現從代理產品提供商向自主品牌引領者的躍遷，再生領域多款產品獲批上市，動能素產品填補細分市場空白，能量源設備核心產品完成全國市場布局，與注射類產品形成"光電+注射"聯合治療方案。

在銷售模式上，公司推動業務邏輯從"賣貨"升級為"賣方案"，依托較為完善的產品矩陣、標桿性的聯合治療方案，開辟了差異化競爭能力的道路。公司構建了"品項共創－品牌造勢機構賦能"一體化市場運營體系，與合作機構共創標桿聯合治療方案，提升客單價與客戶黏性。渠道端以"直營+代理"雙渠道戰略為核心，銷售網絡已實現全國廣泛覆蓋，合作機構數量眾多。營銷端聯動主流平臺搭建全媒體傳播矩陣，推行"一院一策"定制化運營策略，以專業學術輸出筑牢品牌壁壘。

醫藥業務：創新藥收獲期，仿制藥優化中

公司創新藥業務以軒竹生物與惠升生物兩大平臺為核心，在腫瘤與代謝領域形成產品矩陣。2025年創新藥業務實現收入同比大幅增長，占整體收入比重提升，已經成為公司第二增長曲線。軒竹生物把握國產替代機會，核心品種快速放量；惠升生物深耕代謝賽道，仿創結合搶占市場。仿制藥方面，公司擁有眾多獲批產品，覆蓋關鍵治療領域，持續貢獻穩定現金流。公司推進并加快落實對部分未達經營預期或不符合長期戰略發展目標的仿制藥及其他非核心傳統醫藥或大健康類業務和資產的分拆和剝離，仿制藥業務收入下滑幅度顯著收窄。

盈利預測與估值分析

公司醫美業務進入快速放量階段，創新藥及其他藥品、仿制藥業務盈利有望改善，公司經營拐點已至。選取醫美行業原材料研發生產為核心業務的上市公司作為可比公司，參考相關一致預測數據，公司當前估值水平相對可比公司具有一定優勢。首次覆蓋給予"買入"評級。