四環醫藥-0460.HK-醫美高成長+醫藥利潤修復，雙輪驅動&拐點已至.pdf

研究目的與核心內容

本報告為長城證券對四環醫藥（00460.HK）的公司深度研究報告，首次覆蓋給予"買入"評級。報告核心目的在于分析公司"醫美高成長+醫藥利潤修復"的雙輪驅動邏輯，判斷公司經營拐點已至。

核心財務數據

2025年公司實現營業收入26.18億元，同比增長37.71%；歸母凈利潤1.80億元，扭虧為盈。其中醫美業務收入14.85億元，同比增長99.6%，占營收比例首次超過50%；創新藥及其他藥品收入1.76億元，同比增長206.3%；仿制藥收入9.56億元，同比下滑13.0%，下滑幅度顯著收窄。研發費用率自2022年高點39.34%回落至2025年的11.13%，核心研發成果基本落地進入收獲期。

醫美業務分析

我國輕醫美市場保持快速增長，肉毒毒素賽道成長性尤為突出。公司醫美業務成功構建五大核心品類布局，代理產品"樂提葆"肉毒毒素銷量突破120萬瓶，同比增長50%以上；2025年再生類產品收入超2億元，自主品牌商業化進入關鍵階段。銷售模式從"賣貨"升級為"賣方案"，渠道覆蓋全國8000+家醫美機構。

醫藥業務分析

創新藥業務以軒竹生物與惠升生物兩大平臺為核心，2025年收入同比大幅增長，成為第二增長曲線。仿制藥業務推進非核心資產的分拆和剝離，收入下滑幅度收窄，持續貢獻穩定現金流。

盈利預測與估值

預測公司2026-2028年實現歸母凈利潤持續增長，對應PE估值水平相對較低。選取巨子生物、愛美客、華熙生物、錦波生物等作為可比公司，公司估值具有一定優勢。

風險提示

包括醫美代理業務合作不及預期、新品推廣不及預期、下游客戶開拓不及預期、醫藥業務費用投放超預期、行業競爭加劇、監管趨嚴等風險。