2026年度債市中期投資策略：尋找超預期

上半年債市復盤："資產荒"延續與超預期常態化

2026年上半年，利率債在"資產荒"延續下走出"牛陡-熊陡-全面牛-震蕩"四個階段。資金面先松后緊，天量存款到期"未搬家"支撐流動性寬松，這一超預期因素成為上半年流動性持續寬松的關鍵。1-4月資金價格持續下行，大行融出量維持歷史高位；5-6月央行轉為地量投放、監管限制同業高息攬儲，資金面邊際收斂但整體仍維持"價穩量寬"。

"資產荒"格局持續深化，各券種利差被極致壓縮。信貸大幅同比少增，政府債尤其地方債發行進度偏緩，信用債供給放量受制于財政紀律，配置盤面臨"欠配"壓力。資金被迫向信用下沉、向久期要收益，"票息為王"優勢凸顯，多數信用債、二永債品種在利率債調整階段保持堅挺。

地緣沖突下，通脹交易持續時間較短，約一周后即回歸基本面定價。沖突爆發初期的再通脹交易僅在3月上中旬短暫占優，隨后市場對基本面的定價焦點轉向"增長受油價沖擊后的放緩風險"，"滯"的交易邏輯延續至今。

宏觀政策超預期：海外緊縮、貨幣框架與財政節奏

海外方面，若美國通脹壓力持續，美聯儲緊縮或超預期。當前市場對美國貨幣政策收緊的預期顯著強于歐元區與日本，美國通脹中樞仍偏高、能源分項成為核心拉動。若三季度海峽仍未開放，通脹大幅上行或將推動美聯儲轉向加息，其幅度可能高于市場預期。海外加息潮下，權益如有壓力或將直接向債市傳導，股債同向走勢或成為常態。

貨幣方面，收益率曲線偏平，降息的超預期或更多出現在落地的節奏與方式上。2026年6月央行宣布收窄市場利率走廊，從[政策利率-20BP，政策利率+50BP]收窄到[政策利率-25BP，政策利率+25BP]。待政策利率"換錨"為隔夜逆回購利率后，若Q4下行壓力加大且資金面中性，不排除降息或注資政策性金融工具。隔夜回購利率的合意上下限是觀察資金價格中樞的關鍵。

財政方面，上半年收支剪刀差擴大、實際發力有限，下半年或以存量工具加速落地為主。政府債發行提速或擾動債市；化債推進下城投平臺融資收縮、高息資產進一步稀缺，地方債務從評級"虛高"走向嚴監管下的市場出清，或強化信用債的"資產荒"邏輯。

基本面超預期：增長韌性、出口強勢與物價變化

"十五五"翻番目標下今年GDP實際增速中樞或需要維持在一定水平，節奏上Q2偏弱，Q3或有基建支撐，Q4或在物價退坡下承壓。經濟結構呈現"K型"復蘇，外需韌性而內需偏弱、新動能強于舊動能。

出口是相對主動的超預期項，但需關注三重不確定性：其一國際關系未來走向具有復雜性和不確定性；其二電子行業以代工業務為主，出口對國內利潤率的存量貢獻與漲價拉動均較有限；其三需跟蹤出口價格指數能否持續修復。出口能否向價格端傳導，正是判斷全年物價路徑的關鍵。

物價方面，CPI同比下半年中樞或在1%左右，PPI有望在Q2和Q3均維持高位、Q4回落。順價不暢的中上下游物價格局仍相對利好債市。

機構行為超預期：買盤偏強與結構分化

銀行在"資產荒"下配債積極，一季度積極買入國債，4-5月逐步轉向政金債，但交易思維逐步加大，4月、6月出現階段性止盈。保險股債占比同步小幅提升，但新會計準則約束下對二永債有所減配。理財增配短端信用債，并通過委外基金增厚收益，配置重心繼續偏向短端。基金規模結構性分化，混合二級債基增長顯著，"固收+"產品的大規模擴容顯著提升了股債聯動性。

若權益市場波動加劇，"固收+"產品的被動減持或放大債市波動。二級債基偏好政金債、長久期政府債、二級資本債與可轉債等流動性較好的品種，當權益資產下跌時，為維持目標配比需被動減持債券，從而出現"股跌債更跌"的同向波動。

策略展望：票息為王、做區間不做趨勢

下半年債市上有供給壓頂、下有資金充裕與基本面偏弱托底，預計10年期國債收益率在1.65%-1.85%、30年期國債收益率在2.15%-2.35%區間震蕩。Q3受供給擾動易上探，Q4或再有支撐。曲線偏平，建議以騎乘與票息策略為主、久期中性，等待Q3擾動帶來的入場賠率。

二永債或維持震蕩，季末考核與贖回擾動帶來的利差走闊是博弈機會。信用債年內整體預計風險不大，中短端、中高等級品種確定性更高，但需警惕2027年"退平臺"后的重定價風險。弱區域、低層級及非標依賴主體可能率先出現估值分化，建議對尾部敞口提前控制。