2026年信用債評級調整及終止評級現象深度解析

評級下調的歷史規律與主體特征

自2020年以來，信用債市場中評級被下調的主體呈現出明顯的結構性特征，主要集中在產業主體。從行業分布來看，產業主體的評級下調與其所處行業的周期性波動高度相關。例如，房地產行業的主體評級下調主要集中在2021年，而建筑行業的主體評級下調則集中于2021年至2022年期間。2020年至2022年是評級下調發生較為頻繁的時期，而2023年以來，隨著市場缺乏新增發債主體以及存續主體資質相對較好，評級下調的發生次數明顯減少，但結構上依然以產業主體為主。

對于城投平臺而言，評級下調同樣呈現出明顯的階段性特征。2020年至2022年期間，城投主體評級下調次數較多，而2023年化債政策實施以來，被下調評級的城投家數顯著減少。在結構上，區縣級平臺依然是被下調評級的主要對象，地市級平臺也占有一定比重。值得注意的是，截至2026年6月26日，當年被下調評級的主體中并未出現地市級平臺。從省份分布來看，2021年至2025年期間，貴州省主體被下調評級數量較多，而2026年則主要以陜西和山東為主。在評級級別方面，評級調整前的外部評級基本以AA級為主。

評級下調對市場估值的影響機制

評級下調是否導致收益率上行以及上行幅度，主要取決于主體資質和市場預期。2026年4月以來，部分評級下調的城投主體在評級調整后均出現了大幅的收益率上行，且部分主體還帶動了區域內其他主體收益率的上行。相比之下，產業債方面，部分主體自評級下調后收益率上行較為明顯，但部分主體的收益率上行幅度則相對有限。

主體資質明顯變弱以及負面輿情增加是評級下調的重要誘因。通過篩選2025年以來發生非標違約或商票逾情的城投主體，可以識別出存在潛在評級下調風險的主體名單。此外，發債票面利率與國債利差較大的AAA級主體也值得關注，這類主體包括部分產業主體和城投主體，其高利差反映了市場對其信用風險的擔憂。

終止評級的動因與市場影響

近期信用債市場中終止評級事項增多，其背后原因復雜多樣。除存量債券到期等客觀因素外，發行人可能因業務合作關系變更、尋求提升評級或避免被下調評級而選擇提前終止評級。其中，因害怕評級機構下調評級而選擇提前終止評級是市場較為關注和擔憂的情形。目前政策未對終止評級后重新獲得評級的時間間隔作出明確規定，但更換評級機構后若需提升評級，現行政策要求現評級機構給出調整原因及合理性分析。

在終止評級后，市場對其債券收益率的影響觀測時間較短，但數據顯示，有輿情主體的利差出現了一定程度的上行，且上行幅度超過同隱含評級普信債的利差上行幅度。這表明市場對于終止評級行為，尤其是伴隨負面輿情的終止評級，持謹慎態度。

無評級發行與債券質押政策演變

隨著債券市場改革的深化，強制評級要求逐步取消。2021年，交易所和銀行間市場相繼取消了債券發行的強制評級要求。2023年以來，部分主體在發行公募債時開始嘗試無評級發行，涉及的債券類型包括短期融資券、公司債和中期票據，主體涵蓋城投債和產業債，其中產業債占比更高。目前無評級發行的債券中，僅極少數債券具備質押資格。

在債券質押方面，不同市場板塊對評級的要求存在差異。交易所通用質押式回購對新老券實行劃斷管理，老券需滿足主體評級AA級及以上、債項評級AAA級的要求，而新券中符合知名成熟發行人優化審核條件的可豁免外部評級要求。交易所協議回購和三方回購對評級要求相對寬松，但評級較高的債券在折扣率等方面可能享有鼓勵支持措施。銀行間市場方面，集中清算質押式回購未對債券外部評級作強制要求，第三方機構可根據協商確定合格擔保品范圍與折扣率標準。