A股資本開支重估：從懲罰花錢到獎(jiǎng)勵(lì)成長

資本開支的分類與成長性資本開支率（GCR）

上市公司的資本開支（Capex）可被劃分為維持性、成長性與內(nèi)卷性三類。維持性資本開支主要用于維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的資產(chǎn)維護(hù)更新；成長性資本開支則是公司為追求增長機(jī)會(huì)而主動(dòng)新增的支出，通常被認(rèn)為更有助于提高生產(chǎn)效率；內(nèi)卷性資本開支則多見于企業(yè)為爭奪市場份額而進(jìn)行的非理性擴(kuò)張。為了衡量上市公司開展成長性資本開支的相對(duì)強(qiáng)度，報(bào)告提出使用“成長性資本開支率”（GCR），即資本開支與折舊及攤銷（D&A）的比值，其中D&A可作為維持性資本開支的近似替代指標(biāo)。

A股對(duì)高成長性資本開支的態(tài)度轉(zhuǎn)變

歷史數(shù)據(jù)顯示，自2019年至2023年，A股市場持續(xù)“懲罰”高成長性資本開支的公司，即GCR較高的主體在年報(bào)披露后一年內(nèi)的股價(jià)表現(xiàn)往往落后于GCR較低的主體。然而，這一趨勢在2024年“924”政策組合拳出臺(tái)后發(fā)生逆轉(zhuǎn)。隨著央行降準(zhǔn)降息、創(chuàng)設(shè)股票回購增持再貸款等政策落地，A股投資人情緒顯著改善，市場開始“獎(jiǎng)勵(lì)”高成長性資本開支。實(shí)證分析表明，這種股價(jià)表現(xiàn)的差異與上市公司的盈利表現(xiàn)（EPS、ROIC）關(guān)聯(lián)度不高，核心驅(qū)動(dòng)因素在于投資人情緒與產(chǎn)業(yè)趨勢。

產(chǎn)業(yè)趨勢與海外毛利占比的關(guān)鍵作用

投資人情緒的改善并不意味著市場會(huì)平等獎(jiǎng)勵(lì)所有高GCR公司。結(jié)合產(chǎn)業(yè)趨勢來看，“海外毛利占比高、成長性資本開支支出強(qiáng)度大”的上市公司最受青睞，這在機(jī)械和電子行業(yè)中體現(xiàn)尤為明顯。2025年數(shù)據(jù)顯示，機(jī)械和電子行業(yè)是核心上市公司毛利潤來自境外比例最高的兩大行業(yè)，且其境外業(yè)務(wù)的平均毛利率高于境內(nèi)業(yè)務(wù)。由于國內(nèi)泛資本開支增速弱于海外主要國家，具備高海外毛利占比和高GCR的企業(yè)，其業(yè)績?cè)鲩L保障更強(qiáng)，未來股價(jià)具備更多想象空間，因此受到資金追捧。

AI出海前景與美國科技巨頭Capex通脹擔(dān)憂

近期爭議較大的“AI出海”主線，其前景依托于海外尤其是美國科技巨頭的資本開支預(yù)期。OpenAI和Anthropic通過戰(zhàn)略合作將大量資本開支壓力轉(zhuǎn)移至云服務(wù)商，其計(jì)算費(fèi)用可作為美股科技巨頭資本開支的領(lǐng)先指標(biāo)。2026年，隨著這些公司貨幣化能力提高，美股科技巨頭完成全年資本開支計(jì)劃的概率較高。然而，美國科技巨頭的“資本開支通脹”引發(fā)市場擔(dān)憂。測算顯示，若僅依賴AI工具訂閱，云服務(wù)商需實(shí)現(xiàn)極高的營收增量才能覆蓋資本開支成本，這在現(xiàn)實(shí)中難以實(shí)現(xiàn)。此外，硬件設(shè)備折舊年限短（通常不超過6年），若無法獲得預(yù)期的增量收入，美國科技巨頭的資本開支增速可能在2028年底前迎來拐點(diǎn)。

中期關(guān)注方向與選股邏輯

鑒于A股投資人情緒尚未進(jìn)入悲觀區(qū)間，且AI出海前景今年大概率不會(huì)逆轉(zhuǎn)，市場預(yù)計(jì)將繼續(xù)獎(jiǎng)勵(lì)高成長性資本開支。在選股策略上，除了關(guān)注已被爆炒的“AI鏟子股”，中期更應(yīng)關(guān)注AI應(yīng)用場景拓展與技術(shù)進(jìn)步帶來的細(xì)分領(lǐng)域“小而美”主體，如AI下游應(yīng)用公司、另類數(shù)據(jù)公司及英偉達(dá)下一代芯片供應(yīng)鏈主體。具體篩選上，可參考“2年滾動(dòng)GCR”分檔為前1/2的電子、機(jī)械行業(yè)個(gè)股，并結(jié)合自下而上的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，重點(diǎn)關(guān)注如長川科技、錦浪科技、芯碁微裝等短期值得關(guān)注的標(biāo)的。