新華保險(xiǎn)首次覆蓋：負(fù)債價(jià)值修復(fù)與權(quán)益彈性共振

背景：壽險(xiǎn)主業(yè)聚焦，改革轉(zhuǎn)型進(jìn)入價(jià)值兌現(xiàn)期

新華保險(xiǎn)作為A股上市險(xiǎn)企中壽險(xiǎn)屬性較強(qiáng)的標(biāo)的，長期聚焦人身險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其收入、利潤和內(nèi)含價(jià)值主要由壽險(xiǎn)主業(yè)貢獻(xiàn)。2023年以來，公司經(jīng)營導(dǎo)向由規(guī)模擴(kuò)張逐步轉(zhuǎn)向價(jià)值經(jīng)營，管理層重塑經(jīng)營策略，重點(diǎn)聚焦渠道質(zhì)態(tài)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶經(jīng)營能力。此前在行業(yè)深度調(diào)整階段，公司經(jīng)歷代理人規(guī)模收縮、新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）增長承壓及渠道轉(zhuǎn)型陣痛，原有依賴人力擴(kuò)張和保費(fèi)規(guī)模驅(qū)動(dòng)的增長模式可持續(xù)性下降。隨著新一輪管理層調(diào)整和戰(zhàn)略重塑推進(jìn)，公司更加重視壽險(xiǎn)主業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量，通過渠道制度優(yōu)化、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、客戶分層經(jīng)營和資產(chǎn)負(fù)債協(xié)同，推動(dòng)經(jīng)營目標(biāo)由保費(fèi)增長轉(zhuǎn)向價(jià)值創(chuàng)造。2024年以來，公司歸母凈利潤和ROE明顯修復(fù)，新華保險(xiǎn)作為壽險(xiǎn)主業(yè)集中公司，在負(fù)債端修復(fù)和投資收益修復(fù)階段具備較強(qiáng)業(yè)績彈性。

核心內(nèi)容：負(fù)債端價(jià)值修復(fù)與資產(chǎn)端權(quán)益彈性雙輪驅(qū)動(dòng)

在負(fù)債端，新華保險(xiǎn)已從規(guī)模修復(fù)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向價(jià)值修復(fù)，個(gè)險(xiǎn)提質(zhì)增效和銀保高增長共同推動(dòng)NBV改善。2023年至2025年，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值連續(xù)修復(fù)，分別同比+24.8%、+106.8%、+57.4%，2025年恢復(fù)至98.4億元。個(gè)險(xiǎn)渠道經(jīng)歷代理人隊(duì)伍出清后，人均產(chǎn)能持續(xù)提升，保費(fèi)規(guī)模階段性企穩(wěn)，個(gè)險(xiǎn)NBV連續(xù)三年恢復(fù)增長。銀保渠道2025年保費(fèi)、新單保費(fèi)、NBV分別同比+39.5%、+52.3%、+110.2%，銀保首年保費(fèi)口徑NBVM由2023年的1.4%提升至2025年的13.9%，預(yù)計(jì)將成為新華保險(xiǎn)價(jià)值增長的重要渠道。

在資產(chǎn)端，公司投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，非標(biāo)占比持續(xù)壓降，資產(chǎn)配置更加偏向債券和權(quán)益類資產(chǎn)。2025年公司股票、基金、股權(quán)投資占比分別為11.8%、9.4%、4.8%，其中股權(quán)投資主要包括與中國人壽共同設(shè)立的長期股票投資試點(diǎn)基金。較高權(quán)益敞口和FVTPL占比使公司總投資收益率彈性較強(qiáng)，2024至2025年總投資收益率分別回升至5.8%、6.6%。權(quán)益配置提升使凈利潤和凈資產(chǎn)對資本市場表現(xiàn)更敏感，權(quán)益市場改善階段利潤彈性更強(qiáng)。

數(shù)據(jù)與中觀支撐：財(cái)務(wù)指標(biāo)修復(fù)與估值折價(jià)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2024至2025年公司歸母凈利潤分別同比+201.1%、+38.3%，主要受權(quán)益市場改善和投資收益修復(fù)帶動(dòng)。2024至2025年ROE快速回升至26.1%、34.9%，處于近年高位。內(nèi)含價(jià)值自2024年以來恢復(fù)正增長，2025年同比+11.4%至2,878.4億元。從估值角度看，新華保險(xiǎn)上市以來P/EV估值較同業(yè)有一定折價(jià)，較中國人壽、中國平安、中國太保平均折價(jià)約17.1%，主要由于公司業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，渠道結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性弱于頭部同業(yè)，利潤表現(xiàn)對資本市場波動(dòng)的敏感度更高。

結(jié)論與價(jià)值：買入評級，目標(biāo)價(jià)81.22元

綜合考慮新華保險(xiǎn)負(fù)債端價(jià)值修復(fù)與權(quán)益市場改善階段的利潤彈性，我們預(yù)計(jì)公司2026至2028年保險(xiǎn)服務(wù)收入分別為532.8、561.3、592.6億元；歸母凈利潤分別為287.4、286.4、317.0億元；期末內(nèi)含價(jià)值分別為3,167.5、3,482.1、3,829.6億元。考慮上市以來公司P/EV估值較同業(yè)有一定折價(jià)，給予公司2026年0.8x P/EV，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)81.22元，首次覆蓋，給予“買入”評級。