探尋“疫后”經濟的修復路徑：宏觀經濟季度報告

1. 引言

2020 年二季度，我們認為國內外宏觀經濟有四個重要的 趨勢值得關注。

趨勢一：全球經濟在疫情中停擺，財政擴張貨幣趨松。 新冠疫情的沖擊之下，全球經濟已經脫離了原先的軌道，更 快的進入下滑區間。疫情未來蔓延情況具有較大不確定性， 中性情景下疫情將在 8月結束，這也說明全球經濟的“停擺” 狀態將覆蓋整個二季度，經濟增速也將大幅為負；如果疫情 防控得當，三四季度全球經濟將有所恢復。雖然制造業與服 務業均受沖擊，但服務業受損程度顯著大于制造業。與終端 消費相關的文體娛樂、航空交運，與國際貿易相關的物流、 商貿及相關制造業以及上游的能源受沖擊最為明顯。企業居 民部門也面臨現金流短缺的困境。針對疫情對經濟的沖擊， 各國采取了寬松貨幣、擴張財政等應對政策，但主要旨在減 輕疫情對居民和企業的傷害程度，對短期經濟的提振效果有 限。

趨勢二：疫情催化地緣風險升級，多方博弈加劇波動。 在疫情沖擊下，2020 年一季度全球地緣政治升級的表現形式 發生了顯著改變，這集中體現在石油價格戰和美國大選這兩 點上。一方面，在新冠疫情沖擊仍然沒有顯著消退、美國協 同減產意愿較弱的情況下，二季度油價仍將面臨大起大落、 劇烈波動的格局。另一方面，疫情沖擊下美國大選的兩黨之 爭會由明線轉為暗線，原因在于兩黨都不愿意背負疫情下執 著黨爭的罵名，但兩黨在疫情應對政策的方式和強度上仍然 可能有分歧，這會拖累美國疫情防控和經濟托底的效率。

趨勢三：國內經濟開啟緩慢修復，三駕馬車節奏不一。 二季度中國經濟整體仍將處于緩慢修復的進程當中：工業生 產活動陸續回歸正軌，但需求端可能限制了產能恢復的進度。 投資反彈節奏不一，作為內需的房地產與基建投資可能率先 好轉，但制造業投資受制于外需萎縮，修復力度弱于前兩者。 消費受疫情沖擊最為直接，疫情之后，貨物消費增長相對容 易修復，服務消費在一季度的損失則大多難以回補。外貿部 門則受到外需低迷對出口、油價下跌對進口的雙重拖累，其 完全修復可能需等待四季度海外經濟完全走出疫情影響。物 價格局依然分化，CPI二季度仍將在豬價影響下處于高位，此 后呈逐步回落態勢；PPI 二三季度通縮壓力增大，PPI-CPI 負 向裂口擴大，物價搭配呈現經濟衰退的特征，直到四季度可能才將有所好轉。

趨勢四：宏觀政策協同發力，貨幣先行財政三箭齊發。 疫情爆發以后，央行頻繁采取了流動性支持、信貸支持與調 降利率的政策，來支持疫情沖擊下的宏觀經濟。從央行操作 節奏來看，寬松呈現加快的態勢，流動性支持的規模不斷擴 大，價格不斷調低。年內貨幣政策將繼續維持寬松以配合財 政托底經濟。前期財政政策措施主要集中在抗疫防疫相關的 活動上，3.27 政治局會議明確表態財政發力將會適當提高財 政赤字率、發行特別國債、增加專項債規模“三箭齊發”，預 計三者合計廣義赤字率將達 8.4%。財政資金投向的七大重點 基建領域，將發揮維穩增長的作用。

海外大類資產配置上，二季度新冠疫情在全球的發展仍 有較大不確定性，資本市場注定將面臨多空交織的復雜局面。 我們認為大類資產配置更需要注重均衡而非單一。股票主要 關注美、歐、日等發達經濟體股市與中國股市；債市主要關 注美國、中國的國債、政府債券與高評級公司債；匯市關注 美元、日元與人民幣；大宗方面，二季度看多糧食、飼料類 農產品與黃金等貴金屬，原油、經濟作物農產品、工業金屬 等可能在二季度后期企穩回升。

國內大類資產配置上，A 股市場在二季度將面臨疫情超 預期演變可能帶來的風險，但其相對海外市場在流動性、估 值水平及政策空間等方面均有明顯優勢，預計二季度 A 股市 場大概率維持區間震蕩。債市二季度可能受到海外疫情波動、 財政政策落地及經濟預期好轉的影響，短期可能繼續維持震 蕩；但考慮外需萎縮顯現、經濟修復進度緩慢、通脹逐步回 落、貨政維持寬松，債券市場仍處于牛市行情當中。內房地 產政策不會出現重大調整，房地產并不會成為本輪經濟刺激 的政策工具，但老舊小區改造、改善型需求等方面有邊際改 善的空間。預計年內房地產市場繼續維持近年來較為平穩的 走勢，且各線城市仍呈現分化格局。在相對寬松的貨幣環境 下，一二線重點城市房價可能出現溫和改善。二季度人民幣 兌美元匯率可能出現小幅升值，一是疫情錯位導致國內經濟 表現相對好，二是中美利差擴大可能導致一定的資本流入。

2. 趨勢一：全球經濟在疫情中停擺，財政 擴張貨幣趨松

2019-nCoV 病毒導致的“新冠疫情”正在全球范圍內帶 來嚴峻沖擊。截至4月6日，海外累計確診人數接近120萬人。 多國宣布進入緊急狀態并采取嚴厲抗疫措施，致使全球經濟 陷入困境。

2.1 全球經濟下行加速，財政貨政難抵疫情沖擊

疫情之下，全球經濟已經脫離了原先的軌道，更快的進 入下滑區間。這既與新冠病毒極強的傳播能力有關，也是疫 情之前脆弱的全球經濟與金融市場帶來的結果。具體而言： 第一，全球經濟在 2008年金融危機后的“長期性停滯”持續， 低增速、高杠桿的情況并未得到緩和，反而有所加重；正是 全球經濟此前已經疲態盡顯，非常脆弱，在“新冠疫情”的 沖擊下，才顯出“不可承受之重”的下行態勢。第二，全球 主要央行貨幣政策空間明顯收窄，效果邊際消減；在疫情到 來之前，歐日央行已實施零利率甚至負利率政策，美聯儲在 2019年 8-10月連續降息之后也僅余 150個基點（3 月兩次緊 急降息 150個基點后已至 0利率水平），貨幣政策空間所剩無 幾；且 2008年之后，寬松貨幣政策的邊際效果越來越差。第 三，全球主要經濟體財政政策效率顯著下滑；美國兩黨博弈 升級疊加“財政懸崖”，歐盟內部財政決策分化矛盾盡顯，在 財政決策分化、政策效率下行的背景下，各國政府難以有效 應對潛在風險。第四，地緣政治局勢的緊張加劇了疫情對經 濟的沖擊；這主要是指 2018-2019 年中美貿易摩擦以及 2019-2020年美伊博弈、沙特“石油價格戰”等因素，劇烈的 情緒擾動對于疫情的沖擊有明顯的放大效應，也導致全球治 理體系遭到破壞，難以高效合作來應對疫情帶來的挑戰。

2017-2019這三年全球經濟走過了“協同復蘇—出現分化 —同步回落”的過程；進入 2020年，疫情沖擊將導致全球經 濟加速下行甚至進入“停擺狀態”。全球性的經濟衰退幾乎已 經無可避免。盡管各國出臺了一系列嚴格的抗疫政策、擴張性財政政策以及寬松貨幣政策，但由于疫情與防控措施極大 程度上限制了財政與貨幣政策發揮的效力，且財政與貨幣政 策更大程度上是出于保障民眾基本生活及企業、居民部門不 出現大面積資金鏈斷裂和債務違約的目的，故上述政策只能 一定程度緩沖經濟下行，并無法扭轉經濟下行的趨勢。

展望未來，全球疫情蔓延情況具有較大不確定性，中性 基準情景下預計將在 8月結束，即全球經濟在 3月中旬進入的 “停擺”狀態還將覆蓋整個二季度，經濟增速也將大幅為負； 如果疫情防控得當，三四季度全球經濟將有所恢復。雖然制 造業與服務業均受疫情沖擊，但從全球 PMI 走勢可以明顯看 出，服務業受到的沖擊顯著大于制造業，由于服務業與消費 更為緊密，且容納大多就業，這也將給居民就業帶來沖擊。

在全球經濟下行壓力劇增的背景下，各大央行貨幣寬松 政策大幅加碼。其中，美聯儲 3 月兩次緊急降息已將基準利 率調低至零附近，同時開展了無上限的 QE計劃；歐央行也加 大了 QE規模；其余大多央行紛紛采取跟隨降息的寬松貨幣政 策。匯率方面，美元指數“一枝獨秀”，其余貨幣則相對弱勢， 美元兌人民幣則維持在 7.0附近窄幅震蕩。

專欄 1：新冠疫情對全球經濟的短期沖擊及深遠影響

2020 年一季度，全球經濟在“新冠疫情”的沖擊下脫離了原先的軌道，進入了加速下行期。金融市場在 3 月先后經歷了“避險模式”與“危機模式”，在美聯儲歷史級別的寬松政策下才逐漸回歸常態，但仍在劇烈波動中。全球經濟體大幅下調經濟增速預期，且注意力大多集中在短期。我們認為疫情的顯性沖擊更多集中在中短期，但中長期的深遠影響也需要警惕。

1、疫情的中短期沖擊：全球經濟加速下行，二季度觸底概率大

疫情對全球經濟的沖擊已體現在各經濟體 3 月的經濟數據上，但由于 3 月中旬之后美歐等主要經濟體才出現疫情的大幅蔓延，之后也加強了疫情防控措施，這就導致疫情與防控措施給經濟的沖擊集中在 3 月下半月，而 3 月上半月并未受顯著影響。所以，3 月的經濟數據僅是部分體現了疫情的沖擊，二季度經濟數據可能更加慘淡。

從當前的疫情發展看，美歐是全球疫情的“震中”，但新增確診病例數已有邊際緩和的跡象。根據我國的經驗，新增確診病例數的拐點出現后的兩個月內，疫情有望得到控制。所以在一切順利的情況下，美歐疫情有望在 6 月得到顯著緩和，三季度經濟將逐漸企穩回升。但是，印度、巴西等新興經濟體的疫情尚不明朗，可能存在失控的潛在風險，這也可能會給全球疫情防控帶來了新的挑戰。

整體來看，全球經濟大概率會在二季度觸底，但是觸底深度會有多深尚不可知，還需要進一步的數據支撐。從供應鏈看，美歐等消費國的服務業與終端消費受到嚴峻沖擊，且大概率還會覆蓋整個二季度；印度、東盟等生產國一邊要應對外需趨弱帶來出口與相關制造業投資急劇下滑的沖擊，另一邊還要加強對內疫情防控，這又會對國內消費與服務業帶來負面影響，上述負面沖擊也將覆蓋整個二季度；而巴西、澳大利亞等資源國則需要面對引致需求大幅下行帶來的出口劇降的沖擊，巴西還面臨疫情失控的潛在風險，另外，俄羅斯、沙特等產油國面臨油價大幅走低與需求顯著下滑的雙重負面沖擊，在二季度結束之前，上述狀況恐難有顯著好轉。

針對疫情對經濟的沖擊，各國也采取了相應的應對政策，大致可分為財政、貨幣、產業與貿易政策，其中財政政策是為了應對疫情對經濟的直接沖擊，分為居民和企業兩大抓手，一方面緩和疫情給居民可支配收入、企業營收帶來的沖擊，另一方面提升居民、企業在融資端的便利程度，降低融資成本。貨幣政策則是為了避免金融市場出現流動性危機和系統性風險而推出的，對穩定資本市場也起到了顯著效果。產業政策通過稅收減免遞延、補貼與融資便利來減輕受疫情沖擊較大的一些產業，另外還包括針對性的加強防疫相關醫療物資的生產等。貿易政策則分為兩個方面，一方面加強跨境貨物人流的檢疫防疫舉措，另一方面通過減免關稅等舉措來促進醫療防疫物資的貿易。

需要注意的是，全球各大經濟體推出的大規模財政擴張政策更多起到的是保民生和支持企業的基本資金需求，盡管會在一定程度上減輕各大經濟體所受沖擊，但程度還是偏弱，難以扭轉疫情的負面沖擊。相較而言，大型企業比中小型企業從財政支持政策中受益的程度更大。各國出臺的各項政策也是針對保護民生、企業補助和醫療設施的，對于減輕經濟下行給民眾和企業帶來的破壞有較大幫助，但對于阻礙經濟下行的作用較小。

盡管按照過去的經驗，貨幣政策只要大幅寬松，就會導致各類資源品類的價格顯著上漲；但是此次疫情給經濟帶來的近乎休克的沖擊會極大降低貨幣政策的此類效果。一方面，盡管美聯儲降息至 0 且出臺了無限量 QE，但是在避險情緒提振下，資金仍有較強的保有流動性和配置避險資產的動力；另一方面，由于大多經濟體處于社交隔離或半隔離狀態，經濟的半停滯帶來了貨幣政策傳導不暢的問題，這也顯著減弱了貨幣政策寬松對大宗商品價格的提振效果。另外，貨幣寬松政策顯著緩和了大型企業的流動性壓力，但對于中小型企業和中低收入居民的支持力度相對較小。

產業政策方面，各大經濟體主要針對航空、能源、傳媒等受沖擊較大的產業提供了資金幫助，但這難以避免航班停運、能源需求驟減、影視無法上線等問題。另外，沙特在 3 月初發動的“石油價格戰”還引發了國際范圍的通縮恐慌。雖然 4 月2-3 日，美國總統特朗普釋放沙特、俄羅斯將聯合減產的訊息導致油價大漲，但考慮到美國不愿意加入 OPEC+減產框架，4月 9 日舉行的 OPEC+減產會議結果恐不及市場預期，油價短期仍將面臨劇烈震蕩。除了“石油價格戰”之外，俄羅斯、烏克蘭、哈薩克斯坦、柬埔寨、越南等農產品出口國近期也加大了對主糧品種出口的限制，引發了全球市場主糧價格的大漲。

貿易政策方面，主要經濟體均采取了限制人流、加大檢疫的措施，并出臺關稅減免等政策來促進相關醫療物資的貿易。但不可避免的是全球范圍的重要港口均出現貨物滯留、港口超負荷的現象，在人流受到限制的同時，集裝箱積壓、物流公司歇業也帶來了物流效率的急劇下滑。這進一步沖擊了已脆弱的全球經貿體系，出口訂單消失、港口物資滯留、進口物資短缺同時出現在全球不同地方，“一價定律”在當下的全球暫時失效，全球定價體系遭受嚴峻沖擊，各類大宗商品也迎來波動加劇格局。另外，歐盟近期還開展了針對美國生產的打火機、家具涂料、撲克牌加征關稅，這可能導致歐美貿易摩擦發生超預期的升級。

總結來看，由于各國終端消費、國際貿易均受到嚴峻沖擊，企業、居民部門也面臨現金流短缺的困境，所以大多數產業在疫情之下都受到了顯著負面影響。與終端消費相關的文體娛樂、航空交運，與國際貿易相關的物流、商貿及相關制造業以及上游的能源受沖擊最為明顯。而糧食、飼料等農產品需求剛性支撐價格，貴金屬則將持續受益于通脹預期的回升與避險情緒的延續。

2、疫情的中長期影響：三大潛在風險可能出現

盡管市場有一些觀點認為隨著疫情的消散，全球經濟將重新回歸常態；但我們認為，這種觀點可能過于樂觀了。疫情即使順利較早消散，全球經濟大概率難以回歸疫情之前的常態，同時，還會有三大潛在風險壓制著全球經濟的中長期前景。

首先，當前美歐等主要經濟體的極度寬松政策主要是應對疫情沖擊的，并非常態化政策。也就是說，隨著疫情的消退，美歐等主要經濟體的寬松貨幣政策與擴張性財政政策大概率將逐步退出。雖然當下美歐寬松的貨幣政策與擴張性財政政策在一定程度上支撐了全球經濟與金融市場，但當上述刺激性政策逐漸退出時，全球經濟能否維持持續增長具有較大不確定性。其實，在 2008 年金融危機后，全球經濟就逐漸失去了持續發展的動力，對寬松貨幣政策的依賴度愈發增強。這也導致美聯儲貨幣政策正常化的步履蹣跚，以及歐日等發達經濟體已連續數年維持在 0 利率水平，還需要以來大規模的 QE 來勉強支撐經濟與金融市場，為此甚至不惜更改中央銀行的貨幣政策操作方式。

所以，在未來疫情消退后，歐美的刺激性政策若逐步消退，可能導致全球經濟再次陷入下行通道，金融市場也面臨下修風險；若刺激性政策持續維持，那么大概率會導致全球資產進一步加劇“泡沫化”，增大未來經濟金融風險爆發的概率與強度。

其次，當前大規模的財政擴張政策將顯著沖擊財政較為脆弱的經濟體的主權評級，這可能導致上述經濟體在未來 2-3 年發生主權債務危機的潛在風險。在 2008 年金融危機后的數年，就爆發了歐債危機與部分新興市場的主權債務危機。此次為了應對疫情沖擊，各國均采取了創歷史記錄的刺激性政策，且財政支出強度很大。在疫情之前財政狀況就不甚健康的意大利、西班牙等南歐國家與巴西、阿根廷、馬來西亞等新興市場國家，可能面臨在疫情下巨額財政支出后的主權信用評級下滑風險。一旦主權信用評級遭受下調，那么該國的無風險利率將大幅上行，主權貨幣匯率將大幅下行，這將帶來該國政策無效、金融體系崩潰的局面，進而給全球經濟帶來新的一輪沖擊。

最后，“新冠疫情”的爆發加大了全球各大經濟體之間的不信任度，對此前已遭破壞的全球治理體系是進一步的沖擊而非修復。在疫情來臨之前，美國政府的“孤島主義”傾向已經給戰后全球治理體系帶來了顯著沖擊，中東地緣博弈、中美貿易摩擦也加劇了全球經濟政治的緊張局勢。疫情之下，雖然各國已經開始通過 G20 等多邊平臺加強溝通與協作，但是一旦疫情消散，各國的不信任度有重新回升的可能性。特別是在美國大選的背景下，美國政府面對高企的失業率與大幅波動的金融市場，將矛頭對準別國將是較好的競選策略，但這可能將給全球治理體系帶來進一步的破壞。

在三大潛在風險沖擊下，即使疫情順利在三季度消散，全球經濟仍難以回歸常態，在艱難中緩慢恢復可能是未來 1-2 年全球經濟的主旋律。

3、應對方式：中短期均衡配置，中長期做好避險

在歐美疫情邊際緩和跡象初現但仍具不確定性的中短期內，我們認為大類資產的均衡配置策略有一定的優勢。由于一季度歐美股市已大幅下行，利率債等避險資產也大幅上行，所以當前美股的“泡沫”程度已有所減輕，而美債也呈現一定程度的“泡沫”化。而對于美國之外的資產，只有中國的股票、債券等資產具有較好的配置價值。大多數新興市場的資產并沒有很好的投資前景。歐日股市在經歷一季度的大幅下行之后，投資機會好于債市。所以，中短期我們認為在美國、中國進行資產的均衡配置較優，另外也可以在歐日股市中選擇性配置。

但是中長期，我們認為要警惕全球經濟未來的潛在風險，對于新興市場的配置機會要慎之又慎，建議在美歐等發達經濟體與中國的資產均衡配置基礎上，增大對黃金等避險品種的中長期配置，以應對未來經濟面臨的不確定性和三大潛在風險。

2.2 美歐經濟恐大幅下行，二季度將迎“至暗時刻”

美國經濟

美國已成為全球疫情的兩個“震中”之一。截至 4 月 6 日，累計確診人數接近 35萬，位居全球首位。在 3月 12日， 美國累計確診人數尚不足千，短短三周半確診人數增長超 400 倍，且目前新增病例數仍未出現明顯的向下拐點。

疫情對美國經濟的沖擊已經逐漸顯現在 3 月的經濟數據 上。3 月美國 ISM 與 Markit 關于經濟景氣度的指標均跌至不 景氣區間，其中 Markit PMI下行幅度顯著大于 ISM PMI。由 于 ISM 采用的是實際已發生數據，反應相對滯后；而 Markit 采用的是主觀印象調查，且在新訂單上比重較大，所以 Markit PMI對疫情的沖擊反應更為充分。3月非農就業減少 70.1萬，失業率升至 4.4%，周薪增速與勞動力參與率也顯著下行，初 領失業金人數從 3月末的 330.7萬增長至 4月初的 664.8萬的 記錄高位。

從疫情的進展角度看，美國的疫情距離新增確診人數的 拐點有望在 4 月出現，但這需要美國嚴格實施社區隔離等防 控措施。在特效藥與疫苗研發生產尚需較長時日的前提下， 疫情防控與穩經濟是不可兼得的矛盾兩面，在 4 月出現新增 拐點的前提下，參照中國的經驗，至少還需要 2-3個月才能恢 復正常，這也決定了美國經濟在整個二季度都會受到疫情沖 擊。考慮到疫情對美國經濟的沖擊從 3 月中下旬開始，大概 率會覆蓋整個二季度，甚至還有延至三季度的可能性，可以 推測當前美國經濟基本已經確定進入衰退期，且二季度美國 經濟受到的沖擊將大于 3月。

基于此，我們判斷二季度美國初領失業金人數可能上千 萬，失業率可能升至 10%以上。一季度美國經濟將呈現-3% 左右的小幅負增長，二季度美國經濟增速可能跌至-20%以下， 隨后在三四季度反彈至 1-2%左右，預計 2020 年全年美國經 濟增速將呈現約-5%的增速。

盡管美國政府迅速出臺了 2 萬億財政刺激計劃，美聯儲 也實行了“零利率&無上限 QE”的有史以來最寬松的貨幣政 策，但就當前來說，疫情與相應的防疫措施已經割裂了刺激 政策的傳導路徑，導致寬貨幣與寬財政的刺激作用并不顯著， 除了給金融市場帶來階段性支撐外，并不能夠有效提振經濟 的生產與消費，甚至無法阻止大規模中小企業的違約破產和 部分低收入、低儲蓄率的家庭破產。后續還需要等疫情拐點 出現，經濟才有回歸正常化的希望。

在美國經濟陷入衰退的背景下，美聯儲繼續寬松的常規政策空間極其有限，財政也難以無限制加碼，這決定了只能 依靠疫情的消退才能恢復經濟常態化。另外，還需要關注美 國頁巖油企業及部分中小企業的違約破產風險。在全球避險 情緒高企的背景下，二季度美元指數仍將維持高位震蕩，區 間或在 98-102之間。

歐洲經濟

歐洲作為全球疫情的兩個“震中”之一，已有多國累計 確診人數破萬。截至 4月 6日，西班牙累計確診病例已超 13 萬，意大利也接近 13萬，德國超 10萬，法國超 9萬，英國接 近 5 萬；另外，還有瑞士、比利時、荷蘭、奧地利、葡萄牙 累計確診人數破萬。

歐元區經濟在疫情之前就呈現脆弱態勢，2019 年 1 月之 后，歐元區制造業景氣度就一直處于 50 以下的不景氣區間。 而在疫情沖擊之下，歐元區本就脆弱的經濟更是雪上加霜。 歐元區制造業PMI從2月的49.2跌至3月的44.5；服務業PMI 從 2月的 52.6跌至 3月的 26.4，幾乎腰斬；綜合 PMI從 2月 的 51.6 跌至 29.7。在經濟大幅下行的背景下，歐洲的通脹水 平也大幅下行，3月 CPI同比降至 0.7%，3月核心 CPI也降至 1.0%，歐元區經濟全年負增長幾乎板上釘釘。另外，歐央行 對此政策應對空間有限，在已經長期零利率的情況下，歐央 行只能采取加大 QE的操作來進行應對，包括：在 2020年底 之前額外購買 1200 億歐元的資產，在 2020 年底前增加一項 7500 億歐元的私人和公共部門證券資產購買計劃，擴大企業 部門購買計劃下的合格資產范圍，放寬歐洲金融系統再融資 業務的擔保標準。除了歐央行加大 QE操作外，歐元區各成員 國也開展了針對銀行、非銀系統的寬松政策和大規模的財政 刺激計劃，另外，還實行了嚴厲的疫情防控措施。

分行業看，歐元區服務業受疫情及防控措施的沖擊顯著 大于制造業，這與餐飲、娛樂等服務業經營人口集中度高有 關。分國別看，德國制造業受到的沖擊小于法國，而意大利 等南歐國家受沖擊最大。可以發現，意大利、西班牙等疫情 最嚴重的國家經濟幾乎停滯，法德兩國雖然疫情相當，但是 法國制造業中的奢侈品、紅酒制造等都與服務業的景氣度相 關性較高，而德國的重化工業與服務業關聯度較弱。

展望疫情下的歐洲經濟，可以發現有多重壓力。第一， 歐洲作為疫情最嚴重的地區之一，無論是疫情直接的沖擊， 還是疫情防控措施給經濟帶來的沖擊，都比全球大多經濟體 更大；第二，歐元區在疫情之前經濟就呈現脆弱態勢，在疫 情沖擊之下，恐加速下行；第三，歐元區的政策刺激難以達 到預期效果，貨幣政策常規空間極其有限，且邊際效果持續 弱化，而財政政策在分化決策機制下難以協調一致，作用會 相互弱化；第四，歐元區面臨疫情下的沖擊，各國會更加趨 于保守而自顧不暇，歐盟成員國之間的裂痕可能因此加深， 進而沖擊歐盟體系。另外，由于疫情沖擊，英歐雙方關于脫 歐之后的貿易協定談判遲遲未能開啟，貿易談判恐將延期， 脫歐過渡期大概率也將延長。這將增加英國與歐盟雙方面臨 的不確定性，對于大幅下行的歐洲經濟來說也是一大潛在風 險。

整體來看，歐洲經濟在大幅下行的背景下，仍面臨諸多 內憂外患。內憂方面，最值得重視的就是疫情之下南歐國家 采取大規模財政刺激之后，其主權債務隱患會否再次發酵。 外患方面，最值得警惕的是美歐貿易摩擦有繼續升級的跡象， 歐盟在 4 月初計劃將對美國出口的打火機、家具涂料和撲克 牌征收關稅，這可能導致當前極度敏感的美歐貿易摩擦問題 的升級。

歐洲經濟未來前景悲觀，疊加歐央行與各國政府政策刺 激效果較弱，歐元區經濟恐不可避免地陷入蕭條，且可能在 未來 1-2年一直處于疲弱態勢。所以在二季度美元指數高企的 背景下，歐元兌美元將弱勢震蕩，英鎊兌美元受英國脫歐不 確定性沖擊仍會劇烈波動并趨于下行。

日本經濟

日本經濟在 2019Q4 就受到消費稅率提升帶來的壓制轉 為負增長，疫情的沖擊將給日本經濟帶來進一步的下行壓力， 全年大概率將出現負增長。此外，奧運會的推遲舉辦還會顯 著加大日本債務壓力，日本經濟 1-2年內難以擺脫弱勢。

在疫情沖擊內需與外需的雙重影響下，日本經濟景氣度 大幅下行，制造業 PMI從 2月 47.8%跌至 3月的 44.8%，服務 業 PMI從 2月的 46.8%跌至 3月的 33.8%；均大幅低于榮枯線 水平。經濟加速下行背景下，日本央行再次開啟針對 ETF 等 資產的購買計劃，這對于穩定資本市場固然有階段性效果， 但會進一步綁架“日本央行—銀行—企業”的關系，導致銀 行系統成為上市公司的重要持股方，社會的固化程度與金融 體系的脆弱性恐進一步加劇，經濟社會缺乏新陳代謝恐為未 來埋下隱患。

對于日本而言，中國、韓國等經濟體的疫情趨于穩定將 給其疲弱的外需帶來一定支撐。而日本自身疫情尚且沒有歐 美那么嚴重，在大規模貨幣與財政政策刺激下，內需下滑或 有所緩和。作為亞洲最大的發達經濟體，日本經濟在二季度 的表現可能會好于歐美，這也給日元帶來較強的支撐。即便 如此，在全球經濟整體進入衰退的大背景下，日本經濟也將 轉為衰退。日央行也將繼續實行寬松貨幣政策不變。在美元 指數高企的二季度，日元兌美元有望維持震蕩。

新興經濟體

當下疫情最嚴重的雖然是歐美等發達經濟體，但中東、 印度、東盟、俄羅斯、拉美、非洲的疫情也并不令人樂觀， 不能排除歐美疫情拐點來臨后部分新興經濟體出現疫情的尾 部爆發風險。

目前來看，新興經濟體除了疫情防控外，還面臨出口市 場急劇萎縮與外資大幅流動的風險。在該背景下，嚴密的疫 情防控與檢測治療體系、龐大的內需市場與較低的外資依賴 度將成為未來一段時間新興經濟體對沖全球經濟下行風險的 主要力量。

疫情對資源國的沖擊顯著大于工業國，這一方面是由于 大宗商品引致需求受沖擊較工業品更大，另一方面是由于工 業國大多位于北半球，即將迎來夏季，而資源國大多位于南 半球，即將在四季度，南半球的疫情蔓延可能仍然嚴峻。

整體而言，未來一段時間，新興經濟體將面臨持續分化 的態勢。其中，以中國為代表的具有龐大內需市場且外資依 賴度較低的新興國家將維持相對較高的經濟增速；而疫情防 控并不到位、醫療體系脆弱落后、內需市場較小、外資依賴 度較高的大多新興經濟體都會面臨嚴峻沖擊。

印度主要受制于其脆弱落后的醫療體系，巴西則受其可 能失控的疫情與脆弱的財政拖累，馬來西亞、智利、土耳其、 南非、墨西哥與阿根廷等內需市場較小且外資依賴度較高的 新興經濟體也將面臨資本大幅流入流出的困境。可以預期的 是，即使此次疫情并未導致美國中小企業債務集中違約與南 歐主權債務危機，新興市場也可能會爆發主權債務危機。巴 西、阿根廷等拉美國家面臨的此類風險最為嚴重。即使在疫 情拐點來臨后，也需要警惕新興經濟體面臨的尾部風險。

專欄 2：各經濟體應對新冠疫情的政策梳理

2019-nCoV 病毒導致的“新冠疫情”仍在全球蔓延，目前除中國疫情趨于穩定之外，只有韓國確診病例有所降低，其他經濟體的狀況均不容樂觀。進入 3 月以來，全球各經濟體紛紛開啟了與疫情對抗的模式，通過出臺一系列政策來阻礙疫情蔓延，以及緩解疫情對經濟金融市場的沖擊。按照政策領域不同可以分為抗疫政策、財政政策與貨幣政策（各國具體政策總結見附錄）。

……

3. 趨勢二：疫情催化地緣風險升級，多方博弈加劇波動

在疫情沖擊下，2020 年一季度全球地緣政治升級的表現 形式發生了顯著改變。可以從兩條主線分別跟蹤。一是 OPEC+ 減產未達協議導致“石油價格戰”，這引發了油價的大幅下行； 二是美國大選初選跌宕起伏，民主黨與共和黨“驢象之爭” 由明線轉為暗線。

3.1 沙特發動“石油價格戰”，多方博弈加劇波動

作為 2020年一季度的兩只黑天鵝之一，沙特發動的“石 油價格戰”帶來的沖擊絲毫不亞于新冠疫情。在“石油價格 戰”的沖擊下，布油價格較 3月初的最高位下滑 54.5%，近期 才在 OPEC+計劃重啟談判的利好提振下有所回升。

OPEC+減產作為應對經濟持續疲弱下支撐油價的工具， 在近幾年的運行中有較好的效果，油價也一直維持在 50美元 /桶以上。但是，只有沙特等少數國家認真執行了減產計劃， 俄羅斯減產執行并不能讓沙特滿意，且美國并未加入減產計 劃，反而一直在增產，這也導致美國坐收漁利，在高油價的 同時增加產量，提升份額，獲得豐厚回報。

隨著疫情的沖擊擴大，全球原油需求大幅萎縮。在該背 景下，沙特等國原計劃在 3月初的 OPEC+會議上推進在現有 減產 210萬桶（170萬桶+額外備用 40萬桶）的基礎上實施進 一步減產，但俄羅斯未能同意該減產計劃，原因如下：第一， 此輪國際原油價格下跌主要是受到新冠疫情的沖擊所致，與以往全球經濟持續弱勢帶來的價格下跌不同，這一波油價大 跌的驅動因素——新冠疫情具有較大的不確定性，持續時間 和影響強度都無法準確預估，在疫情持續蔓延帶來的中短期 需求疲弱的背景下，即使采取進一步減產舉措，也難以對國 際油價產生顯著提振。第二，近幾年來沙特領導的 OPEC+利 用協同減產穩定了原油市場，也使得油價持續位于 50 美元/ 桶的水平之上，但是美國頁巖油一直在大幅增產，不斷蠶食 以沙特與俄羅斯為代表的 OPEC+成員國的市場份額，導致沙 特、俄羅斯受損嚴重，俄羅斯顯然不愿意此類事情再次發生。 第三，沙特與俄羅斯經濟均高度依賴石油出口，但相對而言， 俄羅斯的經濟更為多元化，而沙特對石油出口的依賴度更強。 按照 2018年的數據，俄羅斯能源產品出口占總出口的比重略 大于 50%，而沙特則達到 86%的水平，故而沙特對石油出口 的依賴度更高；另外，俄羅斯的財政相對更為健康，預算也 更為充裕，根據 IMF數據，2020年俄羅斯的財政平衡油價為 50美元左右，遠低于沙特的 84美元，就“石油價格戰”的博 弈地位而言，俄羅斯的信心與能力顯然更強。

展望“石油價格戰”的前景，我們認為關鍵因素有二： 一是新冠疫情的拐點與最終消退時點，二是美國頁巖油減產 的態度。

根據最新情況，可以發現美歐疫情在 4月 6日出現了邊際 緩和的跡象，新增病例數較前高有所回落，特別是歐洲方面， 疫情最嚴重的西班牙、意大利和德、法兩國的新增病例數呈 現持續回落趨勢，歐洲新增確診人數的拐點可能已經到來， 而美國的新增確診人數拐點尚需未來幾天數據予以確認。根 據我們國家的經驗，在新增確診人數拐點來臨后的兩個月， 疫情有望整體得到控制，所以如果一切順利，歐美疫情有望 在 6月逐漸消退。如果途中出現反復，消退時間可能延至 8-10 月。所以，按照樂觀預期，6月之前油價恐持續面臨新冠疫情 的壓制。

再來看第二點，美國頁巖油廠商雖然在此輪“石油價格 戰”中受損嚴重，且出現了個別破產的案例，但從美國頁巖 油廠商及相關產業協會的表態來看，他們并不希望美國加入 沙特、俄羅斯等國組成的 OPEC+減產協議，更愿意通過市場 方式來解決當期的石油市場危機。美國總統特朗普近期的表 態也顯示出美國雖然愿意沙特、俄羅斯雙方達成減產協議支 撐油價的情況出現，但美國并不愿意加入減產協議，相對而 言，可能更愿意通過關稅大棒威脅來促使沙特、俄羅斯進行協同減產。所以，美國的態度對 OPEC+減產協議的達成更多 是威逼而非“配合”。

可見，即將于 4月 9日進行的 OPEC+緊急會議最終結果 可能具有較大的不確定性，在新冠疫情沖擊出現邊際緩和跡 象但仍難言下降、美國協同減產的意愿較弱的疊加沖擊下， 此次緊急會議還是可能出現最終未能達成協同減產協議的， 二季度油價仍將面臨大起大落、劇烈波動的格局。

3.2 美國大選拜登料將贏得初選，黨派博弈轉為暗線

美國初選選程已過半，民主黨候選人拜登成為最大贏家， 其在“超級星期二”成功在多個民調落后州實現“逆襲”，反 超黨內極端派競爭對手桑德斯，重返民主黨參選人第一位。

拜登參選至今經歷了跌宕起伏的過程，2019 年一路領先 的他由于深陷“烏克蘭貪腐案”，特別是“特朗普彈劾案”結 束后，選情曾一落千丈。在 2020年 2月開始的第一階段初選 中僅僅獲得了南卡羅來納州的勝利，而在前三個州的初選中 僅得 15票，大幅落后于桑德斯與布蒂吉格。但是隨著美國新 冠疫情的蔓延擴散，受益于副總統任期應對埃博拉疫情的優 異表現，加上當前副總統彭斯的應對不力和相關劣跡導致拜 登在大幅落后的情況下迅速崛起，在 3月 3日的“超級星期二” 中一舉超越桑德斯，在當天開展初選的 15 個州中獲得了 10 個州的最多票數。之后進一步鞏固勝勢，并在 3 月下旬將優 勢擴大到 300 票以上，并將優勢維持至今。成為了民主黨總 統候選人的“第一順位”。

拜登實現“逆襲”除了受益于疫情的蔓延帶來民眾對其執政經歷更加偏好之外，還受益于另外兩個因素——“溫和 派”參選人集中退選及個人政見適當“左傾”。

在 2月底至 3月中旬的這段時間，民主黨“溫和派”參選 人布蒂吉格、克洛布徹、布隆伯格先后宣布退選，并號召支 持者將選票投給同為“溫和派”的拜登，而“激進派”參選 人沃倫在退選時并未幫助同為“激進派”的桑德斯拉票，這 就導致拜登顯著受益于其他參選人的退選，而桑德斯并未受 益于此。另外，由于桑德斯政見激進，其他參選人的票倉與 桑德斯的票倉重合度較低，而與拜登的票倉重合度較高，這 就進一步加劇了其他參選人退選給拜登帶來的相對優勢。

另外，拜登還適當調整了自己的政見立場，通過增加富 人稅、打擊華爾街大型金融機構、對華立場轉強硬等策略將 政見適當“左傾”，針對性的吸收部分桑德斯的票倉，這也導 致了拜登選情“逆襲”桑德斯的關鍵一招。

由于疫情短期難以迅速結束，且大概率會覆蓋二季度， 甚至有延至三季度的可能性，考慮到民主黨全國代表大會將 于 7月 13-16日舉行，拜登當前已領先超 300票，民調也顯示 大幅領先，且民主黨內部也偏向支持拜登，“超級代表人”投 票拜登將處于不敗之地，以上因素均支持拜登將大概率成為 2020 年美國大選民主黨總統候選人，桑德斯想完成“反超” 難度極大，近期爆出的“桑德斯退選”的傳言雖然被證偽， 但也從側面反映出市場對桑德斯初選的前景并不看好。

我們認為拜登初選獲勝的概率很大，大選將大概率在特 朗普與拜登之間進行。整體上看，特朗普仍握有主動權，但 疫情帶來的“突變”可能導致特朗普連任存在潛在風險，也 就是說，疫情給特朗普帶來的威脅大于民主黨總統候選人拜 登。

雖然民調數據顯示拜登略微占優，但特朗普作為在任總 統，還是擁有不少“存量優勢”的。畢竟，近三十年也僅有 老布什一人未能連任成功。

首先，特朗普擁有政策的主動權，在經濟金融領域，特 朗普可以通過財政部和獨立性大不如前的美聯儲釋放刺激性 財政與貨幣政策，特別在應對疫情沖擊下的經濟衰退下，民 主黨也不會對應對疫情的財政舉措進行阻撓，“國家緊急狀態” 下在任總統的超常權力也會發揮較大作用。從疫情蔓延至今， 特朗普政府與美聯儲接連推出了大規模財政與貨幣刺激政策，雖然效果尚待觀察，但民主黨確實未進行明顯的阻撓。

其次，特朗普在此前的“總統彈劾案”中任由民主黨抨 擊，最終還是通過共和黨掌握的參議院否決而結束。整個過 程，特朗普大多是針對民主黨的言行進行反諷和抨擊，并以 “政治迫害”進行聲討，但自始至終都未能拿出拜登及其子 的“貪腐證據”。從特朗普上臺后的種種言行可以看出其在“彈 劾案”中的后半程表現有些不同尋常，在眾議院通過“彈劾 案”之后，特朗普對此事更多是冷處理，并沒有像一開始那 樣激烈聲討，而當參議院最終否決時，特朗普也沒有展現的 過于興奮，而且在彈劾案審議中還雇傭了“律師天團”進行 辯護。我們認為，特朗普可能并不是沒有拜登涉及“烏克蘭 貪腐案”的證據，也許是還沒有到非公開不可的程度。如果 特朗普對此故意引而不發，不排除在大選的前幾天，關于拜 登涉及“烏克蘭貪腐案”的證據橫空出世，進而給拜登的選 情造成顯著沖擊，加大自己獲得連任的籌碼。

反觀拜登，對于特朗普的兩大后手，似乎并沒有什么好 的應對方式，而這可能最終影響大選局勢。

另外，疫情對經濟金融體系的沖擊也值得重視，上一次 未能獲得連任的老布什就是受 1990-1991 年經濟危機的拖累， 而 2020年才過去不到 3個月，美股已經大幅下行超 30%，疫 情沖擊下生產、運輸、消費都受到了全面沖擊。若特朗普政 府應對失當，將很可能導致連任失敗，在這種情況下即使留 有后手，可能也難以發揮預期效果。所以，疫情給特朗普尋 求連任帶來的威脅要比拜登帶來的威脅更大，但特朗普作為 在任總統，無論是在防控疫情，還是在與拜登競爭，都握有 主動權。

在美國大選臨近疊加新冠疫情沖擊漸顯的復雜背景下， 美國兩黨的“驢象之爭”將從疫情前的明線轉為疫情下的暗 線。無論如何，兩黨都不愿意背負疫情下執著黨爭的罵名， 但民主黨也不會順從特朗普的一切計劃，畢竟大選的主動權 仍掌握在特朗普手中。所以，美國兩黨之爭將轉為“暗線”， 民主黨與共和黨明面上均會對疫情防控和經濟托底進行支持， 但可能在應對方式和強度上出現明顯分歧，這也將給美國的 疫情防控和經濟托底的效率帶來一定沖擊。

4. 趨勢三：國內經濟開啟緩慢修復，三駕馬車節奏不一

2020年初至今，新型冠狀病毒肺炎疫情自武漢大規模爆 發并席卷全國。中央及各地方政府采取了一系列抗擊疫情的 措施：武漢“封城”、阻斷各城市間交通、延長春節假期、 推遲復工復課、取消公共活動、居家隔離等，切斷病毒傳播 的源頭和渠道；各地的疫情防控物資、醫療隊員、醫療物資、 生活物資集中馳援湖北，為處于疫情中心的湖北提供了醫療 和生活保障。兩個多月時間內，中國政府和人民通過將生產 生活按下“暫停鍵”，使新冠疫情得到了有效控制；但與此 同時，1-2 月中國宏觀經濟數據出現斷崖式下跌，投資、消 費、工業增加值等主要指標均創出歷史新低，也顯示了中國 經濟為抗擊疫情付出的沉重代價。

目前，中國本土的疫情已得到了較好控制，各地方政府 陸續下調了重大突發公共衛生事件響應級別，各行業陸續復 工復產，中小學復課也在安排當中。國內經濟活動正在有序 地恢復，這將導致一季度經濟數據呈現深蹲起跳的 V型反彈 趨勢；但年內后續經濟恢復的節奏及反彈的高度，則是更值 得討論的問題。對此，我們認為至少應當考慮如下因素：

第一，復工與復產之間存在時間差。盡管當前企業復工 復崗率較高，但需求端的弱勢可能使得企業生產活動難以立 刻恢復到疫情之前的強度。第二，海外疫情尚在爬坡階段， 國內部分地區面臨輸入性病例威脅，例如北上廣深等一線城 市，考慮其仍存在外地返程隔離、企業輪崗、居家辦公等狀 況，二季度經濟活動可能仍難完全恢復正常，且這些地區經 濟體量較大。第三，隨著海外疫情的蔓延，各國抗擊疫情的 政策逐漸趨嚴，對生產生活的影響也進一步加重，這將導致 全球經濟在二三季度受到更大的沖擊，國內出口下行壓力增 加，外需和制造業投資都將因此受到壓制。

因此，基準情景下，我們預計二季度中國經濟將仍然處 在緩慢恢復的過程中；如果全球疫情在 2020 年 8 月基本得 到控制，則國內經濟活動可能到三季度能夠完全恢復常態， 但外需的修復則可能要等到四季度。總的來說，全年實現 GDP相對 2010年翻一番目標壓力較大，不排除兩會下調全 年經濟增長目標。目前我們預計 2020年四個季度 GDP增速 分別為-3.0%，3.5%，5.5%，6.1%，全年 GDP增速在 3.3% 左右。

4.1生產端：企業復產推進，工業緩慢修復

2020年工業生產原本的格局是小幅趨降，原因在于，其 一，2020年工業企業產成品存貨仍將處于去庫存階段，產成 品庫存可能繼續在低位徘徊；其二，消費大致趨穩、固定資 產投資小幅反彈以及外貿承壓的情形下，2020年中國經濟總 需求依然存在下行壓力，將壓制工業生產。

1月下旬至今，全國范圍內停工停產以抗擊疫情的措施， 導致 1-2月工業活動基本停擺，前兩個月規模以上工業增加 值增速-13.5%，大幅低于 2008 年金融危機期間-2.93%的前 低點；1-2 月工業企業利潤增速也創出-38.3%的歷史新低， 與 2008 年金融危機期間的水平相當。但值得一提的是，在 各細分行業的增加值與利潤增速呈現普遍下跌的情況下，仍 有部分行業表現亮眼：煙草行業的生產與利潤均維持了正增 長，有色冶煉及壓延、油氣開采、農副食品加工等三個行業 利潤也有不同程度的提升。

3月以來，各地工業生產活動陸續恢復，工信部在 3月底公布的數據顯示，全國規模以上工業企業平均開工率達到 了 98.6%，人員平均復崗率達到了 89.9%。中小企業復工率 已經達到 76%。不過，我們認為企業復工并不等于完全復產， 短期內需求端的弱勢可能繼續限制產能實際恢復的強度：一 是國內需求在疫情之后尚未完全修復，疫情對居民收入與心 理上的影響，仍在壓制其短期消費的動力；二是外需在海外 疫情蔓延的背景下，尚處于收縮的初期，二三季度收縮的幅 度可能進一步擴大。這些都將壓制生產端修復的節奏。作為 佐證，截至 4月 3日，供給端的 6大發電集團日均耗煤量已 基本恢復至歷史同期水平，需求端的 30 個大中城市商品房 成交面積仍低于歷史同期均值，表明需求的修復進度要慢于 生產。

基準情景下，我們預計工業生產活動三季度恢復正常。 考慮下半年基建發力，以及進入四季度全球疫情得到控制之 后，外需也得到一定程度的修復，工業增加值增速將呈現持 續好轉的趨勢。預計四個季度工業增加值同比分別為： -15.5%，2.6%，5.3%，5.8%，全年工業增加值增速-0.5%。

4.2需求端：投資托底，消費回補，外貿疲弱

投資：地產與基建修復將強于制造業

2020年固定資產投資原本將呈現弱反彈的格局。其中， 制造業投資得益于中美貿易摩擦的緩和、工業企業利潤的邊 際修復以及2019年的低基數，將呈現延續低位震蕩的趨勢； 房地產投資在“房住不炒”及“不把房地產作為短期刺激經 濟工具”的政策背景下，將呈現緩慢下行的態勢；基建投資 作為對沖本輪經濟下行的重要抓手，則將延續反彈趨勢。因 此，固定資產投資增速原本將呈現小幅反彈的走勢。但新冠 疫情的沖擊導致 1-2月固定資產投資增速跌至-24.5%，房地 產、制造業與基建投資增速分別降至-16.3%、-31.5%和 -26.9%，三大分項投資增速均創歷史新低。

隨著企業生產活動的恢復，投資也將逐步好轉。不過，三大投資受到的影響與恢復的節奏有所不同：房地產與基建 基本完全是內需，在疫情結束后有望得到較好的修復，甚至 在政策發力之下有比較亮眼的表現；但 制造業投資受到外需 的影響較大，預計修復反彈的力度要弱于前兩者。

1.房地產投資。疫情沖擊之下，房地產投資將受到幾個 方面的制約：其一，疫情導致土地出讓延后、開發商施工進 度延后，都將直接影響房地產投資；其二，疫情導致商品房 銷售增速顯著下跌，房企銷售回款縮水的同時仍面臨剛性的 債務和費用支出，這將限制房企的投資空間；其三，疫情帶 來的國內外經濟衰退的預期，可能延后甚至直接打壓購房需 求，這將影響房企的投資意愿。不過，當前房地產供給側政 策已有所松動，主要旨在緩解房企現金流壓力，降低行業面 臨的金融風險；而需求端則是“房住不炒”與“因城施策” 的政策相結合，預計房地產投資將在當前的水平上逐步修復。

2.制造業投資。疫情沖擊下制造業投資受損最為嚴重， 未來修復的難度也最大。我國作為制造大國，大部分出口商 品均為工業制成品。國內疫情在一季度因復工延遲拖累了制 造業企業的生產，海外疫情則在二三季度繼續沖擊制造業企 業的外需。因此，預計制造業投資增速修復反彈的力度較弱。

3.基建投資。基建無疑將成為年內維穩投資增長、對沖 經濟下行壓力的最主要手段。隨著新冠肺炎疫情不斷蔓延而 對經濟造成顯著沖擊，政府開始頻繁提及發力“新基建”穩 增長。2020年 1月 3日召開的今年首場國常會提及要“大力 發展新型基礎設施投資支持政策”， 3月 4日的中央政治局常 務委員會，進一步提出要“加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”。實際上，此次新冠疫情的爆發也暴露 出我國基礎設施建設方面的一些短板，如物流、交通、政務、 醫療、教育等，這些也可能成為基建發力的方向。因此，“新 基建”實際上包括兩方面的含義，一是支撐信息網絡技術發 展的新型基礎設施建設，例如 5G基站、人工智能、工業互 聯網、大數據中心等；它并沒有包含在傳統的基建投資范圍 內，通常稱之為“狹義新基建”。二是傳統基建領域的新技 術發展和補短板領域，例如特高壓、充電樁、城際高速和軌 道交通，以及醫院、養老、環保等民生領域。這部分“廣義 新基建”是包含在原有基建投資的口徑中的。總體而言，今 年基建投資發力的空間是非常大的，其增速也將高于去年。

不過，從基建資金來源看，在財政明確積極發力的情況 下，地方隱性債務資金對基建項目的支持可能存在一定的不 確定性。其一，中央預算內資金得益于財政赤字的擴張，大 體能保持原有對基建支持的規模；其二，專項債將從兩方面 對基建提供額外支持，一是專項債規模的擴容，二是專項債 投向基建等項目的比重在上升；其三，不確定性在于政府對 地方隱性債務的態度，在隱性債務不進一步收縮的背景下， 預計 2020年基建投資增速將有望接近 10%。

總體上，我們預計固定資產投資增速在二到四季度逐步 恢復，其中，房地產和基建在二三季度恢復較快，制造業投 資則在四季度修復更加明顯。預計全年固定資產投資增速為 4.7%，制造業投資-0.5%，房地產投資1.6%，基建投資10.0%。

消費：一季度受創嚴重，貨物消費將率先修復

2020年居民消費原本的格局是增速趨穩，震蕩中樞小幅 下移，在 7.0-8.5%的區間震蕩，全年增速 7.8%。居民可支 配收入增速保持穩定，但居民杠桿率高企對消費有所制約。 分項上，汽車消費此前一直低迷，受益于一系列汽車消費政 策的推進，疊加 2019 年的低基數，汽車消費有望修復。隨 著 2019 年較高的施工面積逐漸轉為竣工面積，房地產竣工 率的回升將帶動地產后周期相關消費的回暖。另外，政府以 補短板的形式升級消費流通領域，有利于破除消費端的供給 障礙，釋放潛在消費需求。

疫情對消費的沖擊是最為直接的，社零名義和實際增速分別為-20.5%和-23.7%，創歷史新低。1-2 月疫情的防控使 得消費變化呈現出非常明顯的結構性特征：第一，必需品消 費和防疫相關消費表現良好。食品飲料和日用品作為居民日 常所必須，其消費跌幅較小；疫情防控將人們束縛在家，體 育娛樂用品相關消費跌幅較小；而中西藥品則是唯一錄得正 增長的消費類別。第二，可選消費、耐用品消費需求受到明 顯壓制。金銀珠寶、汽車、地產相關、服裝等消費跌幅均在 30%以上，第三，線上消費表現大幅好于線下消費。網上商 品和服務零售額跌幅僅-3.0%，實物商品網上零售額占社零 總額的比重還有所提升。

疫情結束之后，消費將有顯著反彈，但不同類型消費反 彈的力度有所不同。從貨物消費和服務消費兩方面來看：

貨物消費方面，餐飲消費在防疫期間的損失可能難以完 全彌補；地產相關消費被推后，但需求仍在，隨著疫情防控措施的解除和房地產銷售的恢復，相關消費將得到完全修復； 汽車消費在政策支持下，將表現出較強的彈性，預計將成為 支撐后續消費的主要動力；石油制品類消費受到油價的壓制， 年內表現可能偏弱。

服務消費方面，防疫導致一季度在外用餐消費、交通費 等支出幾乎消失，即便疫情結束也很難回補。教育消費同理， 大中小學停課及延遲開學，教育培訓機構停課，都導致教育 相關支出顯著收縮；而以時間計費的教育培訓消費在后續難 以回補。文化娛樂服務消費可能部分回補，例如推遲上映的 電影；但有部分無法回補，例如春節期間的旅游消費。住房 相關服務消費，房租當中的長租收入相對剛性，短租收入受 到影響且難以回補；住房裝潢支出消費則屬需求推后，隨著地產銷售的修復，能夠回到基準水平。醫療和通信類消費則 在疫情期間有所增加。

總的來看，貨物消費增長相對更加容易修復，而服務消 費在一季度的損失可能絕大多數都難以回補。2003年非典期 間的經驗也顯示，疫情結束后消費服務業的反彈相對緩慢。 預計全年社零消費增速 1.5%（以貨物消費為主），但考慮服 務消費的損失，最終消費支出對 GDP的貢獻將進一步降低。

專欄 3：疫情沖擊之下的消費券政策效果探析

國內新冠疫情得到一定控制之后，為刺激居民消費需求，各地方政府均出臺了不同規模的消費券支持政策。

就各地消費券投放落實情況而言，投放的地區東、中、西部及東北地區均有覆蓋，其中東部地區尤其浙江發放消費券的城市較多、次數較多，金額也較大。據杭州市商務局披露，電子消費券 1 兌付政府補貼 1.45 億，帶動杭州消費 18.05億元；電子消費券 2 兌付政府補貼 5736 萬元，帶動杭州消費 4.21 億元，短期內對消費撬動作用明顯。就投放的領域而言，主要集中于零售、家電、文旅、餐飲、住宿等行業。其中，餐飲、文旅及住宿等領域的消費可視作受疫情影響消費的回補，而家電等耐用品消費在短期內對上游行業有所帶動，但可能因高基數和消費前移而對后期社零增速造成一定負面影響。就投放的方式而言，各地基本采用電子消費券形式，大多選擇同支付寶、微信、京東和蘇寧等 APP 及電商平臺企業合作進行發放，但消費一般通過實體，支付則通過線上，以刺激產業鏈更多環節。

我國曾有使用消費券政策刺激消費的先例。2009 年全球金融危機后，杭州分兩階段、三批次發放了 9 億元以上的消費券券以拉動需求、刺激消費。其中，第一批次投放的消費券主要針對低收入者，大多流向了生活必需品，數據顯示約 76.78%流向了聯華華商、物美、歐尚等大超市。第二批、第三批消費券則大多投向了對杭州經濟增長貢獻較高、受金融危機影響較大的旅游業；當時的調查顯示，10 元的旅游消費券可以帶動近 290 元的在杭消費，且當年有超過 80%的調查對象是被旅游消費券吸引而決定到杭州旅游的。旅游消費屬于享受型、發展性消費，補貼的方式有利于引導人們形成對文娛等高端消費的消費黏性，促進消費升級。總體來看，在杭州消費券集中投放的 2009 年二季度，其社零累計同比增速從 11.1%提高到12.5%，上升了 1.4 個百分點，說明消費券的短期刺激作用較為顯著。

除了杭州外，我國臺灣地區以及日本也曾在消費低迷時采取過投放消費券的政策。2009 年 1 月 18 日，臺灣政府開始向當地民眾發放消費券，消費時限為當年的 9 月 30 日。臺灣消費者信心指數從 2 月 48.42 的低點開始反彈，知名的家樂福、大潤發等超市首日營業額合計超過 10 億元，家電、3C 產品消費大幅上漲，對制造業的支撐作用顯著。1999 年 4 月，日本政府向特定人群（15 歲以下兒童以及 65 歲以上老人）發放每人兩萬日元（約合 1500 人民幣）“地域振興券”，主要目的是社會救助，其次為提振消費。消費券發放后，日本私人消費環比有所提升，但第四季度又迅速下降。此外，消費主要集中于衣服、書籍、軟件等半耐用品，對汽車、家電等耐用消費品刺激不明顯，且有民眾拿消費券向商家換取現金進行儲蓄，導致消費刺激作用不及預期。總體而言，臺灣 2009 年消費券發放對消費的刺激作用相對顯著，但效果局限于短期；而日本 1999 年的“地域振興券”由于生活成本較高、持券人群消費理性，且登記手續較為復雜，短期效果也相對有限。

總體而言，發放消費券在短期內能起到提振消費的作用，主要表現在：其一，消費券的首要刺激作用在于釋放本被抑制的必須品消費需求。一方面，刺激居民集中短期消費，拉動消費回彈；另一方面，緩解中小微零售業現金流壓力，從而釋放相關從業人員因短期收入波動被抑制的必需品消費（如食品等）。其二，消費券投向的餐飲、住宿、文旅以及零售等領域，是前期受疫情直接沖擊較大的行業，有利于實現消費迅速回補。其三，消費券有一定的乘數效應，例如，“消費滿40 元政府補貼 10 元”的消費券，理論上能夠拉動補貼金額四倍的消費。其四，由于我國居民的邊際儲蓄傾向較高，限定時間范圍的消費券比直接發放現金對消費的刺激作用更為直接有效。

不過，消費券政策的實施效果也可能受到多方面的限制。第一，消費券影響的商品、服務規模有限。消費券單人額度不足，以第一期 50 元、第二期 100 元的補貼額度（實際效果相當于 0.75 折與 0.8 折）來看，對本身價格較為便宜的食品飲料邊際效果更強，但對我國社零消費中占比超過 50%的汽車、石油及其制品、家電家具建材等邊際效果過小，撬動能力不足。第二，消費券覆蓋的人口有限。消費券的發放方式為支付寶領取，用戶以中青年為主，大量老年人口作為凈消費群體難以在智能手機上與中青年人口爭奪消費券額度。人口的覆蓋面的局限造成消費券的重復獲取，進一步削弱了消費券對消費的邊際撬動效用。第三，消費券的作用與各類購物節類似，是消費時段的再分配，對總量影響有限。由于商品及人口覆蓋有限，更多消費選擇將會是選擇同類囤貨，實際抑制了中期消費需求，對消費的刺激作用難以持續。

外貿：外需拖累出口，油價壓制進口

2020 年進出口的原本格局為出口弱勢修復和進口邊際改善。出口方面，人民幣有效匯率貶值和東盟 RCEP貿易摩 擦緩和有利于出口恢復，而全球經濟增長走弱與中美關稅負 效應繼續發酵則可能壓制出口增長。進口方面，總需求弱勢平穩和擴大進口戰略對進口增長形成支撐，但大宗商品價格 的下跌將壓制進口。

年初至今，有兩個額外因素將對全年的外貿形勢造成影 響，一是新冠疫情，二是原油價格。其一，國內疫情的沖擊 在今年 1-2月份導致外貿企業無法按時交付訂單，造成出口 的大幅下滑；而 3月份以來，海外疫情的蔓延則使得全球經 濟活動與外貿活動幾乎停滯，一方面導致外需急劇萎縮，另一方面導致部分產業鏈出現斷裂風險，尤其是加工貿易行業。 而按照我們對全球疫情演進的基準假定，外需至少要到四季 度才能完成恢復正常，這將對中國的出口造成持續的巨大沖 擊。其二，沙特、俄羅斯及美國三方的博弈下，原油價格年 初至今大幅度下跌，將從價格端對進口增長造成明顯壓制， 這類似于 2015-16年間出現的情況。除此之外，內需疲弱和 制造業投資受損，也將對進口需求形成抑制。預計全年出口 增速-10%，進口增速-15.0%。

此外，海外疫情的蔓延除了在短期對進出口形成沖擊之 外，還可能對外貿部門及全球化造成更為深遠的影響。中國 作為制造業大國，在全球產業鏈中占有重要地位。疫情在全 球范圍內的擴散，可能使得一些經濟體反思對于全球產業鏈、 對于中國制造的過度依賴；疫情結束后，全球民粹主義和貿 易保護主義可能再次抬頭，不排除很多國家為重塑本國產業鏈的完整程度而進行產業轉移的可能性，這將加速我國部分 外資和產業鏈向外轉移。因此，我們應當考慮采取如下措施： 一是千方百計地維護中國在全球產業鏈中的地位，讓世界相 信中國制造的可靠性。二是給予國內外貿企業必要的支持， 防止大量外貿企業因短期的訂單下滑而出現破產，穩定外貿 基本盤。三是在國內疫情得到控制而海外疫情仍然嚴重的情況下，盡快組織復工復產，利用國內外疫情的“時間差”，化 危為機搶占市場份額。

4.3 CPI高位回落，PPI通縮壓力增大

CPI：一季度為年內高點，通脹將逐步回落

2020年 CPI原本的格局是較 2019年水平進一步上升，年 內呈現前高后低的走勢。這主要出于三方面因素考慮：一是 2020年翹尾因素較上年抬升 1.6個百分點；二是市場通脹預期 較高；三是豬肉價格上半年繼續上漲，下半年逐步回落。

1-2月推升 CPI水平的主要動力是食品價格。在疫情爆發 期間，得益于政府通過一系列保障民生供應的政策，食品各 分項價格并非發生普遍的大幅上漲，除水產品、水果價格環 比漲幅略高于歷史同期外，僅豬肉價格漲幅大大高于歷史同 期，是推升食品價格的主力。而另一方面，部分非食品價格 受疫情影響而顯著走低，如：全國范圍內的隔離和交通阻斷， 導致交通和通信類價格大幅走低；居民隔離在家無法外出消 費，使得衣著類、教育文化娛樂類價格顯著下降；復工延遲 導致租房需求延后，居住類價格也有明顯走低。總體上，豬 價帶動食品價格繼續上漲，疊加疫情導致非食品價格低迷，使得 CPI與核心 CPI同比走勢進一步背離。

核心通脹處于較低的水平，意味著當前宏觀經濟總體需 求仍然偏弱。隨著疫情逐步得到控制及居民消費的恢復，核 心 CPI 有望逐步回升。不過，影響 CPI 后續走勢的仍然是食 品價格，尤其是豬價。我們判斷豬肉價格短期仍有上漲壓力， 后續影響逐步減弱。去年延續至今的非洲豬瘟疫情和當前的 新冠肺炎疫情疊加，前者長期抑制生豬供給，后者短期沖擊 豬肉需求，導致豬肉短期呈現供需兩弱的格局。隨著新冠疫 情得到逐步控制，供需兩端都將逐步恢復：疫情結束后豬肉 需求將得到一定的釋放；而當前非瘟疫情整體呈點狀散發、 基本可防可控，能繁母豬存欄已基本探明產能底部，供給也 正在緩慢回升。不過，短期受制于企業開工率不足、交通運 輸受阻、國外引種受限等因素，生豬供給端的修復速度要慢 于需求端。預計“兩會”后需求釋放加上調控減弱，豬價有 望出現階段性高點，年內將呈現高位震蕩的態勢；但隨著基 數的逐步抬升，豬價對 CPI的影響將逐漸減弱。

因此，預計年內 CPI 維持前高后低走勢，一季度即為年 內物價高點，二三季度通脹將呈逐步回落態勢，四季度 CPI 同比有望跌回 2%以內的水平，預計全年 CPI同比 3.9%。

PPI：生產需求均受創，工業品通縮壓力增大

2020 年 PPI 原本的格局是通縮壓力逐漸緩解，這主要得 益于三方面因素：一是翹尾因素與上年持平；二是消費企穩 投資略有反彈，總需求呈現弱平穩；三是 CPI 高位可能對生 活資料分項有所拉動。

但目前來看，2020年 PPI將面臨較大的通縮壓力。其一， 疫情沖擊工業生產，將導致企業去庫存周期進一步延長；其 二，需求端“三駕馬車”均在一季度遭受重創，投資與消費將逐步修復，外貿恢復則最為緩慢，總需求整體表現都將弱 于此前的預期；其三，原油價格大幅度下跌，且已低于 2015 年的最低點，將對 PPI形成拖累。不過，隨著疫情得到控制， 工業生產恢復、投資逐步發力，下半年 PPI通縮壓力將有所減 輕。預計全年 PPI同比-3.0%。總體而言，年內 CPI高位回落， PPI 持續走低，PPI-CPI 負向裂口進一步擴大。二三季度的物 價搭配都將呈現經濟衰退的特征，直到四季度隨著 PPI通縮壓 力的減輕，才有所好轉。

專欄 4：03 非典、08 金融危機與新冠疫情沖擊的宏觀背景對比

（略，詳見報告原文。）

5. 趨勢四：宏觀政策協同發力，貨幣先行 財政三箭齊發

新冠肺炎疫情的沖擊對人民的正常生產生活造成了巨大 的沖擊。1月下旬以來，政府除了采取一系列抗擊疫情的措施 之外，也通過貨幣、財政等多種手段，來緩解疫情對宏觀經 濟運行造成的負面影響。

5.1貨幣政策頻繁寬松，引導貸款利率下行

疫情爆發以后，央行已頻繁出臺了一系列數量和價格支 持政策。流動性支持方面，2 月 3 日至今，央行已累計開展 2.25 萬億 7 天期逆回購和 6200 億 14 天期逆回購，并進行了 2000億的 MLF資金投放； 4月 3日，央行決定對農村信用社、 農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行和僅在省級行政區 域內經營的城市商業銀行定向降準 1 個百分點，共釋放長期 資金約 4000 億元。信貸支持方面，央行 2 月 1 日下達 3000 億專項再貸款資金，運用專項再貸款資金向企業發放貸款， 且利率不能超過最近一次 LPR減 100個基點（目前為 3.15%）， 鼓勵金融機構以低于貸款利率上限的利率發放貸款；2 月 25 日增加再貸款、再貼現額度 5000億元，下調支農支小再貸款 利率 0.25個百分點；3月 31日增加面向中小銀行的再貸款、 再貼現額度 1 萬億元，用于擴大涉農、外貿和受疫情影響較 重產業的信貸投放。利率政策方面，央行下調了 2 月投放的 MLF資金利率 10bp 至 3.15%，并分別于 2 月 3 日和 3 月 30 日兩次下調逆回購利率；此外，將自 4月 7日起將金融機構在 央行超額存款準備金利率從 0.72%下調至 0.35%，這是央行時 隔十二年之后再次啟用此工具。

觀察央行一季度的貨幣政策操作，寬松呈現加快的態勢。 從流動性數量來看，2 月份 3000 億元專項再貸款主要用來支 持與疫情相關的行業和企業，體現精準支持；之后增加的 5000 億元再貸款主要用來支持重點領域的中小微企業復工復產； 本次增加的 1萬億再貸款、再貼現額度，用來幫助點多面廣、 市場融資成本較高的中小微企業獲得政策支持。再貸款再貼 現的額度不斷提升，支持的范圍也不斷擴大。從流動性價格 來看，春節后首個交易日銀行間市場逆回購利率下調 10個 BP， 3月 30日下調 20個 BP，預計 4月份的 MLF利率有望繼續下 調 20BP，從而推動 4月 20日的 LPR報價的下行。

年內貨幣政策將繼續維持寬松以配合財政。其一，疫情沖擊之下宏觀經濟面臨的下行壓力，需要相對寬松的貨幣政 策給予支持。央行一方面通過短期流動性與中長期信貸政策 的支持，幫助企業度過疫情沖擊的難關活下去，另一方面則 進一步引導貸款利率下行，降低企業融資成本，助力生產與 投資的迅速恢復。其二，3.27 政治局會議已明確提出要提高 財政赤字率、擴大專項債的規模以及發行特別國債，專項債 與特別國債的發行都可能起到回收市場流動性、推高長端利 率的效果；因此，貨幣政策應當維持寬松，以降低未來財政 發債的成本，同時緩解債券供給大幅增加對金融市場流動性 的沖擊。其三，存款基準利率作為潛在的政策選擇，下調較 為審慎。市場此前對存款端的降息期待較高，此舉確實能夠 起到降低銀行負債端成本，激勵銀行信貸投放意愿的作用。 不過，央行劉國強副行長在 4月 3日的國新辦發布會上表示， 一方面央行將通過提供低成本資金，加大對銀行的支持力度， 緩解銀行利差縮小的壓力；另一方面表示，存款利率是中國 利率體系的壓艙石，是潛在的政策工具，但其使用需要綜合 評估疫情的沖擊程度、物價的變化以及對匯率的影響。由于 疫情在海外蔓延的影響尚有不確定，而當前 CPI 水平顯著高 于一年期存款利率，若進一步下調存款基準利率，會降低居 民的福利水平。因此，是否調整存款基準利率將會比較審慎， 政策寬松的優先順序還是降準、下調 OMO-MLF操作的利率。

貨政寬松的同時也需把握好“度”，不必像發達經濟體央 行那樣“大水漫灌”。第一，美聯儲在短短幾周內祭出了降息 到零、重啟 QE、提供無限量流動性支持等大幅度寬松的政策 額，幾乎將常規政策工具使用到極限。但是，考慮到我國資 本市場并未發生如同美股一樣的動蕩，市場流動性也相對平 穩充裕，貨幣政策沒有大幅放水的必要。第二，當前中國疫 情已經得到較好控制，一季度經濟遭受斷崖式下跌后，二三 季度將逐步修復，這與美國疫情仍在爬坡、失業人數飆升、 經濟前景不明的狀況有所不同。第三，貨幣政策作為總量的 寬松政策，可承擔托底經濟的作用；但疫情沖擊之下，中小 企業、中小金融機構面臨的結構性壓力更為顯著，這需要財 政政策提供更有針對性的幫扶和補貼；第四，放水容易收水 難，即便是定向支持中小企業和金融機構的再貸款、再貼現 操作，仍然很難追溯和控制資金的最終流向，“大水漫灌”可 能導致宏觀杠桿率再度上升，增大系統性風險。第五，雖然 考慮 PPI存在通縮壓力，經濟總體物價水平并不高，不會構成 貨幣政策寬松的實際掣肘，但年內通脹呈現高位回落的態勢，至少在二三季度 CPI同比將仍處于 3%以上的水平，貨幣寬松 的節奏宜保持穩健，需考慮對人民生活和福利的影響。

5.2積極財政逐步加碼，三箭齊發支持基建

自疫情爆發至今，中央財政已出臺了多方面的政策以抗擊疫情、支持居民和企業部門度過難關。

在醫療衛生支持政策方面，針對個人醫療費用、異地就 業報銷、新冠病毒治療費用等均予以補貼或醫保支持，對收 支患者較多的醫療機構預付部分醫保資金，并鼓勵企業多措 并舉擴大重點醫療防護物資生產供應。在居民支持政策方面， 對參與防疫工作人員發放工作補助和獎金并免征個稅，對單 位發給個人的防疫物品不計入工資薪金、免征個稅，受疫情 影響職工住房公積金不能正常還款的不作逾期處理。在企業 支持政策方面，一是減稅降費，對企業防疫相關的活動減稅 或免稅，對小型企業免征增值稅，降低工商業電價并提前執 行淡季天然氣價格，階段性減免、減征企業社會保險費、職 工基本醫療保險單位繳費，加強就業補助資金和失業保險基 金結余對復工復產企業的支持；二是信貸支持，對疫情防控 重點保障企業貸款、創業擔保貸款、專項再貸款等給予財政 貼息支持；三是采購收儲方面，加強防疫醫療物資、應急物 資的收儲，運用政府采購政策支持企業復工復產。此外，在 進出口稅費政策方面，免征抗疫捐贈物資關稅和進口增值稅， 提高一批產品的出口退稅率，階段性免征港口建設費，減半 征收船舶油污損害賠償基金等。

總體上看，前期財政政策措施主要集中在抗疫防疫相關 的活動上，對于居民和企業部門的支持也多是以受疫情直接 沖擊或參與防疫工作為前提。此外，相對于央行前后超過 3 萬億流動性支持，4000億降準長期流動性注入，及 1.8萬億再 貸款、再貼現額度支持而言，一季度財政完成的 1.08 萬億專 項債為去年底提前下達的規模，對市場預期的額外提振不足。 這也是市場此前質疑財政政策發力有所滯后的原因。

不過，3.27 政治局會議已明確表態，財政政策發力將會 通過適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專 項債券規模等手段。4.3國新辦新聞發布會上，財政部副部長 許宏才也表示，國務院已部署再提前下達一批地方政府專項 債額度，帶動擴大有效投資；但提高赤字率與發行特別國債 均需全國人大審批，具體措施有待兩會召開之后落地。根據 上述表態，我們預計2020年財政赤字率有望達到3.5%左右， 地方政府專項債達到 4萬億左右，發行特別國債 1萬億左右， 按照前述預測 2020年 GDP增速在 3.3%左右，則三者合計廣 義赤字率將在 GDP 的 8.4%左右。相對于此前幾年的赤字水 平來說，2020年積極財政的支持力度將大大增加。

對于財政資金的具體投放，將重點放在交通基礎設施、 能源項目、農林水利、生態環保項目、民生服務、冷鏈物流 設施、市政和產業園區基礎設施等七大領域。值得強調的三 點是：其一，結合疫情防控和投資需求變化等適當優化投向， 將國家重大戰略項目單獨列出、重點支持；其二，明確政府的專項債不用于土地收儲和與房地產相關的項目；其三，增 加城鎮老舊小區改造領域，允許地方投向應急醫療救治、公 共衛生、職業教育、城市供熱供氣等市政設施項目；其四， 加快建設 5G網絡、數據中心、人工智能、物流、物聯網等新 型基礎設施。

6. 結論：二季度宏觀形勢與大類資產配置

6.1海外大類資產配置

2020 年二季度，新冠疫情在全球的發展仍有較大不確定 性。隨著時間的推移，各國采取的嚴密防控措施將漸顯成效， 疫情有望在二季度中后期出現緩和；但仍需警惕疫情沖擊下 全球經濟下行加速將逐漸兌現的利空沖擊。二季度注定將面 臨一個多空交織的復雜局面，在這種背景下，大類資產配置 更需要注重均衡而非單一。但這種均衡并非是全面布局全球 范圍的股、債、匯、商等大類資產，而是需要在剔除高風險 資產的基礎上實現均衡配置。在全球各大經濟體疫情發展階 段不一、各國應對方式和受沖擊程度不一的情況下，還需要 考慮到各經濟體的差異性。

整體而言，全球股、債均會面臨顯著波動，中美歐日等 股市投資價值較大，低評級主權和企業債券不及高評級主權 和企業債券，長債不及短債，美元、日元、人民幣的表現將 優于歐元與英鎊，大宗品類中黃金等貴金屬與糧食、飼料類 農產品的表現將比較突出，有色、能源、經濟作物農產品將 在二季度中后期迎來布局機會。

海外股市：我們更看好美、歐、日等發達經濟體股市與 中國股市的相對表現，新興市場股市值得警惕。理由如下： 第一，在全球均面臨疫情蔓延與經濟下行加大的背景下，發 達經濟體無論是醫療衛生條件，還是經濟托底政策的應對均 更具有效率；而新興市場經濟面臨外需疲弱、資本巨量流動、 政策效率偏低等因素的沖擊，二季度股市將波動加劇。中國 雖然是新興市場國家，但無論是疫情防控，還是經濟托底政 策均有較高效率，擁有新興市場國家中少有的值得配置股權 的機會。第二，全球經濟下行背景下資本更青睞于金融市場 健全、資本自由流動、匯率風險較低的市場，相對而言，發 達經濟體具有一定的優勢。第三，中國以外的大多新興經濟 體在財政加碼、外需疲弱的背景下有爆發主權債務危機的潛 在風險，無論是政府杠桿率較高的阿根廷、巴西等拉美國家， 還是馬來西亞、土耳其與印尼等外資依賴度較高的經濟體， 都是爆發主權債務危機的潛在風險較高的主體，需要回避。

海外債市：二季度，我們更看好美國、中國的國債、政 府債券與高評級公司債，且考慮到流動性可能出現潛在風險 與極低的長債收益率，短債優于長債。而歐洲與大多新興經 濟體的債券需要保持警惕。我們推薦美國、中國的國債與高 等級信用債，短債優于長債。

匯率市場：我們認為美元指數已經迎來由牛轉熊的長期 拐點，但在二季度，美元指數仍有望維持在 98-102 之間的相 對高位，日元、人民幣也將維持較強韌性；但歐元、英鎊與 大多新興經濟體貨幣匯率也會面臨大幅波動。建議配置美元、 日元、人民幣相關資產。

大宗商品市場：我們認為各品類在二季度的表現是：糧 食、飼料類農產品＞黃金等貴金屬>原油＞經濟作物農產品> 工業金屬。黃金需求在全球經濟下行、美元指數長期由牛轉 熊、通脹預期漸起的背景下將趨勢上行。油價在未來一個季 度將面臨“價格戰”與疫情的雙重沖擊，若 OPEC+會議進展 順利，油價將出現先漲后跌的走勢。對于工業金屬，需求端 的弱勢將制約二季度前半期的表現，二季度后半期可能企穩 回升。農產品方面，糧食、飼料類作物在需求剛性、供給偏 緊的背景下將表現優異，經濟作物則會在二季度前半期偏弱， 后半期有望出現企穩回升。

6.2國內大類資產配置

2020 年一季度以來，新冠疫情的沖擊擾亂了國內及全球 經濟的運行。基準情景下，如果全球疫情在 2020年 8月基本得到控制，則國內經濟活動將在三季度完全恢復常態，但外 需的修復則要推遲到四季度。因此，二季度中國經濟整體仍 將處于緩慢修復的進程當中：工業生產活動陸續回歸正軌， 但需求端可能限制了產能恢復的進度。投資反彈節奏不一， 作為內需的房地產與基建投資可能率先好轉，但制造業投資 受制于外需萎縮，修復力度弱于前兩者。消費受疫情沖擊最 為直接，疫情之后，貨物消費增長相對容易修復，服務消費 在一季度的損失則大多難以回補。外貿部門則受到外需低迷 對出口、油價下跌對進口的雙重拖累。物價格局依然分化， CPI二季度仍將在豬價影響下處于高位，此后呈逐步回落態勢； PPI 二三季度通縮壓力增大，PPI-CPI 負向裂口擴大，物價搭 配呈現經濟衰退的特征，直到四季度可能才將有所好轉。上 述宏觀背景下，逆周期調控政策將積極發力，貨幣政策一季 度已頻繁進行流動性支持、降準降息等寬松操作，未來將繼 續維持寬松以配合財政發力；財政政策則可能通過提高赤字 率、擴大專項債規模、發行特別國債等措施來支持七大領域 的投資，積極財政的支持力度大大增加。我們對國內大類資 產價格走勢的看法如下：

股票市場：國內權益市場將仍面臨新冠疫情超預期演變 所可能帶來的風險：其一，疫情直接導致國內企業經營和盈 利受損，全球定價、進口依賴度高以及出口產業鏈相關的企 業損失可能更為嚴重；其二，疫情引發的全球政治經濟局勢 動蕩，可能繼續引發金融市場波動，進而使國內市場受到波 及；其三，疫情可能導致的部分產業外遷，可能對我國的產 業鏈格局造成長久的負面影響。因此，在海外疫情得到有效 控制、國內輸入型病例風險緩解之前，市場整體風險偏好不 高。

不過， A股市場相對于海外市場仍具備較為明顯的優勢： 一是國內新冠疫情已得到較好控制，而海外疫情尚未出現拐 點，后續不確定性仍大；二是相對于美股處于十年牛市的高 位來說，A 股目前整體水平并不高，內在風險較小；三是中 國的貨幣政策仍然有足夠的空間，年內降準降息均值得期待， 這與發達經濟體日漸逼仄的貨幣政策空間形成鮮明對比。因 此，A股相對于海外市場無疑具有更強的韌性。

因此，考慮 A 股市場面臨的客觀風險點和相對海外市場 的優勢，預計二季度 A 股市場大概率仍維持區間震蕩；結構 性投資機會可能分布在財政支持下的新老基建板塊、消費刺 激政策的內需板塊以及疫情帶來變革的線上產業鏈板塊。

債券市場：得益于疫情沖擊帶來的經濟下行預期，債券 市場年初至今已積累了較大的漲幅。10 年期國債收益率從年 初的 3.15%降至當前的 2.60%，利率下行幅度超過 50bp。債市 在二季度將受到以下幾方面影響：其一，海外疫情仍在蔓延 且尚未出現拐點，市場波動劇烈；其二，兩會后財政政策陸 續付諸實施，專項債加快發行及特別國債的落地都可能對長 端利率產生向上壓力；其三，宏觀經濟將從一季度的“深坑” 中反彈，工業生產逐步恢復，基建投資在財政支持下發力， 市場對經濟的預期將逐漸好轉。

因此，短期債市可能繼續維持震蕩。但往后看，外需萎 縮的負面影響將逐漸顯現，國內經濟底部修復仍需時間，通 脹水平逐步回落，貨幣政策全年也都將維持寬松的態勢，債 市仍在牛市行情當中。

房地產市場：疫情沖擊之下國內經濟面臨巨大下行壓力，加上近期多地政府出臺延遲房企稅款及信貸、放松人才落戶 限制等措施，市場再度出現了對房地產政策松動的猜測。我 們認為，當前各地針對房企的政策主要旨在緩解房企現金流 壓力，降低行業金融風險；部分城市放松人才落戶限制，也 僅是在“房住不炒”原則下的“因城施策”。總體而言，我們 傾向于認為年內房地產政策不會出現重大調整，房地產并不 會成為本輪經濟刺激的政策工具。

不過，房地產作為影響經濟的重要產業，在今年宏觀經 濟面臨較大困難的情況下，也存在邊際改善的空間。其一， 疫情結束之后地產銷售、投資均有望逐步修復，因為購房需 求只是因為疫情被壓制而并未消失。其二，中央財政明確指 出的政策發力領域之一是老舊小區改造，2019 年住建部調查 顯示全國需改造的老舊小區約 17 萬個，供電、網絡、電梯、 小區道路等改造工程，可能涉及上萬億投資，也將成為刺激 投資的重要渠道之一。其三，政策對于改善型需求的限制可 能有邊際放松。

因此，我們認為年內房地產市場可能繼續維持近年來較 為平穩的走勢，且各線城市仍呈現分化格局。在相對寬松的 貨幣環境下，一二線重點城市房價可能出現溫和改善。

人民幣匯率：疫情沖擊將成為美元長周期由牛轉熊的拐 點，但短期美元指數可能仍將繼續高位震蕩，一是新冠疫情 或將導致 2020年全球經濟陷入衰退，而在全球經濟非常低迷 時，美元指數表現通常比較強勁；二是疫情當前仍在全球蔓 延，經濟的長期停擺是否會引發新的危機還具有不確定性，而在全球范圍內不確定性上升時，美元指數表現也通常強勁。

盡管如此，我們認為對于人民幣匯率的短期走勢并不必 悲觀，二季度人民幣兌美元可能出現小幅升值。一方面，中 國的疫情形勢大幅好轉，疫情的錯位帶來了中國與海外基本 面的重大差異，二季度中國經濟有望成為拉動全球經濟增長 的主導力量。另一方面，當前中美 10年期國債收益率利差保 持在 190bp 左右的高位，這大大提升人民幣資產的吸引力， 二季度中國資本賬戶可能會面臨一定程度的資本流入，從而 推動人民幣升值。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：平安證券）

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編輯：沃巴查芒