A股投資策略研究報告：關注盈利彈性，兼顧性價比

（報告出品方/作者：東興證券，楊若木）

一、市場回顧：V型走勢

A股：白馬閃崩形成V字底部

4月6日以來，美年健康、華海藥業、順豐控股等行業龍頭接連出現股價大幅下跌，主要系業績 虧損或不及預期/高估值/其他重大利空消息所致。龍頭股下跌帶動整體股市下行，4月6日-15日上證綜指跌幅達2.45%，上證50跌幅達5.74%，形成 V字底部。

美股：美債盤整下的上漲

2月以來，美國經濟復蘇預期強勁帶動美債收益率上行，美股無懼美債壓力呈上行態勢，年初至 4月末，美債收益率上行72BP，美股上漲12.98%。國內來看，4月國債收益率甚至有所下行，但債券股票市場出現較大波動，4月以來國債收益率 略微下行1.4BP，A股下跌0.56%。

宏觀：基本面數據發布，基本符合市場預期

由于基數效應，一季度經濟數據強勁，3月社零/固定資產投資/進出口當月同比分別為 29.9%/14.08%/34.20%，工業增加值和工業企業利潤當月同比分別為14.10%/92.30%。高基數效應基本消化，經濟數據對市場提振有限，基本面并不是影響4月股票市場最主要的因素。

流動性：4月貨幣市場寬松超預期

資金面表現平穩 ，利率在2%附近小幅波動。4月隔夜質押式回購占比達85%，市場滾隔夜熱情 高漲，顯示市場對流動性預期穩定。年初以來市場就對流動性收緊有擔憂，但央行及其他部門近期關于貨幣政策表態保持穩定，使 得市場擔憂邊際減退。

二、經濟基本面：頂部未至

頂部未至：部分先行指標表現向好。高爐開功率、煤耗量通常領先于工業增加值1~2個月，高爐開工率自2021年4月初59.94%升至月 末61%以上，3月重點煤礦當月銷量同比達到14.14%。社會用電量、貨運量與工業企業收入存在一定領先性，年初以來社會用電量、貨運量累計同比 基本呈持續上行態勢，3月末累計同比分別為26.4%、42.0%。

頂部未至：PPI上行帶動企業利潤。大宗商品價格持續上行，LME期銅突破1萬美元/噸關口，在油價、銅價持續上行帶動下，預計 PPI全年高點存在于二季度，高點或超過6%。PPI上行對下游企業利潤擠壓并不大，與工企利潤一致性明顯，二季度仍將帶動利潤上行。

下半年回落：金融對于經濟的領先性

社融反映實體對于資金的需求程度，實體經濟企穩回升時對于資金需求增多，社融增速對 “GDP+CPI”增速指標存在約6個月的領先性，社融增速于3月見頂。M1-M2反映經濟活化程度，也常被作為經濟前瞻性指標，通常領先GDP二~三個季度，該指標 2021年1月見頂。

下半年回落：基數上行

2021年數據同比增速受基數影響較大，2020年低基數效應逐漸消退，即便下半年環比增速維持 一季度水平不變，2021年GDP同比增速也將逐漸下滑。按照一季度環比增速預測，Q2GDP增速約為8%，在基數抬升、政策逐漸退出情況下Q2或為全 年增速高點。

三、流動性：穩貨幣無疑，緊信用還在路上

美聯儲：多國央行已開啟加息進程

3月巴西、土耳其、俄羅斯等國家開啟加息進程后，4月加拿大央行也宣布縮減QE規模，并將于 2022年下半年開啟加息。加息主要目的是為應對未來可能通脹的預防性加息，俄羅斯央行表示“高通脹預期正轉化為穩 定的通脹態勢”。

我國央行：維持貨幣政策空間必要性

目前雖然大宗商品價格大幅上行，但豬肉價格仍保持穩定，全年CPI保持穩定區間，目前僅考慮 國內通脹情況，我國無必要進行貨幣政策調整。同時，當前不良率、經濟增速穩定等要求我國保持正常貨幣政策空間。從銀行一季度數據來看， 雖然不良貸款率在下行，但主要受到貸款整體增速超過不良貸款增速的影響，全年不良資產處 置仍有壓力，重大風險性事件隱憂仍存。

緊信用：社融增速拐點出現

3月，市場關注的社融拐點出現，信貸整體規模雖仍向好，但增速回落基本確定見頂，二季度及 下半年信用邊際趨緊。3月金融數據顯示票據融資收窄，市場推測有監管部門采取控制的原因。下半年隨經濟增速邊際 下行，信用可能從被動壓縮趨于主動回落。

四、行業配置：關注盈利彈性，兼顧性價比

宏觀邏輯：信用收+盈利穩受益行業

當前我國經濟復蘇預期仍強，但緊信用漸近。對比歷史上1）實際貸款利率上行； 2）盈利 較為平穩的階段，主要包括2011、2017、2018年。再根據政策利率變化分為2011年3月-2011年6月（存款準備金率上行，貸款利率上行）， 2011年7月-2011年12月（存款準備金率穩定，貸款利率上行），2017年2月-2017年8月（MLF 利率上行，貸款利率上行），2018年1月-2018年6月（MLF利率穩定，貸款利率上行）。

行業配置：尋找業績彈性大于估值彈性的品種

信用收縮環境下，股票市場拔估值可能性較低，當前時點更需關注盈利彈性大于估值彈性 的板塊。

制造業新一輪景氣上行。催化劑源于供給端產能趨緊、設備更新與需求端的海內外 共振復蘇。我們也觀察到今年以來業績預期出現明顯上行的行業集中在制造業的中上游。 制造業主線重點關注：消費建材、太陽能、新能源汽車、電子、工業設備。

全球經濟復蘇，我國PPI加速上行，“碳中和”政策持續加碼，上游資源品普遍受益， 關注：鋁、鋼鐵、煤炭。

經濟加速復蘇下盈利彈性高增、估值安全邊際較高的板塊：金融（銀行、券商）、 線下服務消費業（景區、酒店、航空）、地產后周期（建筑裝飾、家電）。

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編輯：123weilai