萬達電影深度研究：院線為錨，內容為槳，娛樂航母起航

1、院線為錨，內容為槳，娛樂航母起航

院線行業連續10年國內市占率第一的院線龍頭，擬并購萬達影視搭建平臺型航母。萬達電影成立于2005年，隸屬于萬達集團，成立之初，萬達電影主營為電影院線，2017年5月，萬達院線改名為萬達電影。截至2018年底，公司擁有已開業直營影院595家，擁有5279塊銀幕，2018年公司在國內實現不含服務費票房77.4億元（市占率13.6%），觀影人次超2億，連續10年國內市占率第一。2019年2月下旬，公司公告發行股份及支付現金購買資產暨關聯交易報告書的修訂稿，萬達電影擬向萬達投資等20名交易對方支付現金及發行股份購買其持有的萬達影視95.8%的股權，交易價格為105.2億元。交易結束后，萬達電影將成為集電影制作、發行、放映、衍生品全覆蓋的電影全產業鏈公司，與此同時，還擁有電視劇、游戲等其他業務板塊，成為集影、劇、游為一體的泛娛樂航母。

公司實控人為王健林，背靠萬達投資。截至2018三季報，北京萬達投資直接持有公司50.7%的股權，成為公司控股股東，王健林通過持有大連萬達集團98%的股權，間接持有公司51.5%的股權成為公司實際控制人。此外，杭州臻希投資管理（阿里相關方）持有公司7.7%的股權，或能在電影產業鏈的上中游實現合作。

2014年以來，萬達電影進入快速擴張階段。2014年底，萬達電影已開業182家影院、1616塊銀幕；截至2018年底，萬達電影擁有已開業直營影院達595家、銀幕數總達5279塊，影院和銀幕年復合增長率分別達34.5%和34.4%。2015年起，公司進入協同共贏合作模式，先后與騰訊、中信、COSTA、博納影業、阿里巴巴等商業巨頭達成戰略合作關系；2015年與芬蘭AAVI公司、英國AAM公司合作以改善影城環境；2016年和杜比合作開設100個杜比影院，與RealD簽署有史以來最大數量3D安裝協議，與IMAX合作新增150家IMAX影院；2016年并購Propaganda、互愛互動、時光網。總的來說，萬達電影在國內外均已形成了強大的商業合作體系。

公司主營業務結構：票房貢獻大部分收入，影院廣告、商品銷售收入呈現快速增長。根據萬達電影2018年中報，公司收入的66%來自票房；2014至2015年，公司票房的營收分別以33%、56%的增速迅速增長，2016、2017年票房收入增速放緩，分別為18%、11%；票房收入從2013年的31億元提升到2017年的83億元，票房營收占比在2015年以后有所下降，由2015年的79%下降到2017年的63%，但仍然是公司收入貢獻最大的部分。公司從2015年開始產生影院廣告收入，且占比持續上升，由2015年的6%增長到2017年的18%。2013年以來公司商品銷售收入占比較穩定，維持在11%-14%之間。2015、2016年的公司收入中還含有不超過1%的貼片廣告、影片投資和宣傳推廣收入。公司收入結構趨于多元化，盈利彈性持續增強。

公司業績狀況：營收及歸母凈利潤持續穩步增長。2013年以來，公司的營業總收入及歸母凈利潤均呈現持續增長態勢，營收由2013年的40.2億元增長至2017年的132.2億元，歸母凈利潤由2013年的6.0億元提升到2017年的15.2億元。2016年以來，由于影投行業競爭加劇，公司營收和歸母凈利潤增長率有所下滑，但2018年前三季度的票房同比增速15.6%高于行業整體的15.0%，市場占有率依然保持全國領先水平。

公司盈利能力：公司毛利率、凈利率短期承壓。2013年以來公司銷售毛利率、凈利率呈現下降態勢。毛利率下滑主要受行業競爭加劇、公司新建影院數量較多的影響，2015、2016、2017年萬達電影新增影院數量分別為110、109、115家，培育期內影院盈利能力較弱，對毛利率造成負面影響。公司財務費用的增長主要由于貸款利息支出增加所致。毛利率的下降以及財務費用的提升造成了凈利率的下降。

以票房為主，廣告、商品銷售為輔的營收結構，構筑五大業務平臺，打造全球第一的電影生活生態圈。

萬達電影原有收入結構主要包括票房收入、商品銷售收入、影院廣告收入：

票房收入：計算機出票系統按照協議約定的結算價格出票后，按照結算價格確認票房收入。萬達電影于每月初進行影片片款結算工作，由財務成本中心直接與各電影發行公司按照合同約定進行對接及結算。上游制作公司通常與中影數字發展、華夏電影發行等發行商簽訂發行合同，公司再與發行商分別簽訂發行放映分賬合同，對影片分賬比例和付款時間進行約定，雙方每月定期對本公司提供的財務結算表和放映成績報表進行核對并確認，確認后將發行商應得的票房收入分成款后每月定期支付至發行商指定賬戶。

商品銷售收入：公司賣品品項主要包括電影衍生產品（與影片角色、劇情、道具相關的主題類紀念商品）和餐飲類產品（爆米花、可樂等觀影時食用的食品類和飲料類商品）。

影院廣告收入：公司的院線廣告業務包括貼片廣告（電影正片前搭載的商業廣告）和陣地廣告（在實體影院相關媒介上播放、陳列的產品廣告）。

戰略目標：考慮到并購萬達影視，萬達將建成集院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影游互動平臺為一體的五大業務平臺，向國內領先的泛娛樂平臺型公司的目標更近一步，將五大板塊通過會員（超1.2億人）與IP（《唐人街探案》等）進行貫通，實現打造全球第一的電影生活生態圈的愿景。

萬達電影有望在維持住院線行業票房第一的情況下，在N個領域（營銷、影視內容、發行等）向龍頭地位發起沖擊：

1）大環境向好：線上到線下的回流，線下商業體重獲生機。匯納科技數據顯示，在歷經2016年全國商場客流指數負增長的疲軟表現后，2017、2018年商場客流指數呈波動上升趨勢，2018Q3達到峰值110.9。目前，線下商超中能扛得過沖擊、大浪淘沙剩下的均是行業里的佼佼者，體驗式消費逐漸吸引消費者回流線下。目前線下的娛樂流量中心包括書店、電影院，電影院因更具娛樂性，擁有更多娛樂方式的可能性。

2）萬達集團輕資產化，萬達電影作為輕資產排頭兵在集團中的地位有望提升。萬達集團董事長王健林2019年1月12日在集團2018年年會上宣布，2018年，以影視、體育、兒童為主體的文化產業集團，整體收入達692.4億元，收入占集團比重達32.3%，首次超過商管、金融、地產成為萬達第一大產業。同年，萬達商管集團和地產集團的收入分別為376.5億元和540.2億元。在提出輕資產運營，去地產化之后，萬達文化產業在集團的重要性提升，有望獲得更多支持。

3）高經營效率&龍頭屬性，市場份額提升：院線行業向頭部集中趨勢依舊。2018年市場中票房低于200萬元的影院占總體的40%左右，這部分影院盈利較為艱難，新政刺激下，影院間的競爭加劇，票房規模較小的影院盈利愈加艱難，加速中小院線的出清，新政規定：成立電影院線公司須具備控股影院數量不少于50家或銀幕數量不少于300塊；上一年度合計票房收入不低于5億元等條件，行業準入門檻提高，進一步往頭部集中，萬達擁有品牌美譽度&NOC管理系統&大數據平臺，加盟影院接入NOC系統后的管理成本、賣品采購成本、氙燈等設備采購成本等均會下降，萬達電影有望收割優質影院的加盟，穩住并提升市場份額。

4）商品銷售（食品、衍生品）仍有增長空間。全國大盤的人均賣品消費（SSP）為4元左右，平均票價是35元左右，賣品收入占比10-13%，而澳大利亞人均賣品/人均票價比例是40%左右，萬達電影18年的SSP為7.2-7.3元，目前在國內人均賣品/人均票價比例為20%，雖然遠高于同業，但相比于海外還有很大提升空間。預計在時光網的協同效應進一步顯現，與阿里等的合作發揮效應后，公司非票收入占比有進一步提升的空間。

5）并購萬達影視，從渠道端向上游滲透，協同效應強化各個產業鏈環節，萬達電影或能在營銷、影視內容、發行等方面向行業龍頭進發，實現從1到N的跨越，把IP的價值最大化，并大幅增厚表觀業績。萬達影視作為強勢的電影制發公司，并購進入萬達電影后將公司產業鏈延長至電影上游，公司將擁有電影行業從制作、發行、放映、衍生品在內的全產業鏈，利益一體化以及協同效應或能強化從衍生品規劃、廣告的規劃、線上線下發行等各個環節的實力，同時能夠在主控的電影中獲得更多利益。且萬達影視2018-2021年度承諾凈利潤數分別不低于7.6億元、8.9億元、10.7億元、12.7億元，相比于2017年萬達電影15.2億元的凈利潤來說，萬達影視的并入將大幅增厚公司業績。

體驗升級、產業升級，助推萬達實現從1到N的蛻變。體驗升級方面：觀眾的觀影習慣逐漸養成，部分觀眾的需求已經從“看電影”到“看更好的電影”（影片質量）、“更好的看電影”（觀影體驗），萬達影院預計能夠在線下人口紅利殆盡時，享受觀影人群對于觀影體驗的追求而從其他影院轉移過來的紅利。產業升級方面：通過NOC系統、大數據系統，提升影院經營效益。從1到N方面：收購萬達影視有望補全影視劇制作、游戲板塊，使萬達在更多領域、更廣的市場向頭部進發。

2、院線放映：院線行業龍頭，鋪墊估值基石

2.1、政策助推+非票崛起+集中度提升+線下景氣度回升，電影行業迎新氣象

2.1.1、政策重視，保護版權，行業大環境向好

2000年以來，政策推動電影產業改革，支持電影行業發展。2000年，國家廣電總局、文化部《關于進一步深化電影業改革的若干意見》的通知，推行電影院線制、增加發行渠道、鼓勵發行國產影片、放開農村市場以及擴大對外開放合作。2010年，國務院辦公廳《關于促進電影產業繁榮發展的指導意見》明確指出要大力推動我國電影產業跨越式發展；大力繁榮創作生產，繼續擴大院線經營規模；支持城鎮數字影院建設，鼓勵加大投融資政策支持等。2011年，國家廣電總局電影局《關于促進電影制片發行放映協調發展的指導意見》指出電影院廣告放映經營權逐步回歸到電影院，制片方不再經營貼片廣告，增強了影院廣告業務收入能力；降低影院建設、經營成本，建議影院年度地產租金原則上不超過年度票房的15%，有利于影院的擴張發展。2012-2016年間，國家對影院建設、創作生產的補貼政策進一步完善。2017年3月，全國人民代表大會常務委員會出臺了《中華人民共和國電影產業促進法》，鼓勵電影技術、劇本內容等創新，電影相關知識產權受法律保護，大力支持電影業繁榮發展。

版權保護力度加強，院線成及時觀影的唯一渠道，互聯網端二次銷售帶來收益。從2005年起，國家版權局開展的“劍網行動”已經連續13年打擊影視侵權盜版，在規范電影業傳播秩序方面起了重要作用。國家先后成立中國電影著作權協會、中國電影著作權協會影視作品維權委員會，多次出臺相關政策以及《中華人民共和國電影產業促進法》的頒布，不斷加強對電影版權的保護及對侵權盜版的打擊力度，更有利于電影產業的發展。

2.1.2、他山之石：北美非票收入成為影院增長引擎，集中度提升是大勢所趨

全球電影市場穩步發展，亞洲成增長引擎，優質內容支撐下，成熟市場也能煥發生機。根據MPAA的數據，2017年全球電影票房收入達406億美元（約合人民幣2739億元），同比增長5%，創歷史新高。北美、中國內地、日本、英國等成為主要的票房支撐，亞洲國家成為全球票房的增長引擎。目前全球電影市場中部分票倉國家已經步入穩定發展階段，亞洲電影市場成為新的增長引擎。根據BoxOfficeMojo的數據，步入成熟的北美市場在《黑豹》、《復聯3》、《超人總動員2》、《侏羅紀世界2》等電影的助推下，2018年實現票房118.9億美元，同比提升7.4%，成熟的市場也會受內容的提振獲得高增速。

國外院線經營渠道已形成多元化模式。例如美國第一大院線RegalEntertainmentGroup，其營業收入中除了票房收入之外，還包括相當部分的賣品、廣告經營及游藝設施等業務收入。其非票房收入占比逐年遞增，由2011年的31.1%增長至2017年的36.5%，創收渠道的多元化程度不斷加深。2017財年，RegalEntertainmentGroup的電影票房收入為20.1億美元，占營業收入的63.5%；同期賣品銷售業務收入為9.3億美元，占比為29.4%；廣告經營業務收入為2.2億元美元，占比7.1%。

國內影視文化消費市場仍有較大增長空間。隨著我國電影產業規模不斷擴大，影院營收結構逐步多元化，國內非票房收入呈現上升趨勢，但其占比仍較低，2017年，A股上市公司的非票房收入占總營收的13.7%以下，大幅低于美國院線。2017年RegalEntertainmentGroup的賣品業務收入占比達29.4%，且呈穩步遞增態勢，國內影視文化消費市場仍有較大發展空間。

北美院線發展伴隨著收購，集中度提升是大趨勢。北美院線市場自十九世紀九十年代發展至今，市場較為成熟，“三大院線+若干小院線”的寡頭壟斷是目前市場的顯著特征，市場前三院線分別是AMC、Regal、Cinemark。自2013年開始，三大院線票房占有率穩定在51%以上，在經歷了2016年占有率的“破5”后，2017年激增至近五年來的最高值59.6%。總體來說，市場集中度穩中有升。縱觀北美前三大院線的發展，院線規模的擴張往往伴隨著對相關地區院線的收購，院線的并購與退出，集中度的提升是北美院線發展的大趨勢。

2.1.3、電影市場回歸理性，線下商超景氣度回升

經歷了2015年的瘋狂，目前電影行業正良性發展。2018年國內不含服務費總票房為566億元，同比提升8%。我國電影票房收入從2006年的26億元增長到2018年的566億元，年復合增長率達32%以上。2016、2017年全國觀影人次分別達13.7和16.2億，2017年國內人均觀影人次超過1，2018年觀影人次為17.2億次，同比增長5.9%。除此之外，我國電影基礎設施建設在國家政策的大力支持下也實現了飛速發展，2018年上半年，全國總電影銀幕數已達近5.6萬塊，超越美國成為世界第一，且影數及放映廳數量依然保持可觀的增長。2018年，全國電影總場次突破一萬場。2015年電影市場的火熱與追求資本的浮躁已經逐漸褪去，在政策的提倡下，市場回歸到電影內容、品質本身，實現了新一輪的更新換代，逐漸步入冷靜、成熟的發展階段。

線下商超景氣度回升，體驗型消費崛起。自2013年開始，由于淘寶、京東等線上商業的出現、發展和沖擊，全國范圍內實體商超景氣度下降明顯。匯納科技數據顯示，2014-2016年，實體商業客流量環比增速逐年下降，其中2016年較2015年呈現負增長，環比下降0.25%；但隨著線上購物的增速到達瓶頸，以及近兩年來線下商業體持續發力促進體驗式消費升級、數據驅動，從而優化場內運營，提升聚客能力，商超景氣度回暖明顯。在歷經2016年全國商場客流指數負增長的疲軟表現后，2017、2018年商場客流指數呈波動上升趨勢，2018Q3達到峰值110.9。2017年以來，線下商超中能扛得過沖擊、大浪淘沙剩下的均是行業里的佼佼者，體驗式消費逐漸吸引消費者回流線下。

2.1.4、行業競爭：一超多強的格局已現，深護城河使龍頭更具先發優勢

電影產業鏈靠內容連接，內容的源頭為IP，由上游的制作商制作，通過中游的發行方發行到下游渠道，下游渠道包括院線端和網絡端。萬達電影原有的院線業務位于產業鏈的下游，主要分布在中國（萬達影城）和澳大利亞（Hoyts），萬達電影的母公司旗下擁有上游的制作商（全球的傳奇影業、中國的萬達影視）、中游的傳統發行方（萬達影視、五洲電影發行）、下游的院線（AMC），此外，萬達電影與行業參與者閱文集團、派拉蒙影業、IMAX中國等積極合作，構筑連接產業上下游的合作網。

一超多強的市場格局，萬達穩居龍頭地位。根據藝恩網的數據顯示，2018年市場上有49家院線，排名前十的院線占據了68.7%的份額，同比增長1.1%，市場集中度有增高的趨勢。其中萬達院線以76.9億元（不含服務費）的票房，13.6%的市占率排名第一，市占率同比上升0.5%，票房高出位于第二名的大地院線21.1億元，市占率高出3.7%，穩居龍頭地位。大地院線、上海聯合院線、中影南方新干線、中影數字院線、中影星美等院線的市占率皆高于5%，形成了一超多強的市場格局。

渠道與內容的票房爭奪，強勢渠道擁有話語權。2008和2011年，國家新聞出版廣電總局電影局發布文件，規定國產電影的制片方原則上不低于凈票房的43%，影院一般不超過50%，利益分配框架大致是：制片方+發行方占凈票房的43%，院線占凈票房的7%，影院占凈票房的50%，具體分賬比例會受影片質量、影片類型、影片產地、市場前景和影片排映期等因素的影響，并圍繞上述的基礎比例浮動，由院線與發行方談判制定。由于院線行業的產業鏈是下游渠道方（院線）高度集中，上游內容方（投資制作方）較為分散，且院線擁有影片排片的權利，因此院線排片占比的多與少、排片時間均對電影票房有極大的影響。

重資產行業，先發優勢明顯，后來者難以快速追趕。公司的招股說明書顯示，大部分院線公司以租賃的方式取得經營場地。租金水平一般位于凈票房收入的9%-16%之間，租賃期15-20年，行業的布局周期較長，并且根據資料顯示，單個電影院的平均投資成本在800萬以上，為重資產行業，使得整個院線行業的進入成本較高，先進入者可以在區位上進行事先布局，占據優勢區位，構成進入障礙，后進入者難以快速追趕。

2.2、公司資源量：12%的全球市占率，行業龍頭地位穩固

營收方面：萬達電影票房收入回歸10%以上的增速穩健增長，境內影院貢獻70%左右的營收，境外影院貢獻23%左右的營收，票務代理、衍生品業務營收實現快速增長。公司在經營分部的基礎上確定了5個報告分部，分別為境內影院業務、境外影院業務、廣告代理和影片投資業務、影片植入廣告業務、票務代理和衍生品銷售業務，公司的管理層定期評價這些分部的經營成果，以決定向其分配資源及評價其業績。境內/外影院業務主要是境內/外影院提供觀影服務、銷售賣品、提供映前廣告等；廣告代理、影片投資業務主要是提供貼片廣告、映前廣告代理服務及好萊塢大片的影片投資和宣傳推廣業務；影片植入廣告業務主要是提供好萊塢大片的植入廣告；票務代理、衍生品銷售業務主要是向影院提供在線選座票務代理服務及銷售電影衍生品。根據公司公告，境內影院業務是公司業績的重要組成部分，2017年，公司境內影院業務營收占比達69.4%，毛利占比達60.7%；境外影院業務是公司業績的重要補充，2017年，公司境外影院業務營收占比22.7%，毛利占比24%。公司票務代理/衍生品銷售業務實現快速增長，營收從2016年的5056萬增長至2017年的4億元。

在影院、銀幕方面：公司資源量領先，萬達集團旗下在中國內地（萬達電影：內地票房市占率第一）、澳大利亞（萬達電影旗下Hoyts：澳大利亞銀幕市占率第一）、美國（萬達集團旗下AMC：美國最大的院線）、歐洲（AMC旗下Odeon子公司：歐洲最大的院線）均有院線布局，在全球票房市占率超12%。

國內方面：公司在國內擁有最多的影院數量、銀幕數量。根據公司公告，在國內，萬達電影在2014年底有182家影院、1616塊銀幕，到2018年底，萬達擁有已開業直營影院595家影院、5279塊銀幕，占全國總銀幕數的8.8%，是國內院線市場的絕對龍頭。與此同時，根據萬達電影調研活動信息數據顯示：萬達國內開店計劃為：2019-2020年每年自建新增80-100家影院，遠期目標為8000-10000塊銀幕，仍將維持快速發展態勢。

萬達電影海外方面：2015年11月3日，公司以22.5億元收購英國公司HGANZ持有的HGHoldco100%股權以及7000萬澳元的債權。收購完成后，萬達院線100%控股HGHoldco持有的澳大利亞第二大電影院線運營商Hoyts。公司的境外影院業務為境外子公司HGHoldcoPtyLtd及其子公司HoytsGroupHoldingsLLC開展，HoytsGroupHoldingsLLC為開展境外業務的經營實體，主要經營地為澳大利亞、新西蘭。在澳大利亞，電影的票房分成中影院約占70%，制片方約占10%，主創人員約占20%。截至2017年底，萬達在國外銀幕數量達437塊，影院數量53家。

萬達集團海外方面：萬達集團在2012年5月正式簽署協議，收購AMC，收購完成后，萬達集團持有AMC控股99.77%的股份。AMC當時是北美第二大院線，2016年11月收購Odeon和UCI影院，2016年12月作價8.58億美元收購北美第四大影院Carmike，并購完成之后，AMC成為全球最大的院線。截至2018年7月1日，AMC在北美地區影院659家、銀幕8218塊，影院遍布44個州，北美市占率20.1%。截至2018Q3，AMC在世界范圍內擁有超過1000家電影院和接近11000塊銀幕，是美國、歐洲以及全世界最大的院線。AMC是美國頂級市場中效率最高的劇院之一，在美國25個最大的大都市區中的22個擁有第一或第二市場份額，包括前三大市場（紐約，洛杉磯，芝加哥）。通過其Odeon子公司，AMC在14個歐洲國家開展業務，是愛沙尼亞、芬蘭、意大利、拉脫維亞、立陶宛、挪威、西班牙、瑞典、英國和愛爾蘭的第一家連鎖劇院。

設備方面：公司是全國擁有IMAX銀幕數量和杜比影院數量最多的院線。主流的高級影院分為視覺、聽覺、4D三大特色，市場上主打視覺的包括：IMAX（加拿大IMAX公司）和中國巨幕（中國電影公司）；主打聽覺的包括：杜比影廳（美國杜比實驗室）和RealD（美國RealD公司）。IMAX和杜比影院是全球范圍內認可度較高的高端電影放映設備。高端的放映設備一方面可以吸引對電影放映有高追求的觀影群體，以及由于社交因素需要高端電影院的觀影群體，另一方面，由于高端的放映設備價格比對于商業綜合體整體形象的打造具有優勢，因此在影城招商時具備競爭優勢。

IMAX銀幕：截至2017年底，公司已投入運營的IMAX銀幕257塊。2017全年新增運營的IMAX銀幕55塊，根據2016年8月簽訂的IMAX協議，到2022年底，公司IMAX銀幕預計306塊。目前公司是全國擁有IMAX銀幕數量最多的院線。

杜比影院：萬達院線于2016年6月引進杜比影廳，截至2017年底，公司已投入運營的杜比影院25個，2017全年新增運營的杜比影院14個。根據公司在2018年12月10日于RealD簽訂的協議，公司將在未來兩年內在旗下中國區的萬達影城安裝不少于100塊RealD終極銀幕。目前公司是全國擁有杜比影院最多的院線。

票房和觀影人次表現方面：從2009年開始，萬達院線在國內的票房一直穩居行業第一，龍頭地位穩固。根據藝恩數據的統計，2012-2018年，萬達電影的票房逐年提升，票房增速與全國票房增速基本一致，票房市占率在13.1%-14.5%之間，一直維持行業第一的水平。2018年，萬達電影實現76.9億元的不含服務費票房（+12.4%），2.0億次觀影人次（+10.6%），其票房同比增速超過全國票房的增速以及行業票房前十名的增速。

會員方面：截至2018年11月底，公司會員數量已經超過1.2億。2014年7月，公司會員數量超過2000萬，到2018年11月底，公司會員數量已經超過1.2億，穩步提升的會員數量是公司大數據能力提升的根基，為公司精準的電影發行、廣告投放奠定基石。

2.3、公司看點1：龍頭享受規模效應，上游議價能力強

作為國內院線行業票房市占率第一的龍頭企業，萬達院線對上游議價能力更強。萬達電影作為國內院線最強勢的渠道方，受益于規模效應，公司集中采購的量更大，且由于萬達電影目前仍在高速擴張的過程中，其在影片票房分賬的談判、賣品的集中采購、IMAX系統等設備的采購方面具有更多議價權。

（1）影片內容的上游：萬達院線作為全國票房市占率排名第一的院線，在影片的分賬環節或能獲得更多議價權。一般來說，票房潛力越高的影片對下游的議價能力越強，位置好、設備優良的“核心影院”對上游的議價能力更強，萬達作為國內最強勢的渠道方，或能夠在票房的分賬中獲得更多的權益。根據公司公告，2011-2014年，公司分賬比例一直維持在40%及以下，2012年以來公司分賬比例有所提升主要是受IMAX電影票房占比提升的影響。

（2）食品賣品的上游：公司食品賣品主要包括食品類（爆米花）和飲料類（可樂等），食品類、飲料類的主營品種由公司通過招標集采方式確定，由營運中心與供應商簽訂全國范圍各院線在不與公司確定的主營品種沖突（或者不違反排他條款）的情況下，可以根據屬地特點引進新品種。

（3）設備上游：萬達是IMAXCHINA在大中華地區最重要的客戶，采購方面更大的談判權使得萬達能夠更快的拓展IMAX銀幕。在IMAX的采購方面，公司國內的IMAX設備主要來自IMAXCHINA公司，根據IMAXCHINA的公司公告，萬達電影一直是IMAXCHINA的最重要客戶之一，其占IMAXCHINA營收的比例在2015-2017年分別為24.4%、20.1%、17.8%，超過了IMAXCHINA的股東IMAXCorporation對其的采購。根據IMAXCHINA的公司公告，IMAXCHINA會向承諾增加更多IMAX影院系統或約定預付費用安裝多個IMAX影院系統的現有放映商提供銷量折扣。與此同時，IMAXCHINA會有策略的向某些放映商提供其他折扣或特許權以維持或獲得市場份額。萬達作為IMAXCHINA在大中華地區最重要的客戶，在銷售折扣、特許權方面或會有更多的讓利。與此同時，根據IMAXCHINA的公告，2017年，由于萬達電影提前約3年完成與IMAXCHINA之前簽訂的協議（2016年8月1日簽訂，到2022年底，公司IMAX銀幕預計306塊），IMAXCHINA下調了對于萬達電影的收入分成百分比，受益于規模效應及IMAX銀幕的快速拓展，公司單銀幕采購分成成本更低。

萬達享受IMAX公司以租賃分成模式安裝的IMAX銀幕，減輕新建影院成本負擔，降低投資風險。2007年，萬達電影開始與IMAX公司進行合作，到2010年底，公司共有IMAX影院系統15套，由于IMAX在當時只售不租，公司全部采取銷售方式（采購單價800-1000萬元）購買，而800-1000萬元相當于一家非IMAX電影院的建設成本，會為采購方現金流帶來較大的壓力。2011年，經過萬達電影與IMAX公司的談判，IMAX公司調整了對中國市場的商業模式，把只售不租調整為可售可租，此后，萬達電影采購IMAX設備只需要支付IMAX影片的票房分成，在購買時無須支付預付費用，在其他院線仍然采用銷售模式以及混合收入分成模式的情況下，采用全面收入分成影院的模式保證了萬達電影在IMAX影院的快速拓展能力以及使IMAX影院運營風險最小化。2017年，IMAXCHINA在大中華地區共有260家影院采用全面收入分成模式，其中萬達占了242家，公司充分享受規模采購下的議價能力。

2.4、公司看點2：萬達品牌力+綜合體驗突出，對下游掌握定價權

萬達電影平均票價領先，對下游掌握定價權。貓眼電影數據顯示，萬達院線在2018年的全國平均票價為38.3元，比全國平均水平高出5.4元，比其他票房前十的院線高出3.6-7.3元。在一線城市，萬達的平均票價達到48.5元，比全國平均票價水平高出9.2元。萬達能夠在院線競爭激烈、保證上座率的同時，維持住高票價，對于下游掌握定價權。

公司院線觀影群體消費能力更強，公司非票收入占比遙遙領先。Wind數據顯示，萬達電影的放映收入僅占總營收的63%，商品銷售和廣告業務占營收的比例分別是13.7%和18.1%，高于橫店影視和金逸影視的占比。毛利方面，萬達電影放映業務、商品銷售業務、廣告業務的毛利占比較為均衡，廣告業務成為毛利的主要貢獻力量。

硬件設備更先進+萬達品牌力突出+萬達廣場綜合體驗突出是萬達電影對下游定價權的來源。

● “體驗升級”：差異化的設備，萬達電影硬件設備更先進。1）IMAX設備采購單價在800-1000萬元左右，普通影院拿不到全面收入分成模式，裝備IMAX放映系統的初始成本過高，中小院線難以支付得起。2）新開的萬達電影院基本都配備了IMAX影廳，在萬達的布局逐漸下沉到三四線城市時，萬達電影院設備方面的優勢更加凸顯。3）在2017年，萬達院線擁有全國48.8%的IMAX放映設備，在普通觀眾的認知里，萬達電影院基本就是IMAX的代名詞，是看“好電影”的代名詞。4）觀影消費體驗難以降級，從IMAX換到普通銀幕的體驗感是大幅下降的，在體驗了IMAX之后，觀眾會更傾向于采用IMAX影廳來觀看大片。

● “更有面子”：由硬實力、軟實力積累起來的品牌力。萬達影院具有更好的放映設備、更寬敞大氣的空間，以及更多上映電影的宣傳物料。1）在一、二線城市，萬達多布局CBD影院，相比于偏向家庭型的社區影院，CBD影院面向都市中青年的上班族，觀影更具社交屬性，萬達電影品牌力突出，是“面子”消費的選擇。2）在很多中小城市，萬達是當地最好的影院，一般人們看電影只去兩種地方：一種是最近的影院，一種是萬達，因此，品牌力是萬達影城突破“觀影3KM魔咒”的原因之一。

● “滿足其他需求”：萬達廣場配套設施完備，綜合體驗突出。在CBD影院內觀影的人大多不是為了去看電影而看電影，觀影群體在安排看電影的時間內，還會安排其他吃喝玩樂購等一系列的休閑活動，萬達廣場定位于15-30歲的客戶群，與觀影群體的年齡相匹配，統一的客群可以在觀影、購物、餐飲之間實現較高的轉化率，形成雙贏。

客戶更長的決策時間+自營賣品價格相對便宜+愉悅的體驗式營銷+銷售提成激勵，萬達非票收入占比更高。

● 客戶更長的決策時間：簡單把在萬達影院觀影的群體分成2類，一類是以觀影為目的，一類是以“吃喝玩樂購+觀影”為目的，前者往往會準時進入影院進行觀影，而后者往往會提前進入萬達廣場。中小影城為了節省租金成本，往往會將影院賣品、取票的大廳設置的更小，萬達影院背靠萬達廣場，享受相對低廉的租金，因此影院大廳的面積能設置的更大、大廳內可供休息的地方更多，除此之外，影院內往往帶有COSTA以及Starbucks，這些設計使得以“吃喝玩樂購+觀影”為目的來到萬達廣場的客戶花在影院的時間被大幅延長了：他們可能是購物后需要休息，可能是朋友間的社交需求。因此，在影院大廳內停留的時間被延長，客戶有足夠多的決策時間來決定是否購買影城賣品，以及購買何種影城賣品。

● 自營賣品價格相對便宜：2017年5月9日，萬達電影與COSTA簽署戰略合作協議，計劃在上海市、重慶市、江蘇省、浙江省、安徽省、河南省、山西省、四川省、江西省、福建省、廣東省、海南省、湖北省、陜西省、湖南省、云南省、貴州省和廣西壯族自治區內所有萬達影城內選擇性開設ONECOSTA品牌咖啡店。從萬達影城的構造來看，萬達影城的大廳里往往帶有咖啡店（Starbucks星巴克/costa）、甜品店（如DQ），其自營的賣品包括：爆米花、可樂、其他飲品、哈根達斯冰激凌等，相比于以35元的價格買一杯Starbucks或者costa飲品，幾乎同樣的價格可以在萬達影城自營的賣品里購買1罐爆米花+1杯可樂。因此，在比較之下，萬達自營賣品的價格“似乎沒有那么貴了”，性價比更高。

● 愉悅的體驗式營銷：體驗式營銷指的是站在消費者的感官（Sense）、情感（Feel）、思考（Think）、行動（Act）、關聯（Relate）五個方面，突破傳統上“理性消費者”的假設，認為消費者消費時是理性與感性兼具的。也就是人群在一種愉悅的體驗環境下，會更樂意消費一些平時少消費或者不關注的商品，在行為經濟學層面：看電影是調動興奮的、刺激的、甜蜜的享受一兩個小時，在觀賞的前后時間，消費者都會自動提升心情，從而降低對相關商品的購買抵觸。再加上萬達影院內大廳的面積更大、影片營銷的物料更多，食品、電影衍生品的數量豐富等，都是聯動消費的興奮點，相比于一般商場來說，萬達影院的綜合體驗感更好，對于其賣品的銷售具有促進作用。

● 銷售提成激勵帶來豐富的賣品套餐搭配：在影城賣品年度累計綜合成本率（剔除衍生品成本）不高于40%的情況下，對賣品總銷售進行激勵。提成額基數是：以當月可提成的稅前賣品銷售總額（含線上、團體銷售、合作外租賣品區域的影城分成收入、ONE餐吧入機收入，不含COSTA收入、合作外租賣品區域合作方的分成收入及院線統一分配的活動賣品收入）的1.5%、2.5%、3%為提成額基數。以2017年為例，萬達影城平均單影院月度觀影人次3.3萬人（2018年萬達影院總觀影人次2億，2017年底共463家萬達影城，2018年底約540家萬達影城），按照區間最低值的SPP來計算，單影院月度獎金為1485元至8415元及以上，假設單影院共有可分提成的柜臺銷售8人，那么每人月度賣品激勵在86元——693元及以上，并且賣品主管將有500元的現金激勵。相比于一線城市的萬達影城含提成后4200-6000元的工資來說，每月幾百元的提成是比較大的工資激勵。根據2018年萬達平均SPP為7.2-7.3之間，假設單影院共有可分提成的柜臺銷售8人，那么每人月度賣品激勵在476元左右，并且賣品主管將有500元的現金激勵，有很強的激勵效果。

2.5、公司看點3：票房城市服務布點密集，已構筑較強護城河

江蘇省、廣東省、浙江省成為全國票倉城市。在2018年全國票房貢獻中，廣東省以84.7億元的票房排名第一，占全國票房的13.9%，江蘇省、浙江省分別位列第二、第三名，占全國總票房的比例為9.2%、8.0%，成為票倉城市。與此同時，上海、北京作為一線城市，以36.7億元、35.0億元的票房排名全國票房的第四、第五名。

深度布局江蘇省、廣東省、四川省、浙江省等票倉城市。根據貓眼電影的數據，截至2018年12月，可統計的歸屬于萬達院線旗下的影院為518家，其中：江蘇省以50家影院排名第一，廣東省以42家影院排名第二，四川省以35家影院排名第三，浙江省、山東省、安徽省、遼寧省、福建省的影院數分別為29家、28家、27家、27家、24家。截至2018年12月，公司布局影院數超20家的省市共有11個，其中有7個為全國票房排名前十的省市，且在上海市、北京市，公司分別經營有19家、11家影院。布局觀影習慣成熟、人口密度高的票倉城市，成為公司影院票房來源的基石。與此同時，2014H1至2018年12月，萬達電影在廣東省、江蘇省、四川省和浙江省分別新建了36家、33家、25家、24家影院，加快了對于票倉城市的布局。

以廣東省和江蘇省的部分市、上海市為例，具體分析萬達電影院的分布以及經營。

1）強省+強市：廣東省方面，我們分析了東莞市萬達影院的布局。截至2018年12月，東莞市共有萬達影院11家，是廣東省萬達影院數量最多的市，其中4家在萬達廣場內，7家在第三方商業綜合體內。從地理位置、放映設備、所在商圈的配套具體分析：（1）地理位置方面，萬達影院多分布在人口較為密集的區域（體現在熱力圖中），保證了受眾的數量。與此同時，萬達影院及其所在的商業綜合體多分布在地鐵口附近，與地鐵口或是公交站的距離在1000米以內，保證了交通的便利性。（2）放映設備方面，在11家萬達影院中有6家影院配備IMAX廳，不配備IMAX廳的5家萬達影院中，有1家配備杜比影廳、4家配備中國巨幕廳，放映設備處于行業的第一、二梯隊。（3）所在商圈配套方面，萬達影院所在的11家商業綜合體中，入駐商家在400家以上的有5家，萬達影院所處商業綜合體的配套處于行業上游，能滿足吃喝玩樂購+觀影的全方面需求，客流量更大。

2）強省+弱市：江蘇省方面，我們分析了鹽城市、揚州市、鎮江市、連云港市萬達影院的布局。

地處城市核心位置，交通便利，綜合體驗佳。連云港萬達廣場、揚州邗江萬達廣場、鎮江萬達廣場以及鹽城萬達廣場均是萬達集團在當地首個且唯一的國際購物中心，處于所在地區核心位置，交通十分便利。萬達廣場集購物、餐飲、文化、娛樂、商務、休閑等多功能于一體，有許多優質商家入駐，觀影群眾不僅可以有很好的觀影體驗，還會有良好的消費購物體驗。由于萬達影院在這幾座城市開業較晚，萬達影院均有配備先進設備的影廳，如IMAX廳、4D廳、杜比影院以及VIP廳。交通便利，配套設施齊全，影院設備先進。

在市內對比來看，萬達IMAX影院優勢明顯，票房占比高。鹽城市、揚州市、鎮江市、連云港市的影院數量雖然多（僅統計有排片的電影院），但IMAX影院的數量很少。而萬達影院雖然在四市中僅各有一家，但在其中三市均為IMAX影院（揚州邗江萬達廣場店配備4D影廳和杜比影院），相較于其他影院優勢明顯。從票房收入來看，萬達影院在四市票房占比均排名前列，其中，在連云港市和鎮江市分別以16.6%和9.6%的票房占比排名第一，在鹽城市和揚州市票房占比分別排名第二和第三。

3）上海市方面，回避了最中心的商業地段，布局商業區與居住區兼具的高性價比區域。

截止至2018年12月，上海市共有萬達影院19家，其中8家在萬達廣場內，11家在第三方商業綜合體內。我們從地理位置、放映設備、所在商圈的配套來分析。（1）地理位置方面，萬達影城雖然回避了最中心的商業地段，但是仍然分布在了人口較密集區域（體現在熱力圖中）。此外，依托于上海市發達的公共交通網絡，萬達影城及其所在的商業綜合體多分布在交通干線附近，且大多距離地鐵站、公交站小于1000米。同時，上海市萬達影院的選址兼顧了距市中心較遠但人口集中的新興商業地段，實現了受眾的廣泛覆蓋，重點吸引。（2）放映設備方面，在19家萬達影院中，有8家配備了IMAX廳，11家配備了4D影廳。不配備IMAX廳的11家影院中，2家配備了杜比影院，1家配備了中國巨幕廳。先進的設備使得萬達影院在大眾點評“視效”評分中全部獲得8.6以上評分，其中14家得分超過9.0，領先于行業平均水平。（3）所在商圈配套方面，萬達影院所在的19家商業綜合體中有6家商家入駐數超過550家，且各商業綜合體配套設施完備，能滿足顧客的“一站式”生活與娛樂的需求，從而吸引更多群眾觀影。

院線作為渠道端的重資產行業，其資金壁壘、品牌壁壘較高，萬達憑借其已經建立起的影院、品牌美譽度已經建立起深厚的護城河。以萬達影院為例，非IMAX的單個影院建造成本在800萬以上，月租金在30萬到530萬不等（以凈票房的11%計算），且租約一般是10-20年，物業租賃到期后在同等條件下萬達電影擁有優先續租權。

1）院線所在的商場處于城市的中心區域，其地理位置、商場配套是獨一無二的，由于影院的建造成本和搬離成本都很高，以及影院的租約較長，因此一旦影院引進商業綜合體，將長期占據城市的某一商業綜合體，其他影院難以再進入。根據貓眼電影的數據，截至2018年12月初，可統計的歸屬于萬達院線旗下的影院為518家，在多個城市的核心商圈已經構筑了深厚的護城河，競爭對手難以取代。

2）影院作為商場引流的方式之一，與購物、餐飲具備協同效應，因此商業綜合體在影院招商時，不僅要考慮租金的高低，還要考慮影院對于商場的引流效應，以及對于商場品牌打造方面的因素。萬達電影具備品牌知名度，對于商業綜合體定位的打造具有正效果；萬達電影在2017年擁有全國48.8%的IMAX影廳，硬件設施的投入使得萬達成為觀看“好電影”的去處，相對更高的票價使得來萬達觀影的人群在商場消費上具有更高的轉化率，對于商場的引流具有正效果。

2.6、公司看點4：新政加速院線洗牌，萬達市占率有望提升

新政對2020年銀幕總量制定了8萬塊的目標，奠定行業未來總基調。根據2018年12月13日國家電影局發布的《關于加快電影院建設促進電影市場繁榮發展的意見》：到2020年，全國加入城市電影院線的電影院銀幕總數達到8萬塊以上，電影院和銀幕分布更加合理，與城鎮化水平和人口分布更加匹配。根據淘票票的數據，截至2018年底，中國電影銀幕總數為60079塊，距離2020年8萬塊的目標還有33%的增長空間。此前，行業內對于銀幕數增速的判斷為：2019年凈增銀幕數6000塊，以后每年以10%的速度增長，據此計算，到2020年銀幕數約為72600塊，政策的指引快于行業的判斷，預計在2019、2020年，銀幕數仍將快速增長，新增銀幕數主要位于中西部地區，以及繼續下沉到鄉鎮。

年度票房在0-200萬元的小影院居多，新政下影院競爭進一步加劇，或加速中小影院出清。根據藝恩數據，2012-2018年的年度票房中，票房在1000萬以下的占到77%-84%，八成左右影院的票房不足1000萬元。與此同時，隨著新建院線的增多，帶來競爭加大，2018年票房不足1000萬的比例提升至84%。細分來看，票房100萬以下的影院占比最大，2012-2018年，票房0-100萬的影院占比區間為43%-26%，市場中，大部分的影院都是票房體量較小的影院。在銀幕數持續增長的預期下，行業競爭加劇，中小影院盈利艱難，簡單分析：當影院年票房100萬時，影院實際可分票房為45.9萬，難以覆蓋折舊攤銷、租金、員工工資、水電費等。在本次新政的刺激下，預計同一商圈影院的密度加大，影院間的競爭加劇，單銀幕產出進一步下滑，票房規模較小的影院其盈利進一步被稀釋，盈利愈加艱難，加速中小院線的出清。

NOC系統助力萬達電影產業升級。萬達自2015年年底推出NOC系統平臺后，截止至2017年4月，萬達將全國301家影城、2764個影廳納入NOC管理體系，提升管理效率，減少人員配備。NOC系統的優勢在于：1）可以管理/實時監控所有影城的設備，從溫度到濕度，觀眾舒適度更高；2）節省管理費用：NOC系統應用后，平均一個電影院可以減少3個人，到2018年年底大概會減少1800人。3）可監控影院內的LCD屏，實現映前廣告的精準分發。預計兩到三年之后，NOC系統對于公司的作用將越來越大，助力公司產業升級。

萬達電影NOC系統具備輸出能力，對于尋找院線加盟的影院來說更有吸引力。影院需要加盟院線獲得供片，院線從加盟的影院處獲得一定的票房提成作為服務費。萬達的NOC系統管理具備管理2萬塊銀幕的能力（公司目前自建銀幕數不到5000塊，未來可能在8000塊-10000塊左右），具備對外輸出管理的能力。在2018年2月，萬達與文投控股約定文投控股旗下所有影院加盟萬達院線時，萬達為其旗下所有影院提供技術運維服務，提供NOC系統接入以及其他技術支持。依靠NOC系統、采購系統，加盟萬達的影院可以降低其在員工薪酬、采購成本上的支出，通過幫助影院節省人工費、節省賣品成本的方式吸引影院來加盟，萬達電影的市場地位有望進一步鞏固。

公司大數據系統賦能宣發環節，實現院線精細化管理。1）借力時光網的互聯網屬性、影立方的線下數據收集能力、公司會員系統（截至2018年12月中旬，公司會員數量超過1.2億），公司大數據庫豐富。2）大數據賦能宣發環節，精準定位到影片的受眾群，精準的影片/廣告推送，精準把控宣發節奏，引導影片輿論。3）大數據指導院線管理。通過經營儀表盤、排片管理、競爭地圖等大數據系統實現單個影院的精細化管理，從影院的精準化排片、本區域內的競爭態勢等給予影院在日常經營上的指導。

新政策實行后，院線行業準入門檻提高，進一步往頭部集中。《意見》鼓勵電影院線公司依法并購重組，鼓勵跨地區、跨所有制進行院線整合，推動電影院線集約化、規模化發展，新政策的實行或會加速行業整合，利于龍頭公司繼續擴張提升份額。此外，《意見》提出實施電影院線年檢制度，完善電影院線獎懲機制和退出機制，院線退出機制的完善，也將利于龍頭公司的并購整合，利好龍頭公司。萬達電影作為院線行業的龍頭，有望憑借其品牌力、NOC管理系統、大數據平臺等吸引更多優質影院的加盟。

2.7、公司看點5：衍生品具備增長空間，構建新的增長極

萬達電影商品銷售占營收的比例不斷提升，與海外相比仍有20%左右提升空間。萬達電影的商品銷售收入占總營收的比例從2011年的9.3%升至2017年的13.7%，始終保持較高的增長水平，2018H1占比為13.5%，同比增長16.5%。2016年，公司票務代理及衍生品銷售收入僅為0.5億元，毛利率為28.2%；2017年增長至4億元，毛利率為34.5%，高于公司同期整體毛利率32.1%。2018H1，公司實現非票收入25.3億元，占比達30.6%，其中衍生品業務同比增長118%，非票房收入保持穩定增長。此外，萬達電影衍生商品和授權商品2017年人均消費不到0.5元，2018年升至1.5元，呈現爆發性增長。國內目前影院人均賣品消費（SSP）不到5元，人均賣品和票價的比例大概是10%-13%，而萬達電影2018年人均賣品消費已突破7.2元，人均賣品和票價之比為20%，遠高于行業平均水平。對標發達市場來看，澳大利亞電影市場商品銷售的收入占比達40%、美國院線RegalEntertainmentGroup賣品收入占比30%，萬達電影仍然存在很大的提升空間。

推出自有衍生品品牌“衍生π”，萬達電影開始布局衍生品業務。“衍生π”是萬達院線推出的電影周邊專門店，專為電影發燒友提供多種電影周邊產品和優惠福利。2015年12月，公司自有衍生品品牌“衍生π”正式發布，首批11家衍生品店正式運營，電影生態服務圈進一步完善。同時，公司還與時光網合作建立衍生品銷售體驗中心，與知識產權授權方孩之寶、ZINC中國、SNAPCO等大型品牌商建立戰略合作關系，推動衍生品業務發展。得益于此，2015年，公司4家影院商品銷售額突破1000萬元，非票房收入進一步提高。

全資并購時光網，萬達電影衍生品銷售渠道實現線上線下深度融合，時光網電影衍生品業務已經形成設計、制造、展示、銷售的完整產業鏈。2016年7月27日，萬達電影以2.8億美元收購國內最具影響力的電影媒體及電商服務平臺時光網。時光網于2005年成立，是國內知名的電影門戶和電影推廣公司，其主營業務包括電影在線票務服務、電影衍生品電商平臺、電影宣傳營銷服務等。時光網是國內少有的設計與售賣好萊塢頂級商業大片正版衍生品的公司，獲得迪士尼、索尼、派拉蒙、華納兄弟、環球影業和二十世紀福克斯全球六大頂級片商的共同授權。目前，時光網正版商城已上線1353款電影衍生品，包括玩具模型、居家生活、服飾箱包和數碼周邊四大類，合作品牌68家，涉及66個電影主題。目前，時光網電影衍生品業務已經形成設計、制造、展示、銷售的完整產業鏈。在生產環節，時光網在得到IP商授權之后開始設計衍生產品，并交由廠商生產。在銷售環節，萬達院線作為線下銷售渠道，時光網作為線上銷售渠道，共同發力，實現衍生品業務收入的快速增長。

2018年2月5日，阿里巴巴和文投控股入股萬達電影，阿里影業旗下阿里魚和授權寶與萬達電影進行合作，加碼IP衍生業務。“授權寶”為阿里巴巴影業在2017年8月推出的品牌，旨在為IP版權方和品牌商家提供IP運營的全產業鏈服務。2018年1月，阿里影業宣布將“授權寶”與阿里巴巴旗下的IP授權交易平臺阿里魚進行全面整合。在電影《捉妖記2》還未上映之前，阿里魚與電影出品方安樂影業合作開發的衍生品銷售額已超千萬元，其中正版授權的澳捷爾胡巴毛絨公仔銷售近20萬件，銷售額近400萬元。在阿里魚、授權寶和時光網開展合作之后，萬達電影在衍生品業務領域的布局進一步深化，上游擁有充足的IP和生產經驗，中游有阿里系與時光網的用戶和消費數據，下游有萬達院線和線下銷售渠道以及時光網線上銷售渠道。

總結來看，通過推出“衍生π”、收購時光網、與阿里魚深度合作，萬達電影在衍生品業務上的布局一步步深化。一方面，公司已經打通從授權、設計到生產、流通的衍生品業務全產業鏈。另一方面，公司衍生品銷售渠道從線下拓展至線上，實現線上線下內容同步輸出。打通全產業鏈的衍生品業務精準定位目標客戶，提供高匹配度衍生產品，深挖客戶需求，從而實現產品制作者、平臺和消費者的三方共贏。隨著衍生品業務國內市場的打開，萬達電影的衍生品業務收入或會進一步增長。

3、并購萬達影視，全產業鏈巨艦起航

3.1、影視內容行業政策趨嚴，游戲版號審批正常化

3.1.1、電視劇行業：電視劇備案發行數小幅下滑，網絡端市場興盛

電視劇生產及立項規模有所下滑，行業整體表現較為可觀。2017年電視劇制作備案公示數為1170部，較2016年下降了五個百分點。2017年獲發行許可證的電視劇規模創2011年以來歷史新低，僅為313部，同比下降6.3%，并呈現出下滑趨勢。

傳統電視端行情走低，網絡端市場興盛。2014年以來，全國人均收視時長不斷降低，2018年上半年人均收視時長比2014年縮短了半小時多，主要原因系智能手機與網絡的普及對傳統電視帶來了一定沖擊。電視收視總量由2014年的64.5%下降到2018H1的52.5%，呈逐年下滑態勢。2018年上半年，各大衛視電視劇收視率整體也呈下降趨勢。與此同時，網播市場規模不斷擴大。2013年以來，中國網絡視頻付費用戶由2013年的308萬人迅速增長到2017年的8094萬人，盡管增速放緩，但預計該數字將繼續增大。網絡端付費規模的不斷擴大一定程度上反應了大眾的視頻娛樂習慣正向網絡端轉移。

“限薪令”出臺、網絡劇與電視劇同樣審查，政策利好正規制片方。2017年以來，國家針對電視劇行業出臺了一系列政策，2017年6月，廣電總局《關于進一步加強網絡視聽節目創作播出管理的通知》提出加強對網絡視聽節目的監管。2017年9月，廣電總局等五部門聯合發布《關于支持電視劇繁榮發展若干政策的通知》，為促進國產電視劇繁榮發展提出了要加強電視劇、網絡劇管理等14點要求。《關于電視劇網絡劇制作成本配置比例的意見》明確規定了演員片酬的上限。《新聞出版廣播影視“十三五”發展規劃》提出要將新聞出版廣播影視產業做優做大做強，同時版權管理不可忽視。2018年11月，廣電總局《關于進一步加強廣播電視和網絡視聽文藝節目管理的通知》再次明確強調每部電視劇、網絡劇全部演員片酬不超過制作總成本的40%，其中主要演員不超過總片酬的70%。

3.1.2、游戲行業：版號審批正常化，行業穩定增長

2018年游戲行業保持穩定增長，但增速放緩。根據伽馬數據，2018年，我國游戲實際銷售收入達到2144億元，同比增長5.3%，與過去幾年同期相比，增長幅度出現新低。游戲用戶規模6.3億人，同比增長7.3%，用戶規模的增長已經穩定在較低水平。從細分領域來看，移動游戲市場仍占據主要地位，端游與頁游市場都出現了緩慢的縮減狀況。

游戲行業的收入向頭部廠商集中，騰訊游戲和網易游戲占據研發商和發行商雙榜的前兩位。2017年，騰訊網易兩家公司手游市場收入合計達885億元，占全市場手游收入規模的76.2%，其中騰訊占54%、網易占22.1%。手游市場的集中度仍在不斷提高，很多大型公司開始主動尋求跟騰訊公司合作，騰訊也在繼續投資游戲業企業，用買買買的戰略形成對未來高收入產品供給的持續保障，以及對高價值IP商業化機會的把控。

目前IP改編已經成為手游市場進入頭部行列的重要因素之一，2018年手游流水TOP20中僅4款游戲無IP加持。伽馬數據預測，2018年IP改編手游將占市場份額六成以上。從2016Q1到2018Q3，僅2018Q1出現IP改編移動游戲收入下滑的情況。目前市場已有IP雖然在持續消耗，但企業對于IP的儲備也在加強，且文化產業的發展形成了對游戲產品持續的IP供給，利于未來IP改編移動游戲市場收入的提升。

版號審批進入正常化。2018年12月29日，國家新聞出版廣電總局公布第一批國產網絡游戲審批信息，意味著版號正式重開。第一批版號顯示審核時間為2018年12月19日，而2019年1月9日公布的第二批過審游戲名單顯示審核時間為2018年12月29日，僅相隔10天。此次版號發放落地，意味著游戲版號審批已回歸正常。隨著后續版號審核的加快落地，游戲板塊有望迎來邊際改善。

3.1.3、電影制發行業：平穩發展，即將步入成熟期

國產片制發端近年增速放緩，保持平穩發展趨勢。wind數據顯示，在2012年國產片年產量增速達到29.6%，總產量為893部，而后下降態勢持續兩年，自2015年后持續增長但同比增速逐漸降低，2017年的國產片產量達到970部，增速僅為2.8%，保持平穩發展的趨勢。根據廣電總局的數據，2015-2018年備案公示的國產故事片數量緩慢上升，取得公映許可證的國產故事片數量穩中有升，2018年（截止至11月末）已達到了725部。

制片市場競爭激烈，發行市場頭部優勢明顯。（1）制片市場：2018年的制片市場對比2017年，排名前十的公司排名變動較大，兩年皆位列前十的只有天津貓眼微影文化傳媒和萬達影視傳媒兩家，排名靠前的公司都是在當年擁有爆款型電影作品（2）發行市場：具有引進資質的中國電影、華夏電影在發行影片數量和票房上均以較明顯的優勢穩定在前兩位，除此之外，天津貓眼微影文化傳媒、北京京西文化旅游、光線影業、北京聚合影聯文化傳媒近兩年皆排名前十，表現相對穩定。

3.2、萬達影視擬作價105.2億注入萬達電影，全產業鏈可期

2016年5月13日，萬達電影公告擬以發行股份及現金支付方式向萬達投資等33名交易對方購買萬達影視、青島影投和互愛互動等資產，之后萬達影視轉讓青島影投（傳奇影業母公司）予大連萬達集團商業管理有限公司，重組方案擱置。

萬達電影2018年重啟萬達影視資產重組方案，2019年2月22日發布收購草案修訂稿，重組方案更新為以非公開發行股份方式向關聯方萬達投資等20名交易對方購買萬達影視95.8%股份，交易對價為105.2億元。交易完成后，萬達影視將成為萬達電影控股子公司，其直接持有萬達影視95.8%的股權，通過本次交易，萬達電影將實現電影投資、制作、發行、放映的全產業鏈運作，同時實現電影、電視劇、游戲三維IP聯動。2019年2月27日，萬達電影發行股份購買資產暨關聯交易事項獲得有條件通過。

萬達電影發行股份3.2億股購買萬達影視，發行價33.2元/股，占發行后萬達電影總股本15.3%，萬達影視整體估值110億元。交易完成后，萬達電影原有股東股權被小幅稀釋，但大股東仍為萬達投資，其持股下降為45.4%，同時新增莘縣融智等20名股東。在本次交易后，王健林通過萬達投資、萬達文化集團合計持有萬達電影股份9.9億股，占上市公司總股本的47.6%，萬達投資及其一致行動人萬達文化集團、莘縣融智、林寧合計持有10.5億股，占上市公司總股本的50.5%，股權結構依然穩定。

萬達影視由萬達集團和萬達電影于2009年成立，是萬達集團進入影視行業的開端，其在不到10年的時間里成長為國內影視傳媒行業的標桿企業，業務范圍涵蓋影視投資、制作、發行，以及游戲發行、運營，其業務由萬達影視旗下9家參控股公司運作，其中新媒誠品運作公司電視劇業務，游戲業務主要由互愛互動運作，其聯營企業五洲發行為國內發行影片票房排名第七的發行公司。

2016-2018年1至7月，公司實現營收及歸母凈利潤的大幅上漲，主要原因系：外延并購互愛互動以及新媒誠品帶來營收和凈利潤的上漲，其中互愛互動于2016年5月并表，新媒誠品于2017年6月并表；同時電影制作能力和投拍能力的提升帶來內生增長，《滾蛋吧！腫瘤君》《唐人街探案》《唐人街探案2》《我不是藥神》等投資作品為萬達影視貢獻大量票房收入以及版權運營收入。2018年1-7月分別實現營收14.1億和歸母凈利潤5.6億元。在最新更新的草案修訂稿中，2018年萬達投資等三家交易對方給出承諾業績為7.6億元，2019年為8.9億元，同比增長16.4%。

萬達影視毛利率、凈利率波動原因主要是影視內容受排片、市場反響影響較大，使得毛利率差異較大，2018年1-7月毛利率上升主要系《唐人街探案2》反響超出預期，電影業務利潤貢獻增長的原因。期間費用方面，2017年銷售費用率波動因電視劇業務和游戲業務規模擴大導致；2017年管理費用率下降主要系影視業務管理工作規模效應顯現；研發費用和財務費用率基本平穩，財務費用率為負主要是由萬達影視的外幣性貨幣項目匯率變動產生了匯兌損益所致。

3.3、影、視、游三棲傳媒企業，電影貢獻大部分利潤

萬達影視業務范圍涵蓋電影和電視劇的投資、制作和發行，以及網絡游戲運營和發行；公司將其業務劃分為電影、電視劇、游戲三塊單獨核算，其中，電影和游戲版塊為其主要毛利貢獻業務，2018年1-7月電影版塊貢獻6.1億元毛利，游戲版塊貢獻2.3億元，電視劇版塊貢獻0.1億元。

電影業務毛利率隨當年影片表現波動，因《唐人街探案2》取得34億元的高票房，2018年電影業務毛利率大幅上升；游戲業務毛利率呈下降趨勢，主要原因系互愛互動與分成比例更高的游戲研發合作方推出的游戲貢獻的營業收入占比有所上升，導致分成成本相應上升；電視劇業務毛利率隨電視劇表現波動而波動。

電影業務為萬達影視核心營收貢獻業務。2017年電視劇業務營收由新媒誠品并表之后貢獻；考慮內部抵銷，2018年1-7月電影業務貢獻近70%營收，游戲業務貢獻約30%，因當年沒有電視劇完成首輪發行，因此電視劇貢獻僅1.5%，全為往期電視劇貢獻營收。從預付款來看，未來公司營收主要由電影、電視劇貢獻，但可能因作品反響不及預期導致波動較大，游戲業務占比或將擴大，三塊業務逐漸均衡。截至2018年7月31日，萬達影視預付款項共計約6億元，其中項目投資款2.9億元，占比達48.6%，影視劇策劃制作及劇本創作預付款為1.7億元，占比28.9%，游戲預付款為1.3億元，占比21.4%。

3.3.1、國內領先的電影投拍公司，儲備項目、“菁英”人員豐富

萬達影視為國內領先的電影投資、制作公司，其投資電影代表作品有《新警察故事》、《滾蛋吧！腫瘤君》、《火鍋英雄》、《唐人街探案》、《唐人街探案2》等。2017年，萬達影視所投資影片的票房總計為158.4億元，約占國內總票房的28.3%。

電影業務也是萬達影視的最核心營收貢獻業務，營收及毛利潤逐年上升，2018年1-7月電影業務實現營收9.8億元，實現毛利6.1億元，增長原因主要系當年影片市場反響出色。電影業務營收由分賬收入、版權收入、宣發代理收入及其他收入等構成，其中分賬收入及版權收入為核心來源。收入構成來看，在核心的分賬收入之外，公司還大力開發版權運營、宣發代理、廣告等其他收入，擴大單部影片利潤貢獻，融合產業鏈上下游，拓寬盈利渠道。

萬達影視具備業內領先的電影制作能力以及投拍能力，并且有萬達集團雄厚的資金背景支持。萬達影視主要的投資影視項目如下表所示，以《唐人街探案2》為例，其于2018年春節檔上映實現34億元的高票房收入，萬達影視投資比例達到54.5%，《唐人街探案2》為萬達影視帶來高額利潤，并提升了2018年公司整體毛利率。此外還有《滾蛋吧！腫瘤君》《尋龍訣》等成功項目。

萬達影視具備豐富的電影項目儲備、IP儲備、資源儲備。即將上映的影片儲備有熱門IP《全職高手》、《誅仙》、《鬼吹燈》等；此外還有《尋龍訣》系列、《唐人街探案》系列、《斗破蒼穹》系列、《西域列王紀》系列等已積累人氣的系列影片正在籌備中。萬達影視憑借其多年從業經驗，積累了優質《鬼吹燈》《斗破蒼穹》《西域列王紀》《折疊城市》等大量優質IP，并且與國內大量導演、編劇、制片人、演員工作室都建立和良好的合作關系，具備大量優質資源。

萬達影視注重電影內容運營和IP運營，公司將投拍電影網上播映權出售給流媒體，或將獲得IP授權給其他制作方投拍，獲取版權運營收入。當前流媒體渠道已成為傳統院線發行放映的重要補充，線上渠道上新片速度越來越快，版權運營收入也成為萬達影視電影業務營收的重要構成部分。2016年騰訊視頻應收賬款3400萬元，為應收賬款余額排名第四，2017年愛奇藝應收賬款近2億元，占應收賬款總額14.3%，排名第一。

“菁英+”戰略，助力萬達進階電影工業化。萬達于2017年的“萬達之夜”啟動“菁英+”計劃，其中“菁英+導演”計劃第一期中簽約的3名青年導演中的兩部作品均已拍攝完畢，其中白雪的《過春天》在國內外電影節中斬獲大獎，從開發制作到上映宣發，萬達為白雪和其他青年導演提供所需要的資源。在2018年年初啟動的“菁英+編劇”的“未來大師工作坊”項目中，萬達將目標定位于媒體工作者轉型編劇，以全公益的形式邀請國內外知名編劇大師現場授課，最終簽約1名編劇，孵化1個全概念IP，深耕2個劇本。2018年，第二期的“菁英+”導演及編劇計劃業已啟動。除了編劇和導演之外，“菁英+”計劃的長期目標在于培育導演、編劇、制片、藝人、攝影、美術等全產業鏈人才，給予他們平臺和資源，也加大了萬達影視內容制作和項目及人才儲備的深度和廣度，助力其進階電影工業化。

3.3.2、新媒誠品運作電視劇業務，項目儲備優質

萬達影視電視劇業務主要由新媒誠品運作，新媒誠品成立于2012年，曾于2015年掛牌新三板，于2017年終止新三板掛牌，并完成股權交易，于2017年6月并表萬達影視。其業務范圍主要是電視劇作品的投資、制作、發行及衍生業務，每年產出2-3部電視劇，并參與部分電視劇發行。

新媒誠品2017年營收及凈利潤實現大幅增長，營收同比增長121.7%，歸母凈利潤同比增長92.6%，主要來自于其參與制作并在該年度完成首輪發行的電視劇《戰地槍王》、《親愛的她們》等。2018年1-7月，新媒誠品實現營收及歸母凈利潤有所下降，主因系截至2018年7月末尚未完成電視劇首輪發行。新媒誠品主要收入來源于電視劇投資、制作、發行，2018年1-7月占比達96.3%。2016年-2018年1-7月新媒誠品毛利率分別為51.2%、45.1%、58%，主要受影片反響波動影響。

新媒誠品具備豐富的電視劇項目運營經驗以及穩定的項目儲備。新媒誠品每年發行2-3部電視劇，早期投拍了《賢妻》《絕地槍王》等至今仍在售出的電視劇，長期為公司貢獻利潤，近期參投的《正陽門下小女人》上線68天，獲得17.8億播放量。未來已拍攝完成可能確認收入的參投電視劇《如果可以，絕不愛你》、《鍋蓋頭》、《隱秘而偉大》等均陣容優質，預期為新媒誠品帶來可觀收益。

未來影視板塊依然是萬達影視的主要業績貢獻業務之一，當前萬達影視原材料儲備中，劇本共有12項，共計余額6661萬元。其中《大耍兒之西城風云》僅為電影劇本版權，其余均為完整劇本版權，其中《西域列王紀》、《蘭因璧月》、《沒關系，是愛情啊》、《十萬個冷笑話》等均是已有熱度的高價值版權，未來影視板塊盈利能力可期。

3.3.3、互愛互動業績貢獻突出，手游營收占比80%

萬達影視游戲業務主要由互愛互動運作，其成立于2011年，推出《胡萊三國》《斬仙》等多款精品頁游，《全民斬仙》、《新神曲》、《火柴人聯盟》等多款精品手游，其發行的社交游戲《胡萊三國》是國內排名第一的社交游戲。互愛互動于2016年2月整合了原母公司游戲發行業務，剝離研發業務，隨后5月進入萬達影視合并范圍，有效推動萬達影視業績增長，并拓寬了萬達影視業務范圍，形成影、視、游三個板塊業務聯動的格局。

發行手游貢獻80%以上營收。互愛互動2017年營收快速增長，較2016年實現87.0%的增長，主要原因是該年度新上線的四款游戲《胡萊三國2》、《豪門足球風云》、《射雕英雄傳》和《勇者大作戰》市場表現良好，超出預期。2018年1-7月營收增速有所下降主要原因系新上線游戲較少，營收主要由前期上線游戲貢獻。因剝離分成成本較低的研發業務，游戲分成成本上升，毛利率下降導致利潤率下降。互愛互動有豐富的產品儲備，如《胡萊三國3D》、《全民斬仙2》、《中超風云2》等，能持續提升公司盈利能力。此外，互愛互動還構建了以蘋果、騰訊雙平臺為核心，以安卓聯運及運營商渠道為重要組成部分的立體化渠道發行體系。

互愛互動具備豐富的產品體系、項目儲備和發行體系。游戲類型覆蓋SLG、ARPG、ACT，產品覆蓋PC端和移動端，題材涵蓋仙俠、西游、體育、二次元等，多款游戲運營良好，月流水峰值均在1000萬元以上。此外互愛互動還有豐富的產品儲備，如《胡萊三國3D》、《全民斬仙2》、《中超風云2》等，能持續提升公司盈利能力。還構建了以蘋果、騰訊雙平臺為核心，以安卓聯運及運營商渠道為重要組成部分的立體化渠道發行體系。

3.4、縱向形成全產業鏈閉環，橫向實現影視游聯動

注入萬達影視為萬達電影從縱橫兩個方向拓展了業務生態：縱向來看，萬達影視豐富的電影投資、制作、發行經驗可延長萬達電影電影業務產業鏈，在萬達電影原有院線、放映業務、衍生品銷售的基礎上實現電影業務生態閉環，集影投、院線、影院一體，形成已有的超1億會員資源基礎上落實“會員+”戰略的基礎；橫向來看，萬達影視新并購的互愛互動、新媒誠品給萬達電影帶來電視劇、游戲業務，豐富了萬達電影的業務板塊，同時三個業務板塊還將產生IP效應聯動，實現“360°IP”戰略。

縱向：萬達電影已經積累1億會員資源，擁有領先的電影放映會員系統，會員資源、電影放映環節和衍生品銷售環節對消費者觀影和購買行為的理解與觀察，將為電影投資制作的決策提供數據支持；萬達影視投拍的電影產品配合萬達電影旗下的宣傳發行，又將促進終端電影放映，提升衍生品銷量，擴大會員規模。

橫向：電影、電視劇、游戲中任一板塊反響良好的IP可拓展到另兩個業務板塊運作，開發多種類型產品，全方位挖掘IP價值；同一IP開發的不同產品，公司可作一個整體運行，適當選擇投放市場的時機和宣傳方式，最大化IP價值。

橫縱聯合，萬達影視和萬達電影合體搭建院線終端平臺、傳媒營銷平臺、影視IP平臺、線上業務平臺、影游互動平臺為一體的業務體系，其中影視IP平臺和影游互動平臺中，萬達影視的資產注入起到至關重要的作用。萬達影視的IP資源和豐富的電影、電視劇項目運營經驗為影視IP平臺的重要構成，萬達影視的游戲發行業務為影游互動平臺的基礎構成。

4、集團產業全方位強化萬達電影，集團品牌聚攏合作伙伴

萬達集團創立于1988年，形成商管、文化、地產、金融四大產業集團。2017年企業資產7000億元，收入2273億元，位列財富世界500強第380位。萬達電影背靠萬達集團，與萬達集團旗下商管、文化、地產等產業集團協同發展，能夠全方位加強萬達電影的運營能力、文娛資源、品牌效應等；同時萬達集團這一強大的資金以及資源背景增強了萬達電影的合作伙伴聚攏能力。

4.1、背靠萬達集團，與文化、地產、商管等產業集團協同

萬達文化集團是中國領先的文化企業。2017年收入637億元，旗下包括影視集團、寶貝王集團、文旅集團、體育集團，已成為萬達新的支柱產業。其中，萬達影視集團形成電影制作、發行、放映全產業鏈，擁有美國AMC、歐洲歐典、中國萬達院線等院線，全球開業1551家影院，16000塊屏幕。萬達寶貝王集團是中國領先的兒童產業連鎖企業，以IP創作、傳播、衍生品為核心，集兒童教育、游樂、美食、零售于一體，已在全國開業182家寶貝王樂園、51家早教中心。萬達文旅集團是中國領先的文化旅游創意、品牌輸出管理企業，擁有大型文化旅游城規劃設計、建設、運營全產業鏈。已開業6個萬達城，在建7個萬達城。萬達體育集團是全球領先的體育公司，是國際足聯、國際籃聯等十多個世界體育組織全球或中國獨家商業伙伴，在超過20個國家運營足球、冰雪、自行車、籃球等二十多項體育運動。

萬達文化集團與電影全產業鏈、IP生產和衍生品、線下實景娛樂等方面協同。

1）影視集團。萬達影視集團擁有影視投拍、宣發、海外院線等業務條線，傳奇影業、青島東方影都、五洲發行等能夠與萬達電影以及萬達新注入資產萬達影視聯動，增強萬達電影投拍、宣發等上游產業實力；同時覆蓋美國、歐洲、澳大利亞的院線以及全球化制片廠傳奇影業能夠增強萬達電影產品海外宣發以及播映勢力，擴大萬達電影海外影響力。

2）寶貝王集團。寶貝王旗下擁有IP創作、衍生品、寶貝王樂園、早教中心等業務條線，其中IP創作能夠與萬達電影電影、電視劇、游戲業務結合，衍生品則可以與萬達電影影院已有衍生品推廣銷售業務聯合銷售，寶貝王樂園和早教中心等實體業務可以與萬達廣場、萬達影院嫁接。

3）文旅集團。文旅集團旗下的主題娛樂公司、文化旅游研究院等都可以萬達電影實景娛樂項目合作，相互取長補短。同時萬達電影還與文投控股有線下實景娛樂合作，未來在實景娛樂方面萬達電影可有更多的空間。

萬達商管集團是全球領先的商業物業持有及管理運營企業。萬達廣場是全球商業領先品牌，集社交、娛樂、美食、零售功能于一體，形成獨立大型商圈，打造城市中心。截至2017年底，已在全國開業北京CBD、上海五角場、成都金牛、昆明西山等235座萬達廣場，持有物業面積3151萬平方米，年客流31.9億人次。2018年開業萬達廣場49個（不含轉讓資產項目），新增持有物業452萬平方米。慧云智能化管理系統由萬達自主研發、具有知識產權，集成消防、能源、客流等16個子系統，實現對商業中心全方位、智能化的管理，是全球領先的商業建筑智能化管理系統。

擁有地產基因，具備快速跨區域擴張能力。根據2018萬達商業會招商手冊的數據，2019年計劃開業的萬達廣場共41家。影院方面，萬達電影2019年計劃新開張80-100家電影院，其中40-50家將建在萬達廣場里，萬達電影與萬達商業地產的互利合作更增強其跨區域擴張能力，優質的商業廣場項目可保證影院獲得在位置、規劃、人群、消費以及物業服務等方面的優越性，而優質的影院也為商業廣場帶來消費客流和氛圍，增加其商業價值和文化娛樂價值。萬達商業地產在全國的快速擴張為萬達電影的拓展奠定了基礎和強有力的支撐，此外，萬達電影與國內多家知名商業地產均建立了良好的合作關系，也是萬達電影跨區域擴張能力的重要組成部分。

沿用萬達商管集團已有管理經驗。萬達集團已有30年歷史，萬達廣場的多年運營已經積累下足夠豐富的管理經驗，萬達電影影院的管理能力將受益于萬達集團的管理體系和經驗。商業地產萬達廣場的管理經驗更將直接提升萬達電影的管理能力，新開業影院可直接沿用萬達廣場和已開業影院的管理經驗和管理體系，縮短新開業影院的管理磨合期，加快收回成本。

4.2、聯姻阿里&文投，聚攏行業頭部合作伙伴

2018年2月6日，萬達電影發布權益變動公告，稱大股東萬達投資分別轉讓股份6000萬、9000萬予文投控股設立的有限合伙信托制基金及阿里巴巴關聯方臻希投資，轉讓完成后分別占萬達電影總股本5.1%和7.7%，交易對價分別為31.2億和46.8億元。簽訂股權轉讓協議同時還與文投控股和阿里巴巴建立戰略合作。

與文投控股在影投、影院、院線、實景娛樂、產業投資等方面展開合作。文投控股主營業務為電影、電視劇、游戲、影院、廣告，其控股股東北京文化投資發展集團是首都文化創意產業重要的投融資平臺，著力推進北京市文化創意產業提升發展，文投集團在電影產業已投資耀萊影城、懷柔影視基地、環球影城等項目。萬達電影與其將在院線加盟、電影映前廣告、影片投資、影院設備管理運維、線下實景娛樂、產業股權投資等方面開展合作，能夠全方位加強萬達電影作為一個院線、影投、影院三合一企業的實力，也能借力萬達集團地產基因同時聯合文投加強實景娛樂合作，最大化IP價值。

萬達電影與阿里巴巴在宣發、投拍、在線票務、廣告、衍生品等方面展開合作。阿里巴巴是國內領先的互聯網企業，資金雄厚。且其文娛布局廣泛，擁有豐富的文娛資源，阿里“大文娛”覆蓋阿里影業、優酷、UC、阿里音樂、阿里文學、阿里游戲、大麥網等方面，同時還有在線票務淘票票、電商平臺淘寶和天貓。與阿里巴巴的合作能極大增強萬達電影品牌效應，穩固其國內電影行業領先地位；同時還能夠擴張萬達電影的資源，增強其宣發、投拍、票務、廣告、衍生品推廣等方面業務的能力。

背靠萬達集團，具備聚攏行業頭部合作伙伴能力。2016年，萬達與索尼影視娛樂達成戰略合作。2017，萬達不斷聚攏行業里最頭部的合作伙伴，先后與COSTA、博納影業、騰訊、閱文、派拉蒙影業、海潤影業等簽署合作協議，在資本、影片、IP、加盟、廣告等多方面都建立起合作版圖，萬達電影在國內電影市場的地位不斷穩固。

5 、財務分析（略）

6 、盈利預測與估值（略）

溫馨提示：如需完整文檔，可在PC端登陸未來智庫m.lifefree.cc搜索下載本報告。

（報告來源：西南證券；分析師：劉言）

編輯：沃巴查芒