建筑裝飾地產建材輕工聯合研究報告：地產鏈正當配置時

一、首批集中供地不及預期，但后續供地政策優化，行業毛利率改善可期

（一）首批集中供地回顧：土地市場成交火熱，隱含毛利率低于市場預期

政府推出集中供地新政的初衷在于降溫土地市場，平抑地價，但在實施過程中，第一批集中供地的成交情況較大幅度低于之前市場的正面預期。具體以我們整理的重點 16 城 土地成交情況來看：1）16 城平均成交溢價率 16%，持平或略高于 5、6 月百城土地成 交溢價率的 16%、11%；2）16 城平均成交地價房價比 56%，已經接近 2018 年 3 月的歷 史高點地價房價比 63%；3）16 城成交地塊隱含毛利率 18%，低于 21Q1 末地產板塊整 體毛利率 26.8%。

從上述數據中可以看到，之前市場預期的集中供地之后行業拿地毛利率有望底部反轉的 預期被打破。受首批集中推進成交火熱帶動，4-6 月百城商品房住宅拿地均價\銷售均價 （數據均做出 12 個月平滑處理）分別為 57.4%、59.7%、60.2%，地價房價比逐月提升， 并已接近 2018 年 3 月的最高值。

我們認為首批集中供地成交火熱的原因在于：1）因為是首次推出集中供地，之前市場 有一段供地斷檔期；2）因為是首次集中供地，大部分城市都是把較好的地塊集中出讓。 3）從 21Q1 末房企報表看，房企未售庫存占比總資產持續下行至歷史新低，低庫存下房 企補庫意愿較強；4）房企資金面一般來說上半年更為寬松，疊加年初銷售表現強勁， 銷售回款較為充沛，綜合推動房企資金面相對寬裕；5）房企上半年拿地還可以努力實 現當年推盤，在各城市公司年初銷售目標任務壓力下，房企拿地意愿較高。綜合以上， 在供給地塊優質、補庫需求旺盛以及資金相對寬裕推動下，首批集中供地成交火熱。

（二）二批集中供地分析：供地政策進一步優化，行業毛利率改善可期

1、第二批已完成供地城市各項拿地指標均明顯改善，推動毛利率改善

6 月 17 日第二批集中供地在長春拉開序幕，到目前為止，長春、無錫、廈門已經完成第 二輪集中供地，從目前上述 3 個城市成交情況來看，呈現出土地供給增長、溢價率下行、 地價房價比下行、隱含毛利率上行四個特征。

具體數據來看，長春、無錫、廈門第二批集中供地成交建面分別為 732.6 萬方、219.6 萬 方、141.5 萬方，分別同比第一批+25.5%、+29.2%、+166.8%；成交溢價率長春、無錫、 廈門分別為 0.2%、4.1%、23.6%，分別較第一批-1.8pct、-11.8pct、-9.8pct；拿地均價占 比銷售均價長春、無錫、廈門分別為 32.5%、60.2%、70.1%，分別較第一批-1.8pct、- 6.3pct、-14.6pct；對應隱含毛利率長春、無錫、廈門分別為 22.2%、17.4%、15.0%，分別較第一批+2.1pct、+4.5pct、+14.0pct。可以看到在上述三城第二批集中供地各項拿地 指標已經有了非常明顯的改善。

2、集中供地政策進一步優化，后續行業毛利率改善可期

繼 7 月下旬中央“穩地價”表態后，長沙、深圳、天津先后延長了二次土拍時間，并且 杭州、無錫等城市先后修改了土拍規則。8 月 11 日，經濟觀察網發文稱，自然資源部 對部分集中供地試點城市作出新的要求，其中強調：1）后續集中供地溢價率不得超過 15%，并且不允許提高起拍價降溢價率；2）達到地價溢價率上限后，不得以競配建等 方式增加實際地價，可通過一次性合理報價、搖號、競品質等方式確定競得人。

同時，各土地成交熱點城市開始密集調整供地政策。比如無錫要求：1）更嚴格的限地 價、控制溢價率；2）出讓方式降低競租賃住房，而增加帶條件出讓；3）將之前的“競 地價+競配建”改為“競地價+搖號”；深圳有可能下調土地出讓最高限價、下調溢價率 上限、將之前的“競地價+競配建”改為“競地價+競品質”；天津可能將溢價率控制在 15%以內，將土地出讓最高限價，并也改為“競地價+搖號”。福州四城區、馬尾區、長樂區出讓的 19 幅宅地最高溢價率下調至 15%及以下，出讓方式全部調整為“限地價+ 搖號”。

通過本輪集中供地新規可以看到，過去的限地價只是名義限地價，政府可以通過提升起 拍價、加大配建比例變相提升地價，這一方面抑制房企的拿地意愿，一方面仍在推高地 價和房價上漲預期；而本次供地新規強調了控制實際地價，有利于后續房企毛利率改善， 也可以開始預期行業經營層面的毛利率將出現拐點。

同時值得注意的是，繼 22 城試點集中供地之后，部分三四線城市如南通、徐州、柳州 等城市也先后跟進，如果本次集中供地規則調整對土地市場能實現有效制約，預計后續 集中供地新政將進一步擴圍。此外，“限地價+搖號”政策預計會對龍頭房企集中度提 升形成負面影響，但我們判斷影響程度有限，主要源于：1）龍頭房企仍具備融資優勢， 充分享受融資集中度提升紅利；2）部分城市已經或預計采取復合招拍掛政策，龍頭房 企憑借更高資質可優先獲取土拍資格；3）“競地價+競品質”將有利于擁有綠色建筑、 裝配式、智慧化等建設經驗的龍頭房企。

預期來看，由于：1）政策層面“穩地價”從過去的名義限地價調整到實際限地價，后 續預計將進一步擴大“限地價+搖號”、“限地價+競品質”、復合招拍掛、限制馬甲等 試點范圍來抑制土地市場；2）房企下半年拿地已無法實現當年開工銷售；3）在全年權 益拿地金額占比權益銷售金額上限為 40%限制下，部分房企拿地資金安排受限；4）下 半年銀行資金相對緊張（尤其四季度），疊加近期受貸款集中管理制度下房貸收緊影響， 房企銷售回款壓力增大；綜合來看，預計第二、三批集中供地市場成交熱度將有所下行。

二、地產行業展望：供給端政策結構性寬松，預計 21 年銷售+5%、開工3%、竣工+19%

（一）政策展望：預計下半年需求端政策壓力延續，供給端結構性寬松

政策面來看，展望 2021 年下半年，我們認為需求端的政策壓力仍將延續，供給端結構性寬松，融資端有邊際改善預期。

銷售端，伴隨下半年基數逐步抬高，以及在貸款集中管理制度嚴格執行下房貸額度收緊， 預計下半年銷售增速將持續回落。6 月 50 家主流房企單月銷售同比增速由正轉負，考慮 到主流 50 家房企和全國銷售同比數據保持較強一致性，下半年統計局口徑的全國銷售 面積單月同比有相當大概率轉負。

拿地端，受行業降杠桿以及房企權益拿地金額不得超過權益銷售金額 40%的剛性限制， 將對后續新開工、開發投資形成一定程度壓制。并且銷售增速預期下行也將對回款形成 一定拖累，進一步加劇房企資金緊張。在銷售增速轉負、資金緊張延續下，預計下半年 拿地、開工、開發投資均有一定壓力，并進而對宏觀經濟形成一定拖累程度。

庫存端，目前行業仍處于低庫存周期，雖然融資新規的初衷是降低行業風險，但與之伴 隨的是行業、企業降杠桿，這必然會導致行業庫存降低。綜合來看，預計本輪加庫存周 期進一步延長，并且加庫存過程較為糾結。在行業低庫存、需求仍較樂觀下，房價上行 壓力仍大，這也意味著需求端的政策壓力仍將延續。

此外，受三條紅線及拿地限制制約，公司層面的收并購受阻，或將導致房企破產現象進 一步加劇。綜合考慮到銷售轉負預期、開工及投資壓力、行業破產現象加劇等對經濟的 負面影響，預計下半年供給端政策有望結構性寬松、融資端政策有邊際改善預期。

（二）行業展望：預計 21 年銷售+5%、開工-3%、竣工+19%

1、銷售：銷售表現韌性十足，預計 21 年銷售面積、金額分別同比+5%、+8%

2021 年上半年全國商品房銷售面積和銷售金額分別為 8.9 億平、9.3 萬億，分別同比 +27.7%、+38.9%，剔除去年同期疫情因素導致的低基數影響，銷售面積和銷售金額分 別較 2019 年同期+17.0%、+31.4%，雙雙創歷史新高，表現超預期靚麗。但從單月數據 來看，2-6 月商品房銷售同比分別為+104.9%、+38.1%、+19.2%、+9.2%、+7.5%，單月 銷售同比高位回落，主要源于去年同期基數逐步走高以及二季度以來房貸額度收緊對銷 售有所拖累。從結構來看，6 月東部區域銷售增速回落較快，中部區域仍保持兩位數增 長，且漲幅略有擴大，西部和東北區域連續三個月保持個位數增長。

展望全年，考慮到：1）融資新規下房企積極推盤銷售促回款改善報表意愿仍較強；2） 貸款新規下按揭額度收緊對需求產生負面影響；3）大周期角度行業已經處于需求周期 頂部區域；4）上半年銷售表現靚麗，并創歷史新高，對全年銷售表現形成支撐；5）下 半年基數逐步抬高下，單月銷售同比漲幅預計持續收窄并由正轉負。綜合之下，預計 2021 年全年銷售偏強仍將延續，我們預計全年銷售面積和銷售金額分別+5%、+8%。

中期來看，考慮到集中供地政策調整將對房企拿地形成正向推動，由于新開工滯后于拿 地通常 6 個月左右，預計 2021 年下半年的拿地邊際改善或將對 2022 年上半年的開工、 推盤及后續銷售形成正向拉動。

2、開工：土地成交走弱對 21 年新開工形成拖累，但預計 22H1 有所改善

從拿地到新開工的關系來看，一般新開工滯后于拿地 6 個月左右。反映到數據上，2017 年之前，統計局口徑房屋新開工單月同比增速滯后于百城住宅類土地成交面積（拿地） 單月同比增速約 6 個月。但在 2017 年年初之后，新開工增速滯后于拿地增速有所延長， 其背后原因源于限價、資金收緊等因素，導致拿地到開工的時間有所延長。所以當期開 工不僅要追朔到 6 個月之前的拿地，更可能要追朔到 12 個月之前的拿地。此外，考慮 到拿地項目大小差異，比如較大項目需要分期開工，導致整體拿地對開工的傳導有所延 后。綜合之下，拿地到開工的傳導關系，用移動平均數據來表現更為恰當。我們將拿地 開工分別做 2 個季度和 4 個季度的移動平均，發現通過拿地估算的新開工與實際新開工 較為擬合。

據百城土地成交數據顯示，2020Q4、2121Q1、2121Q2 住宅類土地成交面積同比分別 +6.8%、-11.6%、-18.1%，分別較上年同期-12.6pct、+0.7pct、57.4pct，土地成交明顯走 弱，主要源于三條紅線限制以及行業融資收緊影響。考慮到經濟不確定性增加下保投資 訴求增強、低庫存下強調擴大一二線城市土地供給以及第二批集中供地規則調整，預計 后續拿地或呈低位有所修復趨勢。考慮到拿地到開工傳導關系的平滑，并通過 2QMA 新開工面積滯后 2QMA 土地成交面積 2Q 的方式，預計 21Q3-22Q2 新開工面積單季度同 比分別為-7.0%、-10.0%、-6.0%、-5.0%。

3、竣工：21H1 竣工數據表現強勁，預計 21 年全年竣工同比+19.1%

從統計局數據來看，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開工同比 10 個季度，這也符 合通常項目從開工預售到竣工交付大約兩年半左右周期。2016 年以來，新開工持續保持 強勁，邏輯上應該推動 2018 年下半年竣工趨勢性向好，但實際上 2018Q3-2019Q2 以及 2020Q1-2020Q3 這兩個時間段竣工同比表現較弱，我們認為，前者更多源于精裝修比例 的逐步提升、棚改縮量和資管新規導致資金受限拖慢竣工進度，后者更多源于疫情影響 下竣工進度有所延后。

2020Q4 以來，竣工增速出現了快速修復，這主要源于：1）竣工進度雖然受疫情因素影 響有所放慢，但它只會延后，不會消失；2）三條紅線下，房企通過加快竣工結轉增厚 凈資產以達到降杠桿目的的訴求增強。綜合以上，我們繼續維持后續竣工趨勢性向好的 判斷，預計 2021Q3-2022Q2 竣工面積單季度同比分別為+20%、+15%、+10%、+10%。

三、建筑建材：全面看好地產鏈，三條思路看哪些個股彈性較大

2021Q2 以來，建筑建材部分子板塊估值持續下行，我們整理了玻璃、管材、裝飾、其 他建材（消費建材為主）幾個與地產相關性較高的子行業的估值走勢，發現年初至今， 幾個子行業的 PE（ttm）下行幅度均在 16%~30%之間，而與年內最高點相比，下滑幅度 均在 24%以上，其中管材下降最多，為 38%，其次是其他建材，為 33%。

我們認為板塊估值下行主要是兩方面因素影響：1）地產資金偏緊，且新開工情況同比 仍為下降趨勢，引發了市場對相關板塊的擔憂，短期是對回款情況的擔憂，長期則是對 新開工下降傳導至銷售端及竣工端的擔憂；2）大宗商品價格的持續上漲對企業的生產 成本造成了較大壓力，且由于幾個子板塊的公司下游客戶以地產為主，向下傳導成本壓 力較為困難，除玻璃外其他利潤率均有下滑，這也解釋了為什么近期僅玻璃一個子行業 估值上行。

板塊已至拐點，三條思路看哪類企業彈性較大：

1、超跌板塊

多數地產鏈相關公司 PEG 已跌至 0.5 以下，地產邊際寬松或將帶來估值修復。我們統 計了與地產相關性較高的 27 家上市公司（裝飾 12 家+玻璃 3 家+消費建材 12 家）的 2021 預測 PE 及預測 PEG 情況，發現當前 2021PE 低于 20x 的已有 21 家，最低的南玻 B、 帝歐家居、金螳螂、永高股份已不足 7x，超半數的公司 PEG 已跌至 0.5 以下。我們認 為部分公司的估值下跌受資金面的影響較大，尤其以竣工端的公司表現最為明顯，如裝 飾、板材、瓷磚等，但公司本身的基本面變化并不大，在地產資金邊際寬松的情況下， 前期超跌的企業或迎來更明顯的估值修復。

2、下游客戶中民營地產公司占比較高的公司

我們認為，民營地產公司在過去幾年地產調控下受影響相對更大一些，因此，從客戶角 度看，下游客戶中民營地產公司占比更高的建筑建材公司其現金流和業績改善的彈性也 會更大一些。但由于很難量化企業的收入中有多少是來自民營地產公司，故我們以“經 營性現金流凈額/營業收入”為主要指標，橫縱向對比來看相關公司的現金流情況，一 方面是絕對值相對較低的公司，意味著其回款能力相對較弱，另一方面是近兩年占比下 降較多的公司，意味著可能其主要客戶受地產調控的影響更大。從最終的數據結果來看， 裝修企業的絕對值水平普遍較低，這可能與其更靠近竣工端以及市場格局更分散有關， 建材企業中，凱倫股份的絕對值較低，近兩年現金流均為負值；縱向對比來看，建藝集 團、北新建材、風語筑、中天精裝、三棵樹、凱倫股份占比下降較多，2020 年較 2018 年占比下滑幅度均在 1.5%以上，另外，洪濤股份、帝歐家居、金螳螂也均呈下降趨勢。

3、對建筑升級有貢獻的行業

前兩條思路中，我們主要是從企業經營質量的角度出發，討論地產資金邊際寬松對上游企業帶來的估值、現金流及業績的改善，需求端的變化相對較小。而除此之外，我們認為第三條思路，即建筑升級帶來的市場變化則可以看得更為長遠。

在過去地產行業高速發展的十幾年中，建筑產品的品質并未得到足夠的重視，而近幾年 由于資金偏緊，許多地產公司在品質提升方面又顯得“心有余而力不足”，建筑業長期 存在的環境污染、依賴人工、低質低效等問題并未出現明顯改善。我們認為，由于土地 招拍掛的溢價率上限降低，未來可能更多的競爭會體現在建筑產品的設計方案中，如何 提高建筑質量可能會越來越多的被納入投標標準。在這樣的變化下，我們認為相關行業 或將會迎來兩方面的利好，一方面是需求增加，產品的質量與數量均將有所改善，行業 增速可以更為樂觀；另一方面是供給格局改善，在地產三道紅線嚴控、地產公司集采、 以及品質提升的趨勢下，頭部企業或將更趨向集中。

我們將建筑升級進一步細分為三個方面：

① 建造方式升級---裝配式：裝配式建筑是指一種在工廠預制構件、在現場連接安裝的 建造方式，區別于傳統建筑模式，裝配式大大減少了人工作業和現場濕法作業，且 融合了大量數字化技術，符合建筑業產業現代化、智能化、綠色化的發展方向。 2020 年我國新開工裝配式建筑面積 6.3 億平方米，同比增長 50%，占新增建筑面積 比例約為 20.5%，超額完成了《“十三五”裝配式建筑行動方案》中提出的“到 2020 年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到 15%以上”的工作目標。根據主體 結構的不同，裝配式建筑可以分為鋼結構、混凝土結構、木結構及其他三種，2020 年三種結構占比各為 68%、30%、2%。相較于傳統建筑，裝配式建筑在建筑品質、 施工工期、節能環保等方面都具有難以比擬的優勢，而目前推廣上的最大難點之一 —建設成本—也有望在產業鏈形成系統化、規模化生產后順利解決。

② 建筑質量升級---防水、減隔震等：防水為建筑工程中重要的隱蔽性材料之一，2015 年之前行業格局都極為分散，且非標產品占比較高，行業長期存在“劣幣驅逐良幣” 的現象，近幾年在地產集采的背景下有所改善，但 CR3 仍不足 20%。2019 年住建 部發布《住宅項目規范（征求意見稿）》，提出“屋面防水設計年限不低于 20 年， 衛生間防水設計年限不低于 15 年，地下工程防水不低于建筑結構設計年限（>=50 年）”，而現行的標準則要求“屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻 面的防滲漏，為 5 年”。我們認為質保期的延長將降低 B 端客戶對價格的敏感度， 進一步推動行業品牌化發展，頭部企業有望再次集中。

減隔震是建筑隔震和建筑減震的簡稱，減隔震技術在國內的應用水平較低，僅在部 分高烈度地區或部分公共建筑（學校醫院等）等方面有強制要求，多數建筑的減震 仍是通過增加建筑材料使用的傳統方式來實現，但這種傳統方式不僅可能會造成對 結構構件的損壞，同時構件過大還可能會影響使用空間、增加成本。近期國務院正 式發布《建筑工程抗震管理條例》，文件指出“新建、擴建、改建建設工程，應當 符合抗震設防強制性標準”以及“位于高烈度設防地區、地震重點監視防御區的新 建學校、幼兒園、醫院、養老機構、兒童福利機構、應急指揮中心、應急避難場所、 廣播電視等建筑應當按照國家有關規定采用隔震減震等技術”，同時還將“規范已 建成建設工程的抗震鑒定、加固和維護”，新建建筑及存量建筑的減隔震應用均有 望迎來將來較大發展空間。

③ 建筑功能升級--- BIPV：光伏建筑是“碳中和”背景下綠色建筑發展的主要形式之 一，相比于通過支架將光伏組件與建筑物相連接的 BAPV，BIPV 直接將光伏組件作 為建筑的一部分，承擔發電功能的同時也具備建筑材料的屬性。BIPV 具有簡潔美觀、 使用壽命長、施工效率高、運營維護成本低等優勢，成為近幾年來建筑行業的發展 熱點，各省份相繼出臺財政補貼等相關政策推動行業發展，部分鋼結構企業有望借 助自身的工程承包優勢切入該領域。

四、輕工行業：關注家居龍頭集中度提升和成長性企業超跌反彈兩類投資機會

（一）關注家居龍頭長期成長、穿越周期

家居龍頭行穩致遠，長期業績成長能力突出。從 2011 年至今，家居龍頭長期業績成長 能力得到檢驗，普遍復合增速在 20%以上，其中歐派家居可以達到 43%，而同期的住宅 銷售面積/住宅新開工面積/住宅竣工面積復合增長率為 5.3%/+1.3%/-0.9%，家居龍頭業 績從長周期維度看與住宅數據相關性偏弱，具有較強的α，龍頭在上一個十年其實已經 實現了遠超行業平均的增速水平。

定制二季度工程渠道毛利壓力較大，三季度開始有望修復。目前歐派和金牌披露了中期 業績快報，利潤率都環比有所下滑，主要由于原材料價格上漲，但工程訂單是去年簽的， 所以定價都是以去年定價基礎來定，使得毛利下跌，從三季度開始，陸續交付訂單為今 年新簽訂單，價格帶上揚，利潤率有回升空間，建議關注定制企業三季度利潤彈性。

長期中，零售端仍是主戰場，定制龍頭率先瞄準翻新市場發力，打造長期競爭優勢。目 前家居需求仍以新房為主要來源，預計目前新房需求占比約在 70%以上，但隨著中國整 體房屋結構的老齡化，以及二手房成交量在房屋成交量中占比的提升，翻新市場預計將 持續快速擴容， 7 月 22 日歐派正式發布“48 小時舊廚煥新”和“10 天全廚空間改造” 業務，此舉將充分發揮公司在產品、渠道、裝企合作伙伴資源和供應鏈整合優勢，幫助 龍頭穿越周期。

（二）關注成長性家居龍頭股價超跌機會

二線成長性龍頭大宗業務普遍占比較高，二季度以來股價回調幅度較大。二線定制家居 龍頭的大宗業務放量較快，大宗業務收入占比不斷提升，與竣工周期的綁定程度也相對 更深，在地產悲觀預期下，從 4 月 1 日至 8 月 13 日，江山歐派、志邦家居、金牌廚柜 分別下跌 33%、40%、34%，隨著集中供地政策等因素的邊際改善，二線成長龍頭有望 通過對地產預期的改善受益。

二線龍頭加強現金流管控和收益質量，嚴控風險。江山歐派近日從河南恒大家居產業園 收回控股子公司河南歐派的少數股東權益，受讓金額為人民幣 7,250.35 萬元，且近日恒 大公告稱考慮出售子公司業務，對應應收賬款風險有望得到釋放，且公司嚴控應收賬款。 志邦、金牌凈現比長期保持在 100%以上，20 年超過 150%，利潤質量較高，整體風險 偏小。

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編輯：123weilai