提振消費政策專題研究：新消費模式開啟中國新經(jīng)濟窗口

疫情之后，促進內(nèi)需成為消費行業(yè)主基調(diào)

疫情對于短期經(jīng)濟有明顯影響

本次新冠肺炎疫情將對短期內(nèi)，尤其是今年一季度整體經(jīng)濟表現(xiàn)造成較大影響，尤其是消 費行業(yè)受到明顯沖擊，其中院線、餐飲旅游、線下百貨及購物中心等行業(yè)影響相對嚴(yán)重。

以 2003 年的非典疫情為例，非典對于當(dāng)年二季度經(jīng)濟增長造成了明顯壓力，2003 年各季 度以不變價計算的 GDP 同比增速分別為 11.1%、9.1%、10%、10%，二季度增速相較于 一季度環(huán)比下降 2pct。另一方面，非典同樣對社會消費造成短期負(fù)面影響，2003 年 5 月 的社會消費品零售總額當(dāng)月增速為 4.3%，較 4 月回落 3.4pct。在生產(chǎn)供給端方面，受非 典影響，部分企業(yè)出現(xiàn)停工停產(chǎn)現(xiàn)象。

本次新冠疫情傳播速度廣，防疫難度大，不僅在全國范圍內(nèi)蔓延，導(dǎo)致了大面積停工并抑 制出行，目前海外疫情也逐漸嚴(yán)重，對我國的內(nèi)外需均造成較大的沖擊。同時我國的經(jīng)濟 結(jié)構(gòu)也較非典時期發(fā)生改變，受疫情沖擊最大的第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟中的比重上升，從 2003 年的 40.81%上升至 2019 年的 52.99%。預(yù)計本次新冠疫情對我國經(jīng)濟及消費行業(yè)影響或 將超過非典疫情。

海外經(jīng)濟不確定性增強，外需拉動或?qū)p弱

目前新冠肺炎疫情已經(jīng)在海外多國傳播，據(jù)丁香園的數(shù)據(jù)，截至 3 月 15 日 8 時，海外累 計確診 70572 例，現(xiàn)存確診 61534 例，新冠疫情將給 2020 年各國的經(jīng)濟帶來較大不確定 性，在海外經(jīng)濟本身就存在增長壓力，國際格局多變的情況下，預(yù)計 2020 年外需對我國 經(jīng)濟的拉動或?qū)p弱。

投資仍有廣闊空間，將與消費更緊密結(jié)合

自改革開放、實行市場經(jīng)濟以來，固定投資、尤其是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成為拉動經(jīng)濟增長的重 要馬車以及對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險的重要方法。中國人均基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額從 2003 年的 1059.71 元不斷上升至 2017 年的 12451.46 元，基建投資額占 GDP 比重也從 2003 年的 9.97%增長至 2017 年的 20.8%。雖然中國目前基礎(chǔ)設(shè)施完善程度較高，但是未來投資新 增空間仍然較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局，國內(nèi)下一步將要加大有效投資力度，包括一些短板領(lǐng) 域的投資，推進產(chǎn)業(yè)升級的投資，以補齊公共服務(wù)領(lǐng)域，應(yīng)急體系等等的短板。在發(fā)改委 等 23 個部門聯(lián)合發(fā)布的促進消費文件中也提到，要加強消費領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我們預(yù) 計投資將會更緊密地與消費新方向結(jié)合，更有利于支撐消費行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

促進內(nèi)需，提振消費政策不斷推出

為穩(wěn)定經(jīng)濟增長，各級政府不斷推出促進內(nèi)需、提振消費的意見和政策：

2 月 12 日召開的中央政治局常委會會議強調(diào)，“要推動服務(wù)消費提質(zhì)擴容，擴大實物商品 消費，加快釋放新興消費潛力”。

2 月 18 日，商務(wù)部也提出“要支持商貿(mào)流通企業(yè)創(chuàng)新經(jīng)營服務(wù)模式，加快步行街改造提 升，推動服務(wù)消費提質(zhì)擴容，釋放新興消費潛力，發(fā)展便利店和菜市場”。

2 月 21 日召開的中央政治局會議又強調(diào)，“要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋 放”。

3 月 4 日政治局常委會會議再次強調(diào)，“要把復(fù)工復(fù)產(chǎn)與擴大內(nèi)需結(jié)合起來，把被抑制、 被凍結(jié)的消費釋放出來，把在疫情防控中催生的新型消費、升級消費培育壯大起來，使實 物消費和服務(wù)消費得到回補”。

3 月 13 日，國家發(fā)改委等 23 個部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國 內(nèi)市場的實施意見》（下文稱《實施意見》），制定了一系列有關(guān)完善促進消費體制機制， 加快消費升級的趨勢、發(fā)揮消費在經(jīng)濟中基礎(chǔ)性作用的政策實施意見。

我們認(rèn)為，相關(guān)政策的陸續(xù)出臺將推動消費的增質(zhì)擴容，持續(xù)助力居民消費需求的快速回 升，規(guī)范消費市場的運轉(zhuǎn)，樹立民族消費品牌，鼓勵新興消費模式繼續(xù)發(fā)展，提振內(nèi)需， 維持經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

繼國家層面的政策和意見陸續(xù)出臺后，地方政府或?qū)⒉粩嗤瞥龈髯缘奶嵴裣M政策。例如 3 月 13 日，南京市政府決定向市民和困難群體發(fā)放超 3 億元消費券；寧波市政府將聯(lián)合 企業(yè)推出1 億元文化和旅游惠民消費券。

我們認(rèn)為國家發(fā)改委等 23 個部門聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi) 市場的實施意見》意義重大，此文件對提振內(nèi)需，促進消費提出了全方位的政策支持，將 為疫情后經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，消費行業(yè)發(fā)展投資奠定主基調(diào)。文件核心內(nèi)容可以歸納為以下幾 點：1）穩(wěn)定民生，刺激居民收入增長，尤其幫助貧困人群；2）把居民消費盡量留在國內(nèi)， 并吸引海外消費者；3）積極推進商業(yè)生態(tài)建設(shè)和消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)； 4）鼓勵支持國貨 發(fā)展，打造民族品牌；5）深挖下沉消費市場，支持鄉(xiāng)村經(jīng)濟發(fā)展；6）鼓勵新零售業(yè)態(tài)發(fā) 展，支持“科技+消費”探索，推動電商線上線下融合。

投資建議

必選消費：

家家悅：膠東地區(qū)生鮮龍頭，供應(yīng)鏈優(yōu)勢顯著，山東省內(nèi)擴張空間大，預(yù)計疫情及 CPI 上漲有利于推動公司同店高增長，一季報有望超預(yù)期。

永輝超市：生鮮超市龍頭，全國渠道擴張順利，預(yù)計疫情及 CPI 上漲有利于線下門店及到 家業(yè)務(wù)快速增長，一季報業(yè)績有望超預(yù)期。

紅旗連鎖：西南區(qū)域便利店龍頭，社區(qū)超市業(yè)態(tài)符合行業(yè)發(fā)展趨勢，預(yù)計疫情及 CPI 上漲 有利于推動公司同店高增長，一季報有望超預(yù)期。

中炬高新：產(chǎn)能逐步釋放，2020 年業(yè)績有望同比加速，疫情影響有望在下半年彌補，公 司管理擔(dān)憂逐步消解。

可選消費：

貴州茅臺：受益基建需求有望拉動，終端經(jīng)歷去庫存，批價依然穩(wěn)定，一季度開門紅可期。

五糧液：基建拉動需求有望提升，公司渠道改革效果顯著，渠道扁平后庫存更加穩(wěn)定，2020 年業(yè)績目標(biāo)不變。

美的集團：短期雖有疫情影響，公司家電業(yè)務(wù)維持領(lǐng)先增速及穩(wěn)定格局，股票回購及高分 紅利于穩(wěn)定市場情緒，繼續(xù)看好公司長期投資價值。

格力電器：公司主動調(diào)整空調(diào)策略，且空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢疊加渠道護城河，新國標(biāo) 2020 年實施有望迎來份額提升。

海爾智家：對外全球化發(fā)展領(lǐng)先，對內(nèi)繼續(xù)改善公司治理，有望提升收入規(guī)模及盈利能力。

老板電器：地產(chǎn)后周期影響偏正面，公司工程渠道收入或保持高增長。

華帝股份：工程渠道有望迎來快速增長期，熱水器業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先。

九陽股份：三大主營產(chǎn)品齊頭并進，產(chǎn)品創(chuàng)新及渠道品牌升級效果顯現(xiàn)，盈利能力有望繼 續(xù)穩(wěn)步提升。

新寶股份：內(nèi)銷品牌繼續(xù)迎來質(zhì)變，出口替代性小、增速穩(wěn)健。

蘇寧易購：線下家電業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)回升，家樂福整合積極推進，全渠道融合提速，供應(yīng)鏈 協(xié)同優(yōu)勢顯著。

周大生：國內(nèi)黃金珠寶龍頭，渠道快速下沉開店，經(jīng)銷商盈利能力強，目前估值已充分反 映疫情沖擊，疫情后銷售及業(yè)績有望快速反彈。

天創(chuàng)時尚：女鞋主業(yè)有望調(diào)整復(fù)蘇，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)高增長，北高峰入股有望推動數(shù)字化轉(zhuǎn) 型升級。

廣州酒家：中華老字號品牌，產(chǎn)能擴張驅(qū)動成長。

宋城演藝：迎來新項目密集開業(yè)期，演藝谷模式打開新空間。

中國國旅：免稅龍頭地位強悍，最大程度享政策紅利。

三七互娛：作為行業(yè)龍頭，移動游戲業(yè)務(wù)保持高速增長。據(jù) 2019 年業(yè)績快報，一季度手 游業(yè)務(wù)流水預(yù)計同增 25%-30%，回調(diào)后估值較低。

完美世界：研發(fā)實力雄厚，產(chǎn)品線豐富；影視業(yè)務(wù)風(fēng)險已釋放；一季度業(yè)績有望受益宅經(jīng) 濟大幅提升，公司作為精品游戲研發(fā)商在云游戲時代有望迎來估值和業(yè)績雙提升。

萬達(dá)電影：股價已反映疫情沖擊，作為院線行業(yè)龍頭，抗風(fēng)險能力較強，未來也有望受益 于疫情后的行業(yè)整合帶來的市占率提升；萬達(dá)影視出品的《唐人街探案 3》若確定上映時 間，有望增厚業(yè)績表現(xiàn)。

科銳國際：享靈活用工行業(yè)紅利，內(nèi)生外延提份額。

珀萊雅：明星爆品策略初見成效，平臺化生態(tài)化體系奠發(fā)展根基。

丸美股份：中高端眼霜領(lǐng)導(dǎo)者，電商有望提速。

上海家化：多品牌全渠道百年國貨，有望煥新。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)：美妝代運營龍頭，拓客戶/擴品牌業(yè)績有望高增。

零售：促進內(nèi)需政策利好全行業(yè)，新零售模式加速發(fā)展

超市及便利店：剛需品種，保障民生

必選消費剛需屬性強，受疫情影響較小

必選消費品與居民日常生活緊密相關(guān)，需求剛性，在經(jīng)濟下行期表現(xiàn)出更強的韌性和抗周 期性。根據(jù)非典時期的數(shù)據(jù)，糧油食品類、文化辦公用品等必選消費品類增速的下跌幅度 小于整體的社零表現(xiàn)。

必選消費韌性和抗周期性強的屬性依然適用于本次新冠疫情，受疫情的影響將小于可選消 費，其中生鮮超市及社區(qū)便利店業(yè)態(tài)受沖擊小于其他的零售渠道。

提振消費政策或推動業(yè)態(tài)消費升級

我們認(rèn)為提振消費政策出臺，將會對超市及便利店行業(yè)有以下影響：1）推動產(chǎn)品品類及 品質(zhì)升級；2）新零售業(yè)態(tài)發(fā)展提速。

1）產(chǎn)品品類及品質(zhì)升級

超市及便利店業(yè)態(tài)中產(chǎn)品升級值得期待。根據(jù)發(fā)改委文件，穩(wěn)就業(yè)、提收入、脫貧是重中 之重，并且積極推動消費品質(zhì)量提升和品質(zhì)提升、引進海外優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，此外還推動農(nóng)產(chǎn)品 供應(yīng)鏈建設(shè)、推動農(nóng)業(yè)品牌化。我們判斷以上措施有利于推動超市及便利店產(chǎn)品升級。一 方面，以進口超市和精品超市為代表的中高端超市業(yè)態(tài)將會進一步興起，諸如阿里推出的 盒馬鮮生、永輝推出的超級物種以及華潤萬家旗下的 Ole’精品超市、天虹旗下的 sp@ce 等，在商品品類的采購上展現(xiàn)了明顯高端化、品質(zhì)化的趨勢；另一方面，優(yōu)質(zhì)生鮮產(chǎn)品將 會在更多終端渠道普及推廣。

2）新零售業(yè)態(tài)發(fā)展提速

新零售、智慧零售、線上線下融合趨勢將打開超市及便利店行業(yè)發(fā)展新方向。自 2017 年 以來，以盒馬鮮生為代表的新零售業(yè)態(tài)迅速發(fā)展，線上和線下消費場景緊密融合的趨勢愈 演愈烈，超市 O2O 到家、前置倉到家、社區(qū)超市等新業(yè)態(tài)的進化和演變層出不窮。疫情 期間，線上線下融合業(yè)態(tài)價值彰顯，生鮮到家服務(wù)高增長。

發(fā)改委促進消費《實施意見》指出，“支持商業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推動零售業(yè)轉(zhuǎn)變和創(chuàng)新經(jīng)營模 式，著力壓減物流等中間環(huán)節(jié)和經(jīng)營成本，通過精準(zhǔn)營銷、協(xié)同管理提高規(guī)模效益，改善 消費體驗。”代表著 O2O 業(yè)態(tài)、前置倉、社區(qū)超市等新興的便民性零售業(yè)態(tài)將會進一步受 到政策的扶持，整體發(fā)展空間較為廣闊。

百貨及購物中心：疫情沖擊明顯，業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級

線下可選消費代表，疫情短期沖擊明顯

百貨和購物中心作為線下可選消費最為典型的零售渠道，將會受到疫情的較大沖擊。在非 典時期，服裝鞋帽品類、化妝品類、金銀珠寶類消費受到了明顯的抑制，2003 年 5 月的 上述品類當(dāng)月同比增速相比 4 月環(huán)比下降 10.2/5.7/14.9pct，降幅明顯高于總體社零表現(xiàn) （較 4 月環(huán)比下降 3.4pct）。

在本次的新冠疫情之中，居民的日常出行被大幅限制，從而百貨和購物中心的客流量將大 幅縮減，商戶的庫存壓力陡增，資金周轉(zhuǎn)不靈；全國各地百貨商場、購物中心紛紛縮短營 業(yè)時間，甚至閉店防疫，而在疫情期間百貨和購物中心的商戶部分剛性開支仍需支付，整 體承受較大的壓力。

政策助力行業(yè)復(fù)蘇，業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型升級速度加快

我們認(rèn)為在疫情期間以及在疫情消散之后的短期之內(nèi)，百貨及購物中心行業(yè)僅憑行業(yè)內(nèi)生 來恢復(fù)景氣程度較為困難，政府陸續(xù)出臺的包括減免稅收和社保繳納、提供臨時性貸款等 相關(guān)政策以及其他上下游利益相關(guān)方合作將有利于百貨及購物中心走出困境。例如目前各 商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商已經(jīng)陸續(xù)出臺了相關(guān)對商戶進行減免租金和物業(yè)管理費的優(yōu)惠政策，其中 包括了萬達(dá)、華潤、銀泰、富力等大型的商業(yè)地產(chǎn)商，來幫助商戶、尤其是現(xiàn)金流緊張的 中小商戶走出困境。

同時，百貨及購物中心行業(yè)也在積極加速新業(yè)態(tài)的布局，利用近年來建立的線上零售平臺 可以實行全渠道運營來對沖萎縮的線下需求。天虹、銀泰、百聯(lián)等線下龍頭紛紛與騰訊、 阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，構(gòu)建自身的數(shù)字化和 O2O 運營體系，對于疫情下行業(yè)景 氣的恢復(fù)能夠起到一定的促進作用。

此外，一些百貨和購物中心也開始嘗試直播帶貨的零售形式，例如湖南商業(yè)龍頭友阿商城 就在線下停工期間通過線上平臺“友阿購”來進行直播帶貨，“友阿購”已實現(xiàn)商品上架、 商品展示、銷售、支付、物流、結(jié)算、客服等一整套購物功能，并由友阿集團旗下就近門 店負(fù)責(zé)發(fā)貨和售后服務(wù)。

電子商務(wù)：深挖下沉市場，線上線下融合

疫情下線上業(yè)態(tài)價值彰顯

疫情期間，無接觸式的線上電商理所應(yīng)當(dāng)?shù)爻蔀榱司用袷走x的消費渠道，彰顯了線上零售 業(yè)態(tài)的價值。根據(jù)京東大數(shù)據(jù)，2020 年春節(jié)除夕至初四下單金額同比增長約 60%，其中 居家類產(chǎn)品下單金額大幅增長，母嬰類、家紡家居用品、食品飲料生鮮類分別同比增長 164%/110%/106%。我們預(yù)計天貓、拼多多等其他電商平臺同樣在疫情期間明顯受益，消 費者需求在線上平臺集中釋放，迎來了大量的訂單增長。

新基建有望推動電商行業(yè)發(fā)展

2018 年底召開的中央經(jīng)濟工作會議首次明確了“新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的概念，之后 2019 年政府工作報告將“加強新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”作為內(nèi)容列入。疫情以來的中央會議 多次提及新基建，欲將其作為穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要方法。新基建包括了七大領(lǐng)域，分別是 “5G 基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、 人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”。

我們認(rèn)為 5G、大數(shù)據(jù)中心以及人工智能的大規(guī)模建設(shè)利好電商行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，5G 的商 用化有機會催生出全新的零售業(yè)態(tài)和服務(wù)方式，而大數(shù)據(jù)和人工智能則能夠深度挖掘每個 消費者的個性化需求，做到精準(zhǔn)商品推廣和銷售，引導(dǎo)消費者訪問相關(guān)電商平臺，增強流 量的活躍程度和黏性。

電商巨頭推動供應(yīng)鏈更深布局

從疫情爆發(fā)至 2 月底，各地實行的交通管制和暫緩復(fù)工政策向電商行業(yè)的供應(yīng)鏈提出了較 大的挑戰(zhàn)，諸如農(nóng)產(chǎn)品等品類由于道路封閉等原因?qū)е仑浽创罅慷氯诋a(chǎn)地，商品無法正 常流通；同時在配送方面也面臨著缺乏人手、配送能力降低的局面。

因此我們認(rèn)為在疫情之后，各電商巨頭有望繼續(xù)推動供應(yīng)鏈的縱深發(fā)展和布局，而在本次 疫情中的一些經(jīng)驗值得參考。根據(jù)人民網(wǎng)，阿里巴巴開展了“愛心助農(nóng)活動”，通過淘寶 直播、幫助農(nóng)民開網(wǎng)店等方式來解決產(chǎn)品滯銷問題；根據(jù)蘇寧官網(wǎng)，蘇寧易購利用自營物 流，通過全國的物流大數(shù)據(jù)分析，制定最合理的物流路線，保證配送時效性；根據(jù)盒馬鮮 生官網(wǎng)，盒馬鮮生創(chuàng)造性地推出了“共享員工”，招募了暫時歇業(yè)的云海肴、西貝等餐飲 企業(yè)員工來盒馬“上班”，此后蘇寧、7fresh、沃爾瑪、生鮮傳奇等企業(yè)紛紛效仿，緩解了 商品供應(yīng)鏈的壓力。

發(fā)改委出臺的《實施意見》也鼓勵“加強物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動動電商物流節(jié)點與鐵路、 公路、水運、航空運輸網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)籌布局、融合發(fā)展，建設(shè)一批綜合物流中心”。

在疫情之后，進一步加深供應(yīng)鏈的數(shù)字化建設(shè)，強化貨源保障、數(shù)據(jù)中臺建設(shè)、物流配送 時效等供應(yīng)鏈上下游綜合性能力具有長久深遠(yuǎn)的意義。

黃金珠寶：需求延后釋放，線上渠道亮點頻現(xiàn)

2020Q1 零售額預(yù)計大幅下滑，剛需延后釋放

黃金珠寶首飾作為高端可選消費的代表，在消費者更為注重基礎(chǔ)性消費的疫情期間受到的 打擊明顯較大。在非典期間，金銀珠寶的零售額增速從 2003 年 3 月后持續(xù)下行，在 5 月 錄得-15.8%的低點。而在非典結(jié)束之后高端消費需求釋放帶動增速顯著回升，2004 年更 是由于低基數(shù)效應(yīng)創(chuàng)下 71.4%的歷史第二高點。

高客單價、注重于線下消費的黃金珠寶行業(yè) 2020 年 Q1 零售額預(yù)計將大幅下滑，面臨短 期的行業(yè)寒冬。而黃金珠寶作為傳統(tǒng)節(jié)日喜慶以及婚慶相關(guān)消費場景的剛性需求，將會在 疫情結(jié)束之后遞延釋放，作為整個行業(yè)復(fù)蘇的基本支撐。

金價長期上漲趨勢或利好終端零售，國潮及直播帶貨成為新增長點

國際金價從 2018 年 10 月以來整體保持上漲趨勢，倫敦現(xiàn)貨黃金價格從 2018/10/9 的低點 1185.55 美元/盎司曾一度上漲至 2020/3/6 的高點 1683.65 美元/盎司，期間漲幅高達(dá) 42.01%。金價出現(xiàn)上漲主要系期間中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐、中東局勢進一步緊張等重 大國際政治經(jīng)濟事件為全球經(jīng)濟的復(fù)蘇蒙上高度不確定性的陰影；以美聯(lián)儲為代表各國央 行為刺激經(jīng)濟增長重新開始進入降息周期，貨幣資產(chǎn)吸引力下降，流動性注入黃金、原油 等實物資產(chǎn)，進一步推動金價上漲。此外，本次新冠疫情對于金價的影響較為復(fù)雜，在全 球擴散初期，避險情緒上升使得金價持續(xù)上行，而隨著全球股市開始調(diào)整模式，大量投資 者為了向股票頭寸和保證金賬戶提供資金，以及對沖金融資產(chǎn)價值的縮水，黃金市場也出 現(xiàn)了流動性擠兌，近期下挫幅度較大。

我們認(rèn)為在短期內(nèi)若全球股市繼續(xù)下行，金價仍會承擔(dān)壓力，而在全球疫情企穩(wěn)，流動性 擠兌情況邊際改善，市場情緒回升之時，作為避險資產(chǎn)的黃金依然有較高的吸引力，在中 期維度上金價仍有所支撐。

在金價總體維持高位的背景之下，由于消費者存在“買漲不買跌”的消費心理，疫情之后 高端消費需求的回歸將會利好黃金珠寶的終端銷售。

此外，2018 年以來“國潮風(fēng)”開始在年輕消費者之間風(fēng)靡，眾多消費品牌開設(shè)了“國潮”系 列產(chǎn)品線，主打懷舊、經(jīng)典、文化傳承等概念。而黃金珠寶本身作為一種歷史悠久的消費品， 就具有較強的文化底蘊和歷史傳承屬性，與“國潮風(fēng)”的契合程度相當(dāng)高，各珠寶品牌也借 助此次潮流趨勢，與其他傳統(tǒng)文化 IP 合作，設(shè)計了一系列的“國潮”相關(guān)產(chǎn)品，周大福的傳 承系列、老廟黃金的古韻金系列均是典型代表。我們認(rèn)為隨著黃金珠寶行業(yè)發(fā)展放緩、進入 存量競爭狀態(tài)，且傳統(tǒng)的婚慶市場產(chǎn)品和面向中老年群體的足金系列產(chǎn)品逐漸疲軟勢弱，抓 住年輕群體新式中國風(fēng)審美的“國潮”系列產(chǎn)品能夠成為行業(yè)的新增長點。發(fā)改委的《實施 意見》提出要保護和發(fā)展中華老字號品牌，或?qū)⒗糜趪憋L(fēng)格的珠寶品牌。

直播帶貨是黃金珠寶行業(yè)的另一個突破口，鉆石、鉑金、彩金、“國潮”系列等與時尚結(jié) 合得更緊密、更符合年輕人消費偏好的品類比較適合直播帶貨形式，更容易引起沖動性消 費。未來黃金珠寶有望從低單價的入門款開始逐漸提高在直播帶貨中的滲透率，不斷培養(yǎng) 消費者線上消費的習(xí)慣。

服裝家紡：疫情增加庫存壓力，新零售升級趨勢明顯

終端滯銷，渠道庫存壓力增大

疫情期間，服裝家紡行業(yè)的線下門店紛紛關(guān)停，包括百貨、購物中心、街邊專賣店均受到 了嚴(yán)重的沖擊。線下渠道被凍結(jié)，產(chǎn)生了嚴(yán)重的存貨滯銷問題，大量本預(yù)計在春節(jié)消費旺 季進行銷售的當(dāng)季庫存被積壓在線下終端渠道。我們預(yù)計服裝家紡行業(yè)的整體庫存水平將 在 2020Q1 顯著上升，在后續(xù)將會面臨較大的存貨減值風(fēng)險。

線上數(shù)字化銷售，深挖私域流量成為趨勢

對于服裝家紡乃至其他的日常消費品類來說，在疫情對線下市場造成重大負(fù)面影響的背景 之下，加速線上的數(shù)字化銷售轉(zhuǎn)型是大勢所趨。除了通過傳統(tǒng)的電商平臺以及抖音、快手 等平臺直播帶動銷售，減少庫存壓力之外，服裝家紡行業(yè)通過微信平臺挖掘私域流量，利 用更深層次的關(guān)系型營銷提升銷售轉(zhuǎn)化率成為行業(yè)的主流做法。

在疫情初期品牌的線下門店導(dǎo)購利用此前添加的個人微信號與消費者之間建立起聯(lián)系，并 成立品牌微信群來直接發(fā)送商品信息、代金券，同時在朋友圈發(fā)布產(chǎn)品圖片或小程序商城 鏈接等方式來調(diào)動消費者對于品牌的興趣和積極性。例如太平鳥在疫情期間及時對店員進 行微信群組和朋友圈經(jīng)營的工作指導(dǎo)，店員定期用微信問候消費者，用微信群和朋友圈進 行新品介紹、穿搭推薦、折扣商品的發(fā)布、直播活動的預(yù)告等。

此外，各個品牌在微信上建立了小程序商城以及小程序直播平臺，構(gòu)建了全新的基于微信 私域流量的一站式購物平臺，消費者在小程序直播平臺“種草”商品，在小程序商城中下 單并使用微信進行支付，最后通過到家服務(wù)進行配送。小程序相比其他的直播類 APP 具 有更好的零售生態(tài)優(yōu)勢，消費者可從微信號、朋友圈、微信群、公眾號無縫跳轉(zhuǎn)到直播間， 從直播間進入小程序商城成交，不用從微信切換至其他 App，能夠提升和轉(zhuǎn)化私域流量的 效率和能力。根據(jù)微信官方數(shù)據(jù)， 3 月 8 日購物節(jié) 2000 個主播累計直播時長近 900 小時， 每個用戶平均點贊數(shù)達(dá)到了 280 次，分享次數(shù)最高的直播間達(dá)到 2 萬次，成交轉(zhuǎn)化率達(dá) 40%。

眾多服裝家紡?fù)ㄟ^微信零售體系很好地對沖了線下的沖擊。例如根據(jù)億邦動力網(wǎng)，太平鳥 在關(guān)閉半數(shù)門店的情況下，日均銷售額超過 1000 萬，太平鳥男裝官方微商城上線的首天， 單天零售額突破 3000 萬元，新增會員 3.5 萬；根據(jù)時尚商業(yè)快訊，2 月 10 日江南布衣的 品牌小程序訪問人數(shù)超過 3.6 萬，后連續(xù) 3 日日均 GMV 破 100 萬元，同比猛漲 500%； 根據(jù)聯(lián)商網(wǎng)，羅萊家紡在 3 月 7 日直播了 6 個小時，觀看量達(dá)到了 149 萬，評論數(shù)達(dá) 84.6 萬，單場交易額突破 1000 萬元。

根據(jù)淘數(shù)據(jù)，2020 年 1、2 月內(nèi)衣、床上用品、童裝、女裝等全網(wǎng)線上電商成交額均出現(xiàn) 了同比負(fù)增，我們認(rèn)為首先主要系疫情的到來降低了消費者的購買意愿，同時交通管制以 及配送運力的缺失帶來供應(yīng)鏈端的壓力，此外微信、抖音、快手等新興平臺對傳統(tǒng)的電商 渠道形成了積壓。

社保減免助力生產(chǎn)端減負(fù)降壓

2 月 20 日，人社部、財政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于階段性減免企業(yè)社會保險費的通 知》，鼓勵各省市出臺對中小微企業(yè)免征、大型企業(yè)減征社會保險費的政策。我們認(rèn)為服 裝家紡作為勞動密集型產(chǎn)業(yè)，疫情期間在收入端承壓的情況之下，員工工資和社保作為剛 性支出會顯著拖累 Q1 乃至上半年的業(yè)績表現(xiàn)，而社保費用的減征免征將會明顯減輕生產(chǎn) 端的負(fù)擔(dān)，加速整體行業(yè)景氣程度的恢復(fù)。

家電：經(jīng)濟緩行、疫情全面影響下，家電促進政策或在路上

經(jīng)濟新常態(tài)，疫情影響向海外蔓延，家電消費促進政策或在路上。2019 年以來，家電相 關(guān)促進政策陸續(xù)出臺，但以框架性的政策為主，具體的促進措施尚未明確，2020 年以來 國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟變化，發(fā)改委于 2020 年 2 月份再次出臺促進消費、支持?jǐn)U大內(nèi)需消費的 意見，或促成家電直接刺激政策的推出，同時考慮到疫情對于家電消費的影響有向海外蔓 延風(fēng)險，國內(nèi)家電需求逐步恢復(fù)，但出口訂單面臨交付延遲或取消的風(fēng)險，同時疫情可能 導(dǎo)致出口檢疫要求提升、國外零售需求波動，若國內(nèi)推出范圍更大、措施更明確的政策也 有助于拉動家電內(nèi)銷，既有利于鞏固國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)、提振內(nèi)需，同時也能一定程度彌 補海外需求下滑影響。

發(fā)改委于 2020 年 3 月 13 日發(fā)布《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì) 加快形成強大國內(nèi)市場的實施 意見》，重點提出助力形成強大的內(nèi)需市場，在家電領(lǐng)域重點鼓勵使用綠色智能產(chǎn)品，同 時鼓勵加快超高清視頻產(chǎn)品的發(fā)展，并配套完善老舊家電的回收網(wǎng)絡(luò)，同時著力挖掘下沉 市場需求，完善農(nóng)村物流和信息網(wǎng)絡(luò)。

此次發(fā)改委發(fā)布的文件，與 2019 年所發(fā)布的三次文件精神一脈相承，繼續(xù)支持智能綠色 產(chǎn)品、超高清產(chǎn)品和渠道下沉的發(fā)展，同時我們認(rèn)為各地區(qū)對家電產(chǎn)品更新消費的具體促 進政策落地預(yù)期進一步增強，有利于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟及疫情影響下的家電需求。

考慮到目前時點家電行業(yè)與 2007-2013 年家電刺激政策期間的行業(yè)背景有明顯差異，宏觀 經(jīng)濟增速進入新常態(tài)階段，但城鄉(xiāng)居民收入規(guī)模大幅提升，農(nóng)村市場消費潛力有挖掘空間， 家電保有量提升空間減弱，產(chǎn)品更新升級的占比或更高。我們認(rèn)為：對家電產(chǎn)品的具體補 貼政策如果落地，同時疊加地產(chǎn)后周期影響逐步轉(zhuǎn)向正向，對于在高效節(jié)能、高清智能產(chǎn) 品上有品牌溢價的龍頭企業(yè)，影響或更為偏正面（有望體現(xiàn)為產(chǎn)品更為質(zhì)高價廉）。且家 電產(chǎn)品正階段性迎來“家電下鄉(xiāng)”等政策期間（2007-2013 年）推廣產(chǎn)品的更新周期（10 年左右），在居民可支配收入持續(xù)穩(wěn)健增長，且對品牌產(chǎn)品消費意愿提升的背景下，更有 品牌影響力的企業(yè)或迎來份額提升。

回顧歷史家電刺激相關(guān)政策，2007-2013 年為政策高峰

2007-2013 年，在美國次貸引發(fā)的經(jīng)濟危機影響下，國內(nèi)經(jīng)濟承壓、海外需求不足，家電 刺激政策密集出臺，國內(nèi)家電需求在家電下鄉(xiāng)全面鋪開為主的刺激提振下，補貼范圍以農(nóng) 民為主（并于 2010 年 1 月起國有農(nóng)場、林場職工也納入家電下鄉(xiāng)政策實施范圍），大幅拉 動國內(nèi)家電保有量提升，同時一定程度彌補了海外需求的波動。

白電、黑電產(chǎn)品在各個期間的政策補貼均有涉及，廚衛(wèi)電器中只有熱水器產(chǎn)品納入補貼范 圍，而小家電產(chǎn)品中僅有微波爐及電磁爐曾經(jīng)納入家電下鄉(xiāng)補貼。

未來家電刺激的背景與家電下鄉(xiāng)期間有明顯不同

目前時點所處的宏觀經(jīng)濟、家電需求與 2007-2013 年期間有明顯區(qū)別，宏觀經(jīng)濟增長進 入新常態(tài)，但居民收入及消費能力有明顯提升，家電保有量已處于高位、更新需求或占主 導(dǎo)，線上消費占比大幅提升、龍頭產(chǎn)品性價比更為突出。未來如果有具體家電刺激政策落 地，我們認(rèn)為高性價比產(chǎn)品，同時具備一定的產(chǎn)品質(zhì)量升級特性的產(chǎn)品受到的正向刺激或 更為明顯。

1） 宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)，居民消費能力有明顯提升，下沉市場值得關(guān)注。在經(jīng)濟新常態(tài) 背景下，消費拉動經(jīng)濟增長的潛力依然有待挖掘。2019 年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值 990865 億元，接近 100 萬億規(guī)模，同比增長 6.1%，經(jīng)濟增速已經(jīng)回落至 6%區(qū)間，宏觀經(jīng)濟 進入新常態(tài)，以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟模式轉(zhuǎn)向擴大消費的發(fā)展戰(zhàn)略，最終消費支出對國 內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到 57.8%（2007 年為 45.3%），對比發(fā)達(dá)國家，消費的經(jīng) 濟拉動作用依然有提升潛力。

城鄉(xiāng)收入差距漸縮小，農(nóng)村市場需求有更大的發(fā)展?jié)摿Γ咝詢r比產(chǎn)品或依然是重點。城 鄉(xiāng)居民可支配收入倍差從 2007 年的 3.33 倍，減少為 2019 年的 2.64 倍，2010 年以來， 農(nóng)村人均可支配收入增速持續(xù)高于城鎮(zhèn)，截止 2019 年底超過 5.5 億的農(nóng)村人口依然是具 備增長潛力的家電消費市場，而更符合農(nóng)村收入水平（2019 年人均可支配收入為 1.6 萬 元）的高性價比產(chǎn)品或更受青睞。

多元渠道共同布局下沉市場，加強鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場網(wǎng)點觸及依然是重點。各大零售渠道紛紛強化 各自的網(wǎng)點觸及，作為電商平臺在鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場覆蓋不足的補充。

2）農(nóng)村家庭冰洗電視保有量已經(jīng)高位，空調(diào)及油煙機依然有較大的成長空間。家電下鄉(xiāng) 政策從 2007 年 12 月開始實施，于 2012 年 1 月開始在部分省份退出，并于 2013 年 1 月 完全退出，因此在 2008-2011 年之間，家電下鄉(xiāng)的補貼范圍最廣。期間大幅促進了重點家 電品類的銷售，大幅提升了農(nóng)村地區(qū)的家電產(chǎn)品保有量，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2011 年 農(nóng)村空調(diào)、彩電、冰箱、洗衣機保有量分別為 22.58、115.46、26.12、45.94 臺/百戶，較 2007 年分別提升 164%、22%、136%、36%。對比 2018 年保有量數(shù)據(jù)，農(nóng)村家庭在空 調(diào)及廚電產(chǎn)品的保有量上與城鎮(zhèn)家庭依然有明顯差距，在農(nóng)村市場，產(chǎn)品性價比上更為突 出的產(chǎn)品或有更大需求。

城鎮(zhèn)市場部分家電保有量已經(jīng)進入高位，更新需求或更明顯，高效節(jié)能需求或受青睞。城 鎮(zhèn)市場部分家電保有量已處于高位，我們預(yù)計冰箱、洗衣機、電視未來產(chǎn)品更新?lián)Q代依然 占主導(dǎo)，產(chǎn)品高效節(jié)能升級需求或更為明顯，同時在品牌力和產(chǎn)品力上有優(yōu)勢的企業(yè)或更 有優(yōu)勢，而空調(diào)與以油煙機為代表的廚電產(chǎn)品新增需求依然具備成長空間，其中空調(diào)產(chǎn)品 保有量對比日本市場保有量（根據(jù)日本內(nèi)閣府?dāng)?shù)據(jù)，日本 2017 年空調(diào)保有量超過 272 臺 /百戶），國內(nèi)城鎮(zhèn)空調(diào)保有量仍有翻倍的提升空間。

3）線上消費崛起，疫情進一步提升線上戰(zhàn)略地位。中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院報告顯 示，2019 年家電線上消費占比超過 40%，線上渠道的增速依然好于線下渠道（中國電子 信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院報告數(shù)據(jù)顯示，家電線上零售額同比+11.6%、線下增速同比-9.6%）， 線上渠道作為傳統(tǒng)家電渠道的延展，家電龍頭加大線上資源投放，作為家電渠道下沉的重 要補充方式。同時，在京東、蘇寧、天貓已經(jīng)占據(jù)線上主流流量的情況下，渠道流量集中 度或進一步提升。

疫情影響下，宅經(jīng)濟業(yè)態(tài)快速成長，線上渠道的戰(zhàn)略性地位進一步增強。部分家電品類有 逆勢增長的潛力，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020 年 2 月，線上電熱水器、洗碗機增長超 10%， 而消毒柜增長 117%。未來更多企業(yè)或加大線上渠道的推廣力度，更多原線下銷售的中高 端產(chǎn)品也將轉(zhuǎn)線上銷售，如果相關(guān)補貼政策落地，中高端產(chǎn)品的性價比將更為凸顯。

產(chǎn)品維度看家電，格局影響下龍頭強者恒強

2019 年家電產(chǎn)業(yè)零售額有所下滑，但子行業(yè)格局有差異，如果補貼出臺，競爭格局更優(yōu) 的行業(yè)龍頭或?qū)⒏鼮槭找妗?019 年家電市場銷售額 8032 億元，同比-2.18%。空調(diào)子行 業(yè)不但市場規(guī)模最大，同時內(nèi)銷市場寡頭格局也較為穩(wěn)定，冰洗子行業(yè)也有類似的競爭格 局，龍頭企業(yè)能主動調(diào)整應(yīng)對短期需求沖擊，如果考慮補貼的情況下，龍頭企業(yè)產(chǎn)品性價 比將更為凸顯，或能更為受益于補貼出臺。

電視行業(yè)零售額下滑最明顯，且份額分散，補貼如果出臺可能加劇市場競爭。中國家用電 器研究院數(shù)據(jù)顯示，電視行業(yè) 2019 年零售額為 1282 億元，同比-10.6%，55、65、75 寸 電視均價均下滑超 2 位數(shù)。廚電行業(yè) 2019 年零售額小幅下降，歷史補貼政策僅納入熱水 器產(chǎn)品，未來補貼可能仍較小。

空調(diào)：新能效等級時間表明確，促進政策或?qū)⒓涌煨袠I(yè)出清

空調(diào)產(chǎn)品均納入各次補貼范圍，未來圍繞空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)實施，高能效節(jié)能產(chǎn)品促進或類 似于“高效節(jié)能空調(diào)推廣”、“節(jié)能惠民”期間，針對不同能效等級及制冷量分別設(shè)立補貼 標(biāo)準(zhǔn)。由于新能效等級的實施，大量按照老標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)的產(chǎn)品或?qū)⒚媾R淘汰壓力（尤其以原 3 級及以下能效產(chǎn)品為主），同時如果促進政策推出并對高能效產(chǎn)品有相應(yīng)的補貼，短期或 將加劇定頻產(chǎn)品和低能效等級的變頻產(chǎn)品競爭壓力，同時部分庫存較多的低能效、高耗電 產(chǎn)品將面臨較大的價格促銷壓力、加速退出市場。

冰洗：進入家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品更新周期，看好換代需求回升

冰洗產(chǎn)品在城市或農(nóng)村市場均已處于保有量高位，進一步刺激較難繼續(xù)提升保有量水平， 但是 2007-2013 年期間以家電下鄉(xiāng)為主的產(chǎn)品即將迎來產(chǎn)品更新?lián)Q代，在更新需求中高效 節(jié)能產(chǎn)品或有更大的市場，我們預(yù)計如有新促進政策推出，或類似于“以舊換新”、“節(jié)能 惠民”政策期間補貼方式，針對冰洗能效更高產(chǎn)品有更大優(yōu)惠。

廚衛(wèi)：地產(chǎn)滯后正向影響及城鎮(zhèn)化的預(yù)期提升，帶動行業(yè)的需求回暖

廚衛(wèi)電器在歷次刺激補貼政策中，納入補貼范圍的產(chǎn)品較少，僅有熱水器產(chǎn)品納入家電下 鄉(xiāng)及節(jié)能惠民補貼，如果有新促進政策推出或延續(xù)廚衛(wèi)電器歷史補貼范圍，或依然以熱水 器產(chǎn)品為主。但是考慮到 2020 年新型城鎮(zhèn)化目標(biāo)實現(xiàn) 1 億人在城鎮(zhèn)落戶，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù) 在 2019 年 8-12 月持續(xù)增長及竣工數(shù)據(jù)在 2019 年 9-12 月持續(xù)增長，地產(chǎn)滯后影響依然 有望帶動廚電需求回升，雖然 2020 年 1-2 月，地產(chǎn)銷售及竣工數(shù)據(jù)受疫情影響有所下滑， 但華泰地產(chǎn)團隊預(yù)計 2020 年 3 月起房地產(chǎn)行業(yè)銷售將逐步修復(fù)，廚電需求或依然好于其 他家電產(chǎn)品。

結(jié)合地產(chǎn)滯后影響及 2020 年新型城鎮(zhèn)化目標(biāo)，廚電工程渠道有望繼續(xù)迎來較快增長，而 具備產(chǎn)品品牌力優(yōu)勢且與地產(chǎn)公司合作更為緊密的廚電企業(yè)有望在收入端迎來更優(yōu)表現(xiàn)。

小家電：線上消費習(xí)慣將更為鞏固

小家電產(chǎn)品僅在“家電下鄉(xiāng)”刺激周期中有過補貼（電磁爐、微波爐納入補貼范圍），且 小家電產(chǎn)品品類眾多、單價偏低，未來補貼大概率不會對小家電產(chǎn)品有所傾斜。考慮到小 家電產(chǎn)品線上消費居于前列，同一品類下面不同型號較多，個性化及差異化的需求較多， 產(chǎn)品長尾分布、天生適合進行線上銷售，而社交電商的崛起助力小家電“爆款經(jīng)濟”，我 們預(yù)計小家電企業(yè)未來依然著重進行品牌標(biāo)簽化建設(shè)，降低線上流量成本，拓展線上影響 力。

2019 年全年小家電市場整體表現(xiàn)并不突出，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-12 月我國小 家電（包括電飯煲、電磁爐、電壓力鍋、豆?jié){機、料理機、榨汁機、電水壺等）市場累計 銷售額 575 億元，YOY+3.6%（同期，線上市場銷售額為 282 億元，同比+14.5%，線下 市場銷售額為 287 億元，同比-6.2%）。

2020 年 1 月，小家電銷售更受到春節(jié)錯期影響出現(xiàn)同比較大下滑，但 2 月以來，受到疫 情影響，小家電線上市場部分產(chǎn)品銷售快速恢復(fù)，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2 月電飯煲、破壁 機、凈水器、空氣凈化器線上銷售額同比增速分別為+23.57%、+175.55%、+27.48%、 +79.71%。

小家電行業(yè)的邊際增長空間明顯領(lǐng)先，市場在創(chuàng)新性產(chǎn)品的帶動下，消費者教育程度明顯 提升，加快細(xì)分市場的成熟，關(guān)注具備營銷拓展和產(chǎn)品聲望的企業(yè)。新興品牌有一定的共 性，均主要通過線上市場的快速發(fā)展，削弱線下渠道的高資金、長周期投資壁壘，憑借線 上流量紅利和差異化的產(chǎn)品策略在市場中獲得一席之地。

黑電：技術(shù)迭代加快與電視面板價格低位，超高清產(chǎn)品或有更大的刺激

超高清正在路上， 4K 顯示優(yōu)先普及。 2019 年以來，相關(guān)政策（《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì) 加 快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》、《推動汽車、家電、消費電子產(chǎn)品更新消費促進循環(huán)經(jīng) 濟發(fā)展實施方案（2019-2020 年）（征求意見稿）》、《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長 促 進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019 年）》）反復(fù)提及優(yōu)先推廣超高清產(chǎn)品，同時在廣 電體系已經(jīng)制定較明確的超高清用戶目標(biāo)情況下，未來如果繼續(xù)推出黑電相關(guān)促進政策， 大概率與超高清產(chǎn)品相關(guān)。

食品飲料：疫情影響短期消費，擴大內(nèi)需政策刺激需求回升

白酒行業(yè)：疫情影響旺季消費，經(jīng)濟刺激釋放需求

短期影響：疫情抑制春節(jié)旺季送禮及聚餐需求

春節(jié)是白酒消費的傳統(tǒng)旺季，疫情抑制了春節(jié)前后的送禮需求和家庭聚會消費需求，對白 酒終端需求產(chǎn)生一定影響。從數(shù)據(jù)上來看，2016-2018 年一季度白酒上市公司營業(yè)收入占 全年營收的比例平均為 30%。

白酒企業(yè)精準(zhǔn)施策，有利于加速市場庫存出清

面對疫情帶來的影響，各大酒企除了支援抗疫一線、多重舉措推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)之外，也出臺 了一系列政策用于減輕經(jīng)銷商壓力、推動終端去庫存以及加快市場調(diào)整等。2 月 15 日， 瀘州老窖宣布取消國窖 1573 經(jīng)銷商 2 月份的配額；2 月 16 日，瀘州老窖再次發(fā)文取消各 經(jīng)銷客戶及終端 2020 年 2 月份瀘州老窖特曲產(chǎn)品（包含老字號特曲第十代、晶彩版、紀(jì) 念版）的配額；2 月 16 日，五糧液宣布將強化 3 月計劃配額調(diào)節(jié)預(yù)案，對經(jīng)銷商進行分 類調(diào)節(jié)，調(diào)減經(jīng)銷有壓力的經(jīng)銷商配額。

集中度提升疊加刺激政策，白酒中長期發(fā)展趨勢依然向好

展望疫情后白酒的投資機會，我們認(rèn)為在《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場 的實施意見》（發(fā)改就業(yè)〔2020〕293 號）政策指引下，自上而下的經(jīng)濟刺激和促進消費， 有利于提升商務(wù)活動及中高端白酒需求，使得白酒的投資屬性增強。此次疫情短期內(nèi)對白 酒行業(yè)產(chǎn)生了一定的影響，但是也加速了行業(yè)調(diào)整節(jié)奏，中小企業(yè)由于資金短缺、復(fù)工難 等因素受到的沖擊較大，導(dǎo)致中小白酒企業(yè)的退出，而龍頭企業(yè)憑借雄厚的資金實力與卓 越的管理能力，采取各種措施將疫情影響減少到最低水平，同時積極扶持經(jīng)銷商渡過難關(guān)， 因此我們判斷，疫情將使得白酒行業(yè)集中度進一步提升。

我們認(rèn)為，在寬貨幣+寬信用的貨幣政策背景下，疫情結(jié)束后我國經(jīng)濟活動將進一步釋放 活力，同時疊加促進消費等政策的落地，國內(nèi)消費或?qū)⒂瓉砜焖僭鲩L，白酒需求特別是高 端白酒需求也有望大幅增長。

總體來看，此次新冠肺炎疫情對白酒行業(yè)短期內(nèi)產(chǎn)生一定的影響，但也加快了行業(yè)調(diào)整節(jié) 奏，終端庫存和社會庫存加快出清，部分中小企業(yè)或?qū)⑼顺觯唐诮?jīng)銷商利潤將有所收窄。 中長期來看，白酒馬太效應(yīng)進一步凸顯，同時新冠疫情下流動性改善仍存空間，白酒需求 伴隨著經(jīng)濟刺激政策落地將逐步釋放，我們?nèi)匀豢春冒拙菩袠I(yè)的發(fā)展，重點推薦貴州茅臺、 五糧液和瀘州老窖等公司。

速凍食品：看好餐飲渠道成長性，食材標(biāo)準(zhǔn)化需求提升

餐飲供應(yīng)鏈: 萬億市場，具備成長性

消費擴容提質(zhì)有利于餐飲行業(yè)復(fù)蘇，餐飲需求的提升也將伴隨著對預(yù)制半成品、速凍食品 的需求提升。火鍋、團餐、外賣、便利店鮮食等餐飲相關(guān)行業(yè)的快速發(fā)展將帶來對食材標(biāo) 準(zhǔn)化需求的提升。以火鍋品類為例，根據(jù)中國飯店協(xié)會《2019 中國餐飲業(yè)年度報告》，火 鍋品類近幾年受市場需求增長及可擴張性的影響，疊加其高標(biāo)準(zhǔn)化的獨特業(yè)務(wù)模式，成為 了餐飲細(xì)分中一大品類。在餐飲行業(yè)多元化、團餐及外賣、便利店鮮食等快速發(fā)展背景下， 由于時效性、經(jīng)濟性考慮，對標(biāo)準(zhǔn)化食材的需求快速提升。

餐飲供應(yīng)鏈: 萬億市場，具備成長性。餐飲供應(yīng)鏈供應(yīng)的食材按照產(chǎn)品形態(tài)可分為生鮮類 （比如在生鮮品類供應(yīng)較強的美菜網(wǎng)等）、標(biāo)品及凍品類（依托速凍食品的安井食品、三 全食品等）。從行業(yè)規(guī)模來看，根據(jù)中國飯店協(xié)會《2019 中國餐飲業(yè)年度報告》，中國餐 飲企業(yè) 2018 年各項成本比例中，原料進貨占據(jù) 41%，則中國 4.3 萬億的餐飲業(yè)市場對應(yīng) 大概 1.76 萬億的餐飲原料供應(yīng)鏈?zhǔn)袌觥?/p>

餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲋饕獏⑴c者包括四類：1）餐飲企業(yè)的關(guān)聯(lián)公司，以服務(wù)關(guān)聯(lián)企業(yè)逐步面 向全市場的蜀海為代表；2）獨立生鮮電商平臺，以在生鮮品類供應(yīng)較強的美菜網(wǎng)為代表 等；3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的關(guān)聯(lián)公司，憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺粘性切入餐飲供應(yīng)鏈的快驢進貨等；4） 預(yù)制品、半成品及凍品類食品加工企業(yè)，以安井食品、三全食品等為代表。

看好速凍食品在餐飲供應(yīng)鏈中扮演的重要角色及增長潛力

速凍食品包括：速凍魚糜制品、速凍肉制品、速凍面米制品、速凍菜肴制品等，其中速凍 魚糜制品、速凍肉制品以及部分速凍其他制品俗稱“火鍋料制品”。

速凍面米：行業(yè)本身處于為成熟階段，但速凍面米餐飲渠道 2019-2023 年有望維系 15% 的復(fù)合增速，成長性依然較快。根據(jù)中國飯店協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年速凍面米市場規(guī)模為 540 億元，其中餐飲渠道 340 億元，零售渠道 200 億元。其中餐飲渠道：預(yù)計 2019~2023 年 CAGR=15%，到 2023 年規(guī)模達(dá)到 684 億元；零售渠道：預(yù)計 2019~2023 年 CAGR=8%， 到 2023 年規(guī)模達(dá)到 294 億元。

速凍火鍋料制品市場 2018 年市場規(guī)模 460 億，13-18 年復(fù)合增速 12%。2013-2018 年我 國火鍋餐飲行業(yè)收入有 2813 億元增長至 4818 億元，年均復(fù)合增速達(dá) 11%，在中國火鍋 餐飲行業(yè)需求的拉動下，我國速凍火鍋料制品市場快速發(fā)展，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 我國速凍火鍋料制品 2018 年市場規(guī)模 460 億，13-18 年年均復(fù)合增速 12%。速凍火鍋料 應(yīng)用場景豐富，有望維系較快增長。速凍火鍋料除了借助傳統(tǒng)優(yōu)勢賽道火鍋行業(yè)的高增長 外，同時在麻辣燙、關(guān)東煮、便利店等餐飲形式均有非常合適的應(yīng)用場景。

冷鏈物流倉儲的快速發(fā)展支撐速凍食品在餐飲渠道的擴張。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，中國冷鏈 倉儲總量已由 2008 年人均 0.01 立方米增加到 19 年 0.20 立方米，冷鏈第三方物流的份額 與集中度提升等因素將持續(xù)刺激冷鏈物流保持較快增長，為速凍食品行業(yè)發(fā)展提供支持。

速凍食品行業(yè)集中度仍具備較大提升空間：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2018 年中國速凍魚糜 制品市場 CR5=23%,中國速凍肉制品 CR5=32%。成本上升周期：采購成本增加，小型企 業(yè)無力負(fù)擔(dān)原材料成本的大幅上漲，往往在原材料上漲時隨之提價（龍頭企業(yè)往往提價時 點滯后于行業(yè)），成本端壓力疊加價格端劣勢會加速小企業(yè)淘汰。龍頭企業(yè)具備規(guī)模優(yōu)勢、 成本優(yōu)勢、更穩(wěn)健的現(xiàn)金流，在成本上升周期提升市占率。

綜上，我們看好餐飲供應(yīng)鏈-食材領(lǐng)域的成長性，面向 B 端餐飲渠道的速凍火鍋料、預(yù)制 菜肴有望維系高增長。重點推薦安井食品、三全食品等公司。

休閑零食：供需協(xié)同重構(gòu)行業(yè)空間格局

需求端看空間：行業(yè)規(guī)模達(dá)萬億級別，增速依舊迅猛

居民消費升級、消費擴容提質(zhì)有望促進休閑食品行業(yè)需求進一步提升。休閑食品行業(yè)具備 萬億市場規(guī)模，10-18 年 CAGR 達(dá) 12.5%，零售高端化的主要驅(qū)動力為人均可支配收入 增加和消費升級。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的《消費升級背景下的零食行業(yè)發(fā)展報告》，休閑食品 行業(yè)總產(chǎn)值規(guī)模呈現(xiàn)快速上升趨勢，2010-2018 年 CAGR 達(dá) 12.5%，2018 年休閑食品行 業(yè)規(guī)模達(dá) 10297 億元，占整個食品行業(yè)的產(chǎn)值近 1/10，預(yù)計 2020 年有望達(dá)到 1.3 萬億。 未來的增長驅(qū)動力主要來自我國人均可支配收入的穩(wěn)定增長和消費升級為休閑食品市場 擴張?zhí)峁┝己蒙鷳B(tài)環(huán)境，電商打破了打破空間時間的物理性限制壁壘，休閑零食的消費場 景包括生活休閑、外出旅游、工作間歇等，未來消費趨勢將向消費時間增長，消費半徑擴 寬，呈現(xiàn)多元化、碎片化演繹。

對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，我國休閑包裝食品人均消費額仍有較大提升空間。2018 年中國休閑包裝 食品人均消費額為 13.58 元，遠(yuǎn)不及歐美國家，即使飲食消費習(xí)慣相近的日本和韓國，人 均消費額也分別是我國的 6.89 倍和 2.83 倍。休閑食品是可選消費，隨著我國城鎮(zhèn)化進程 的推進和居民可支配收入的提高，以溫飽型為主體的食品消費格局，正向風(fēng)味型、營養(yǎng)型、 享受型甚至功能型的方向轉(zhuǎn)化，行業(yè)增長空間廣。

消費主體不受年齡限制，主力為年輕白領(lǐng)群體。休閑食品的消費者分布廣泛，消費人群涵 蓋青少年及兒童、中青年和老年，其中又以青少年兒童、中青年女性為主力消費人群，消 費人群的不斷拓展推動了休閑食品業(yè)務(wù)領(lǐng)域向外延伸。根據(jù) FOOD2CHINA 統(tǒng)計，電商受 眾主要為年輕的白領(lǐng)階層，18 年占比達(dá)到 47.2%，該部分人群具有品牌認(rèn)可度高和忠誠 度高的特點，若針對不同特點的人群進行增強品牌效應(yīng)的宣傳，穩(wěn)定的客戶群體和較強的 客戶粘性將會成為休閑食品電商的核心競爭力之一。

供給端看格局：品類的擴張，線上線下加速融合

產(chǎn)品品類依隨消費潮流不斷更新，品類的擴充也是休閑食品的增長動力之一。隨著消費模 式逐漸由生存型向享受型轉(zhuǎn)變，消費者對休閑食品的需求也由純粹追求口感向多元化發(fā)展， 這大大促進了新口味新品種產(chǎn)品的推出。休閑食品品類繁多且應(yīng)用場景豐富，這些特性對 于市場持續(xù)精細(xì)化發(fā)展起到了推動作用。

目前休閑食品企業(yè)數(shù)量多并且分散，產(chǎn)品種類多但同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)集中度低，2018 年 CR3 為 19.7%。我國休閑食品行業(yè)企業(yè)總數(shù)從 2011 年的 1992 家已經(jīng)在 2018 年迅速擴 增到了 2905 家，行業(yè)整體 CR3 市場集中度不超過 20%，行業(yè)總體集中度較低，并在新 品牌、新口味商品的不斷沖擊下有不斷分散的趨勢；休閑零食總體制作工藝成熟，創(chuàng)新難 度大且易于復(fù)制，降低了產(chǎn)品及創(chuàng)新壁壘。未來行業(yè)的趨勢將有總量消費向品牌消費趨勢 轉(zhuǎn)移，消費者在關(guān)注產(chǎn)品價格等因素的同時，也更多地開始關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量、消費體驗、售 后服務(wù)、客戶關(guān)系和市場形象等多重因素，品牌形象的重要性提升，行業(yè)龍頭集中度有望 持續(xù)提升。

線上休閑零食三強寡頭格局穩(wěn)定，三只松鼠市占率位居榜首。從 2017 年以來線上天貓、 淘寶、京東平臺的線上市占率來看，三家公司休閑零食銷售額排名穩(wěn)定，2018 年 CR3 市 占率在 28%左右，其中三只松鼠市占率 13%左右，百草味和良品鋪子 7%左右，與其它公 司拉開差距。

休閑食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈升級，開展一體化布局。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，休閑食品行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈共包 括上游原料生產(chǎn)、中游加工制造以及下游流通分銷等多個環(huán)節(jié)。其中上游包括原料、半成 品的生產(chǎn)與產(chǎn)品研發(fā)等；中游以企業(yè)投資流水線生產(chǎn)為主；下游流通分銷環(huán)節(jié)中，傳統(tǒng)的 商場、超市和零食專業(yè)店仍然扮演了重要角色，電商企業(yè)以及全渠道專業(yè)零售商近年來取 得了快速發(fā)展。近年來，越來越多的企業(yè)開始產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。雨潤、獠子島為典型代 表的上游環(huán)節(jié)原料生產(chǎn)企業(yè)向下游滲透，進入了零食加工領(lǐng)域；良品鋪子、百草味等下游 專業(yè)零售企業(yè)在經(jīng)營品牌、研發(fā)產(chǎn)品的過程中向上游滲透，建設(shè)了自有加工工廠。此外， 還有大量食品、飲料以及餐飲企業(yè)同時生產(chǎn)或銷售零食產(chǎn)品，逐步進軍全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營模式。

銷售渠道多樣，電子商務(wù)推動休閑食品全渠道發(fā)展。依據(jù)銷售渠道的不同，可將休閑食品 公司分為三種經(jīng)營模式，傳統(tǒng)品牌分銷、新興電商品牌以及連鎖經(jīng)營品牌。傳統(tǒng)渠道雖仍 為主流，但 2018 年中國休閑食品電商市場銷售額為 621.3 億元，增速達(dá)到 23.4%，占比 達(dá) 8%。據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測，到 2020 年中國休閑食品電商市場銷售額將達(dá)到 964.0 億元。 我國休閑零食行業(yè)的競爭方式也在發(fā)生變化，“線上派”開始走入線下，以好想你、洽洽 食品、絕味食品、周黑鴨、來伊份及鹽津鋪子等為代表的“線下派”在增加開店數(shù)量的同 時，不斷加碼線上力量，尋求全渠道的發(fā)展。良品鋪子線上線下相融合模式也在滿足便捷 購買需求的同時，進一步優(yōu)化消費體驗，成為消費升級時代休閑食品零售創(chuàng)新的典型之一。

戰(zhàn)略升級：模式迭代與更新正在加速。對于企業(yè)而言，不斷地對經(jīng)營模式進行迭代或深化， 是其發(fā)展戰(zhàn)略與時俱進的重要方面。例如，洽洽食品是以瓜子類產(chǎn)品為主打產(chǎn)品的領(lǐng)軍企 業(yè)，近年來堅持拓展堅果類、烘烤類休閑食品，不斷延伸自身產(chǎn)品線。以線下門店起家的 “百草味”經(jīng)過多次戰(zhàn)略調(diào)整，重拾全渠道戰(zhàn)略。而良品鋪子在根植區(qū)域性線下門店的同 時，利用互聯(lián)網(wǎng)渠道快速拓寬市場，并對實體門店的整體形象和消費體驗進行深度升級， 成為全渠道綜合零售品牌商中耕耘高端市場業(yè)績突顯的典型代表。

調(diào)味品：必選屬性較強，需求較為剛性

行業(yè)處于快速發(fā)展期，量價齊升助力行業(yè)擴容

調(diào)味品行業(yè)仍然處在較快增長的發(fā)展態(tài)勢中，伴隨消費升級趨勢，調(diào)味品行業(yè)量價齊升助 力其繼續(xù)擴容。 2012-2018 年復(fù)合增速為 8.5%。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2018 年調(diào)味品、 發(fā)酵制品行業(yè)（包括味精、醬醋行業(yè)和其他調(diào)味品及發(fā)酵制品）收入達(dá)到 3427.2 億元， 同比增長 10.6%；調(diào)味品行業(yè) 2012~2018 年收入的復(fù)合增速約為 8.5%。根據(jù)中國調(diào)味品 協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018 年調(diào)味品百強企業(yè)生產(chǎn)總量為 1322.5 萬噸，同比+7.5%；銷售收 入 938.8 億元，同比增長率+10.8%。銷售收入增長高于產(chǎn)品產(chǎn)量增長 3.3 個百分點，量價 齊升，說明調(diào)味品產(chǎn)業(yè)進入高質(zhì)量增長新階段。

消費需求剛性，與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度較弱

從需求層面來看，調(diào)味品行業(yè)的必選屬性較強，消費需求較為剛性，受到宏觀經(jīng)濟影響程 度相對較小。二戰(zhàn)后日本的經(jīng)濟在 20 世紀(jì) 70 和 80 年代實現(xiàn)了快速增長，但是進入 90 年代后則步入了經(jīng)濟增長停滯的時期，表象體現(xiàn)為 GDP 增速的明顯放緩和不動產(chǎn)價格的 下降。但是即使在經(jīng)濟增速明顯下降的 90 年代，日本調(diào)味品市場的需求仍然呈現(xiàn)出了比 較強的剛性。

根據(jù)日本總務(wù)省的統(tǒng)計，1992 年到 2007 年期間，日本人均食品的消費支出下降了 5%。 其中乳品和蛋類下滑了 4%，肉類下滑了 11%，水果下滑了 20%，食用油下滑了 5%，但 同期的調(diào)味品的支出反而上升 5%。

日式醬油企業(yè)海外市場擴張歷史也印證了調(diào)味品需求的穩(wěn)定性和增長潛力。根據(jù)龜甲萬公 司的年報，龜甲萬在海外市場醬油的銷量在 1974 年到 2017 年期間實現(xiàn)了 7.6%的復(fù)合增 速，在此期間增長十分穩(wěn)健，僅在 2008 年全球金融危機期間出現(xiàn)了銷量的負(fù)增長。

剛性需求下行業(yè)龍頭穩(wěn)健增長，盈利水平持續(xù)提升

行業(yè)龍頭海天味業(yè)的收入增長穩(wěn)健，獨立于社零數(shù)據(jù)增速變化趨勢。調(diào)味品行業(yè)龍頭海天 味業(yè) 2019Q1/Q2/Q3 的收入端同比增速分別為 17%、16%和 17%。我們認(rèn)為海天味業(yè)的 穩(wěn)健增長主要來自于醬油產(chǎn)品穩(wěn)健增長；蠔油繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，成功擴展大單品品 類集群；調(diào)味醬通過結(jié)構(gòu)及規(guī)格優(yōu)化、加大力度對市場渠道進行調(diào)整等策略。 2019Q1/Q2/Q3 的凈利率水平同比分別+1.3 pct/+1.3 pct/+1.1pct，盈利水平處于持續(xù)提升 通道。

調(diào)味品行業(yè)自身處于較為快速的發(fā)展期，整合空間比較大。無論是行業(yè)的發(fā)展還是龍頭企 業(yè)的成長的路徑都較為清晰，板塊整體必選屬性較強，消費需求較為剛性，因此板塊具有 較強的防御屬性，海天味業(yè)、中炬高新、恒順醋業(yè)等龍頭公司有望強者恒強，保持領(lǐng)先競 爭優(yōu)勢。

啤酒：關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和龍頭利潤率改善

產(chǎn)量維穩(wěn)，消費升級利好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化

中國啤酒行業(yè)產(chǎn)量經(jīng)歷 2014-2017 年的連續(xù)下滑之后開始企穩(wěn)，行業(yè)從增量競爭轉(zhuǎn)為存量 競爭。19 年啤酒行業(yè)產(chǎn)量微增，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2019 年中國啤酒產(chǎn)量同比增長 1.1%。

在量維持基本穩(wěn)定的情況下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和價格提升是行業(yè)發(fā)展的主線，消費升級擴容 有望進一步促進啤酒行業(yè)高端化進程。我們認(rèn)為中國啤酒產(chǎn)品的價格仍然處在較低水平， 在消費者可支配收入持續(xù)提升的背景下，消費升級有望帶動主流啤酒價格帶上升。包括華 潤啤酒、青島啤酒、百威啤酒、重慶啤酒在內(nèi)的主流啤酒企業(yè)正持續(xù)推進產(chǎn)品價格的提升。

以重慶啤酒為例，加速推進產(chǎn)品高端化戰(zhàn)略，毛利率持續(xù)改善。19 年前三季度重慶啤酒 的啤酒產(chǎn)品噸價為 3718 元，同比+5.12%。其中，高、中、低檔產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入增長 5.41%、6.75%和 0.33%，年初上市的新品“醇國賓”補強了本地品牌在中高檔次的產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)，前三季度重慶純生、特醇嘉士伯在現(xiàn)飲和非現(xiàn)飲渠道銷量均大幅提升，中高端產(chǎn)品 組合的持續(xù)豐富拉升了公司整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。前三季度毛利率為 41.8%，較去年同期提高 0.6 個百分點。

我們認(rèn)為 2020 年啤酒行業(yè)將繼續(xù)進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化，啤酒高端及超高端價格帶具備較 強的增長潛力，看好產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升和龍頭利潤率改善，重點推薦重慶啤酒、青島啤酒。

奶酪行業(yè)：導(dǎo)入培育期，需求強勁增長

競爭格局分散，競爭環(huán)境較為寬松

2019 年中國奶酪零售市場 CR3 為 36.8%，奶酪處于導(dǎo)入培育期，外資品牌實力較強。中 國乳制品行業(yè)起步較晚，海外企業(yè)在品牌、產(chǎn)品和消費者教育方面具有先發(fā)優(yōu)勢，故中國 奶酪市場競中進口品牌占據(jù)主導(dǎo)地位，根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)顯示，其中市占率排名前 3 均為國外品牌，法國百吉福市占率 22.68%位列第一，市占率（7.69%）第二的樂芝牛來 自法國貝勒集團，市占率（6.39%）第三的安佳來自恒天然。

強勁需求促進國內(nèi)品牌崛起，加快奶酪產(chǎn)業(yè)布局

國內(nèi)對奶酪的需求強勁增長，國內(nèi)乳業(yè)巨頭蒙牛和伊利在奶酪領(lǐng)域的布局也在加速。2019 年妙可藍(lán)多的市占率受益于兒童奶酪棒收入的快速增長，市占率達(dá)到 4.8%，在兒童奶酪 領(lǐng)域僅次于百吉福。2018 年，蒙牛設(shè)立了奶酪事業(yè)部發(fā)展零售、乳品深加工及餐飲奶酪 三大業(yè)務(wù)；伊利則在同年增加了健康飲品及奶酪事業(yè)部，推出“妙芝”手撕奶酪。

中國奶酪市場競爭環(huán)境整體較為寬松，國內(nèi)品牌在渠道下沉和引導(dǎo)消費者消費風(fēng)向方面更 具優(yōu)勢。國內(nèi)奶酪市場參與企業(yè)相對較少，競爭尚不激烈，且國內(nèi)奶酪行業(yè)尚處于快速成 長過程中，國內(nèi)奶酪進口量自 2017 年又出現(xiàn)了明顯放緩，也印證了本土奶酪生產(chǎn)的提速。 國內(nèi)外品牌相比，海外品牌在技術(shù)工藝和品上更具備優(yōu)勢，但在渠道下沉（海外品牌多集 中在一線城市）、引導(dǎo)消費者習(xí)慣方面則是國內(nèi)品牌更具優(yōu)勢。

社會服務(wù)：陰霾漸散，曙光將至

《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》中提出，要全面提升國產(chǎn)商 品和服務(wù)競爭力、加強自主品牌建設(shè)、完善免稅業(yè)政策、推進文旅休閑消費提質(zhì)升級，化 妝品、免稅、演藝景區(qū)、餐飲酒店等細(xì)分領(lǐng)域有望全面受益，建議 3 條主線把握優(yōu)質(zhì)龍頭 標(biāo)的。

1）引導(dǎo)國人消費回流，市內(nèi)店、限額放開、種類擴大等免稅政策不排除加快落地，龍頭 有望最大程度享受紅利。《意見》提出完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅 店。鼓勵有條件的城市對市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅 店為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點。擴大口岸免稅業(yè)務(wù)，增設(shè)口岸免稅店。根據(jù)居民收入水 平提高和消費升級情況，適時研究調(diào)整免稅限額和免稅品種類。

2）政策支持提高國產(chǎn)品競爭力、加強自主品牌建設(shè)，國貨美妝產(chǎn)業(yè)鏈有望崛起。《意見》 提出增品種、提品質(zhì)、創(chuàng)品牌，塑造中國品牌形象，提高自主品牌知名度和影響力，擴大 自主品牌消費，本土國貨美妝產(chǎn)業(yè)鏈有望崛起；《意見》同時提出在免稅店設(shè)立國產(chǎn)品銷 售區(qū)，引導(dǎo)企業(yè)開發(fā)專供免稅渠道的優(yōu)質(zhì)特色國產(chǎn)商品。據(jù)上海家化官網(wǎng)，此前上海家化 旗下佰草集、雙妹已成首批進駐中免渠道的本土化妝品牌，后續(xù)不排除有更多本土品牌進 入，提高國際市場知名度。

3）政策鼓勵商業(yè)模式創(chuàng)新，社交營銷/電商直播等模式有望加速商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型。《意見》 提出鼓勵外貿(mào)加工制造企業(yè)充分利用自身產(chǎn)能，創(chuàng)新商業(yè)模式，通過自營、合作等方式增 加面向國內(nèi)市場的優(yōu)質(zhì)商品供給，社交營銷/電商直播等模式縮短鏈路、提升效率，成商家 數(shù)字化轉(zhuǎn)型新工具，MCN 機構(gòu)/電商代運營/商家 SaaS 服務(wù)等業(yè)態(tài)有望受益數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪 潮，加速蓬勃發(fā)展。

4）旅游演藝充分契合政策指引方向，傳統(tǒng)景區(qū)有望加速轉(zhuǎn)型升級。《意見》提出要推動重 點城市加快文化休閑街區(qū)、藝術(shù)街區(qū)、特色書店、劇場群、文化娛樂場所群等建設(shè)，發(fā)展 集合多種業(yè)態(tài)的消費集聚區(qū)，有望推動傳統(tǒng)景區(qū)加速向休閑旅游綜合目的地轉(zhuǎn)型；旅游演 藝充分契合政策方向，品牌優(yōu)勢突出、商業(yè)模式優(yōu)秀的龍頭有望加速復(fù)制擴張；

建議三條主線把握優(yōu)質(zhì)龍頭標(biāo)的：1）業(yè)務(wù)受疫情沖擊較小，基本面有相對韌性，建議關(guān) 注廣州酒家；2）疫情短期沖擊不改長期發(fā)展邏輯，龍頭優(yōu)勢鞏固，長期配置價值凸顯， 建議關(guān)注宋城演藝/中國國旅；3）疫情加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，新渠道/新營銷支持下高增長仍可 期，建議關(guān)注珀萊雅/丸美股份/上海家化/壹網(wǎng)壹創(chuàng)。

化妝品：數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，民族國貨有望崛起

平臺密集出臺政策扶持商家復(fù)工復(fù)產(chǎn)，社交營銷/電商直播等新工具成商家自救工具，數(shù) 字化轉(zhuǎn)型加速。疫情對線下化妝品沖擊顯著，2 月延遲復(fù)工也對線上物流、發(fā)貨造成一定 影響。2 月 10 日，阿里巴巴與螞蟻金服發(fā)布《阿里巴巴告商家書》，推出六大方面 20 項 特殊措施，包括減免平臺商家經(jīng)營費用、提供免息低息貸款、開放靈活就業(yè)崗位、補貼快 遞物流、提供數(shù)字化服務(wù)、支持遠(yuǎn)程辦公等，幫助商家應(yīng)對難關(guān)。據(jù)網(wǎng)商銀行數(shù)據(jù)，30 萬家商家 10 天內(nèi)拿到總額 100 億的 8 折貸款。3 月平臺發(fā)放 10 億補貼刺激消費，支持商 家復(fù)工。2 月 11 日淘寶直播宣布全國所有線下商家全部可以零門檻、免費入駐，免費使 用運營工具。同時，開放個人主播入駐權(quán)限，達(dá)人能夠 0 門檻開通淘寶直播。據(jù)淘榜單數(shù) 據(jù)，今年 2 月，淘寶新增商家數(shù)量達(dá) 100 萬，淘寶直播新開播商家環(huán)比增幅達(dá) 719%。“ 38 女王節(jié)”期間，淘寶直播帶動的銷量同比大漲 264%，最高的一天帶動成交量增長 650%。 據(jù)天貓，2020 年 38 節(jié)整體銷售額遠(yuǎn)超去年，超 2 萬個品牌銷售額同比增長超過 100%。

除天貓外，京東等其他平臺也在大力扶持商家。2 月 6 日，京東旗下京喜宣布推出 16 項 支持措施，助商家恢復(fù)經(jīng)營和滯銷品商家拓展銷售渠道。這些措施涵蓋資金補貼、商家入 駐、平臺運營、物流支持、健康及金融共享五大方面。2 月 28 日，微信官方正式宣布小 程序直播能力啟動公測。蘑菇街也針對各大品牌商家推出了"全程服務(wù)、傭金雙免、無保 證金、無須入住"等七項優(yōu)惠舉措，希望幫助商家提高銷量，盡快渡過疫情帶來的危機。

政策支持提高國產(chǎn)品競爭力、加強自主品牌建設(shè)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮中美妝國貨有望崛起。 大眾市場的美妝滲透率仍有提升空間，國貨品牌有望借助新渠道及新營銷方式實現(xiàn)快速崛 起，疫情的短期沖擊倒逼數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速，有望加速這一趨勢。中長期來看，國產(chǎn)美妝產(chǎn) 業(yè)鏈亦有望借助資本市場紅利，通過人才引進、外延并購、外部合作提升生產(chǎn)研發(fā)實力。 MCN 機構(gòu)/電商代運營/商家 SAAS 服務(wù)等業(yè)態(tài)亦有望憑借流量紅利蓬勃發(fā)展，為商家賦能 助力。

演藝：新項目密集開業(yè)，城市演藝打開新空間

旅游演藝業(yè)態(tài)契合政策支持方向，龍頭宋城演藝 2020 年仍有望落地多個新項目，向多劇 目演藝平臺升級。據(jù)公司 2 月 2 日公告的《致全體投資者》，2020 年宋城演藝公司旗下的 杭州宋城演藝王國有望全新亮相，已推出 399 元/人一日票（原有千古情 320 元/人票價體 系保留），觀看數(shù)十臺豐富多元的演出劇目。從“一臺劇目、一個公園、一張門票”的模 式向多劇目、多種票型組合的演藝平臺轉(zhuǎn)變、升級。西安、上海、新鄭項目將于本年度推 出，九寨項目亦將恢復(fù)運營，佛山、西塘項目的建設(shè)按計劃推動，異地復(fù)制擴張步伐穩(wěn)步 推進。

陸續(xù)收到政府補貼，彰顯地方支持態(tài)度。據(jù)公司 2 月 25 日發(fā)布的《關(guān)于子公司獲得政府 補助的公告》以及 3 月 1 日發(fā)布的《關(guān)于獲得政府補助的公告》，2 月 24 日，宋城演藝全 資子公司三亞千古情公司收到三亞市第一批旅游企業(yè)減負(fù)獎補資金 828.5 萬元。2 月 28 日，宋城演藝收到杭州市西湖區(qū) 2019 年特殊貢獻(xiàn)企業(yè)扶持資金 1400 萬元，彰顯政府支 持力度。為幫助文旅企業(yè)疏困解難，多部門出臺涵蓋資金支持/金融政策/稅費減免/降低成 本/政務(wù)服務(wù)等扶持政策，公司的主題公園+演藝模式充分帶動地方旅游經(jīng)濟發(fā)展，我們認(rèn) 為后續(xù)不排除公司其他項目也收到類似補助，對沖部分業(yè)績下滑壓力。

免稅：離島免稅抗壓性更強，政策紅利有望加速落地

海外疫情持續(xù)蔓延，國際游客出行受限，各地機場免稅短期仍承壓。海外疫情仍在持續(xù)擴 散當(dāng)中。據(jù) GlobalData，其此前預(yù)期 2020 年亞太免稅市場年銷售額 434 億美元，3 月 4 日下調(diào)預(yù)期值 352 億美元，銷售額同比下降 19%，其中韓國將損失 55 億美元。中國大陸、 中國香港地區(qū)、韓國、新加坡、日本的機場免稅高度依賴中國大陸消費者，可能遭受較大 打擊。

海南旅游重振計劃出臺，離島免稅抗壓性可能相對較強。3 月 11 日，據(jù)國家發(fā)展改革委， 海南省將從短期、中期、長期三個階段制定好海南旅游業(yè)疫后恢復(fù)重振計劃，出臺《海南 省旅游產(chǎn)業(yè)振興計劃（2020-2023）》、《海南省旅游市場推廣促銷實施方案》。據(jù)海南旅游 局，三亞、海口入境旅游人數(shù)占整體的比重分別為 1%/4%，國內(nèi)游客為海南旅游業(yè)主力 人群，離島免稅則是吸引客流、帶動經(jīng)濟的重要領(lǐng)域，有望大幅受益政策利好。

近期引導(dǎo)國人消費回流，市內(nèi)店、限額放開、種類擴大等免稅政策不排除加快落地，龍頭 有望最大程度享受紅利。《意見》提出完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國特色市內(nèi)免稅 店。鼓勵有條件的城市對市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅 店為市內(nèi)免稅店設(shè)立離境提貨點。擴大口岸免稅業(yè)務(wù)，增設(shè)口岸免稅店。根據(jù)居民收入水 平提高和消費升級情況，適時研究調(diào)整免稅限額和免稅品種類。

促銷推廣、線上渠道有望對沖部分門店客流下滑壓力。據(jù)海南海關(guān)數(shù)據(jù)，2019 年 1-11 月 化妝品/箱包/手表銷售額分別為 71/13/11 億，占比分別在 55%/10%/9%，化妝品為免稅銷 售最重要品類，歐萊雅、雅詩蘭黛等外資品牌集團旗下中高端品牌占絕對主導(dǎo)地位。全球 疫情蔓延趨勢下，品牌方業(yè)績壓力亦較大，促銷動力較強，有利帶動免稅銷售；據(jù)韓國海 關(guān)數(shù)據(jù)，2019H1 韓國線上免稅銷售額已達(dá) 29%，有助免稅運營商提高效率、消費者提升 購物體驗；相較之下我國線上免稅占比仍低；據(jù)中免集團官網(wǎng)，受疫情影響，三亞國際免 稅城自 1 月 26 日下午 4 時起閉店，離島免稅線下銷售暫停，但線上購物照常進行。1 月 27 日至 2 月 6 日，三亞國際免稅城網(wǎng)上銷售商品 16.48 萬件，銷售額 8471.70 萬元，疫 情或成線上預(yù)定加速推廣契機。

餐飲：各地政府積極扶持，龍頭疫情后有望加速擴張

餐飲門店受疫情沖擊顯著，各級政府密集出臺各類扶持政策。據(jù)中國烹飪協(xié)會，相比去年 春節(jié)，疫情期間，78%的餐飲企業(yè)營業(yè)收入損失在 100%；9%的企業(yè)營收損失達(dá)到九成以上； 7%的企業(yè)營收損失在七成到九成之間；營收損失在七成以下的僅為 5%，餐飲門店業(yè)績疫情 期間受廣泛沖擊；為扶持餐企，各級政府陸續(xù)出臺各類政策扶持，具體方向包括減輕企業(yè) 負(fù)擔(dān)類政策、加大金融支持類政策、優(yōu)化提升服務(wù)類政策、穩(wěn)定員工隊伍類政策、生產(chǎn)經(jīng) 營支持類政策等，有效緩解了企業(yè)的成本壓力，改善了現(xiàn)金流狀況。

連鎖餐飲門店抗壓性更強，疫情后有望加速擴張。中國烹飪協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020 年 1 月 受訪餐飲企業(yè)平均成本費用為 632 萬元，預(yù)計 2020 年一季度合計為 1810 萬元。低收入和 高費用使企業(yè)面臨現(xiàn)金流短缺的危機，作為一個較強依賴現(xiàn)金流的行業(yè)，大多餐飲企業(yè)三 個月之內(nèi)就可能會出現(xiàn)資金鏈緊張的局面（中國烹飪協(xié)會數(shù)據(jù)），企業(yè)經(jīng)營難以為繼。我 們認(rèn)為餐飲龍頭有著更強的供應(yīng)鏈優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、運營管理優(yōu)勢，應(yīng)對此次 疫情整體抗壓性更強。疫情沖擊加速中小餐企洗牌出清，龍頭有望受益于疫情后的格局優(yōu) 化、加速擴張。

人力資源：穩(wěn)就業(yè)組合拳出擊，疫情有望加速轉(zhuǎn)型升級

應(yīng)對疫情對經(jīng)濟社會發(fā)展沖擊，各級政府全面部署強化穩(wěn)就業(yè)舉措。據(jù)人力資源和社會保 障部披露數(shù)據(jù)，2019 年我國農(nóng)民工總量已達(dá) 2.9 億人，其中 1.7 億人外出務(wù)工，包括 7500 萬人跨省務(wù)工。以往節(jié)后為農(nóng)民工返程高峰，疫情導(dǎo)致復(fù)工延遲，東部企業(yè)用工缺口和中 西部農(nóng)民工滯留并存。各級政府多措并舉支持鼓勵低風(fēng)險地區(qū)農(nóng)民工盡快返崗復(fù)工，如持 續(xù)開展線上招聘活動和定向的勞務(wù)協(xié)作、鼓勵重大工程項目優(yōu)先吸納本地農(nóng)民工和貧困勞 動力，鼓勵農(nóng)民工創(chuàng)業(yè)就業(yè)，開發(fā)環(huán)衛(wèi)保潔等臨時公益崗位托底安置暫時無法外出、生活 困難的農(nóng)民工。

此外，針對高校畢業(yè)生，教育部亦一方面加大力度鼓勵畢業(yè)生到國家重大工程、重大項目， 到技術(shù)開發(fā)、內(nèi)容付費等新就業(yè)形態(tài)，到醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等領(lǐng)域就業(yè)；另一方面，也在 通過農(nóng)村教師特崗計劃以及大學(xué)生村官、“三支一扶”、西部計劃等項目，引導(dǎo)畢業(yè)生到基 層就業(yè)，并鼓勵中小微企業(yè)吸納大學(xué)生就業(yè)。

在線教育、生命醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)電商等行業(yè)疫情期間逆勢擴張，用人需求旺盛。國家發(fā)改委 稱，疫情期間網(wǎng)絡(luò)購物、線上課堂、遠(yuǎn)程辦公、在線娛樂和智能制造等加快成長。據(jù) QuestMobile，2020 春節(jié)假期/節(jié)后兩周生鮮電商 app 日均總使用時長同比增長 56.2%/96.4%，騰訊健康小程序用戶量 10 天上漲 70 倍。據(jù)獵聘，2020 開年至 2 月 7 日， 生 活 服 務(wù) / 在 線 教 育 / 互 聯(lián) 網(wǎng) 醫(yī) 療 / 企 業(yè) 級 應(yīng) 用 中 高 端 人 才 需 求 同 比 增 加 89%/88%/82%/78.99%，用人需求旺盛。

疫情有望加速企業(yè)在線招聘、遠(yuǎn)程辦公、靈活用工等轉(zhuǎn)型。科銳國際市場研究中心 2 月發(fā) 布的《疫情后企業(yè)招聘及人力資源管理趨勢洞察報告》，受疫情影響，78%的受訪企業(yè)利 用線上面試及數(shù)字化管理工具等將原有線下流程場景轉(zhuǎn)移到線上，制定及實施遠(yuǎn)程辦公管 理辦法的比例達(dá) 47%。據(jù) QuestMobile，春節(jié)后一周，效率辦公領(lǐng)域日均活躍用戶規(guī)模上 漲近 4000 萬，K12 上漲過 2000 萬。據(jù) FESCO，疫情期間超過三成企業(yè)靈活用工階段性 增加。

酒店：單體酒店更承壓，連鎖品牌彰顯龍頭優(yōu)勢

酒店業(yè)受疫情沖擊影響嚴(yán)重。根據(jù)浩華管理顧問公司發(fā)布的 2020 上半年酒店市場景氣調(diào) 查，受 1 月下旬爆發(fā)的新冠肺炎疫情沖擊，市場的景氣指數(shù)下跌至-116，到達(dá)歷史谷底。 主要原因在于，此次疫情導(dǎo)致全國嚴(yán)格的防控措施，各地出行需求受到抑制，各類住宿需 求也迅速萎縮。

連鎖酒店龍頭相較單體酒店應(yīng)對此次疫情更具優(yōu)勢。我們認(rèn)為主要體現(xiàn)在以下方面：

1、連鎖酒店通過金融扶持幫助加盟商渡過危機。本次疫情期間，首旅、華住、錦江三大 龍頭均推出了加盟商扶持政策。據(jù)各公司官網(wǎng)，首旅為全國加盟店推出品牌使用費、服務(wù) 支持費用減免的政策；華住為全國加盟店推出加盟管理費減免、信貸還款延遲、單店最高 50 萬金融貸款、保險理賠保障等幫扶措施；錦江則推出“五項金融支持措施”，總額高達(dá) 35 億元。

2、規(guī)模大的連鎖酒店有更強的租金議價能力。品牌連鎖酒店集團旗下酒店數(shù)量大，因此 在與物業(yè)方協(xié)商疫情期間租金減免事項時，較單體酒店更具議價能力。租金的減免有助于 幫助疫情中的品牌連鎖酒店業(yè)主壓縮成本，緩解現(xiàn)金流壓力。

3、連鎖酒店品牌優(yōu)勢、會員體系相對更強。品牌連鎖酒店相對于單體酒店擁有更為人熟 知和信賴的品牌聲譽，在疫情期間，住客出于對安全衛(wèi)生的考慮，大多會選擇管理規(guī)范、 衛(wèi)生標(biāo)準(zhǔn)透明的品牌連鎖酒店。

疫情后連鎖酒店龍頭有望加速翻牌單體酒店。疫情期間，全國酒店業(yè) OCC 大幅下滑，這 對于現(xiàn)金流不充足、經(jīng)營成本較高的單體酒店沖擊較大。品牌連鎖酒店集團現(xiàn)金流實力更 強，迎來快速擴張契機。同時，對于單體酒店而言，通過加盟連鎖酒店集團更有利于優(yōu)化 自身的成本結(jié)構(gòu)，提高資金回報。

傳媒：韌勁十足，撥云見日

傳媒行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域受疫情影響不一，主要區(qū)別在其所提供服務(wù)是在線上還是線下。如游戲 行業(yè)受沖擊較小，整體流水表現(xiàn)有較好增長；院線行業(yè)受影響較大。總體上來看，疫情期間 線上需求在一定程度上得到了加強；線下的行業(yè)也采取多種方法減少損失，體現(xiàn)出較好的韌 性。我們認(rèn)為，隨著全國疫情得到有效控制，各地全面復(fù)產(chǎn)復(fù)工有序展開，近期監(jiān)管部門也 陸續(xù)出臺多項政策呵護行業(yè)發(fā)展，傳媒各子行業(yè)也將逐漸恢復(fù)至正常產(chǎn)能，板塊受到的疫情 沖擊在回調(diào)中已充分反映，基本面的恢復(fù)將為估值修復(fù)提供動力。

選股上主要關(guān)注：

1、游戲。行業(yè)在疫情期間整體表現(xiàn)較好，部分新增的用戶有望長期留存，擴大行業(yè)基本盤。

優(yōu)質(zhì)龍頭公司業(yè)績穩(wěn)定，經(jīng)過回調(diào)后整體估值較低；隨著云游戲平臺的落地、VR 技術(shù)的發(fā)展， 行業(yè)估值中樞長期提升是大概率事件，總體上看板塊退可守，進可攻，建議重點關(guān)注。標(biāo)的 推薦三七互娛、完美世界，關(guān)注世紀(jì)華通等；

2、院線。我們判斷各地影院有望于 4 月左右陸續(xù)復(fù)工，恢復(fù)至正常產(chǎn)能預(yù)計在 5-6 月份。受 疫情沖擊我國院線行業(yè)有望迎來一輪影院的被動出清，體量大、抗風(fēng)險能力相對較強的頭部 公司有望借此提高市場占有率，標(biāo)的上，院線方面推薦頭部公司萬達(dá)電影、中國電影等，關(guān) 注上海電影；電影方面推薦頭部電影出品方萬達(dá)電影（《唐人街探案 3》）、光線傳媒（《姜子牙》）， 關(guān)注北京文化（《封神》）等；

3、廣電。全國一網(wǎng)整合加速推進，廣電 5G 化建設(shè)將推動廣電向多元化綜合信息服務(wù)商進化。 我們認(rèn)為廣電的5G化建設(shè)，以及開展相應(yīng)的5G業(yè)務(wù)，將 有望從根本上提升廣電行業(yè)基本面。 通過融入國家科技創(chuàng)新的發(fā)展戰(zhàn)略，通過自身網(wǎng)絡(luò)的升級改造，開拓和打造新業(yè)務(wù)形態(tài)，培 養(yǎng)新的增長點，廣電行業(yè)有望迎來新的發(fā)展黃金期。標(biāo)的上建議關(guān)注湖北廣電、貴廣網(wǎng)絡(luò)。

游戲：復(fù)工節(jié)奏較快，業(yè)績亮眼

受春節(jié)和疫情期間宅家影響，近期移動游戲的市場規(guī)模大幅增長。據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計， 20 年 1 月移動游戲流水快速增長，同增 49.5%。20 年春節(jié)期間流水更達(dá) 47.7 億元，其中休 閑與棋牌類游戲表現(xiàn)突出；游戲龍頭廠商為主要獲益者，根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，春節(jié)期間流水前 三名分別為《王者榮耀》《和平精英》《劍與遠(yuǎn)征》。

疫情對游戲行業(yè)整體沖擊較小，復(fù)工節(jié)奏較快。疫情對游戲行業(yè)造成了一定沖擊，主要體 現(xiàn)在 2020 年度上半年多場電競賽事如 CFPL S15 和 CFML S7 總決賽等推遲或取消、游 戲美術(shù)等工作遠(yuǎn)程效率低下使得部分原定于 Q1 上線的游戲推遲了上線進程等方面。但總 體上游戲行業(yè)復(fù)工節(jié)奏較快，大多游戲公司基本于2月中旬已完成復(fù)工；部分企業(yè)如騰訊、 字節(jié)跳動等已要求員工返回辦公場所工作；部分電競賽事也調(diào)整至線上開賽，如 LPL 于 3 月 10 日開始在線上展開、守望先鋒聯(lián)賽預(yù)計于 3 月 21 日（太平洋標(biāo)準(zhǔn)時間）重新開始等。

游戲作為網(wǎng)絡(luò)娛樂的重要構(gòu)成，政策呵護頻頻。游戲行業(yè)經(jīng)過 18 年版號的整頓，各方監(jiān) 管日趨規(guī)范，已經(jīng)形成較完整的管理框架，我們認(rèn)為監(jiān)管的主要意圖并不在于嚴(yán)，而在于 規(guī)范，通過摒除行業(yè)中各種不健康行為，促進市場的良性發(fā)展。近期監(jiān)管層也釋放出諸多 呵護行業(yè)成長的信息，暖意濃濃。

政策支持鼓勵，云游戲/VR 游戲加速落地，行業(yè)成長空間可期。我們認(rèn)為游戲行業(yè)是網(wǎng)絡(luò) 經(jīng)濟的重要構(gòu)成，用戶需求旺盛，在穩(wěn)定經(jīng)濟增長中能發(fā)揮自身的重要作用。政策上支持 鼓勵行業(yè)發(fā)展，為行業(yè)提供有力環(huán)境。云游戲有望在 20 年加速發(fā)展，VR 游戲作為嶄新的 游戲模式，也擁有較廣闊的想象空間，均為行業(yè)成長提供了一定的基礎(chǔ)。A 股游戲公司大 多為業(yè)內(nèi)龍頭，業(yè)績穩(wěn)健，運營規(guī)范，關(guān)注板塊配置機會。標(biāo)的推薦三七互娛、完美世界， 關(guān)注世紀(jì)華通等。

院線：受沖擊較大，5-6 月有望恢復(fù)正常產(chǎn)能

受疫情影響較大，院線多措施自救。受疫情影響，我國 20 年 1-2 月票房表現(xiàn)低迷，根據(jù) Wind，1-2 月總票房為同比下降 84.62%，觀影人次同比下降 82.35%，被寄予厚望的春節(jié) 檔顆粒無收。為緩解停業(yè)期間影院的現(xiàn)金流壓力，北京、貴州、福建等多地影協(xié)發(fā)布聲明， 呼吁物業(yè)減免電影院房屋租金，部分商業(yè)地產(chǎn)公司作出回應(yīng)，推出一些階段性減租、免租 和免物業(yè)費的政策。也有影院在線上預(yù)售影票或出售影院庫存零食以緩解資金壓力。部分 影院在疫情期間開始對影廳進行升級，以期在復(fù)工后提供觀眾更好的觀影環(huán)境，利用服務(wù) 和體驗優(yōu)勢獲得更多觀眾。

復(fù)工指引政策頻出，具體落地仍有待觀察。2 月 23 日中國電影發(fā)行放映協(xié)會發(fā)布了《關(guān) 于電影院復(fù)工準(zhǔn)備工作的建議》，這是有關(guān)院線復(fù)工的第一個官方文件，在此之后各地方 相關(guān)監(jiān)管部門也做出響應(yīng)，出臺文件對影院復(fù)工提出建議和進行指引。但觀影需求的恢復(fù) 需要時間、以及供給側(cè)優(yōu)質(zhì)影片暫時匱乏，各地政府部門也尚未正式批準(zhǔn)，影院尚未大規(guī) 模復(fù)工，據(jù)貓眼專業(yè)版數(shù)據(jù)，3 月以來營業(yè)影院僅 10 家左右，且集中于三四線及以下城 市。

預(yù)計 5-6 月將恢復(fù)正常產(chǎn)能，關(guān)注院線龍頭及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商。總體上我們認(rèn)為院線行業(yè)恢 復(fù)正常產(chǎn)能仍需要一定時間，首先后續(xù)復(fù)工節(jié)奏需根據(jù)各地疫情情況和政府意見來判斷； 其次，預(yù)計復(fù)工之后，觀眾觀影意愿仍會受到一定影響，優(yōu)質(zhì)電影片方也可能會觀望之后 才會選擇上映電影，短時間內(nèi)頭部內(nèi)容供給不足，會影響整體票房產(chǎn)出。

但我們認(rèn)為時間并不會太長，一方面院線行業(yè)能夠帶動電影產(chǎn)業(yè)上下游生產(chǎn)恢復(fù)、以及商 場等業(yè)態(tài)人流恢復(fù)，對于穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展起到重要作用，監(jiān)管部門將提供有力支持；一方面 我國疫情形勢漸好，將帶動人們的觀影信心恢復(fù)。我們推測各地影院有望于 4 月左右陸續(xù) 復(fù)工，恢復(fù)至正常產(chǎn)能預(yù)計在 5-6 月份。在此期間，由于供給不足，頭部內(nèi)容將會吸引更 多的人流，有利于其票房產(chǎn)出。

另外，受疫情沖擊我國院線行業(yè)有望迎來一輪影院的被動出清，體量大、抗風(fēng)險能力相對 較強的頭部公司有望借此提高市場占有率，標(biāo)的上，院線方面推薦頭部公司萬達(dá)電影、中 國電影等，關(guān)注上海電影；電影方面推薦頭部電影出品方萬達(dá)電影（《唐人街探案 3》）、光 線傳媒（《姜子牙》 ），關(guān)注北京文化（《封神》 ）等。

廣電：全國一網(wǎng)加速推進，廣電 5G 蓄勢待發(fā)

總體受影響較小，同時在疫情期間發(fā)揮重要作用。廣電行業(yè)受疫情沖擊主要是營業(yè)廳關(guān)閉、 相關(guān)入戶服務(wù)暫緩，從而導(dǎo)致有線電視內(nèi)容及增值服務(wù)收入受到一定影響，但大多業(yè)務(wù)保 持正常開展，而且廣電行業(yè)在疫情防控、在線教育上發(fā)揮了重要作用，也在保障疫情期間 廣大用戶電視觀看需求上付出眾多，整體行業(yè)復(fù)工較早。總體上我們認(rèn)為行業(yè)受到疫情的 沖擊較小。

全國一網(wǎng)整合加速推進，廣電 5G 蓄勢待發(fā)。3 月 2 日，國家廣電總局召開貫徹落實《全 國有線電視網(wǎng)絡(luò)整合發(fā)展實施方案》電視電話會議，就“全國一網(wǎng)”工作進行進一步說明， 這意味著業(yè)內(nèi)期盼已久的全國一網(wǎng)整合將進入加速執(zhí)行階段，將推動行業(yè)進入新的發(fā)展時 期。我們認(rèn)為廣電的一網(wǎng)整合主要有兩點目標(biāo)：一是整合全國有線電視網(wǎng)絡(luò)，實現(xiàn)互聯(lián)互 通，并進行升級和智能化改造，提升承載能力，建成統(tǒng)一運營的管理體系，提升規(guī)模效益 降低成本；二，借助 5G 資質(zhì)實現(xiàn)廣電 5G 的融合發(fā)展。

同時在發(fā)改委牽頭發(fā)布的《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》中 也明確指出，“支持利用 5G 技術(shù)對有線電視網(wǎng)絡(luò)進行改造，實現(xiàn)居民家庭有線無線交互， 大屏小屏互動”。 5G 作為新基建的重要組成部分，在未來穩(wěn)定我國經(jīng)濟增長上將發(fā)揮重要 作用，廣電 5G 也將在其中發(fā)揮自身的力量。

通過 5G 建設(shè)構(gòu)建智慧廣電，開拓 5G 新業(yè)務(wù)形態(tài)，推動廣電向多元化綜合信息服務(wù)商進化。全國一網(wǎng)整合完成后，并隨著廣電5G 網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，地方廣電作為子公司可以使用中國廣電的 5G 牌照開展業(yè)務(wù)，在全國推動廣電 5G 的運營，從而實現(xiàn)構(gòu)建智慧廣電的戰(zhàn)略。具體來說， 我們認(rèn)為將強化廣電行業(yè)的內(nèi)容服務(wù)能力，在產(chǎn)品開發(fā)能力上也有望進一步加強，推動廣電 由單一收視服務(wù)商向多元化綜合信息服務(wù)商拓展，同時結(jié)合 5G 技術(shù)發(fā)展，有望開發(fā)視聽新 業(yè)態(tài)如超高清（4K/8K）、虛擬現(xiàn)實（VR）、增強現(xiàn)實（AR）、物聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)，實現(xiàn)多渠道、 多業(yè)務(wù)、全覆蓋的發(fā)展模式，促進廣電產(chǎn)業(yè)升級。

發(fā)改委牽頭發(fā)布的《關(guān)于促進消費擴容提質(zhì)加快形成強大國內(nèi)市場的實施意見》中也指出， 要加快發(fā)展超高清視頻、虛擬現(xiàn)實、可穿戴設(shè)備等新型信息產(chǎn)品。我們認(rèn)為廣電的 5G 化建設(shè)， 以及開展相應(yīng)的 5G 業(yè)務(wù)，將 有望從根本上提升廣電行業(yè)基本面。通過融入國家科技創(chuàng)新的發(fā) 展戰(zhàn)略，通過自身網(wǎng)絡(luò)的升級改造，開拓和打造新業(yè)務(wù)形態(tài)，培養(yǎng)新的增長點，廣電行業(yè)有 望迎來新的發(fā)展黃金期。標(biāo)的上建議關(guān)注湖北廣電、貴廣網(wǎng)絡(luò)。

編輯：沃巴查芒