投資策略專題報告：A股量體溫，當前有多熱

市場快速上漲后的橫盤震蕩讓投資者對于后續行情的持續性有所擔心，機構投資者面臨著兩難困境。一方面擔心估值過高，希望能夠在估值泡沫破滅之前做出提前的撤退；另外一方面擔心過早的撤退，使得投資并沒有充分享受到市場行情上揚后期最為可觀而又肥美的收益。

本專題我們從 5 個維度為市場量體溫：市場情緒、估值分布、微觀個股特征、市場流動性和機構行為，并于前三輪牛市對比，看當下究竟處于牛市什么階段，未來我們將以周報形式實現高頻跟蹤。

1.市場情緒看目前處于牛市中后期

我們首先從市場整體的交易層面出發，選情緒指標包括融資買入額、杠桿率（融資 交易額/總交易額）、成交量、換手率和漲停公司占比等高頻指標與過往牛市時期進行對 比。

1.1. 杠桿資金：融資買入額觸高回落

融資買入額將領先行情高點 1-4 個周。在市場泡沫化時期，杠桿資金將成為主導市 場情緒的重要部分，融資買入額的數據則能夠充分量化杠桿的交易情緒，過往牛市中融 資買入額高點領先行情高點 1-4 個周。

在 2015 年牛市期間融資買入額高點領先市場 A 點一個周。全部 A 股的融資買入額 在 2015 年 6 月 5 日達到歷史高點，上證指數高點在之后的一個周于 2015 年 6 月 12 日 見頂。2019 年一季度的行情中，全 A 的融資買入額于 3 月 8 日和 4 月 4 日分別達到 1125 和 1038 億元見頂（周維度），隨后融資買入額出現顯著下滑，上證指數也于 4 月 19 日 起見頂下滑。（其余牛市行情時期融資買入額規模較小因此不做分析）

目前融資買入額在持續下降的通道之中：本輪行情中融資買入額周度頂點出現在 7 月 10 日這一周，上證、創業板和中小板的融資買入額分別達到 875.85、244.31 和 412.98 億元（周度），在 8 月 7 日這一周融資買入額有所反彈，但仍不及 7 月 10 日高點時期的 位置。目前最新一周融資買入額（周度）僅有 384.02、164.51 和 151.62 億元，雖然創業 板和中小板融資買入額略有回升，但仍與最高點相差甚遠。

最近一周杠桿率（融資交易額/總交易額）為 8.7%，7 月初頂峰時期達到了 12.17%， 而對比 2014 年底牛市時期則達到了 11.06%，目前融資交易的占比已經出現較為明顯的 下滑。

1.2. 成交額高位震蕩

成交金額同樣是判斷泡沫的前瞻性指標。過往牛市中成交額往往領先行情高點 1-4 周。當成交額下滑之際，也將是擊鼓傳花結束之時。

2010 年中小板牛市時期成交額頂點領先指數指數 2 周左右，中小板指數成交額于 2010 年 11 月 12 日那一周成交額達到 3586.07 億元的高點，隨后成交額持續下滑，中小 板指數分別在 11 月 26 日以及 12 月 17 日分別觸及 7099 和 7121 的高點隨后指數持續下 行。

2015 年牛市時期成交額頂點領先指數 1-2 周左右，上證和中小板皆在 5 月底成交額 見頂，創業板在 6 月第一周成交額見頂，隨后牛市市場的行情止于 6 月第二周。

本輪牛市市場的成交金額處在下降通道之中，成交額高點出現在 7 月第二周，上證 指數、創業板和中小板指數的成交額都于 7 月 10 日達到周度最高點，周度成交額分別 為 36692.0、14382.7 和 19746.6 億元，隨后成交額一直處在高位震蕩，8 月 7 日一周各 個板塊成交額反彈至 7 月 10 日高點的 80%左右，而目前最新 8 月 28 日的周度數據上證指數和中小板又降至高點的 49%和 51%左右，而創業板目前成交額為最高點的 89%。

1.3. 換手率較 7 月高點相比接近腰斬

前期主板、創業板和中小企業板換手率上升，但距離之前牛市高位仍有距離：主板、 創業板和中小企業板近期換手率峰值在 7 月 10日一周分別達到2.58%、4.86%和 4.47%， 接近 2019 年 3 月的水平，但距離 2015 年 5 月底至 6 月初牛市峰值的 5.02%、6.57%和 5.27%仍有較大差距。截至 8 月 28 日，主板和中小板最新換手率已下滑為 1.35%和 2.04%, 僅為 7 月初峰值時期的 50%-55%左右，創業板最新換手率為 4.26%，注冊制開市之后市 場轉熱。

漲停公司占比的高點更易發生在牛市結束之后：最近一周漲停股票占比 9.3% ，在 7 月中旬頂點時期漲停公司的占比達到了 22.74%；2015 年牛市時期，漲停公司占比的 高點發生在牛市見頂之后 2015/7/10（周度）的 23.9%，牛市見頂前漲停公司的高點則是 在 2015/5/29（周度）達到 11.91%；2007 年牛市時期，漲停公司占比的高點在 2008/5/9 的 11.1%，牛市見頂前的頂點發生在 2007/6/29 的 6.77%。過往牛市更易在下跌趨勢反彈 之中出現更為顯著的漲停潮。

2. 估值分化嚴重

在討論完市場情緒指標之后，在估值分布的第二部分，我們選擇了估值歷史分位數 和風險溢價等高頻估值指標與過往牛市時期進行對比，探尋目前所處在的位置。

2.1. 估值歷史分位逼近歷史峰值

從寬基指數來看，目前主要寬基指數市盈率上證 A 股（16.6）、創業板指（120.4） 以及中小板指（57.2）,估值歷史分位數分別為 46%、89%和 90%。上證指數歷史分位數 保持在合理范圍，創業板和中小板指估值歷史分位數接近歷史高點。目前的位置相比 7 月 13 號的高點位置下滑 3-11%的歷史分位數左右。中小創相比牛市頂點估值來看后續 市場空間有限，2007 年牛市頂點時期上證和中小板的估值歷史分位數分別達到 81%和 99%；2010 年中小板牛市時期（48.9），其估值歷史分位數也爬升至 76%；2015 年牛市 頂點時期上證（23.0）、創業板（151.1）和中小板（96.8）的估值歷史分位數更是高達 49%、 100%和 100%。

從申萬熱門行業來看，目前計算機、食品飲料和醫藥的市盈率分別為 68.0、50.0 和 52.9，估值歷史分位數皆在 83%以上接近歷史峰值水平，而電子（51.0）、傳媒（35.5） 和電氣設備（38.0）的估值歷史分位數分別在 62%、28%和 48%左右。除了食品飲料以外，其余所有行業的估值歷史分位數較 7 月 13 號下滑了 3-20%左右。而對比過往牛市 來看，2015 年牛市時期除食品飲料以外的熱門行業估值歷史分位數皆創下歷史新高 100%；2010 年中小板牛市中主要的電子和計算機行業估值歷史分位數在頂峰時期也達 到了 76%和 57%；2007 年牛市時期熱門行業的歷史分位數也都高于 60%。因此從熱門 行業的估值來看，已經非常逼近過往牛市的頂峰時期估值，目前性價比較低。

2.2. 風險溢價處于歷史中部水平

從風險溢價來看權益市場性價比下滑，但相比前 3 輪牛市仍然具有一定空間：風險 溢價率使用的是目前全 A 市場市盈率的倒數減去十年期國債收益率。目前的 A 股風險 溢價在 1.32%左右，略低于風險溢價均值，歷史分位數區間處在 36%的位置，整體上看 風險溢價在 7 月中下旬小幅反彈之后，目前依然延續下行的趨勢。但目前風險溢價相比 過往 3 輪牛市-2.7%、-0.8%和-0.5%的峰值相比仍然具有較大的空間。

3. 微觀個股對比來看，尾部股票行情還未出現

在之前我們研究了市場交易特征和估值特征，在接下來的第三部分我們將從個股的 微觀特征出發做進一步的研究。

在牛市之中相比熊市更加熱衷主題炒作和尾部股票再平衡的抬升，尾部股票在此期 間更加容易得到市場的關注，在此我們將頭尾部股票通過絕對股價、市盈率和業績三個 維度來進行研究。分別選取了絕對股價、市盈率和凈利潤增速最高和最低的 10%的股票 池加以研究頭尾部股票在牛市時期的行為走勢。

所有的樣本股票池都是以各輪牛市頂點之前半年股價、市盈率和歸母凈利潤同比增 速最高的 10%的股票和最低的 10%的股票所組成的，然后通過算術平均計算得出指數累 計漲跌幅的數據。

3.1. 絕對股價高低組

從絕對股價高低的角度來看，前三輪牛市普遍是牛市后期低價股勝出，本輪牛市低 價股漲幅已經追上高價股。本輪牛市絕對股價排名最低的 10%的股票在 6 月之前一直處 于震蕩盤整階段，6 月中下旬之后股價最低 10%股票迅速爬升，累計漲幅已追上股價最高的 10%的股票，但仍然沒有在累計漲幅上跑贏絕對股價排名前 10%的股票池。然而過 往 07 年和 15 年牛市分別在行情見頂前 2 個月（2007 年 8 月和 2015 年 6 月）絕對股價 最低的 10%的股票池跑贏了絕對股價最高的 10%的股票池，因此從這一角度來看，目前 此輪牛市低價股行情還未開始。

3.2. 市盈率高低組

從市盈率的角度來看，僅有 2007 年牛市時期市盈率最低的跑贏了最高的股票，本 輪牛市低市盈率股行情還未出現。本輪牛市低市盈率的股票漲幅遠遠跑輸高市盈率的股 票；而 2007 年牛市時期，市盈率最低的 10%的股票于 8 月底起顯著跑贏了市盈率最高 的 10%的股票，2010 和 2015 年的兩輪牛市市盈率最高的 10%的股票和市盈率最低的 10%的股票的漲幅較為同步。我們認為本輪與過往的不同主要由 2 方面所造成的，1）市 場在走向更為成熟的階段，高市盈率本身就代表了市場對其的認可，而部分低市盈率的 股票自身的資質可能也存在問題。2）市場風格近幾年偏好高估值為主的成長股，資金抱 團進一步強化了這一趨勢。

3.3. 凈利潤同比增速高低組

從凈利潤同比增速的角度來看，僅在 2015 年牛市末期之際業績最低的公司跑贏了 業績最高的公司，本輪牛市中業績最低股票的行情還未出現。本輪牛市歸母凈利潤同比 增速最高的 10%和歸母凈利潤同比增速排名最低的 10%在走勢上較為同步，但排名靠后 的公司漲幅卻低于業績排名靠前的公司；在 2015 年牛市時期，自 2015 年 5 月中下旬 起，凈利潤同比增速排名后 10%的股票漲幅開始跑贏業績排名前 10%的股票。其余牛市 時期都沒有出現凈利潤同比增速排名最低的 10%跑贏前最高的 10%的現象。我們認為在 本輪牛市之中，受到海內外疫情影響，業績最好的公司其短期業績動能比業績最差的公 司要更強，因此出現分化。

4. 股市流動性

股市微觀資金的涌入同樣重要，在此部分我們將從新發基金和私募規模、滬深股通、 ETF 流入、IPO 融資、產業資本凈增減持和交易費用等方面進行進一步研究。

月度新發基金規模已顯著下滑：目前 2020 年 8 月基金發行份額達到 1265 億份，8 月基金發行的熱度較 7 月的 2820 億份已經出現顯著的下滑。而回顧過去每輪行情的上 揚都伴隨著公募新基金的巨額發行，2007 年 8 月主動權益基金發行規模達到 415.96 億 份之后，9 月發行規模萎靡至 50 億份，隨后行情于 10 月見頂；2011 年中小板牛市，2011 年 10 月主動權益類基金發行規模達到 107 億份后，11 月發行規模僅 49 億份，11 月中 小板行情見頂；2015 年 5 月主動權益類基金發行規模達到 2600 億份，6 月發行規模降 至 1780 億份，僅為之前一個月的 68%，行情于 6 月見頂。

2020 年七月新成立股票型私募基金規模為 1 億元，前值 12 億元。在 2015 年牛市 期間，2015/6 的私募發行規模達到了 433.6 億元的頂點；而在 07 年牛市時期，新發私募 基金規模的頂點則是在牛市結束之后的 2007/11 達到了 70.46 億元的月度高點。

7 月中旬之后，滬、深股通并沒有顯著流入。最近一周陸股通合計凈流入 79 億元， 從過往周度的維度來看，7/10 至今持續保持凈流出，僅 8/14 和 8/28（周度）有近 67 億 元和 79 億元的凈流入。

近期 ETF 持續保持凈流出的狀態。最近一周股票型 ETF 主動賣出 12.7 億元，自 7/17（周度）至今僅有 7/31（周度）有 21.2 億元的凈流入，其余周 ETF 皆為凈賣出的狀 態。

IPO 融資規模持續下滑。最近一周（8.24-8.28） IPO 融資規模 112.6 億元。過往 7/10 周度高點達到了 679.9 億元，隨后 IPO 融資規模持續下滑，上周融資規模僅 130 億元。

產業資本于 7 月底出現減持高點，最近一周產業資本凈減持 100 億元，產業資本減 持自 6 月下旬以來持續攀升，在 7/24（周度）達到了 291.7 億元的高點，隨后產業資本 所減持規模也緩慢下行。

周度的交易費用仍然保持下滑的趨勢，目前股票市場交易費用為 89 億元，前值 100 億元，過往交易費用的高點于 7/10（周度）達到了 163 億元，隨后保持持續下滑的趨勢。

5. 機構行為

除了市場交易特征和個股微觀特征之外，我們還將就機構在牛市期間的行為進行進 一步研究，主要可以分為最新基金的持倉倉位、基金持倉、持倉離散度變化和外資持倉 風格等部分。

5.1. 基金持倉

股票持倉占比處于歷史高位。基金市場的主動權益基金（普通股票型基金、偏股混 合型基金和靈活配置型基金）中股票投資占比的中位數由 2019Q2 的 81%增至目前 2020Q2 的 88%，對權益資產的偏好有大幅提升。而目前 88%的股票倉位中位數也處在 歷史高位，高于 2007Q4 的 79%、2010Q4 的 85%和 2015Q2 的 87%，僅次于 2015Q1 的 89%。

5.2. 基金風格

本圖表以滬深 300、創業板指、上證 50、3 個中信風格指數和 2 個申萬指數（電子， 計算機）為參考，選取規模前 100 偏股混合型和普通股票型基金；氣泡大小代表規模。

從最近一周（8.24-28）公募基金的表現來看，抱團趨弱，風格偏成長，行業向科技、 消費傾斜。此前一周公募基金抱團加強，風格偏向價值，行業向周期、消費集中。

5.3. 基金持倉估值中位數

目前基金持倉估值中位數相比過往牛市仍有距離，在剔除了 PE 300 以上以及-300 以下的極值持倉之外，目前 2020Q2 的前 50 大基金主動權益持倉估值中位數為 34.31， 相比過往 2007Q3 的 57.9、2010Q4 的 45.3 和 2015Q2 的 61.8 的牛市頂峰季度仍然具有 一定的空間，我們認為這不乏有金融地產估值持續走低的拖累。

牛市時期機構持倉和全 A 持倉估值中位數之差會持續放大。2007Q3、2010Q4 和 2015Q2 全 A 估值中位數減去前 50 公募基金持倉中位數分別達到了 14.4、7.6 和 23.9， 這一估值差遠大于熊市時期。目前的估值差為 6.1，仍然和過往牛市頂峰時期有一定距 離

目前不同基金公司持倉估值的分化已與 07 年牛市持平，并沒有出現機構抱團的趨 勢。從 2020Q2 基金季報的披露中我們發現基金公司整體持倉的市盈率出現極大的分化， 部分基金持倉的市值加權市盈率處在 30-50 倍的區間，而也有部分公司持倉的加權市盈 率超過百倍。機構持倉偏好上出現了極大的分歧。我們利用每個季度基金持倉估值的標 準差來衡量持倉離散的程度，在剔除了極值之后我們發現目前 2020Q2 的標準差達到了 51.1，在 2007Q3、2015Q2 和 2015Q4 持倉估值的標準差分別達到了 53.6、72.7 和 79.7， 持倉估值的分化都處在較高的位置。目前這一分化水平基本與 2007 年時期持平，距離 2015 年的分化水平還有一定的距離。我們認為持倉估值的分化主要由于牛市時期受到 情緒放大的影響，所有板塊齊頭并進，公募基金并沒有出現抱團的行為所導致。

5.4. 外資風格

自 2018 年以來外資在 A 股市場上的重要性逐漸提升，尤其是在 2019 年上半年引 領了機構抱團消費的現象，外資買入風格的偏好對市場有著重要前瞻性意義。

最近一周北上資金凈買入額前三行業：國防軍工、家電、餐飲旅游；賣出前三行業： 電力公用、鋼鐵和通信。

截止 2020/8/28 目前北上資金持倉市值前三大行業：食品飲料、家電、醫藥；后三 行業：綜合金融、綜合、紡織服裝。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東吳證券）

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編輯：沃巴查芒