投資策略專題研究報告：資源股景氣高點將至

1、 資源股景氣高點將至

在經歷去年10月到今年2月的第一波拉升后，7月至今資源股再次領漲市場，強周期板塊徹底擺脫了之前幾年大幅跑輸的境地，成為當前A股交易的主線。此外，最新公布的8月PPI數據超出市場預期，9.5%的同比增速已經創下2008年9月以來的新高，且市場預計后續PPI繼續上行的可能性仍存，拓寬了資源股后續的上漲空間。推動本輪資源股行情的核心驅動力是什么？當前資源股上漲到了什么階段？什么信號的出現是資源股行情見頂的標志？本次周報我們將復盤2006-2007年“煤飛色舞”、2009年“四萬億刺激”兩輪需求主導的資源股行情，以及2010年“拉閘限電”、2016-2017年“去產能+環保限產”兩輪供給主導的資源股行情，啟迪投資者如何把握當下資源股的投資機會。

1.1、 需求主導的資源股行情

1.1.1、 2006-2007年：經濟繁榮的頂峰

2006年至2007年以來我國經濟的高度繁榮逐漸步入尾聲。2005年以來，我國GDP增速開啟新一輪加速上行周期，由2005年Q1的11.1%持續提升至2007年Q2的15.0%。PMI在這一期間維持在55的中樞，工業增加值增速始終持續維持在15%至20%的區間，在2007年6月達到19.4%之后開始緩慢回落。此外，CPI同比自2007年4月開始加速提升，由3.0%躍升至11月的6.9%，表明需求端在2007年進一步走向過熱。

進入2007年Q3以來，PPI指數結束了2005年以來的下行態勢，也進入加速上行通道，由7月2.4%提升至12月的5.4%，表明供給端也開始走向過熱，經濟的高度繁榮進入尾聲，嚴控經濟過熱由此成為當時宏觀調控的主線，2007年貨幣政策經歷了10次提準和6次加息，共提準5.5個百分點，存款基準利率總共上調1.62%，貸款基準利率上調1.35%。根據2007年Q3的經濟數據來看，GDP增速達到14.3%，相比Q2下行0.7個百分點，而CPI和PPI同比分別在Q3提升2.2和0.2個百分點，宏觀經濟數據形成實際下行、名義上行局面。此外，12月的中央經濟工作會議將貨幣政策定調由“穩健”轉為“從緊”，發出嚴控通脹的最強信號，側面說明此時經濟已經站在繁榮的頂點。

本輪資源品價格上漲主要需求拉動，需求主要來自于2006年的海外需求擴張以及2007年國內下游地產和基建投資的加速。從工業生產者購進價格指數來看，金屬類、燃料動力類和化工類原料價格同比自2006年以來開始提速上行。其中有色金屬購進價格指數同比自2006年上行幅度最大，由1月的14.6%最高提升至9月的38.8%，此時全球經濟持續自04年以來的共振提升，需求仍在持續擴張，但次貸危機跡象初步顯現，有色金屬主要受海外定價的銅價大幅上行影響領先其他商品價格先行上漲。

黑色金屬和燃料動力類價格指數在2007年上行速度最快，工業購進價格指數同比分別由1月的0.4%和4.6%提升至12月的12.1%和15.2%。煤炭、鋼鐵類原料下游主要來源于地產和基建，國內基建和地產投資累計同比在2007年持續保持在20%以上，建筑安裝工程累計同比更是在2007年維持在25%的中樞，國內地產和基建投資需求旺盛驅動原材料價格加速上行。

2007年A股市場以“煤飛色舞”行情為主線，行情邏輯為資源品價格的快速上行。從行情演繹來看，資源股于06年11月開始加速上行，至07年9月后見頂回落，期間持續保持相對市場的超額收益。經濟的高度繁榮造就了這一時期市場的普漲行情，萬得全A同期漲幅260.7%，采掘和有色指數漲幅分別為475.1%和434.0%，超額收益顯著，“煤飛色舞”行情充分演繹，成為全年漲幅前二的行業。

從具體細分行業來看，采掘行業漲幅主要源于煤炭開采行業拉動，同期漲幅達到503.6%。有色金屬行業漲幅主要源于工業金屬與稀有金屬拉動，同期漲幅分別達到507.2%和474.0%。從主要商品價格來看，需求過熱導致大宗商品持續漲價，南環商品指數在資源股行情期間漲幅10.0%，其中能化產品和金屬漲幅顯著，在資源股行情期間價格漲幅分別達到11.8%和7.5%，能化產品中主要是煤炭漲價明顯，秦皇島動力煤價格在7月至10月漲幅超過100%，漲價邏輯成為當時拉動資源股上漲的直接原因。

本輪資源股領先煤炭價格見頂，原因是在商品價格走向過熱后，經濟動能衰竭和政策緊縮對周期股價形成明顯壓制作用。資源股于2007年10月見頂后，煤炭價格于11月見頂回落，南華金屬指數則在2008年7月見頂。資源股領先見頂得具體原因來自于經濟動能的衰竭。具體來看，CPI和PPI同比均在2007年10月后加速上行，環比動能也在9月開始進一步抬升，CPI和PPI環比由9月的0.3%和0%分別加速上行至2008年2月的2.6%和3月的1.3%。物價走向過熱的同時，國內經濟增長動能逐步衰減，2007年Q2GDP增速達到15%，Q3增速達到14.3%，相比Q2下行0.7個百分點，從經濟總量數據上確立了經濟動能的減弱。

總的來看，經濟自2007年Q3起步入滯脹階段。經濟動能衰竭以及政策緊縮不斷加碼對周期行業的基本面和估值均產生負面作用，價格上漲不足以支撐A股周期行業的進一步上行。資源股見頂后，市場方向轉向金融、中游周期和消費行業，在此期間市場仍具賺錢效應。直至2008年1月的經濟數據公布后，市場對于經濟形成一致預期，大盤正式進入下行區間。

1.1.2、 2009年：“四萬億”刺激

得益于“四萬億”計劃的大規模刺激，09年我國經濟實現“V”型反轉，本輪資源股行情與經濟復蘇的基本面密切相關。07年金融危機蔓延，全球經濟共振下行。為拉動經濟，央行在08年下半年連續四次降準、五次降息，同時，政府放松對房地產市場的調控，推出“國13條”并調低居民房貸利率及首付比例。11月的國常會國務院更是推出“四萬億”投資計劃，正式拉開了經濟復蘇的序幕，股市在當天同步走強。

經濟數據來看，GDP于09年Q1觸底6.10%后強勁反彈，至2009年底回升至10%以上；PMI在08年11月到底38.80%的低位，在四萬億強力刺激下走勢反轉，一路上行至09年12月56.60%，環比增加18個百分點；工業增加值同比更是從09年初的負值拉升至20%以上的高位，經濟數據的快速回升證實復蘇有著牢固的工業基礎。在寬松貨幣政策背景下，我國從08年底開始步入信貸快速擴張的時代。從資金的供給端來看，M2同比增速從08年10月的15.02%加速上升至09年11月的29.74%。從資金的需求端來看，社融增速由2008年10月的9.20%加速回升至2009年6月的117.66%。09年7月，信貸數據出現年內首次收縮，投資增速出現放緩，經濟復蘇的步調階段性放慢。

基建和地產投資的高速增長對資源品形成強力需求拉動，下游家電、汽車等消費品銷量高增進一步強化上游需求，水泥、原煤等資源品量價齊升。09年資源股行情主要由需求側拉動，經濟基本面的好轉為上游需求提供有力支撐，中國經濟率先企穩、全球經濟共振復蘇的背景下上游資源品成為直接受益板塊。一方面，“四萬億”和地產放松政策刺激下，基建投資增速從08年底的22.67%快速拉升至09年2月的46.49%，環比提升23.82%，地產投資也從2009年2月起一路上行。另一方面，受益于“家電下鄉”、“汽車下鄉”的大力財政補貼，汽車、洗衣機、冰箱等產品銷量實現高增，08年汽車銷量基本保持在月均80萬輛水平，09年起汽車銷量同比轉正，3月起銷量均保持在100萬輛以上，冰箱、洗衣機等家電銷量也從08年底開始了長達1年的增長，進一步強化了對上游的需求。

這一時期，上游資源品量價齊升，為滿足下游需求原煤、水泥、鋼材、鋁材等商品均大幅增產，供不應求導致其價格持續走高。基建大幅拉升下水泥增速最為陡峭，月產量從09年初的8000億噸增加至近1600億噸，實現翻倍式增長，動力煤價格沖高，從年初的554元/噸一路上行至8月815元/噸。總的來看，經濟復蘇階段上游資源品需求高增，供不應求導致其價格一路走高。

2009年“煤飛色舞”行情比2007年更加極致，預期先行的背景下有色、采掘等行業股價先于商品價格大幅上漲。本輪資源股行情始于08年11月，止于09年7月，持續時間長達9個月，“四萬億”等全面的政策刺激使得市場一致形成經濟復蘇的強預期，資源股顯著先于商品走強。商品方面，本輪資源股行情期間動力煤、螺紋鋼等主要商品價格在2008年11月并未出現顯著拉升，動力煤在09年3月起才正式開啟上漲區間，09年3月-8月期間價格拉升近50%，螺紋鋼從09年4月至8月上漲41%。

股價方面，在全方位的政策刺激下經濟加速回暖，市場情緒得到有效提振，對經濟向好的預期使得資源股大幅拉升，本輪行情期間萬得全A漲超130%，而中信上游資源指數上漲達277.25%，成為領漲板塊。行業來看，有色金屬以282.76%的漲幅位居行業首位，超額收益近150%，表現最為優異，采掘自年初起也一路加速上漲，錄得223.21%的漲幅，其中工業金屬、煤炭開采等細分行業表現突出，暴漲近300%。整體來看，預期成為這一階段股價上漲的主要動力，股價對商品的領先約為4個月。

2009年7月資源股上漲告一段落，領先商品價格見頂，經濟波動與信貸收縮是資源股見頂的核心因素，后續市場在“家電下鄉”等政策刺激下轉向消費風格。09年7月底起，上游資源品不再顯著跑贏萬得全A，8月初，中信上游指數觸及8410的階段性高點后步入震蕩區間。在本輪行情期間，中信上游資源指數估值從2.22倍上漲至4.47倍，有色市凈率從1.52倍大幅上行至7.05倍，估值出現顯著修復后，8月中旬商品價格隨后見頂。本輪資源股見頂的本質在于經濟數據波動與信貸收縮，市場經濟復蘇的樂觀預期被動搖。

09年7月新增貸款3559億元，環比降77%，7月基建增速也由50.78%降至48.97%，創下年內最大降幅，房地產、制造業投資同步回落，經濟復蘇趨勢暫緩，預期推動的股價上行也不再持續。資源股到達階段性頂部后，09年的牛市仍在持續。09年各項振興計劃貫穿全年，“家電下鄉”、“汽車下鄉”是財政刺激的主旋律，補貼政策使得汽車和家電銷量大幅增長，09年汽車累計銷量增速達46%，遠超08年7%的同比增速，強勁基本面支撐其股價走強，市場切換到消費風格。總的來看，在本輪預期驅動的行情中資源股先于商品見頂，經濟波動與信貸收縮成為行情見頂的核心因素，后續牛市仍在持續但風格在財政刺激下轉向消費。

1.2、 供給主導的資源股行情

1.2.1、 2010年：拉閘限電

2010年下半年經濟仍在高位運行，“拉閘限電”成為地方政府應對節能減排要求的主要舉措。2010年的經濟位于V型反轉后的高位企穩階段，全年依舊維持較為繁榮的格局，出口與地產對經濟的拉動作用明顯，這也保證了需求端在這一時期的高景氣。2010年同樣是宏觀政策發生多次明顯轉向的一年，在經歷上半年針對地產的試探性收緊后，迫于穩增長的壓力，政策于6月開始再次走向寬松，疊加同期全球市場對美聯儲QE2推出的預期不斷強化，流動性環境在Q4三率齊發收緊前均保持相對充裕。“拉閘限電”是2010年下半年的關鍵詞，根本原因是“十一五”收官之際節能減排目標完成壓力較大。

“十一五”規劃綱要中提出了節能減排的明確約束性目標，即到2010年我國GDP能耗要降低20%左右，但“十一五”前四年僅降低約14%，且2010年Q1國內高耗能行業加快增長導致全國GDP能耗不降反升，在此背景下，中央針對地方政府節能減排完成情況的監管明顯加強，并在5-6月密集出臺政策嚴控能耗電耗。為應對節能減排壓力，7月浙江率先對省內的高耗能企業施行拉閘限電，隨后9月開始河北、江蘇、山東等多個省份針對鋼鐵、水泥企業限電，將本輪拉閘限電推向高潮。10月下旬起，國務院要求嚴禁地方政府限制用電生產，“拉閘限電”政策開始逐步退出。

“拉閘限電”背景下，供給約束導致部分資源品產量增速下滑，價格出現顯著上探。2010年節能減排背景下的“拉閘限電”更多針對的是鋼鐵、化工、有色等高耗能行業，這一時期高耗能行業在全國用電量的占比確實出現了一定下降，但同時對資源品的生產造成了直接影響，供給約束導致部分資源品產量增速顯著下滑，同時產品價格出現明顯攀升。具體來看，耗電量最大的鋼鐵產業鏈在“拉閘限電”期間受到的沖擊最大，鋼材產量單月增速2010年6月的15.9%一路下行至年底的3.5%，供給端出現明顯收縮。“拉閘限電”帶來的停產限產疊加上游成本抬升導致2010年下半年螺紋鋼價格沖高，漲幅接近25%。

有色行業生產在這一時期同樣受到較大影響，以電解鋁為例，電解鋁產量增速在2010年下半年單邊下行，從4月57.4%一路下降至11月的-14.1%。而限電要求下的供給收緊是導致鋁價上漲的主要動力，期間鋁價最高上行超過20%。由于耗電量較大，“拉閘限電”期間水泥生產同樣遭到約束，造成當時全國主要地區水泥價格均上漲15%以上。總的來看，2010年下半年“拉閘限電”帶來的供給約束導致資源品供需缺口進一步放大，造成了相關產品價格的攀升。

2010年7-11月有色、建材、采掘等資源股領跑市場，且漲幅明顯超過主要商品價格的上行幅度，這一時期資源股存在超額收益的主要原因是業績改善和估值提升的雙重驅動。本輪行情開啟前，在地產政策收緊、歐債危機持續發酵的沖擊下，2010年上半年資源股跑輸市場，板塊的相對低位為后續反彈提供了較充足的空間。伴隨著7月初浙江省對高耗能企業開始拉閘限電，市場對政策決心產生新的認識，資源股同相關大宗商品價格同時開始上漲，且漲幅明顯超過主要商品價格的上行幅度。

具體來看，2010年7-11月上游板塊指數上漲接近85%，而同期萬得全A僅上行38%，資源股超額收益顯著。分行業來看，有色、采掘漲幅位居各行業前兩位，上漲均超過70%，高于相關資源品價格漲幅。化工、鋼鐵在這一時期表現一般，35%左右的上行和相關資源品價格漲幅基本持平。2010年7-11月資源股存在超額收益的主要原因是業績改善和估值提升的雙重驅動，業績層面看，這一時期資源股業績相對大盤具備相對優勢，特別是在2010年Q4凈利潤增速達到了65.1%的新高，資源股業績大幅改善的主要原因是國內供給收縮疊加海外美聯儲QE2的開啟助推大宗商品價格不斷創出新高。此外，估值提升同樣驅動了資源股股價的上行，2010年下半年上游板塊估值擴張接近40%，遠超萬得全A同期水平。

2010年11月“拉閘限電”政策的徹底退出，供給約束不復存在導致本輪資源股行情領先于商品價格見頂，行情結束后市場徹底轉熊，后續資源股跌幅更大。2010年10月起，工信部、發改委開始關注地方政府“拉閘限電”舉措，并提出禁止以完成節能減排為目標實施拉閘限電，但由于節能減排事關官員考核，地方政府一開始并未積極整改“拉閘限電”政策。直至2010年11月國務院明確要求“堅決糾正限制企業正常生產特別是居民生活等涉及公眾利益用電、強制性停止火電機組發電情況的做法”，“拉閘限電”政策開始逐步退出，供給約束的不復存在疊加同一時期貨幣政策的由松轉緊導致本輪資源股行情最終結束。

從資源股與商品價格的走勢來看，本輪資源股行情領先商品價格約3個月見頂，大宗商品價格直至2011年1月才達到本輪周期的頂部，經濟下行導致需求端走弱是核心邏輯。從資源股見頂后的市場演繹來看，2010年11月后市場徹底轉熊，近兩年的熊市里各板塊呈現普跌的格局，但資源股由于前期漲幅較多，這一時期跌幅更大。

1.2.2、 2017年：供給側改革+環保限產

2017年下半年經濟延續弱復蘇態勢，供給側改革成果初現下工業企業增長值持續改善。2017年供給側改革初顯成效，全年經濟延續了2016年以來的回暖趨勢，上邊年GDP增速重回7%，小半年小幅下滑至6.9%，但全年6.9%的平均增速仍然比2016年上行了0.2%，實現了自2011年以來中國經濟的首次提速。從制造業表現來看，2017年全年制造業PMI維持再榮枯線上方，且呈現逐月擴張趨勢，9月PMI值抬升至52.4的年內高點，表明經濟前景明朗。供給側改革持續深化下，化解過剩產能推動市場出清，工業增加值及工業企業利潤持續回升。2017年下半年工業企業增加值同比增速維持在6%以上，工業企業利潤總額同比則達到22%的平均增速，遠高于2016年7.4%的平均增速。

政策方面，2017年財政政策定調“積極有效”，“供給側結構性”調控特點突出。一方面，2017年財政擴大享受減半征收企業所得稅優惠的小微企業范圍，“減稅降負”以改善企業盈利環境；另一方面，2017年中央財政繼續撥付1000億元的工業企業結構調整專項補資金，用于推動“三去一降一補”工作開展。總的來看，本輪資源股行情處于我國經濟供給側改革的深化之年，經濟呈現若復蘇態勢，增長韌性十足，企業盈利環境在產業出清下已得到明顯改善。

供給側改革持續深化，環保政策發力下高污染高耗能行業供給收縮，支撐工業品價格上漲，“量縮價漲”助推資源股行情上演。2017年供給側改革持續深化，去產能行業從鋼鐵、煤炭向建材、有色、電力等行業擴展。此外，2017年環保政策密集出臺，環保部于2月下發《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》，4月印發《重點行業和流域排污許可試點工作方案》、《國家環境保護標準“十三五”發展規劃》，5月進一步出臺《京津及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告》。高能耗高污染產業政策趨嚴，水泥、鑄造行業全面錯峰生產；重點城市加大鋼鐵企業限產力度，采暖季鋼鐵產能限產50%。電解鋁、氧化鋁廠限產30%，炭素企業不達標的全部停產、達標的限產50%。

政策約束下，2017年Q3-Q4粗鋼產量明顯收縮，9月粗鋼產量環比8月下降3.7%，水泥、動力煤產量基本確認頂部區間。在需求整體穩定的背景下，供給大幅收縮推動工業品價格明顯上漲。2017年鋼材、水泥價格持續走高，截至9月，螺紋鋼價格較年初大幅上漲24.4%，普通水泥價格較年初上漲16.7%。總的來看，本輪資源股行情期間對應大批環保政策實施初期，主要工業品供給收縮疊加需求穩定，推動其價格快速上漲。

2017年6月-9月有色、采掘等資源股迎來三個月的行情，本輪資源股存在超額收益的重要原因在于業績改善。本輪資源股行情啟動時，市場在“減持新規”落地及A股納入MSCI迎來普漲行情，隨著8月進入中報披露季，鋼鐵、化工、有色金屬等行業中報業績超預期，成為行情持續演繹的重要原因。股票市場表現來看，本輪資源股行情期間萬得全A上漲8.9%，中證上游指數大幅上漲35.3%，相較于大盤，資源股取得明顯超額收益。

行業來看，本輪行情演繹期間28個申萬一級行業中有25個行業取得正收益，其中有色、鋼鐵、采掘漲幅位居前列，有色金屬漲幅達到45.03%。商品表現來看，行情期間商品表現較優，南華綜合指數上漲16.95%。但商品細分品種走勢分化，能化、金屬和工業品漲幅分別達到22.88%、22.58%及20.94%。總的來說，本輪資源股行情期間，股票與商品均取得正收益，漲價邏輯下上游資源品行業表現突出。

隨著經濟確立頂部區間，有色、采掘等上游板塊賺錢效應隨之不復存在，本輪資源股行情見頂，市場切換至防御屬性較強的消費板塊。2017年經濟擴張周期于Q2進入頂部區間，2017年Q3起GDP增速逐季放緩。與此同時，制造業、基建與地產單月投資增速于Q3失速回落，地產投資同比增速由Q2的3.6%快速下滑至Q3的0.76%，基建增速同樣由Q2的16.85%回落至Q3的15.88%。隨著經濟頂點在2017年Q2確立，商品需求拐點的出現導致大宗商品價格進入下行周期，本輪受益于經濟復蘇及供給側改革的商品周期于2019年9月見頂回落。

具體來看，與原材料相關的能化指數、金屬指數同南華綜合指數一同與2017年9月進入頂部區域。隨后，采掘、有色等強周期行業也于2019年9月見頂，表明經濟確立定點后，強周期板塊的賺錢效應不復存在。本輪資源股行情見頂后，市場交易主線切換至防御屬性較強的消費板塊，2017年9月至年末，消費板塊漲幅為7.5%，同期周期板塊下跌5.9%，中證上游指數下跌8.9%。總的來看，本輪資源股行情見頂的核心因素是經濟觸及頂部區間，需求拐點的出現導致商品先于股市確立頂部區間，隨后資源股行情結束，市場主線切換至防御性更突出的消費板塊。

1.3、 資源股景氣高點將至

2005年至今，有五次較為顯著的資源股行情。2010年之前我國處于增量經濟時代，資源股行情往往出現在經濟由復蘇走向過熱時期，需求端的大幅改善是主要驅動力；2010年之后我國由增量經濟步入存量經濟時代，政策造成的供給約束成為主要邏輯。2005年以來A股共出現四輪較大的資源股行情，分別發生在2007年、2009年、2010年和2017年。以2010年為界，2010年之前我國處于增量經濟時代，資源股行情往往出現在經濟高度繁榮時期，需求端的大幅改善是主要驅動力。

具體來看，2007年的資源股行情發生在一輪經濟周期的頂部，海外需求擴張疊加國內基建、地產投資的加速拉動資源品價格上漲。2009年的行情發生在“四萬億”刺激之后，一方面基建、地產投資開始快速拉升，另一方面“家電下鄉”、“汽車下鄉”等政策進一步拉升了對上游資源品的需求。2010年之后我國經濟增速換擋，由增量經濟步入存量經濟時代。有效需求不足成為中長期的經濟問題，供給過剩是主要矛盾。在此背景下政策造成的供給約束成為資源股上漲的主要邏輯，2010年節能減排要求下的“拉閘限電”、2016-2017年供給側改革與環保限產均造成當時資源品的產量收縮與價格跳升。

2010年后資源股行情的啟動滯后于商品產量增速的拐點，但與商品價格上漲幾乎保持同步。PPI上行高度、凈利潤增速改善幅度、行情開始前的估值水平決定了資源股的上漲空間與持續時長。從2010年、2017年兩輪供給約束造成的資源股行情來看，資源股行情啟動的時間一般滯后于相關大宗商品產量增速的拐點，但與商品價格上漲的時間基本保持一致。2010年5月中央針對節能減排的相關政策密集出臺，導致資源品產量增速開始拐頭向下。但從7月地方政府開始“拉閘限電”開始，市場對本輪政策決心才產生了新的認識，供給收緊的邏輯開始演繹，資源股與資源品價格開始共振上行。2016-2017年也基本類似，2016年供給側結構性改革的序幕拉開，去產能成為工作重點，但在多年供給過剩的背景下，市場并未有明顯反映。

直至2017年環保限產開啟，供給端的收緊進一步加碼，導致資源股與資源品價格開始跳升。從資源股的行情演繹來看，PPI上行高度（資源品漲價幅度）、凈利潤增速改善幅度、行情開始前的估值水平決定了資源股的上漲空間與持續時長。2010年無論是資源品的漲價幅度，還是估值與業績的改善情況均優于2017年，所以造成了2010年資源股行情的上漲空間與持續時長均超過2017年。

資源股一般領先商品價格率先見頂，經濟下行導致需求回落、供給約束政策出現放松是行情結束的核心因素。資源股上漲往往伴隨著指數沖關，資源股行情結束后市場出現調整概率較大，風格上大概率轉向消費，可能的原因在于PPI和CPI剪刀差收斂之后的利潤再分配。從資源股和相關商品價格見頂的先后關系來看，過去四輪資源股行情中，除去2017年9月資源股同商品價格一起見頂外，其余三次均是資源股領先商品價格3-6個月率先見頂。2007年7月資源股見頂，而本輪商品周期到2008年上半年才結束。2009年7月資源股上漲告一段落，而商品上漲持續到2010年初。2010年11月資源股見頂，領先商品觸頂約3個月。

從行情見頂的核心因素來看，需求主導的資源股行情結束往往是經濟下行導致，經濟增長動能回落使得有效需求不足，資源股景氣程度下降。供給主導的資源股行情結束的標志是供給約束政策出現放松，供需缺口開始緩解，例如2010年11月“拉閘限電”被制止、2017年Q4環保限產政策達到頂峰不再進一步加碼。從資源股行情結束后的市場走勢來看，后市A股出現調整的概率較大，例如2007年、2010年、2017年資源股行情結束后市場均轉熊市，整體風格偏防御。

本輪資源股的上漲分為兩個階段，第一階段從去年11月至今年2月，經濟走向過熱的背景下需求主導行情，第二階段從今年7月至今，新能源相關的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端共同推高資源股。本輪資源股行情分為兩個階段，第一個階段從去年11月至今年2月，我國經濟周期正式從復蘇邁入過熱階段，國內制造業投資的加速回暖疊加外需復蘇帶動需求上行，大宗商品價格開始從底部反彈，資源股第一波超額收益出現。今年Q2在經濟下行壓力不斷加大的背景下，市場對資源股未來景氣程度的持續性出現擔憂，導致上游板塊陷入高位盤整。7月至今隨著中報業績的披露，資源股景氣下行被證偽，主要原因是近期新能源相關的稀有金屬需求大增，疊加碳中和、雙控政策限制供給，供需兩端合力催化出資源股的第二波行情。

從資源股的后續演繹來看，PPI整體處于高位沖頂階段，原材料景氣高點將至，三四季度之交是關鍵時間點；后續需關注資源股估值與業績的匹配程度，部分強周期板塊估值已創下近五年新高，性價比優勢在逐步降低；考慮到行業景氣，周期成長中的化工和有色等細分領域尤其是下游是新能源鏈條的仍有中長期的配置價值。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

8月物價指數顯示PPI和CPI背離程度在加大，PPI仍將高位運行，9月經濟高頻數據顯示經濟下行的壓力仍較大。8月社融略好于預期，緊信用接近尾聲，存量社融進入底部區域。市場風險偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環境方面，在領導人通話之后，中美關系進入窗口期，關注后續的互動場合。

2.1、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

8月物價指數顯示PPI和CPI背離程度在加大，PPI仍將高位運行，9月經濟高頻數據顯示經濟下行的壓力仍較大。最新公布的8月物價數據顯示，8月CPI同比上漲0.8%，同比增速較上月下行0.2個百分點，環比上漲0.1%；8月PPI同比上漲9.5%，同比增速較上月上行0.5個百分點，環比上漲0.7%。PPI超預期的核心原因在于供給擾動，上游漲價壓力依舊來自于煤炭開采價格，短期PPI仍將維持高位運行，后續隨著疫情因素的逐步可控，以及用電逐漸降低，疊加國家近期出臺一系列“保供穩價”政策指引，供給擾動有望得到緩解。從9月經濟高頻數據來看，生產端各項工業開工率較8月有不同程度的下滑，其中輪胎開工率下滑最為顯著；需求端方面，地產銷售持續下行，按兩年平均增速來看，今年以來30城地產銷售增速持續下滑，8月掉落至負增長，9月前10日進一步下行至-12%左右，金九銀十不容樂觀。

8月社融略好于預期，緊信用接近尾聲，存量社融進入底部區域。最新公布的8月貨幣社融數據顯示，8月新增社融2.96萬億，略好于市場此前的預期，社融存量同比增長10.3%，較7月相比回落0.4個百分點，創年內新低。M2同比增長8.2%，較上月下行0.1個百分點；M1增速為4.2%，較上月下降0.7個百分點。M1-M2剪刀差擴大主要是房地產市場低迷所致，同時反映出當前實體流動性偏弱、企業產銷活動趨于平淡。從資金價格來看，十債利率圍繞2.8%%低位震蕩，短端利率依然處于政策利率下方，表明流動性依然較為寬裕。海外方面，近期美債利率開始抬升，一定程度上開始反映年內Taper的預期，初步判斷9月的FOMC會議將公布更多的縮減購債細節，11月宣布Taper、12月正式開啟Taper的可能性較大。

市場風險偏好有所回升，成交額放量特征顯著，外部環境方面，在領導人通話之后，中美關系進入窗口期，關注后續的互動場合。近期市場風險偏好繼續回升，主要體現在成交額放量特征顯著，兩市成交額連續38個交易日保持在1萬億以上，特別是9月1日1.7萬億的成交金額再創年內新高。此外，成立北京證券交易所等資本市場改革的利好消息同樣對市場情緒存在正面提振。

2.2、 9月行業配置：首選化工、電氣設備、汽車

行業配置的主要思路：用景氣防御，結構至上。8月市場表現出寬幅波動以及大幅分化行情，周期與金融共舞，市場風格迎來再平衡。其中國證2000、中證500領漲主要寬基指數，分別上漲7.52%、6.10%，滬深300小幅上行0.33%，而創業板指、科創50分別下跌5.32%、6.97%，小盤價值風格領漲。從行業表現來看，8月受益于產品漲價以及業績高增的采掘、國防軍工、有色金屬、化工等行業領漲，表明市場交易核心仍在于高景氣。醫藥生物、食品飲料等估值較高、政策監管趨勢加強的行業表現不佳，而通信、電子、計算機等部分前期漲幅較好的成長板塊在8月同樣出現一定回調。

展望9月，市場將進入階段性防御期，但仍不乏結構性機會，用景氣防御是下一階段的最優選擇，建議圍繞業績高增長、高景氣行業布局，具體包括，1）兼具長期產業邏輯方向性和短期業績高增確定性的新能源產業鏈，包括新能源車、光伏、稀有金屬等；2）關注受益于供給約束下產品漲價、且低估值優勢顯著的強周期板塊，包括化工、有色、采掘、鋼鐵等。9月首選行業化工、電氣設備、汽車。

化工

支撐因素之一：國內外需求持續復蘇，化工產品供不應求。在疫苗的加速普及和流動性充裕的大背景下，國內外的衣食住行各領域需求都大幅提升，疊加補庫存需求，化工產品供不應求，由于終端需求向上傳遞帶來的長尾效應，這一波的需求提升具有較強的持續性。

支撐因素之二：需求拉動的β行情下，龍頭公司更加受益。自由競爭帶來的強者恒強門檻和碳達峰背景下的政策收緊門檻限制了產能的擴張，未來能夠持續擴張產能的龍頭企業有望享受更高的估值。

支撐因素之三：化工龍頭組織高效，全球比較優勢顯著。中國化工龍頭公司相較于國際企業，從回報率、人工效率、周轉率等方面都體現出了明顯優勢。而中國GDP增速放緩和未來碳排放的控制，使得各方面資源都在向化工頭部企業集中，疊加智能制造、研發創新，龍頭市占率提升的速度在加快。

電氣設備

支撐因素之一：鋰電需求持續攀升，供需緊張態勢明顯。新能源車行業維持高景氣，下游需求的推動也帶動了中游電池材料廠商訂單需求的旺盛，供給方面海外鹽湖礦山增量有限且進一步集中，行業庫存維持低位，鋰價持續攀升。

支撐因素之二：儲能行業景氣確認，政策催化行業發展。2021年上半年，國內新增新型儲能裝機規模超過10GW，同比增長超6倍，在規模效應驅動的降本下有望迎來快速擴容和發展階段。近期國家出臺了系列政策，推動新型儲能市場化發展，優化分時電價結構，進一步催化行業發展。

支撐因素之三：“十四五”時期風電光伏成為主要清潔能源。2021年1-7月國內新增光伏裝機17.94GW，同比增長37%，利潤持續處于擴張區間，需求邏輯全面兌現。風電行業估值處于歷史低位，性價比較高。

汽車

支撐因素之一：能源轉型驅動全球市場擴容，新能源車維持高景氣。上半年新能源乘用車銷量101.61萬輛，同比增加222.4%，已達到2019年全年銷量水平。能源轉型是高端制造業轉型的主線，隨著全球新能源車市場的不斷擴容，“雙碳目標”頂層設計下高景氣仍將持續。

支撐因素之二：自主品牌加速崛起，銷量呈逆勢增長態勢。高基數以及缺芯影響下，頭部自主品牌產業鏈韌性強，7月自主品牌零售64萬輛，同比20年+20%，同比19年+23%，較有效地化解了芯片短缺壓力，市場份額持續提升，自主崛起勢頭猛烈。

支撐因素之三：缺芯壓力趨緩，政策持續加碼。乘聯會數據顯示8月第一周零售量同比轉正，隨著芯片短缺問題逐步緩解，行業有望進入加庫階段，庫存、廠家生產量與批發量有望同步上升。近期財政部與商務部均表態積極支持新能源汽車發展，國內新能源汽車支持政策再度加碼。

3、 風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

報告鏈接：投資策略專題研究報告：資源股景氣高點將至

編輯：123weilai