制造產業2021年投資策略：從制造到智造，從中國到全球

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從需求空間、供給格局兩個維度分析，推薦三類投資機會：

1、高成長性，高確定性的 領域：光伏、鋰電池、航空發動機等產業鏈；

2、新興成長的領域：新能源汽車、服務 機器人、軍工電子和新材料等產業鏈；

3、迎來效率變革的價值領域：白電、乘用車、 工程機械等行業龍頭。

家電：效率驅動，周期向上

展望 2021 年，我們認為家電行業不同板塊投資主線有所分化，具體來看：

1. 白電：存量競爭，效率為王。行業從增量市場向存量市場演變，原有適用于高速發 展階段的深度分銷渠道體系正在逐步瓦解，白電行業的競爭要素在于如何打造更加高效的 零售體系，數字化賦能正在逐步體現出強大生命力。在效率競爭中，數字化布局領先的公 司預計將率先受益，重點關注海爾智家、美的集團、格力電器。

2. 廚電&照明電工：周期向上，需求邊際改善。作為非必需耐用消費品，家電伴隨經 濟、地產、庫存波動，行業具備較強周期性。經濟復蘇&地產周期是影響需求的主要周期 因素，廚電、照明電工受周期影響最為明顯。展望四季度到 2021 年，疫情得到控制后經 濟復蘇&地產竣工改善預計將逐步兌現。推薦估值不貴+景氣趨勢改善的公司，重點推薦老 板電器、浙江美大、公牛集團、歐普照明。

3. 小家電：出口高增長+內銷線下復蘇，關注結構性機會。市場對小家電板塊目前感 知整體位于“線上需求高點已過”+“估值不便宜”，線上占比較高的企業預計 2021 年上 半年增速將有所放緩，估值承壓。但在這背景下，可以“結構性”看兩個方向：（1）出口， 目前來看海外疫情仍然嚴重，產能轉移邏輯持續，海外訂單高增長到 2021 年上半年確定 性大；（2）國內線下渠道的復蘇，線下占比高或者比較依靠線下渠道去推新賣貴的企業恢 復趨勢預計將繼續向好。重點推薦九陽股份、新寶股份。

汽車及零部件：行業總量搭臺，智能電動唱戲

乘用車：需求恢復趨勢明確，2021 年有望雙位數增長

預計 2021 年汽車銷量為 2642 萬輛（同比+7.0%），其中乘用車銷量為 2312 萬輛（同 比+15.5%），月度增速呈現“前高后平”的趨勢。受新冠疫情的沖擊，2020 年 1-9 月，中 國汽車總銷量為 1710 萬輛，同比-6.9%，其中乘用車 1-9 月銷 1336 萬輛（同比-12.3%）。 一季度之后，隨著新冠疫情的影響逐漸消退，乘用車行業銷量迅速回暖，在 5 月份批發銷 量結束了連續 22 個月的月度同比下滑，并維持了連續 5 個月的月度同比正增長。我們預 計 2020 年四季度行業銷量將維持高個位數的增長，2021 年有望在今年低基數的基礎上實 現全年 15.5%的增長。分季度看，2021 全年有望呈現“前高后平”的趨勢，預計 2021 年 實現汽車銷量為 2783 萬輛（同比+10.5%）。

長期看，中國乘用車千人保有量增速最快階段已經過去，但換購和家庭增購的需求將 成為汽車消費的主動力。考慮到 2009-2010 年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰， 我們預計乘用車行業自 2021 年起有望維持 5%左右的復合增速，并在 2025 年達到約 2800 萬輛。其中，新能源汽車滲透率有望達到 20%，未來 5 年復合增速有望達到 41%。

3-6 年換購周期為 2021 年車市提供自然恢復的基礎。根據中國汽車流通協會數據， 二手車交易市場中，3-6 年車齡的二手車占比最高，從另一個角度講，車輛 3-6 年后迎來 第一個換購高峰。2017 年中國乘用車市場實現銷量 2472 萬輛，是近年來銷量巔峰；當年 購入的車，3-6 年后迎來第一次換車周期，對應 2021 年左右將出現較強的換車需求，新車 銷量具備自然恢復的基礎。

庫存和價格跟蹤：庫存水平健康，終端價格企穩，最差的時間已經過去。截至 2020 年 9 月，經銷商平均庫存為 1.56 月，較去年同期的 1.50 月基本持平，好于 2018 年 9 月 的 1.82 月，體現出當前庫存水平總體健康。從零售價格端看，國六切換后終端乘用車平均 折扣率一直保持平穩，2020 年 8 月終端整體平均折扣為 14.5%。預計隨著汽車消費的逐 漸回暖，終端價格大概率將維持平穩，爆發價格戰的可能性較低。

為何看好 2021 年汽車需求轉暖的高確定性？根據我們分城市零售銷量的數據跟蹤， 2018Q2 起，受宏觀經濟增速下行和購置稅優惠退出的影響，四五線城市乘用車零售銷量 同比增速大幅下滑，引發 2018 年汽車行業的階段性衰退。自 2019 年 Q4 開始，四五線城 市的零售量同比增速開始反超一二線城市。特別是 2020 年在疫情影響下，汽車普及率相 對較低的三四五線城市催生了首次購車人群的“出行剛需”，銷量同比恢復顯著快于一二 線城市。我們認為，低線城市汽車需求更具有“可選消費屬性”，其需求回暖的趨勢確認 意味著乘用車需求最差時間已經過去，2021 年銷量回升的確定性較強。

一線自主格局向好，“個性化”助力自主車企品牌向上。過去 10 年間，自主品牌依靠 緊 SUV 市場的快速擴容紅利期，實現了快速成長。但自 2017 年自主品牌進入下行通道開 始，自主品牌在車市下行通道中持續承壓，一線和二線自主品牌分化差異明顯：2020 年 前三季度一線自主品牌 CR6 為 61.5%，較 2019 年的 56.2%繼續大幅提升。今年疫情得到 控制之后，一些主打個性化標簽的自主品牌如長城汽車（炮系列皮卡，坦克越野車）、長 安汽車（uni 系列，CS75 Plus）和主打年輕人市場的領克品牌銷量明顯跑贏大市，占據更 多市場份額。我們認為，隨著乘用車普及率的提升和消費升級，消費者將更青睞于“個性 化”而非四平八穩的車型，品牌定位有特點、產品設計有差異化的自主品牌有望率先領跑 行業。

豪華品牌的結構性機會持續，預計 2021 年繼續跑贏市場。隨著中國汽車千人保有量 的提升，乘用車消費需求逐漸從新增購車為主轉向換購需求為主，消費升級趨勢明顯。2020 年前三季度，中國乘用車市場豪華品牌零售銷量總計為 243.6 萬輛，同比增長 7.1%，遠 好于乘用車整體的-12.3%。今年疫情得到控制以來，豪華品牌的銷量恢復領跑市場，體現 了中國車市消費升級的強大動力。我們認為中長期豪華品牌的市場份額有望維持 20%甚至 更高水平，預計經營效率領先、戰略布局卓越的豪華品牌經銷商將持續受益，重點推薦： 中升控股、美東汽車、永達汽車。

商用車：行業高景氣有望持續，產品升級與國六切換帶來新機遇

商用車全年銷量將望創歷史記錄，卡車景氣度高。2020 年 1-9 月，全國商用車銷量 為 373.9 萬輛（同比+19.9%）；其中卡車銷量 344.4 萬輛（同比+23.2%），客車銷量 29.6 萬輛（同比-8.9%）。卡車板塊中，重卡銷量 123.4 萬輛（同比+38.8%），中卡銷量 11.5 萬輛（同比+10.5%），輕卡銷量 159.4 萬輛（同比+17.6%），微卡銷量 50.0 萬輛（同比 +12.0%）。客車板塊中，輕客銷量 23.0 萬輛（同比+0.3%）；大中客受疫情沖擊較大，僅 銷 6.5 萬輛（同比-31.0%），但隨著疫情影響的逐步消退，其銷量有望在 2021 年迎來轉機。 預計 2020 年商用車銷量達到 515.1 萬輛（同比+19.1%），創歷史記錄（上一紀錄為 2018 年的 437.1 萬輛）。在國三淘汰、超載治理、基建刺激、物流行業快速發展等因素的影響 下，預計商用車板塊將在 2021 年上半年持續高景氣，但是下半年受到國六切換的影響， 行業可能出現短暫的銷量波動，預計 2021 年商用車行業將實現銷量 471 萬輛（同比-8.6%）。

重卡行業仍有望維持較高的景氣度，清潔能源商用車或將成為發展趨勢。2020 年重 卡銷量或將達到 160 萬輛，創歷史記錄。預計驅動重卡高景氣的因素在 2021 年上半年仍 將持續：國三淘汰仍有空間，超載超限治理常態化，基建刺激政策逐步落地。若參照重卡 行業上一輪周期頂點（2010 年）之后的銷量走勢，2021 年重卡銷量或將達到 139 萬輛左 右，繼續保持百萬輛以上的高景氣度。此外，天然氣重卡和純電重卡表現值得期待：2020 年前三季度，天然氣重卡銷量約 11.6 萬，純電重卡銷量為 1803 輛。此外，燃料電池商用 車類似于 10 年前鋰電汽車行業的階段，處于從“0”到“1”的產業化爆發拐點。我們看 好 2021 年清潔能源商用車（天然氣、電動、氫燃料）的快速發展，滲透率有望繼續提升， 成為行業發展新趨勢。

產品高端化趨勢顯著，行業盈利能力與競爭格局有望優化。在國六排放升級、安全法 規趨嚴、用戶舒適度要求提升等因素的加持下，重卡高端化趨勢顯著，對發動機的可靠性、 油耗、壽命的要求也愈發提高，“高技術、長壽命、輕量化、低排放”的高端重卡車型將 成為行業主流。重卡整車與發動機的高端化將提升其平均單價與盈利能力，疊加行業格局 的進一步優化，或將對沖銷量下滑所帶來的影響，行業龍頭公司的利潤水平或將相對平穩。 重點推薦大馬力發動機龍頭濰柴動力、高端重卡龍頭中國重汽 H 和受益于新產品投放的中 國重汽 A。

國六實施在即，產業鏈或將迎來爆發式增長。重型車國六 a 標準將于 2021 年 7 月 1 日起全面實施，并將在 2023 年 7 月 1 日全面實施國六 b 標準。相比國五標準，國六標準 在多個指標上大幅度提高標準限值，汽車尾氣處理升級成為必選項，EGR、DPF、DOC、 SCR、ASC 等尾氣處理系統均有望迎來需求增量，市場空間顯著擴容。建議重點關注在 EGR、蜂窩陶瓷、催化劑、關鍵傳感器和封裝總成等賽道有望逐步實現市占率的提升與進 口替代的優質零部件標的。

客車：最差時間已經過去，龍頭競爭力在提升。2017-2019 年，全國大中型客車銷量 分別為 16.8/15.1/13.4 萬輛，已經連續三年下滑，2020 年 1-9 月受到新冠疫情影響，行業 銷量僅為 6.2 萬輛，同比-33.7%，但是分季度看，20Q1/Q2/Q3 銷量分別為 1.26/2.20/2.28 萬輛，環比銷量持續改善。由于 2021 年新能源客車補貼預計將退坡 10%，因此四季度將 存在搶裝，銷量有望持續向好。

新能源補貼退坡壓制需求，但影響在弱化，冬奧會有望帶來新需求。2015 年新能源 客車迎來爆發式增長，貢獻客車行業主要增量需求，全年銷量 9.8 萬輛（同比+300%）， 但是隨著 2017 年開始，新能源客車補貼持續下降，行業整體需求受到沖擊，2019 年銷量 僅為 7.6 萬輛（同比-17%）。隨著 2020 年補貼退坡放緩（20 年不退坡，2021-2022 年退 坡 10%、20%），補貼退坡對行業影響有望弱化，預計未來行業長期需求將維持在 8 萬臺 左右。2022 年冬奧會將在北京舉辦，預計將帶動新能源客車整體需求提升。

競爭格局持續優化，宇通、中通、比亞迪等企業龍頭地位明顯。從 2012 年至 2020 年 9 月客車行業分企業份額可以看出，雖然行業需求有所下滑，但是頭部企業的整體份額 在持續提升，目前頭部 12 家企業的市場份額已經接近 90%。新能源客車方面，頭部宇通、 比亞迪、中通等企業份額保持高位，其中宇通客車在新能源客車領域市場份額始終保持在 25%以上。

零部件：全球替代進行時，板塊性投資機會

長期視角：增量市場和存量替代帶來板塊性機會

汽車電動化、智能化升級給零部件行業帶來增量空間。新能源三電系統、熱管理系統、 智能駕駛輔助系統等細分領域有可能孕育出新的零部件龍頭；座艙電子、汽車玻璃、車燈 和底盤等行業在智能化升級的趨勢下產品升級，行業空間擴容；此外，受傳統燃油車比例下降影響較小的汽車零部件細分行業，如汽車內外飾、座椅和輪胎等，也有可能借助下游 整車的結構變化進一步整合市場，擴大龍頭優勢。

全球整車廠在銷量下滑和研發轉型的雙重壓力下，需要更具性價比的供應商伙伴，紛 紛加大中國供應商的份額。我們統計了全球 14 家主流整車廠 2015 年至今的銷量和研發費 用情況：一方面，14 家企業的合計銷量增速顯著放緩，2016 年至今同比增速分別為 3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%，表明全球汽車市場已經從穩步增長逐漸過渡至存量競爭；另一 方面，在電動化、智能化技術升級的背景下，14 家企業研發投入逐年提升，分別為 710/750/820/880/920 億美元。在下游增長趨緩和新技術投入的雙重壓力下，全球整車廠 亟需調整自身的采購戰略，在全球范圍尋求更具性價比的供應商伙伴。在這一背景下，優 質的中國零部件供應商有望在全球范圍內進一步提升市場份額。

2021 年展望：全球滲透加速，汽車智能升級

下游景氣回升疊加新車型加速投放，零部件全球滲透加速。2020 年三季度，國內乘 用車銷量同環比均顯著回升，上游零部件企業料將受益于車市回暖，營收同環比有望恢復增長。同時，外資和自主車企均加快新車型投放，保時捷、奔馳、豐田和現代均推出了新 款純電車型，續航里程均在 400 公里以上，多數配置了觸控大屏、定速巡航、智能網聯等 功能；蔚來、長安、長城和比亞迪等自主品牌也各自推出了多款智能電動車型，多數配置 了智能網聯和自動駕駛輔助系統。整車產電動智能車型投放加快，上游電動化、輕量化和 智能化產品相關零部件供應商將顯著受益。當期部分產品，如自動駕駛輔助系統及傳感器、 輕量化底盤系統等，由于國內供應商技術積累不深，份額不高；未來整車企業的電動、智 能技術升級步伐將進一步加快，需要具有更快的響應速度和更具性價比的供應鏈，中國供 應鏈有望逐步開始實現替代。

疫情沖擊下海外零部件企業經營壓力加劇，中國制造份額有望提升。我們統計了 18 家已經披露 2020 財年中報的海外零部件上市公司的經營情況：受到疫情沖擊，18 家企業 在 2020 年上半年經營下滑嚴重，營收和歸母凈利潤同比增速中位數為-28%/-216%。在海 外零部件企業經營下滑、現金流狀況大幅惡化的情況下，部分企業已在考慮剝離部分業務， 甚至破產重組；主機廠為了在疫情得到控制之后快速恢復經營，亟需供應鏈保證供貨穩定。 我們認為在主機廠重新拉動供應鏈的需求，以及海外企業供給能力受疫情削弱的雙重因素 下，全球汽車零部件份額有望加速向中國企業轉移。預計 2021 年及以后，中國優質零部 件企業的成長還將加速。

自動駕駛是下一個大賽道。在智能化升級趨勢下，汽車正在從傳統的運輸工具逐漸向 手機一樣的智能終端進化。汽車最終能否為駕駛員和乘客提供更多的場景切換，如社交空 間和娛樂空間，關鍵的技術底層在于自動駕駛。2020 年，特斯拉推出 FSD 芯片和 L5 級 別自動駕駛 beta 版系統；Waymo 于 10 月份宣布將向公眾開放無安全員的無人駕駛出租 車項目。海外自動駕駛頭部企業的技術升級和商業化步伐顯著加快，國內的自動駕駛相關 公司也緊密跟隨。地平線于 2020 年 1 月發布基于征程二代的 ADAS 解決方案和新一代自 動駕駛計算平臺 Matrix 2，于 9 月發布高效能車載 AI 芯片征程 3；2 月，華為 MDC 智能 駕駛計算平臺通過 ISO 26262 車規功能安全管理人證，6 月發布 MDC 210 和 MDC 610； 6 月，文遠知行接入高德打車，面向廣州市民上線 Robotaxi 服務；8 月，Auto X 正式在滬 推出 Robotaxi。我們預計未來自動駕駛和 Robotaxi 的技術推廣和落地還將進一步加速， 自動駕駛和汽車電子相關領域標的關注度將進一步提升。

投資機會

關注汽車零部件投資的三條主線：客戶增量、產品增量和份額增量。我們認為，零部 件行業的增量主要來自三個方面，即客戶增量（特斯拉產業鏈）、產品增量（汽車電子產 業鏈）和份額增量（工藝平臺企業的全球份額提升）。1. 客戶增量：特斯拉憑借自身在電 動、智能技術上的領先優勢，在北美市場錄得現象級銷量，實現了豪華品牌入門級車型細 分市場的擴容，后續有望在中國、歐洲市場延續這一勢頭，對全球汽車銷售而言是絕對增 量。2）產品增量：在 Waymo、特斯拉等海外頭部企業的標桿示范效應下，傳統汽車企業 也將緊密跟隨智能化技術和產品升級趨勢，推動汽車智能化配置滲透率提升，汽車電子行業空間擴容確定性大。3）份額增量：近年全球汽車銷量增速放緩，主流整車企業一方面 要保持份額，另一方面要加大電動化、智能化研發投入，對成本的敏感度顯著提高；中國 優質零部件企業，尤其是將細分工藝、產品性價比做到極致的“隱形冠軍”，是整車廠優化 成本的最好合作伙伴，全球份額有望加速提升。

結合估值維度的汽車零部件投資“九宮格”。針對以上梳理的三條投資主線，我們將 具體標的根據當前估值情況劃分為三類：1. 估值處于歷史較高水平，在中樞為上方 1 個標 準差以上。這類公司主要是賽道好、龍頭地位穩固和下游客戶優質，如特斯拉產業鏈的拓 普集團、三花智控和福耀玻璃等。2. 估值處于歷史估值中樞位，在中樞至上方一個標準差 以內。這類公司可能是由于份額次于龍頭，或處于經營周期的低谷，如旭升股份、華陽集 團和貝斯特等。3. 估值處于歷史估值中樞下方。這類公司可能是由于處于經營底部，市場 關注度有待提升，但是上行空間大，如保隆科技、均勝電子、繼峰股份和天成自控等。

兩輪車：增量看消費升級，存量看格局優化

長期視角：消費升級和格局優化打造潛在全球競爭力

兩輪車市場迎來消費升級，從傳統交通工具步入休閑娛樂消費品。我國是傳統的兩輪 車生產大國， 2003 年我國自行車年產量達到頂峰 7852 萬輛，2008 年摩托車年產量達到 頂峰 2838 萬輛，具有交通工具屬性的兩輪車市場已趨于飽和，陷入增長瓶頸。隨著 2019 年新國標落地，電動兩輪車（包括電動自行車和輕便電摩）在使用端和生產端均得到規范， 行業逐漸進入優秀供給和消費升級相互促進的良性循環。目前歐洲電踏車市場份額不斷擴 大，而國內電踏車仍處于探索階段，增長空間可期。在我國“限摩令”政策的背景下，大 排量摩托車（250CC 以上）作為娛樂工具的發展趨勢已逐步顯現，具有廣闊市場空間。

高端電動兩輪車、電踏車、大排量摩托車等仍處于需求爆發初期。電動自行車→電動 輕便摩托車→電踏車/電動摩托車單車 ASP 逐級提升，產品導向也從功能性出行工具趨向 消費性戶外休閑娛樂產品。2019 年我國電動兩輪車（包含電動自行車、電動輕便摩托車、 電摩）銷量規模約 4000 萬輛。歐洲電踏車市場 2019 年銷量為 340 萬輛，國內電踏車仍 處于起步階段，市場規模不足萬輛，電踏車將可能為國內自行車市場帶來新的結構性增長。 摩托車部分，小排量通路摩托車銷售規模為 1000 萬輛，市場趨于飽和，2020 年大排量摩 托車銷售規模約為 30 萬輛，作為年輕人追捧的休閑娛樂工具之一，大排量摩托車成為摩 托車市場新的增長點。

新國標實施不僅帶來超標車置換需求，長期利于行業健康發展。“新國標”以近年電 動車發生的各類事故為基礎設計，對電池安全性與道路適應性等問題均做出針對性規定。 新國標實際執行因各地政府而異：1）針對管理嚴格地區，由于輕便電摩歸入機動車管理并通常伴隨“禁摩令”，輕便電摩使用門檻提高，事實上促進了向電動自行車的政策性置 換需求；2）其它地區，通常對輕便電摩沒有具體的替換要求，但可據新國標著手解決此 前困擾行業的管理無序問題，譬如逐步要求上牌、佩戴頭盔安全行駛等，推動行業長期健 康發展、面向更寬層面消費者群體。根據政策梳理，明確超標車替換的地區中，針對不符 合新國標的超標車，絕大多數地區設置了三年過渡期，預計 2022 年是置換高峰期。僅有 少數地區設置三到五年過渡期，過渡期截至日到 2023 年底至 2024 年初。此外，其它部分 城市的政策正在制定中。

電動兩輪車行業的整體格局持續優化，目前仍有約 40%尾部產能，頭部集中趨勢明顯。 其中，龍頭企業的市場份額自 2013 年到 2019 年穩步提升，CR5 合計的市場份額從 2016 年的 33.2%迅速提升至 2019 年的 53.1%。此外，百萬銷量以下企業競爭激烈，2019 年電 動兩輪車行業 CR6 以外的企業占據整個行業市場份額的 43.2%，預計伴隨“新國標”政 策的實施，行業準入門檻提升，其未來有較大的概率被加速整合，市場集中度將持續提高。

兩輪車是交通末梢的重要交通工具，中國是傳統的兩輪車生產大國。2019 年，我國 兩輪車的產/銷量分別達到 1.1 億輛/5500 萬輛。目前傳統自行車仍是全球兩輪車市場的重 要組成部分，其產量占市場結構的 72.9%，其中 59%由中國生產，2019 年中國自行車產 量達到 5400 萬輛。電動兩輪車產量占兩輪車市場的 24.1%，而中國幾乎壟斷了電動兩輪 車的生產，2019 年中國電動車產量達 3600 萬輛，占了全球電動車產量的 95%。兼具通勤 +運動休閑功能的電踏車在海內外興起，目前其產量占全球兩輪車市場結構的 3%，歐洲是 全球電踏車市場的主要市場，電踏車產量占全球電踏車產量的 76%，中國市場仍處于起步 階段。

中國品牌有強大的海外輸出能力，在海外市場有著優秀表現。小牛電動于 2018 年在 納斯達克上市，專注于鋰電兩輪車領域，處于國內領先地位，小牛的產品也已打入海外市 場，2019 年海外市場銷售占公司收入的 20.9%。截至 2019 年末，小牛已簽署了 29 個國 際分銷協議，覆蓋 38 個國家及地區，目前在歐洲市場擁有較高市場份額。八方股份是國 內生產電機等電動車配件的龍頭企業，其產品品種全面且性價比較高，電機型號多于博世、 禧瑪諾等傳統巨頭，八方在歐洲中置電機市場上的占有率大約為 14%，與禧瑪諾等位居第 二梯隊。

2021 年展望：需求爆發，優秀供給拉高行業空間

新國標實施逐催化超標車置換需求，預計 2022 年是置換高峰。隨著“新國標”的逐 漸落地，電單車的置換需求逐漸釋放。根據各地已出臺的新國標管理政策，我們的測算結 果顯示，2019 年受“新國標”政策影響，存量超標車的更替需求接近 1000 萬輛；到 2022 年，存量新國標車以及后續新增電動車的自然更替需求分別達到 578 及 630 萬輛，疊加 1730 萬輛超標車直接更替需求，總體預計 2022 年總更替需求達到近 3000 萬輛的高峰。

共享電動自行車投放加速，換電業務模式嶄露頭角。2020 年是共享電單車投放大年， 哈啰、青桔、美團已成為共享電單車行業的三巨頭，市場份額合計約占到 90%，我們預計 到 2020 年末將會有超過 500 萬輛共享電單車投放市場。共享電單車的運營核心是電池管 理。行業發展初期多采用的固定樁充電方法，存在尋找困難、充電時間長、利用效率低等 弊端，難以滿足用戶的即時出行需求。“換電”模式的逐步發展則有效地解決了共享電單 車的充電問題。2019 年 6 月，螞蟻金服、哈啰出行和寧德時代共同出資 10 億推出定位兩輪電動車基礎能源網絡的服務品牌“哈啰換電”，其以“車電分離”為經營思路，統一動 力標準，以自助換電的方式解決充電痛點，預計將成為未來發展的主流方向，將為共享電 單車行業的持續穩定盈利提供技術保障。

電動兩輪車逐漸從交通工具升級到戶外休閑娛樂用品，預計高端產品占比會持續提升。 隨著乘用車行業的發展演進，人們的出行需求逐步升級，從以往的代步工具需求升級為休 閑娛樂用品需求，對乘用車的功能性和智能性都提出了更高的要求。從豪華品牌占乘用車 的銷量比重來看，電動兩輪車、摩托車高端化的滲透率較低，摩托車大排量滲透率僅為 3%， 電動兩輪車高端占比僅為 1%。高端產品市場仍存在可觀市場空間，預計未來在該領域新 進入者會增加，高端電動兩輪車、大排量摩托車的滲透率將逐步提升。

優秀供給加速推動產品升級，高端市場仍是藍海。目前，隨著造車新勢力的加入及傳 統龍頭的產品升級，國內電動兩輪車企業已培育國內市場并向全球高端市場進軍；但目前 高端電動兩輪車銷量規模仍然較小，隨著高端電動兩輪車滲透率提升、適度下沉，高端兩 輪車市場擁有巨大全球擴張空間。大排量摩托車市場，國際傳統巨頭仍享受巨大品牌溢價， 占據全球高端市場主要份額；在國內，由于缺乏產品使用文化，目前正處于培育市場階段， 國內摩托車生產商已憑借性價比優勢占據 95%以上份額，未來伴隨國內市場成熟，有望涌 現具備全球競爭力的大排量摩托車品牌。

新能源汽車：景氣提升明確，布局優質供給

展望 2021 年需求景氣回升，新車型加速投放，預計當年行業銷量增速有望達到 50% 以上。我們預計 2021 年行業銷量有望從 2020 年 115 萬輛的基礎上增長至 178 萬輛，有 望超過 60 萬輛增量，主要包括：特斯拉 Model Y 10 萬輛、大眾 MEB 等合資車型 10 萬輛、 造車新勢力 10 萬輛、比亞迪 10 萬輛以上、上通五菱等其他自主品牌傳統車企 20 萬輛。

新能源汽車是國家戰略方向，中長期成長趨勢明確。我們認為國家長期扶持新能源汽 車的政策導向不變，產業政策從直接補貼向間接扶持過渡，“雙積分”、限購限行、充電樁 等基礎設施建設、電池回收政策等促進措施有望推動產業健康發展。《新能源汽車產業發 展規劃（2021-2035 年）》預計將于近日發布，有望進一步提升市場信心。

我們預計 2020、2021、2022 年中國新能源汽車總銷量望達 115、178、236 萬輛， 同比-5%、+55%、+33%，到 2025 年銷量望達 550 萬輛，滲透率達到 18%。

機械：智能電動需求全面爆發，周期龍頭景氣份額雙升

工程機械：基建加碼逐漸落地，行業景氣持續至 2022 年

疫情基建加碼進入開工主升浪期，挖機銷量 2021 年預計增長 10%~20%左右。根據 我們“挖掘機——土方量”模型分析預測，在挖機利用小時數、地產與基建增速共同影響 2021 年挖機銷量增速。我們中性預計，2021 年基建會增長 9%，地產新開工面積有望維 持 0~5%增長。在此情況下，若小松挖機利用小時數維持 4%左右下滑趨勢，我們預計 2021 年挖機銷量增速在 14%左右。核心變量地產新開工面積若維持正增長，則挖機銷量大概率 會維持增長趨勢，行業銷量并未到拐點。

更新需求+車輛管理標準升級，2021 年將是混凝土泵車更新高峰。泵車壽命在 8~10 年左右，上輪銷售高峰期的泵車逐步進入淘汰期，預計 2021 年將為泵車更新高峰期。因 當前全國泵車產能利用率已恢復至正常比例水平，淘汰泵車直接拉動更新需求以彌補泵送 總能力的下降。同時隨著我國預拌混凝土的持續增長，根據我們的泵車供需模型預測，當 未來 5 年混凝土增速在 5%時，30m 以上泵車在 2022 年左右可接近 2012 年銷量高峰的水 平。受泵車更新需求以及攪拌車治超、治理排放的影響，預計 2021 年混凝土機械整體仍 可保持 20%左右增速。

基建加碼提升汽車起重機需求，未來排放升級政策將驅動銷量高增。汽車起重機主要 用于基建領域，疫情得到控制后加碼基建料將將大幅提升汽車起重機需求。同時汽車起重 機屬于道路車輛，國二、國三車輛目前占存量約 50%。近年來隨著各地環保政策日趨嚴格， 2021 年前后實施的道路車輛切換國六、淘汰國三車輛，將在未來 2~3 年有力支撐汽車起 重機銷量增長。

未來兩年判斷：貿易爭端+疫情延長本輪刺激周期，未來一年政策仍將延續

本輪工程機械景氣核心驅動力：經濟刺激政策+更新周期。從歷史上看，政策轉向至 基建增速及設備銷售端影響的傳導周期大約在一年左右。2017 年的“去杠桿”政策在 2018Q3 已使基建單月出現負增長。因地產新開工補庫存需求旺盛，2018 年工程機械銷售 才維持高景氣，若無政策轉向，工程機械景氣周期本應在 2019 年結束。但因貿易爭端， 基建政策在 2018Q3 由收緊轉向鼓勵以穩經濟，至 2019Q4，工程機械銷量增速才明顯上 行。2020 年新冠疫情驅動政府更大力度鼓勵基建穩增長，工程機械行業景氣被延長，并 且我們預計未來一年內判斷國家對基建政策仍將處于鼓勵周期。而根據歷史經驗，今年疫 情得到控制以來加碼的大型基建項目傳導至工程端至少要半年至一年才會落地，根據 9 月 以來挖機、汽車起重機銷售情況看，大型基建項目逐漸落地，2021 年有望進入疫情加碼 基建項目開工的主升浪。

本輪更新需求頂峰預計可持續到 2021 年之后。挖掘機方面，因合資品牌挖機壽命長 于國產品牌，挖機更新高峰被推后，預計更新高峰在 2024~2025 年。根據我們測算，混 凝土泵車、汽車起重機更新高峰分別在 2021 年和 2023 年。綜上，預計本輪工程機械更新 需求上行階段可持續到 2021 年~2023 年左右，短期不會對行業銷量造成負面影響。

油氣裝備：周期有望上行，中國制造具備全球競爭力

長期來看，全球非常規油氣在一次能源中占比持續提升。1. 北美：引領非常規油氣 革命。根據 EIA 數據，2018 年頁巖油/氣分別占美國原油/天然氣產量的 60%/70%，且貢 獻了幾乎所有增量部分。美國從一個曾經 20%以上天然氣依賴進口的國家演變成凈出口國， 對世界能源格局產生了深遠影響。2. 國內：致密氣開采已初具規模，能源結構將沿“常規致密-頁巖”方向進行演變。根據 EIA 數據，我國致密氣開采已初具規模，2018 年產量約為 400 億立方米。預計我國未來增產主力為頁巖氣，天然氣增量的 50%有望由頁巖氣提供。

中短期來看：1. 北美：底部回暖。隨著油價從歷史極低位置恢復，北美壓裂作業也在 緩慢恢復。通過 Primary Vision 周高頻數據可以觀察到，北美活躍壓裂車隊數已由 5 月中 旬的 45 支緩慢恢復到 10 月末的 127 支。2. 國內：能源安全政策持續強調，非常規油氣 勘探開采有望景氣維持。國內原油和天然氣進口依存度持續上升，已攀升至 2019 年的 73% 和 44%。中國原油產量出現滑坡，近幾年均未達到兩億噸紅線產量。根據中石油的初步評 價，非常規油氣資源可采量為常規油氣的 3 倍左右，將在增產上儲中發揮重要作用。

歷史復盤：非常規油氣革命中，完井設備壓裂服務高成長

非常規油氣開發浪潮下，完井設備與壓裂服務板塊成長性大幅跑贏行業，周期上行中 成長性更為突出。全球油服市場結構在過去二十年經歷大的變遷，逐步成為非常規油氣開 發主導的市場：全球油服行業自 1999-2019 年 21 年 CAGR 達到 6.6%，其中增速最快的 分別是完井裝備和壓裂泵送服務（GAGR 分別到達 13.4%/11.3%），大幅跑贏行業。在牛 熊周期中對比行業增速則更有意義：以 2008 年和 2014 年油價和行業景氣度階段性頂點 為界限，在 1999-2008 年、2009-2014 年和 2016-2018 年的三次景氣上行周期中，完井 裝備（固井壓裂車等）增速均領銜，增速分別高達 24.5%、36.2%和 80.8%，壓力泵送服 務增速也均位居其前列，三次上行周期增速分別為 21.3%、27.5%和 46.6%。

前景展望：科技有望重塑行業發展，新型壓裂國內龍頭有望異軍突起

以電驅和渦輪壓裂為代表的新型壓裂方式擁有諸多優勢，能夠切實助力油氣企業降本 增效，有望重塑行業發展。1. 部署靈活費用降低：電驅壓裂在國內大多接入電網，北美則 使用廉價井口氣，燃料費用降低幅度更大。同等輸出下，電驅壓裂所需人數減少近 50%。 2. 作業穩定性安全性提升：電驅壓裂傳動環節較少，故障率低，易于檢修。

北美更新需求巨大，國內裝備龍頭有望取得突破。1. 北美更新需求：北美常規壓裂設 備規模存量高于國內（北美約 2400 萬 HHP，國內 400 萬 HHP），且北美 1/3 的存量設備（約 800 萬 HHP）將需在未來 3-5 年內更新換代且降本增效需求迫切，我們認為電驅或 渦輪壓裂設備將成為其首選，以 1 萬 HHP 對應 1 千萬美金設備投資估算，北美電驅壓裂 設備市場空間將達到 80 億美金。2. 設備供應格局：以杰瑞股份為代表的國內新型壓裂設 備提供商在北美市場有望迎來突破，主要由于國內廠商相關設備初始投資已低于傳統柴驅 設備，具備高性價比，且銷售體系更為開放。

鋰電設備：關注國內景氣拐點和海外擴產新契機

國內需求：走過疫情影響，招標拐點之年。2019 年補貼退坡和 2020 年疫情影響了國 內新能源汽車銷量，今年 3 月國家對新能源汽車購置補貼和免征車輛購置稅政策延長，由 于下半年新車型投放和疫情得到緩解，新能源汽車銷量 2020Q3 迎來反轉，同比增速超過 40%。根據中信證券研究部新能源汽車組預測，2021 年國內新能源車銷量有望實現 178 萬臺銷量，有望重啟高增長。

2020 年以來以寧德時代為代表的動力電池龍頭紛紛融資，外資巨頭如 LG、三星、SK 及松下整體產能建設進度有望在 4Q20-1Q21 開始加速進入集中招標階段。我們認為國內 鋰電設備行業走過 2018-2020 年上半年的調整階段之后，有望重新迎來行業新一輪擴產的 景氣上行周期。

海外需求：碳排放框定時間表，歐盟發力電芯制造。歐洲碳減排政策倒逼汽車電動化 進程加速，德、法等國提高單車補貼來應對考核要求。特斯拉引爆全球電動化浪潮，大眾、 戴姆勒、現代等主機廠密集推出新車型力爭實現燃油車平價。歐洲滲透率提升將帶動本土 電池需求，我們統計歐洲已有擴產規劃規模超 200GWh，有望形成東亞以外新的產能中心。

設備行業競爭格局明晰，龍頭公司明確受益。在經歷市場波動和技術迭代之后，國內 設備龍頭先導、杭可及贏合科技在客戶結構、技術研發、資金儲備、產能規模等多方面建 立了競爭優勢，與海外設備商相比交付和響應能力突出。仍然具備深耕鋰電設備行業能力 的鋰電設備公司已經較為明確，國內龍頭公司將成為國內和海外擴產的最大受益者。

我們認為，海外巨頭收入占比最高的后道設備龍頭杭可科技將充分受益于技術進步和 新市場和新客戶的突破性進展，同時先導智能前中后道的全產業鏈布局也對客戶形成較為 充分的服務和支持，未來大概率成為該領域的全球行業龍頭。此外，海目星及力勁科技分 別在 2020 年進入下一代特斯拉電池和 model Y 一體化車身技術的研發和生產階段，未來 有望受益于特斯拉在全球范圍內的高速成長。長期來看，能夠綁定優質客戶、持續研發創 新、重視公司運營優化的設備龍頭更有大規模切入國際一線電池廠供應鏈的可能，推薦杭 可科技、先導智能，建議關注贏合科技、海目星和力勁科技。

電力設備及新能源：新能源駛入平價成長快車道，電氣數字化催生國產龍頭

光伏：中長期成長性強化，看好主輔材及一體化龍頭

“30·60”目標以碳為錨，開啟綠色能源加速增長時代。2019 年中國非化石能源消費占一 次能源消費比重達 15.3%，已提前達成“十三五”規劃設定的 2020 年 15%目標值。我們 預計“十四五”中國生態文明建設將進入新階段，2025 年非化石能源消費占比有望達 20%以 上；在此目標下，我們測算中國“十四五”期間光伏/風電年均裝機需求可達 73/36GW， 行業增長中樞有望提升，新能源產業將迎來加速發展。

全球 光伏裝機需 求或迎加速 釋放，預 計 2020-2022 年 全 球光伏裝 機有望達 118/155/190GW。2020 年疫情對全球大型電站在建項目影響相對有限，對歐美戶用等分 布式項目影響也快速消化，整體看預計 2020 年約 15-20GW 光伏項目按照需求將有跨年 延期，預計 2020 年全球光伏裝機規模約 118GW。在光伏發電成本保持中長期穩步下降的 情況下，隨著各國對新能源規劃戰略地位的提升以及疫情和經濟波動之下光伏項目投資收 益吸引力增強，看好光伏裝機需求加速增長趨勢，預計 2021/2022 年全球光伏新增裝機有 望達 155/190GW。

光伏輔材（光伏玻璃/膠膜）：供需持續趨緊，成長性及確定性強化。光伏玻璃：2020Q4 國內光伏搶裝導致光伏玻璃供給缺口擴大，價格持續創新高，龍頭廠商毛利率或突破至 60% 以上，光伏玻璃賽道成長性和確定性進一步強化。根據主要光伏玻璃廠商建設規劃，我們 測算 2020/2021 年光伏玻璃行業凈新增日熔量將分別達 0.5 和 0.8 萬噸/天左右，釋放節奏 保持相對平穩，且新產線從點火到穩定出貨一般需經歷 3-4 個月爬坡期，實際產出增量將 打折扣。同時在 2013-2014 年行業擴展潮中投產的產線，或將于 2021 年下半年開始進入 冷修期，將部分抵消新增產能投放造成的沖擊。在行業需求加速增長、雙玻滲透率快速提 升的情況下，2021 年光伏玻璃行業或仍持續供不應求，價格及盈利有望維持較高水平， 龍頭廠商憑借產銷擴張和結構優化或將持續高增長，重點推薦信義光能、福萊特（A+H）。 膠膜：受益于光伏需求及雙面組件滲透率快速提升，POE、白膜等高盈利產品需求加速釋 放，優質膠膜產品供給持續偏緊，年內經歷數輪提價，價格漲幅超 10%。盡管福斯特等主 要廠商目前加快擴產進度，但根據現有規劃推算供需格局在 2021 年底方有望逐步緩和，且龍頭廠商憑借核心配方工藝優勢、產線自研能力、產品結構和品質優化能力，享受份額 擴張的同時有望保持較高收益，重點推薦福斯特。

硅料：行業供需緊平衡，龍頭廠商高盈利。2020Q3 受硅料廠商事故影響，硅料行業 供給緊縮，而需求穩步復蘇，價格大漲帶動盈利顯著修復，頭部廠商毛利率回升至 50%以 上。盡管 Q4 以來事故產能穩步恢復及硅料庫存轉移造成價格有所回落，但基于未來兩年 行業實際擴產規模有限，而需求有望加速增長，預計供需格局仍將持續緊平衡，龍頭廠商 盈利有望維持高位，業績具備高成長彈性，重點推薦通威股份、大全新能源。

中游制造（硅片-電池-組件）：一體化趨勢增強盈利穩定性，拓展價值鏈條。隨著光伏 行業逐步擺脫補貼依賴，長期成長性持續強化，具備技術和資金實力的龍頭制造商加速光 伏一體化產能布局，抵御原材料成本大幅波動，確保原材料供應穩定性和品質領先度的同 時，實現上游采購成本內部化和整體價值鏈延伸。通過一體化產能布局，光伏中游制造廠 商毛利率較單一環節基本有望提升 10-15pcts；在龍頭加速擴產、行業格局快速集中的趨 勢下，具備豐富技術儲備、成品及品質優勢的一體化頭部廠商，有望強化市場競爭實力， 鞏固盈利穩定性，并受益于市場規模和份額的雙重擴張，推薦晶澳科技、隆基股份。

逆變器：競爭格局優化，全球替代加速。中國逆變器龍頭廠商持續降本增效，產品性 價比優勢凸顯并趕超海外企業，而海外部分廠商如 Schneider（退出公用事業規模的逆變 器業務）、ABB（向 Fimer 出售逆變器業務）等逐步退出市場，市場競爭格局改善。2019 年中國逆變器廠商全球出貨份額維持約 60%，受下游市場區域切換影響近兩年增長有所停 滯，但隨著于企業加快海外客戶拓展與渠道布局，預計 2-3 年內國產逆變器全球份額有望 向光伏中游環節 80%-90%的市占率看齊，具備較大提升空間。同時，在光伏平價時代電 站終端客戶對逆變器性能和功能性考量更重于成本，尤其是在歐美等海外市場，較國內往 往享受明顯溢價和 10-20pcts 的毛利率優勢，具備全球化布局的龍頭廠商憑借全球布局和 出貨結構優化能力，將進一步強化成長性，重點推薦陽光電源，關注錦浪科技、固德威。

投資邏輯：供給持續偏緊、行業格局穩定的光伏主輔材環節具備業績高成長性和高確 定性，重點推薦光伏玻璃雙寡頭信義光能、福萊特（A+H），膠膜絕對龍頭福斯特，具備 顯著成本優勢的高品質硅料龍頭通威股份、大全新能源；看好光伏中游制造環節一體化趨 勢下，龍頭廠商強化盈利穩定性和擴張市場份額的能力，推薦晶科能源、隆基股份、晶澳 科技；以及全球市場份額加速提升、盈利能力持續改善的逆變器龍頭陽光電源，關注錦浪 科技、固德威。

風險因素：裝機不及預期、成本下降不及預期、行業競爭加劇。

風電：搶裝高景氣周期下，抓住含“海”量主線

2020/2021 年為陸/海風搶裝高峰。2019 年 5 月，國家發改委發布《關于完善風電上 網電價政策的通知》，明確了 2018 年底前核準的陸上風電（海上風電）項目須在 2020 年 底（2021 年底）前并網，2019、2020 年新核準的陸上風電項目須在 2021 年底前并網， 否則不再享有補貼，因此 2020/2021 將迎來陸/海風搶裝高峰。我們中性預計 2020 年裝機 量為 33.5GW，其中陸/海風 30/3.5GW；2021 年中性預計裝機量為 32.5GW，其中陸/海 風 27/5.5GW。考慮十四五期間年均 35GW 的新增裝機預期，我們預計行業裝機在 2022 年短暫調整后將迎來深蹲起跳。

搶裝周期下供應偏緊，供應鏈龍頭享受量價齊升。過去十余年，我國風電行業由于電 價補貼調整和棄風限電共同作用而呈現周期性特征。2014-2015 年系上輪周期搶裝高峰， 搶裝過后由于棄風限電，疊加發電成本尚未下降至平價水平，導致項目收益率降低，業主 裝機意愿不強，2016-2017 年裝機量波動較大，進而導致搶裝過后供應鏈部分落后產能出 清，龍頭擴產規模相對有限。進入 2018 年新一輪周期后，相比于主機環節產能相對充裕， 供應鏈環節呈現偏緊狀態，因此享受了量價齊升的紅利。對比 2019 和 2020H1 各環節毛 利率可以發現，雖然搶裝周期下風機招標價格上漲，但是零部件價格亦隨之上漲，導致主 機廠成本提升，毛利率基本沒有改善。反觀塔筒、葉片、機艙罩、齒輪箱、鑄件、變流器 等環節龍頭在原材料價格相對穩定、競爭格局相對優質的情況下毛利率均有所提升。

海風即將進入搶裝高峰，海外供貨平抑周期波動，看含“海”量篩選具有阿爾法屬性 的供應鏈龍頭。本輪搶裝周期下供應鏈受益搶裝的彈性較主機更高，2021 年系國內海風 進入搶裝高峰，陸風裝機開始回落，海外由于已經基本實現平價而新增裝機相對穩定。我 們認為可以從含“海”量的角度具備阿爾法屬性的供應鏈優質標的：1. 海風業務比例高的， 可以繼續享受搶裝帶來的量利齊升；2. 海外業務比例高的，可以平抑國內陸風裝機波動； 3. 海風、海外業務兼有的。

投資邏輯：看含“海”量篩選具有阿爾法屬性的供應鏈龍頭，重點推薦受益海風搶裝 業績彈性最大的海纜龍頭東方電纜、三大主業處于向上周期的葉片龍頭中材科技，以及鑄 件、機艙罩、塔筒環節的優質龍頭。同時推薦具備顯著低估值優勢和基本面改善預期的風 機龍頭金風科技。

氫能與燃料電池：核心看獎勵退坡與成本下降剪刀差，首選具有核心零部 件能力自主供應能力的系統龍頭

節能與新能源車技術路線圖 2.0 發布，氫能重卡是燃料電池市場化的重點車型。2020 年 10 月 27 日，《節能與新能源車技術路線圖 2.0》（下簡稱“路線圖”）發布。該路線圖是 我國 2020-2035 年新能源車發展的重要指引。其中燃料電池車領域，路線圖首先明確了產 業化推廣期的主要車型為中大型客車、物流車，未來逐漸過渡到市場化程度和市場容量更 高的中重卡、牽引車及乘用車；其次給出了 2025/2030-2035 年國內燃料電池車保有量為 10/100 萬輛的目標。

燃料電池“以獎代補”政策重點向高功率、重載車型傾斜，鼓勵龍頭引領產業化進程。 2021 年 9 月 21 日，財政部等五部門發布《關于開展燃料電池汽車示范應用的通知》（下 簡稱“通知”），主要內容包括：1. 獎勵方向：關鍵核心技術和示范應用，不得用于整車新 產能和加氫站建設；2. 應用場景：重點發展中遠途、中重載的商用車；3. 示范目標：依 托龍頭企業，集中聚焦優勢企業產品推廣，形成規模效應以降本；4. 示范對象：優質企業 所在的城市聯合形成城市群進行申請，一個城市可以參加多個城市群；5. 獎勵方式：根據 示范成果一年一發，按照車/核心部件/氫氣用量分別計算獎勵；6. 單個城市群獎勵總額度 為 17 億，額外最多 10%浮動空間，我們測算全國獎勵總預算約在 150-170 億左右。

核心零部件獎勵不退坡，利好具有核心零部件自主供應能力的系統龍頭。我們測算整 車 2021/2022/2023 年同比獎勵降幅退坡 8%/9%/22%，而關鍵零部件的獎勵 4 年內不退 坡，因此獎勵與成本下降的剪刀差相對整車環節更大，是利潤留存最多的環節。

關鍵零部件包括電堆、雙極板、膜電極、空壓機、質子交換膜、催化劑、碳紙、氫氣 循環系統八大類，目前國內突破難度越大的獎勵越高。例如膜電極 0.25 分/臺套，而碳紙 0.3 分/臺套。價值量上看，若系統供應商電堆、膜電極、雙極板均自制，將獲得 0.75 分， 對應獎勵 7.5 萬元，按目前電堆價格均價 4000 元/kW 計算，80kW 電堆價格 32 萬元，獎 勵帶來利潤彈性 23%。假設電堆成本年均下降 20%，至 2023 年電堆價格約 2000 元/kW， 80kW 電堆價格 16 萬元，上述案例中的電堆由獎勵帶來的利潤彈性增加至 47%。因此我 們認為在獎勵幅度堅挺下，優質龍頭憑借自主技術和規模效應而更具降本能力，利潤彈性 進一步釋放。

投資邏輯：燃料電池車示范政策靴子落地，補貼額度超預期。從利潤彈性角度我們認 為具有電堆、膜電極自主技術的系統廠商受益最大，重點推薦億華通、東方電氣、美錦能源、濰柴動力、雄韜股份，建議關注騰龍股份、雪人股份、大洋電機。氫體系端重點推薦 具有廉價工業副產氫源和完備氫氣布局的嘉化能源、衛星石化，建議關注深冷股份、中泰 股份。

電氣設備：關注能源體系調度能力者，看好電氣場景催生方案提供商

行業趨勢：能源體系持續升級，源荷網儲協同發展。以電力流（能源流）帶動數據流、 價值流的全新發展模式，有望催生能源體系快速向清潔化、電氣化與數字化升級，從而帶 動產業鏈重新梳理產品形式與價值分配。在此基礎上，我們研判未來能源體系變革將呈現 以下四點重要趨勢：1. 再電氣化進程加速，以電力為核心的能源消費體系確立；2. 清潔 化與碳中和目標，將驅使電源結構持續向可再生能源傾斜；3. 以新基建為代表的新型用電 場景快速涌現，提升生產與用能數字化需求；4. 復雜源荷網儲交互體系下電力系統調度與 數字化成為核心能力要素。

展望“十四五”：電網投資望迎結構性變化，電源裝機加速向清潔化轉移。國家“十 四五”規劃披露在即，圍繞電力生產傳輸及下游用能領域發展，展望未來五年行業發展方 向，各領域均有望發生深遠變化。首先，電網領域預計將進一步呈現兩點不同：其一，數 字化建設與調度類升級共振，進一步圍繞電網未來運營痛點以推進結構性投資側重；其二， 電網投資轉向帶動產業投放，擬打造能源互聯網產業鏈，10 月初，國家電網董事長毛偉明 先生接受新華社采訪時指出，預計“十四五”期間，電網及相關產業投資將超 6 萬億元， 電網投資對于產業的投資拉動與升級催化作用預計將在“十四五”期間成為重要看點。同 時，電源領域預計將在清潔化的道路上持續提速，新增電源設備裝機中可再生能源占比料 將進一步提升，隨著而來的調度及消納壓力，也將倒逼電網持續擴大投入，推進技術領域、 商業模式的不斷升級。

電氣化場景：新基建帶動場景升級與爆發，國產龍頭迎替代機遇期。以 5G、IDC、新 能源汽車及充電樁、城市智能軌道交通系統等為代表的數字新基建需求，一方面在建設過 程中直接拉動了配套電氣化設備的采購需求，另一方面也對未來用能的高效節能提出更高 要求。我國用電量已達到較高的基數水平，但同時作為我國經濟生活發展的晴雨表，受新 基建等下游場景的帶動，我國用電需求在“十四五”期間仍將維持正向增長。隱含在上述 趨勢下的，是上述新增場景帶來的用能側配套電氣化設備系統及自動化升級需求，分別對 應下游細分的配電節能解決方案（能源數字化）和自動化解決方案（生產數字化）。自年 初疫情催化全球產業鏈重塑以來，我國在上述核心領域，特別是定制化產品、軟件系統和 核心元器件環節的去外資化趨勢逐漸顯現，從而形成了具備上述環節能力的國產化頭部廠 商（工控自動化、低壓電器）有能力切入頭部客戶資源并導入下游行業解決方案，且可以 此為契機進一步觀察國產品牌的“內功”，從而尋找真正具備國產化替代能力的未來解決 方案提供者。

投資策略：布局行業強α龍頭，數字化與解決方案能力彰顯價值。“十四五”期間， 整體電氣設備行業可預見的兩大發展機遇，在于把握能源體系痛點的跨環節協同調度能力 和實現用戶場景解決方案國產化的優質國內企業。在行業東風已起的時點，我們相對不看 好后發先至的趕超能力，而是推薦在行業深耕多年，具備客群資源、研發能力、下游行業 數據積累和正面品牌影響力的國內細分領域龍頭能夠突圍而出，重點看好年內已獲得下游 持續訂單驗證且具備超越行業成長的強α龍頭企業。根據兩條主線，重點推薦：1. 能源體 系數字化調度系統及智能化終端龍頭國電南瑞；2. 工業數字化及解決方案龍頭匯川技術、 低壓配電領域專注高端大客戶市場的良信股份。

軍工：強軍目標新高度，軍工發展新機遇

強軍目標驅動補償式發展，“產業拐點”孕育投資機會

強軍目標新高度，行業具備發展基礎。目前我軍仍裝備了大量的老舊裝備，新裝備數量及結構占比與美俄等軍事 強國相比仍有較大差距。我們認為在“強國必須強軍”的指導下，強軍目標已上升至新的 戰略高度，我軍將在國防戰略轉型下加速“補償式”發展，軍工行業已具備長期且較為確 定的增長基礎。

板塊景氣度持續上行，業績正加速兌現。根據中信行業一級分類，2020Q3 軍工板塊 實現收入 2225.04 億元，同比增長 4.21%，增速在 30 個行業中排名第 13；實現歸母凈利 潤 162.82 億元，同比增長 41.67%，增速排名全行業第 3。軍工行業自 2018 年開始業績 表現持續向好，凈利潤增速快速提升，整體排名均處于前五。近年來在軍改影響逐步消除， 機械化、信息化建設目標如期實現等因素驅動下，軍工板塊景氣度持續上行，上市公司盈 利能力顯著改善。

“十四五”開篇之年，推薦圍繞“產業拐點”布局。不同于 2014 年炒作“資產注入” 的邏輯，預計未來板塊的上漲將基于行業基本面的持續向好和“十四五”的發展高確定性。 在我軍“補償式”發展的剛性需求支撐下，當前軍工行業無論是基于基本面還是資金面均 具備持續上漲的基礎。在實戰化訓練加速和軍隊信息化建設大背景下，推薦圍繞“產業拐 點”進行布局，產業拐點意味著該領域將具有長期的業績彈性和高確定性，也意味著具有 較高的安全邊際。我們認為目前發展較為確定的細分領域主要為航空發動機產業鏈、導彈 產業鏈、航空零部件、軍工新材料以及軍工電子。

航空發動機：發展突破，拐點待現

中國航發技術估計落后美國近 30 年，國產化率提升發展確定性強。中國航空發動機 從仿制開始，起步較晚，估計從時間上看落后美國近 30 年，從代際上看，落后美國一代 以上。目前我國航發產業從體制機制、經費支持等角度不斷向歐美等發達國家看齊。在技 術上不斷取得突破，太行系列發動機的逐步大批量產以及未來更多型號逐步研制完成，國 產化率將持續提升，我們測算當前我國三、四代戰機的航發國產化率接近 70%，未來追趕 歐美確定性較強。

實戰化訓練下飛行員年飛行時間增加，發動機消耗加大需求上升。據《南方周末》2011 年在《南中國上空的暗戰》一文中報道，北約國家空軍年飛行時間在 180 小時到 250 小時 左右，中國飛行員則在 190 小時以上。近年來隨著軍隊實戰化訓練推進，航空兵年飛行時 間或進一步增大，與此同時實戰化訓練也要求飛行員進行加力飛行等更貼近實戰的飛行科 目，兩方面因素共同決定了發動機消耗將加大，需求有望持續上升。

國產民用發動機邁出進口替代第一步。目前我國主要民用航空發動機大量依賴進口， 尚不具備完整制造民用渦扇發動機的能力，但已取得重大突破。2017 年年底，由中國航 發集團商發公司負責研制的大型客機發動機驗證機（CJ-1000AX）的首臺整機在上海完成 裝配，標志我國首個民用大涵道比渦扇發動機整機驗證平臺建立，將為后續研制工作奠定 堅實基礎。2018 年 5 月，CJ-1000AX 首次點火一次成功，核心機轉速最高達到 6600rpm， 初步驗證了各部件及相關系統的功能和匹配性。CJ-1000AX未來有望裝配國產 C919客機， 邁出國產化替代進程第一步

全球航發市場空間近 30 萬億元，中國企業望分享超 2 萬億元市場空間。隨著全球客 貨運量提升及安全形勢加劇，我們預計未來 20 年全球軍民用航空發動機市場規模將超 30 萬億元，其中中國約 4 萬億元，我國企業能分享的軍民用航空發動機市場空間約 2.2 萬億。 根據我們測算，航發控制系統市場空間占比 10%，達 2300 億元，盤軸件及葉片市場占比 30%，達 7000 億元，原材料市場空間約 7700 億元。建議關注航發動力、航發控制、中航 重機、ST 撫鋼。

導彈：備戰打仗，彈藥需求快速提升

導彈在戰爭中消耗量巨大，信息化環境下精確打擊已成為重要手段，導彈在未來戰爭 中的需求更為迫切。根據俄羅斯雜志《空天防御》報道，美國在海灣戰爭、科索沃戰爭、 阿富汗戰爭、伊拉克戰爭中使用了大量導彈，包括巡航導彈、空地導彈、制導炸彈等，合 計約 33 萬枚，其中海灣戰爭中彈藥使用量高達 25.6 萬枚，消耗量巨大。精確打擊由于具 備打擊精度高、作戰風險低、附帶損傷小等諸多優勢倍受軍事界青睞，已成為信息化條件下主要的火力打擊方式。在近代四次主要局部戰爭中，美軍精確制導武器的使用比例從海 灣戰爭中的 8%提升到伊拉克戰爭中的 68%，增加了近 9 倍。預計在未來的高技術局部戰 爭中，精確制導武器使用占比將進一步提升。

實戰化訓練持續推進，彈藥耗損快速增大。導彈具有消耗屬性，十三五期間我軍已顯 著加強實戰化訓練，以全面提高打贏能力。根據《解放軍報》報道，解放軍諸多前沿主戰 部隊近幾年的炮彈及導彈消耗量已經呈現逐年翻倍態勢，2018 年東部戰區陸軍某旅槍彈、 炮彈、導彈消耗分別是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。

導彈由制導系統導引控制，制導與控制系統占成本比重可達 40%以上。整體來看，彈 道導彈制導系統、動力系統、戰斗部及其他（包括彈體結構）比例較為接近；但其中制導 系統由于技術先進、結構復雜，在導彈中成本占比較高，大部分都在 40%以上，如 PAC-3 和 THAAD 分別占到 47%和 43%。甚至在先進的中程空空導彈中占到了 70%以上，主要 是由于其對精確打擊的能力的高要求帶動了成本的提高，預計隨著對精確打擊性能要求的 提升，未來制導控制分系統成本占比或將持續保持在高位。但在彈道導彈中的占比相對比 較低，大概在 20-30%。

受益于需求拉動，產業鏈有望進入快速發展期。導彈產業鏈可分為上游材料和電子元 器件、中游導彈零部件和下游導彈整機方向。上游和中游企業的核心競爭力主要體現在技 術競爭實力，下游導彈整機企業的核心競爭力體現在軍工總裝資質稀缺。目前，除洪都航 空等少數公司外，大部分導彈整彈業務仍位于上市公司體外，二級市場導彈產業鏈標的大 部分經營導彈配套業務。在導彈產業鏈細分領域中，導引頭在整彈價值中占比高，且更新 速度快于整彈，相關標的具備較好的投資價值。建議關注鴻遠電子、睿創微納、航天電器、 菲利華。

航空零部件：“小核心大協作”，發展契機凸顯

軍工集團推動“小核心、大協作”，民營航空零部件制造商得到發展契機。早在《2008 年中國的國防》白皮書中，國防部便已經提出“中國加速推進軍工企業體制機制轉變，初 步建立小核心、大協作、寓軍于民的國防科技工業新體系”，寓軍于民的“小核心、大協 作”內涵得到明確。近年來隨著新型號軍機加速列裝，航空工業集團成員單位，尤其是各 大主機廠生產任務日益繁重，在“瘦身健體、聚焦主業”的背景下，為保障生產交付的正 常進行，我們預計主機廠會進一步聚焦總裝主業，而將零部件制造等業務更多的委托民營 企業進行生產。隨著集團持續建設“小核心、大協作”的寓軍于民的工業體系，民營航空 零部件制造企業參與程度有望提升，其中的優勢企業有望迎來發展契機。

航空零部件是指航空器的機體零部件，是指構成飛機外部形狀和主要受力的部分。飛 機主要分為機體、發動機和機載設備三大部分。機體是指構成飛機外部形狀和主要受力的 部分，包括機身、機翼、尾翼和起落架等，并廣泛涉及艙門、大梁、桁條、翼梁、翼肋、 框類等主要零件。按照材質的不同，機體零部件可以分為金屬零部件和復合材料零部件。 其中金屬零部件材料包括鋁合金、鈦合金、鎂合金、不銹鋼、結構鋼和高溫合金等，復合 材料零部件材料包括碳纖維復合材料、航空陶瓷、特種陶瓷、特種橡膠等。

零部件的生產裝配流程可分為四大階段：工裝、零部件制造、部裝和飛機總裝。工裝 指用于飛機零部件成型或部段、整機裝配的專用工藝裝備，根據產品用途可進一步分為成 型工裝和裝配工裝；工裝加工后的毛坯件經工藝加工后制成零部件；之后通過部裝階段將 兩個或以上零件組合成有限范圍的部件結構單元；最后部件將會移交給主機廠，進行最后 的飛機總裝。

隨著新型號軍機加速列裝以及航空工業集團推動“小核心、大協作”工業體系建設， 民營企業參與度不斷提升，航空零部件制造行業已進入快速發展通道。航空零件鍛造、鈑 金、機加等環節部分企業已開始釋放業績，成長性凸顯；此外部分企業正依托技術渠道優 勢，向下拓展部裝等業務，有望打開企業發展天花板。建議關注：愛樂達、利君股份、豪 能股份。

軍工新材料：政策驅動行業發展，市場需求不斷提升

國家高度重視碳纖維技術，政策驅動行業發展。碳纖維產業是國家鼓勵的基礎性戰略 性新興產業。為實現軍事和民用重大裝備的自主保障，自 2000 年至今，國家密集出臺多 項產業政策支持碳纖維產業的發展。國家發改委在《“十二五”國家戰略性新型產業發展 規劃》中，明確提出了碳纖維作為高性能復合材料標志性新材料的戰略地位；工信部 2013年起草了《關于加快推進碳纖維行業持續發展的指導意見》；碳纖維關鍵技術專項于“十 五”期間被列入國家高技術研究發展計劃（863 計劃），“高性能聚丙烯腈碳纖維基礎科學 問題”于“十一五”期間被列入國家重點基礎研究發展計劃（973 計劃）。在國家多項政策 的支持下，我國碳纖維產業從無到有，產業規模和技術水平都得到了較大提升。

軍用航空碳纖維迎來較好發展契機，市場需求不斷提升。我國戰斗機、直升機更新換 代將帶來較大的復合材料需求。與美俄等國已全面換裝四代五代戰機相比，中國五代機殲 20 雖然已經入役，但空軍仍裝備有大量老舊的殲 7、殲 8。直升機運輸機等軍機情況也與 戰斗機類似。隨著未來中國軍機逐步換代以及復合材料占比更高的先進戰機占比不斷提升， 航空復合材料市場也有望逐步打開。根據《國外飛機先進復合材料技術》（劉善國）中的 數據，上世紀末、本世紀初國外復合材料用量已經占軍用飛機結構質量 30%以上。國內最 新一代戰機復合材料用量也達到了 20%左右水平。

碳纖維下游需求增加，產業鏈標的有望受益。碳纖維的復合與應用存在多種路徑，“纖 維-（復合）-預浸料-（成型）-制品”與“纖維-（成型）-預制體-（復合）-制品”是目前 比較主流的兩種工藝流程，前者作為結構材料多用于飛機結構、體育用品領域，基體材料 以樹脂為主；后者作為功能性結構材料多用于剎車副、熱場材料、火箭發動機等領域，基體材料以碳為主。隨著下游航空航天等領域碳纖維需求持續上升，產業鏈標的業績或將快 速釋放，建議關注中航高科、中簡科技、北摩高科。

新裝備打開特陶材料市場，產業將從量變進入質變。特種陶瓷基復合材料 CMC 具有 高強度、高模量、耐高溫、抗氧化、抗蠕變、耐化學腐蝕、耐鹽霧等優點以及優異的電、 磁、聲、光、熱力學性能等特點，是航空、航天發動機熱端結構及防熱材料的首選。目前 我國基本已具備陶瓷基復合材料 CMC 的完整產業鏈，包括上游的陶瓷基體、PCS（可作 為陶瓷基體，也可作為制備增強纖維原材料）、增強纖維材料，中游的陶瓷基復合材料制 備、下游的應用領域。先進戰機放量有望打開特陶材料市場空間，引導產業釋放產能。

軍工電子：自主可控，勢在必行

我國強軍目標明確，信息化建設是重點方向。相較于美俄等世界軍事大國，我國軍隊 目前尚未完成機械化發展，武器裝備信息化程度較低，指揮控制系統的發展仍處于由各個 軍兵種獨立運行的“煙囪”模式向“一體化”作戰演變過程中。從 1998 年至今，我國已 發布 9 部《國防白皮書》，多次對我國軍隊信息化建設要求和發展進程進行闡釋，以強調推進機械化和信息化的復合發展、跨越式發展。從歷次閱兵看，信息化裝備受閱類型及數 量正在不斷增加，表明我軍信息化進程正加速推進，進而為軍工電子信息化產業帶來發展 良機。

我國電子行業長期受海外巨頭壓制，在核心集成電路領域市占率較低。電子行業，特 別是芯片行業，通常研發投入大、獲利周期長，需要規模化生產才能收回成本。目前我國 集成電路產業整體競爭力不強，國內產品以中低端為主，高端芯片主要依賴進口。在各類 集成電路產品中，僅移動通信領域的海思、展訊能夠比肩高通的國際水準，核心集成電路 的國產芯片占有率較低，產業整體設計能力不足、研發投入較少，且存在結構與需求的嚴 重失配。

我國集成電路的發展僅依靠政策引導在充分競爭的市場環境下贏得市場地位面臨一 定困難。而軍工市場由于受到軍隊信息化加速推進的影響，將為參與軍品生產的電子企業 提供額外的發展機會，也為其長期的研發投入及技術升級提供了資金保障，有利于相關企 業通過“軍技民用”實現“彎道超車”。目前，我國軍工領域已形成一批擁有核心芯片制 造能力的企業，雖然其產品供給目前仍以軍方或政府為主，但在自主可控趨勢下有望逐步 實現產業升級，在民用市場實現從 0 到 1 的突破。建議關注鴻遠電子、火炬電子、中航光 電、中航光電等。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）

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編輯：沃巴查芒