電商龍頭案例分析：亞馬遜的護城河

全球商業龍頭，重投入為基云服務蝶變

1994 年，貝佐斯在西雅圖成立了亞馬遜公司，1995 年 7 月，亞馬遜網站開始提供在線 圖書銷售服務，25 年后的今天，亞馬遜已經成長為了全球市值最高的線上零售和云服 務企業，其業務版圖還延伸到了線下零售、消費電子、云服務、流媒體服務等多個領域。

2019 年，亞馬遜實現總收入 2805 億美元，同比增長 20.45%，近五年的 CAGR 達到 了 27.24%。分業務來看：線上商店業務仍是亞馬遜的主要收入來源，2019 年營收 1412 億美元，占總營收的 50%，同比增長 15%。亞馬遜第三方賣家服務收入包括傭金、FBA 收入等， 2019年營收538億美元，占比19%，同比大幅增長26%。亞馬遜云服務（AWS） 業務 2019 年營收 350 億美元，占比 12%，同比增長 37%，依然保持高增速水平。訂 閱服務業務以 Prime 會員為主，2019 年營收 192 億美元，占比 7%，同比增長 36%。 線下商店業務以全食超市（Whole Foods）為主，收入 172 億美元，占比 6%。廣告收 入為主的其他業務營收 141 億美元，占比 5%，同比增長 39%，增速超過其他業務板塊。

亞馬遜在美國線上零售市場一騎絕塵。歐睿數據顯示，2019 年亞馬遜在美國的線上零 售總額達到 1817 億美元，占比為 35.6%，而排名第二的 eBay 線上零售總額僅為 282 億美元，占比 5.5%；沃爾瑪的電商業務零售總額為 265 億美元，占比 5.2%。

美國線上零售占比較低，綜合線下零售渠道后亞馬遜市場份額仍低于沃爾瑪。 2019 年， 美國線上零售額占社零總額的比例為 11%，對比中國 21%的滲透率水平而言，美國的 線上渠道滲透率仍然較低。對應的，從全渠道市場份額來看，美國實體零售企業全面占 優，沃爾瑪市占率達 11.6%位列第一，亞馬遜市占率為 5.9%排名第二，排名 3-5 位的 企業皆為實體零售企業。而從趨勢來看，美國的電商滲透率仍在穩步增長，亞馬遜的市 占率也在近十年間保持了快速提升，正在逐漸縮小與沃爾瑪的差距。

2019 年，亞馬遜毛利率高達 41%，但在大額履約費用及 AWS 相關技術費用影響下營 業利潤率僅為 5%。2010 年后，在第三方賣家服務、AWS 及廣告等高毛利業務快速發 展的驅動下，亞馬遜毛利率不斷增長，2019 年達 41%。然而，零售與 AWS 業務發展 所需要投入的基礎設施擴張也帶來了大額折舊費用支出，扣除亞馬遜零售業務產生的履 約費用及包含研發和服務器折舊的技術費用等費用項后，亞馬遜的營業利潤率約為 5%。

AWS 業務高速增長助力亞馬遜盈利快速上升。2015 年后，隨著 AWS業務快速增長， 亞馬遜的盈利能力得到了有效提升。2019 年亞馬遜實現營業利潤 145 億美元，同比增 長 17%。其中，AWS 業務表現依舊十分優秀，全年貢獻了 92 億美元的營業利潤，占 比 63%。主要由零售相關業務貢獻的北美地區營業利潤為 70 億美元，同比略降 3%， 或與 2019 年中推出“一日達”配送時效升級所造成的履約費用及運輸成本提升有關。

蛻變：自營到平臺電商，打造持續高增長模式

在 25 年的成長過程中，亞馬遜從大量同業競爭者與傳統零售巨頭的夾擊中脫穎而出， 除貝佐斯的個人能力與互聯網浪潮的推動因素之外，我們相信其成功背后中還有著諸如 商業模式構建以及戰略規劃演進等更深層次的原因。因此，我們對亞馬遜的發展歷程進 行了復盤，試圖尋找推動亞馬遜成長的主要因素。

從市值角度看，亞馬遜的發展并非一帆風順。亞馬遜股價自 1997 年上市后保持了快速 增長的趨勢，直到 2000 年被互聯網泡沫破滅重創，其重資產模式開始被市場質疑，股 價一度下跌 80%后總市值被 eBay 超越。此后，亞馬遜開始放緩履約中心擴張速度轉而 深耕研發，相繼推出 Prime 會員、FBA（Fulfillment by Amazon）服務，AWS、Kindle 等創新產品及服務，公司逐漸重新被市場認可，于 2008 年市值反超 eBay。自此之后， 亞馬遜一騎絕塵，在估值相對較高的 AWS 業務快速成長的加持下，市值于 2015 年超 越了傳統零售霸主沃爾瑪，成為美國乃至世界上市值最大的以線上零售為主業的公司。

在市值波動的背后，亞馬遜的經營策略也在不斷調整，效果直接反映在收入增速變化上。 復盤來看，亞馬遜的收入雖在逐年增長，但其增長率呈現出了一定的周期性。每當其收 入增長率開始進入下行階段（除 2008 年經濟危機），亞馬遜總能做出某些關鍵的調整使 其收入增速重新回到較高水平。因此，我們將亞馬遜的發展歷程劃分為了三個階段：

第一階段（1995-2004）：以自營圖書音像制品為主。在互聯網行業快速發展的背景下， 亞馬遜依靠稅收優惠帶來的低價優勢及線上銷售帶來的 SKU 優勢，超越了實體圖書零 售商，實現初期的快速增長。2000 年后，受制于圖書音像品類市場空間有限，亞馬遜 收入增速開始出現下降趨勢。同時，亞馬遜不斷進行履約中心技術研發投入，履約效率 得到了有效加強。

第二階段（2005-2014）： 推出 FBA，加速引入第三方賣家擴展品類。亞馬遜選擇側重 第三方賣家市場而非自營模式擴充品類，并于 2006 年推出 FBA 服務，將公司前期積累 的優秀履約能力賦能第三方賣家，憑借履約價格優勢吸引商家入駐，拓展品類加速引流， 實現收入提速。2010 年后，亞馬遜重啟了履約中心建設工作，以進一步降低履約成本。

第三階段（2015 至今）：推廣高 ARPU 與粘性的 Prime 會員。在第三方賣家快速增長 下，亞馬遜平臺品類豐富度已達到較高水平；此時亞馬遜選擇通過推廣 Prime 會員，提 升客戶 ARPU 水平以加速成長。在大量前置履約設施投產和配送自營化平衡了推廣會員 服務伴生的運輸成本上漲的情況下，2015 年后，亞馬遜通過推出 Prime Day 會員日及 加碼增值服務等方式打造會員生態，實現了會員數量快速增長，帶動收入增長高位加速。

精髓：品類與流量為軸，FBA 與 Prime 為驅動

貫穿亞馬遜成長歷程的底層戰略邏輯是“飛輪模式”，其中的關鍵在于吸引第三方賣家 入駐增加品類豐富度，以及提高履約效率降低價格帶來的客戶體驗提升。

貝佐斯曾表示亞馬遜商業模式是“飛輪模式”，而公司成長的核心在于不斷提升客戶體 驗?？蛻趔w驗的提升途徑主要有兩層：第一層：核心是不斷豐富品類，為用戶帶來更多 選擇，主要途徑是吸引第三方賣家入駐?？蛻趔w驗的增長又可以帶來更多的流量并吸引 更多商家入駐，形成第一層正循環的飛輪；第二層：核心是降低商品價格，主要途徑是 加強履約設施建設，形成規模效應，從而降低商品的流通成本。

然而事實上，亞馬遜的“飛輪模式”是大多數零售企業的共通邏輯。在亞馬遜形成規模 擴張的護城河的過程中，起到關鍵作用的是其用以吸引第三方賣家并降低商品價格的創 新方法和模式：FBA 服務、Prime 會員及起到重要支撐的履約設施和技術。

最直觀的體現是，FBA 與 Prime 會員推出后，亞馬遜增速開始超過行業。在 2005 年 之前，亞馬遜的收入增速與美國網絡零售總額增速相似，其發展大多依靠于行業增長紅 利。而自 2005 年后亞馬遜相繼推出 Prime 會員及 FBA 服務開始，其收入增速開始超過 行業整體增速水平，增速中樞領先行業 10 個百分點以上。

其中，FBA 服務起到了吸引第三方賣家入駐的作用。FBA 服務是亞馬遜針對第三方賣 家推出的一站式履約服務，第三方賣家可以選擇支付一定的 FBA 費用，將貨物發送到 亞馬遜的履約中心，收到訂單后由亞馬遜完成與自營商品幾乎相同的整套履約流程，主 要包括：儲存、分揀、配送、客服和退換貨等。對于商家而言，在同等時效水平下，FBA 服務價格通常低于商家通過 UPS 等快遞商自行履約的價格。因此，極具性價比的 FBA 服務有效加速了第三方賣家入駐，進而實現品類的快速拓展。

Prime 會員服務起到了降低商品綜合價格的作用。Prime 會員降低商品價格的途徑有兩 種：一是提供相關會員專屬優惠活動，直接降低商品價格；二是向用戶提供針對自營商 品和FBA商品的無限次免費高質量配送，以減少運費的方式間接降低商品的綜合價格。

Prime 會員的另一大重要作用是串聯 FBA，將常規的飛輪模式升級為亞馬遜獨有的飛 輪模式。Prime會員在亞馬遜可以享有品類豐富的低價商品，因而通常具有更高的ARPU 和粘性。高消費能力的 Prime 會員流量對于第三方賣家的吸引力遠高于普通買家流量， 而獲取會員流量的方法則是通過購買 FBA 服務，將商品轉化為 FBA 商品納入 Prime 會 員免費配送范圍。由此帶來的 FBA 商品的增多又會豐富 Prime 會員專屬的低價商品豐 富程度，進而增強 Prime 會員體驗與價值，從而吸引更多普通用戶轉化為 Prime 會員， 完成亞馬遜獨有的飛輪模式閉環。

通過升級版飛輪閉環，亞馬遜可以快速獲得購買 FBA 服務從而對亞馬遜履約產生粘性 的賣家，以及開通了 Prime 會員的高粘性客戶，實現高質量擴張。

而尋其根本，FBA 與 Prime 會員的成功推廣背后，亞馬遜不斷研發擴張的履約設施起 到了重要的支撐作用。履約設施研發有效降低了履約成本，使得亞馬遜能夠向第三方賣 家推出低價高效的 FBA 服務，進而以降低商品價格的形式傳導到消費者端增強客戶體 驗。履約中心臨近買家端的快速擴張與自建配送服務，進一步降低了末端配送成本，有 效平衡了 Prime 會員帶來的配送成本，為 Prime 會員的大規模推廣打下了基礎。

FBA：降低商家流通成本，驅動品類擴張

圖書音像增速放緩，多品類擴張勢在必行

2006 年，亞馬遜面臨第三方 GMV及傳統圖書音像業務增速放緩的雙重困境，亟需進行 品類擴張。2005 年前后，傳統圖書音像業務依然是亞馬遜的核心業務，2005 年全年圖 書音像類收入 59 億美元，占其總收入的 70%。然而，自 2003 年開始，亞馬遜的圖書 音像類收入增速開始快速下滑，自2003年頂峰時期的31%降至 2005年的16%。同時， 亞馬遜的第三方賣家 GMV 占比提升速度也在 2005 年前開始明顯放緩。

增長放緩的原因在于亞馬遜自營模式所側重的圖書音像品類市場空間有限。2005 年時， 美國書報雜志及文具類商品的個人消費支出為 850 億美元，僅占商品類個人消費支出總 額的 3%，說明圖書音像產品市場天花板較低。同時，以圖書音像制品為主的品類結構 受眾較小也難以吸引更多流量。因此，對于亞馬遜而言，快速開啟品類擴張勢在必行。

市場空間大、易于儲存且引流效果好的服裝品類是理想的擴張方向。首先，從規模角度 看，2005 年時，美國個人商品消費支出結構中服裝鞋類商品占比為 10%，金額達 3105 億美元，市場空間較大。第二，服飾類商品對于儲存及運輸條件要求較低，適于線上銷 售模式。第三，服飾類品類消費頻次較高且受眾極廣，有利于平臺引流進而促進其他品 類銷售。因此，亞馬遜選擇服裝品類作為擴張重點，于 2006 年推出享有獨立域名的服 飾零售網站 Endless.com 和 Shopbob.com，并于 2009 年耗費 12 億美元收購了線上服 飾品類零售網站龍頭 Zappos.com。

然而，服裝鞋類為典型的非標準品類，并不適合以自營的方式大規模擴張，原因有以下 幾點：

1）選品及庫存管理難度較大。服裝鞋類商品的品牌、款式及尺碼等繁多，是典型的非 標準品。非標品對于買手端的選品與采購數量要求較高，庫存積壓現象極易發生。同時， 服裝品類換季頻繁，存貨折價情況嚴重，若有不慎將對企業現金流造成較大壓力。

2）服裝周轉率相對較低。2007 亞馬遜存貨周轉率為 11 次/年，而耐克、GAP 和美國鷹 的周轉率在 4 次-6 次/年左右，線上服飾零售 Zappos.com 的周轉率僅有 2.5 次/年。以 自營方式引入低周轉率品類將會擠占公司現金流，減慢基礎設施擴張節奏。

3）批量采購優勢不明顯。圖書音像及電子產品為標準品，適合以自營的方式向品牌方 或代理商等批量訂貨以壓低價格。而服裝品類品牌方及供應商較多，難以充分發揮批量 采購的低價優勢。

因此，亞馬遜需要吸引第三方賣家入駐，以平臺的方式進行服裝等非標品類擴張。

賦能第三方賣家，降低倉運成本擴容品類

然而，依托第三方賣家擴張可以規避自營擴張的風險，但也會帶來用戶體驗變差等其他 問題。第三方賣家發貨一般采取 FBM自履約模式，通過自有倉庫與 USPS 等快遞商實 現履約流程，售后服務也是商家自行負責。因此，相比于亞馬遜自營商品的標準化配送， 第三方賣家提供產品的末端履約質量難以控制，容易造成消費者體驗的下降。

針對此痛點，亞馬遜于 2006 年 9 月份推出 FBA 服務，旨在以自身完善的履約設施與 先進的履約技術賦能第三方賣家，將第三方商品納入自營商品的供應鏈，在擴張的同時 提升第三方商品末端履約服務的標準化程度，加強客戶體驗。具體而言，商家購買 FBA服務后，可以在訂單產生前先將貨物發送到亞馬遜的履約中心進行儲存，收到訂單后再 由亞馬遜進行分揀、配送、客服以及退換貨等標準化的全部履約流程。

實質上，使用 FBA 服務的賣家與亞馬遜自營商品的買手職能十分接近，FBA 商品與自 營商品幾乎無差異。多數選擇使用 FBA 服務的第三方賣家會從供應商處直接發貨到亞 馬遜履約中心，以此減少中轉運費，在此情況下，賣家并不經手商品與末端服務流程， 僅承擔商品及供應商的選擇工作。另外，在 FBA 模式又可以賦予第三方商品與自營商 品相同的標準化末端服務的情況下，FBA 商品與自營商品幾乎沒有差異。

亞馬遜實行嚴格的管控規則，解決 FBA 商品質量不可控問題。除末端履約標準化外， 通過第三方賣家擴展商品可能存在的最大問題在于商品質量難以控制。對此，亞馬遜選 擇對賣家進行嚴格的管理，賣家必須遵守亞馬遜的退款，運輸時間及用戶反饋相關的績 效要求，訂單缺陷率（60 天內差評率、索賠率及信用卡拒付率的綜合指標）超過 1%的 賣家賬戶就可能導致遭到凍結。從效果上看，由于對第三方銷售商品質量的優秀管控， 亞馬遜得以實現合并自營商品與第三方商品展示界面及評論，即用戶所看到的商品評論 只是針對商品本身而不針對商家，對于商家的賣家評分系統則處于二級界面。

舉例來說，我們在美國亞馬遜上搜索了一款特定型號的鍵盤，不同于國內天貓京東等針 對同一商品平行列出多個商家，亞馬遜在搜索結果頁面只列出了一個完全符合的商品鏈 接；進入后，亞馬遜在一級界面僅展示最優價格與相應的賣家和配送方式；其他出售相 同商品的賣家鏈接則隱藏在二級界面。

進入二級界面后，可以看到 55 個賣家中 8 個使用了亞馬遜的 FBA 服務。在配送時間方 面，第三方賣家通過 FBA 服務銷售的商品也擁有自營商品的當日達、次日達與二日達 服務（時間因賣家商品寄送倉庫不同存在差異）。在價格方面，采用 FBM自履約的商品 綜合價格最低但時效超過七天，2 日以內高時效性的自營商品價格稍低于 FBA 商品。

品類瓶頸破局，助力平臺業務趕超 eBay

對于亞馬遜而言， FBA 模式固然極為優秀，然而， 2005 年其主要競爭對手 eBay 的 GMV 達 443 億美元，遠高于亞馬遜 100 億左右的 GMV 規模，這意味著 eBay 當時擁有較高 的流量與規模壁壘。在此背景下，FBA 模式憑借其極高的性價比與多項衍生模式創新， 實現了對第三方賣家的吸引，進而推動亞馬遜實現了對 eBay的反超。

eBay 與亞馬遜同時期創建，直到 2006 年仍是以 C2C 拍賣模式為主的平臺。eBay 成 立于 1995 年 9 月，初期僅開展 C2C 線上拍賣平臺業務，2000 年 9 月在拍賣模式的基 礎上上線了類似于常規的固定價格購買模式（一口價），但直到 2006 年，eBay 才正式 推出了獨立的定價模式交易平臺 eBay Express，當年以定價模式成交的 GMV 占比僅為 36%。拍賣模式并不適合于銷售量較大的中大型商家，因此當時 eBay 平臺的主要賣家 可能仍以個人及中小型商家為主。

eBay的 GMV 結構與當時亞馬遜的調整目標高度相似。2005 年時 eBay 剔除汽車拍賣 GMV 后的 GMV 總額為 313 億美元左右，其中消費電子，服裝和電腦 GMV 規模最大， 分別為 44 億美元，39 億美元和 34 億美元，占比為 14%、12%和 11%。而同時期亞馬 遜的品類拓展方向正是服裝飾品和消費電子品類，因此從 eBay 手中爭奪第三方賣家對 于亞馬遜來說尤為重要。

亞馬遜通過高性價比 FBA 服務賦能第三方賣家，獲得相對 eBay 的競爭優勢。由于人 工成本較高，人口聚集地較為分散等原因，美國快遞運費十分高昂，通過 UPS 等快遞 實現亞馬遜所提供的 2 日達和次日達等高檔配送服務的成本極高，因此，第三方商家通 常選擇時效性為 5 天以上的廉價快遞服務進行自履約。而 FBA 服務則可以通過亞馬遜 自身的履約系統賦能中小賣家，使其僅需支付價格低廉的 FBA 服務費，便可獲得包含 高時效性快遞服務在內的標準化履約服務，從而通過提高時效性吸引消費者實現增收。

一般來說，在第三方賣家選擇兩日達/次日達等高時效性配送的情況下，購買 FBA 服務 的綜合成本遠低于自履約產生的綜合成本。選擇了 FBA 服務的第三方賣家實現一次訂 單履約需要支付的費用為：商家發貨至最近的履約中心段的物流費用+FBA 費用；而選 擇直接通過 UPS、FedEx 等快遞服務商進行自履約需要支付的費用為：第三方賣家所 在地至買家段的快遞費用。從原理上講，FBA 價格較低的原因在于：1）FBA 提供的履 約流程中，亞馬遜首先會將商家貨物通過價格較低的干線物流方式合理分配到距離消費 者較近的履約中心，從而降低快遞服務的使用里程，并提升末端配送時效，這一優勢會被美國人口聚集地分散的特點進一步放大；2）亞馬遜議價能力較強，與 UPS 等快遞公 司（2015 年后開始部分自營配送）有較低的協議價格；3）若出現買家同一單購買多個 商品的情況，亞馬遜可合并統一打包配送，攤薄每一件商品分攤的快遞費。

以一件重 3 磅的標準尺寸商品為例，假設第三方賣家與買家之間的距離為 400km，與 最近的亞馬遜履約中心距離也為 400km。若要實現隔天達，選擇價格最低的 USPS 進 行自履約的價格高為 26.65 美元。選擇 FBA 服務的第三方賣家需要支付的綜合履約費 用為：賣家-亞馬遜履約中心段 USPS 的 3 天標準時效服務 7.99 美元+5.42 美元 FBA 費用（不含攤薄至每單后較少的倉儲費） =13.41 美元，綜合價格僅為 USPS 價格的 50%。

同時，美國人口聚集地較為分散的地理特征加大了 FBA 服務的優勢。顯然，FBA 服務 的價格優勢會隨賣家與買家間的距離增長而不斷提升。而美國的人口聚集地恰恰較為分 散，加州舊金山至紐約的公路距離超過 4600 公里，東西海岸至德州的距離也超過 2000 公里，這一情況大大增強了 FBA 服務在美國本土的性價比。

相比在多地擁有倉庫的大型商家，亞馬遜 FBA 業務對于缺乏獨立履約能力的中小型第 三方賣家吸引力顯然更強，而中小賣家正是主打 C2C 業務的 eBay 的主要賣家客戶群 體。從谷歌搜索指數上來看，亞馬遜賣家（Amazon Seller）的增速在 2006 年 FBA 發 布之后開始加速上升，說明更多的賣家開始關注亞馬遜的第三方平臺。

亞馬遜同時推出多渠道履約服務 MCF，意在漸進式獲取 eBay等其他平臺的賣家。2019 年 Feedvisor 的一項調查顯示，大部分亞馬遜的第三方賣家會同時使用其他平臺進行銷 售，其中使用 eBay 和自有獨立網站的比重達到了 56%和 47%，使用亞馬遜作為唯一渠 道的商家僅占 13%。我們推測，這一情況在 2006 年 eBay 的 GMV 體量與客流量遠高 于亞馬遜的時期更為明顯。為此，亞馬遜于同一時期推出了 FBA 的伴生服務-多渠道履 約服務 MCF（Multi-Channel Fulfillment），即第三方賣家可以與 FBA 一樣先將貨物發 送至亞馬遜履約中心儲存，接收到 eBay 等其他平臺的訂單后，也可以由亞馬遜完成該 平臺訂單的履約服務。同時，在亞馬遜對于 MCF 服務的定價高于 FBA 服務的情況下， 在其他平臺為銷售重心的賣家有動力逐漸遷移至亞馬遜平臺。

對于具有自家履約設施的中大型賣家，亞馬遜推出了 FBA Onsite 服務為第三方賣家打 造“云倉”。 FBA Onsite 服務是指亞馬遜把自己的軟件以及物流系統整合到賣家自己的 倉庫，利用賣家的倉庫進行儲備貨物，并且派專業人員幫助賣家改善倉庫布局和包裹處 理過程，這些賣家的貨物配送可以直接使用亞馬遜的 FedEx、UPS 賬戶，運費折扣最 高可到 85%。

從效果上看，自 2006 年亞馬遜推出 FBA 及 MCF 服務后，其第三方賣家貢獻的 GMV 增速開始大幅超越 eBay。2006 年之前，由于亞馬遜的第三方 GMV 基數較小，其增速 雖高于 eBay，但二者增速差長期保持在 10 個百分點左右，GMV 增量的絕對值也在日 益擴大。2006 年推出 FBA 服務后，亞馬遜第三方平臺 GMV 增速及絕對增量開始大幅 領先 eBay，這一現象證明亞馬遜通過 FBA 服務等方式吸引第三方賣家的模式獲得了積 極成效。

Prime 會員：吸引優質流量，驅動穩健增長

提升會員用戶權益，培養高粘性流量

亞馬遜另一項核心業務 Prime 會員的前身是于 2001 年推出的滿額免運費服務。亞馬遜 于 2001 推出了針對單筆滿 99 美元訂單免運費的“免費超級配送”FreeSuper Saver Shipping 服務，并于 2002 年將免運費的額度降低至 25 美元。

2005 年，亞馬遜正式推出 Prime 會員服務以增加客戶粘性。亞馬遜于 2005 年 2 月 2 日推出 Prime 會員服務，用戶可以以 79 美元的年費訂閱 Prime 會員以獲取全年無限次 的兩日達配送服務。顯然，Prime 會員服務的目標客戶群體是在亞馬遜網站上購物頻率 較高的忠誠用戶，目標則是進一步增加其購買量并保證其不外流至其他平臺。在 2005 年圖書音像產品增長開始放緩至 2007 年 Kindle 推出的空窗期內，Prime 會員服務對于 穩定亞馬遜的圖書音像產品銷量起到了積極作用。

2011-2015 年，亞馬遜再次進入收入增速放緩階段。2011 年開始亞馬遜的收入增速再 次放緩，主要原因是圖書音像業務的天花板逐漸臨近，增速持續下滑；而電子產品及其 他品類業務增速雖仍維持在 20%以上的高位，但也出現了放緩趨勢。從整體上看，2014 年時亞馬遜已經依靠 25%的市占率成為美國線上零售的絕對龍頭，但其第三方平臺業務 GMV 卻依然未能大幅超越 eBay 甚至出現了增速下滑的現象，因此，亞馬遜亟需加速 增長的新動能以近一步鞏固自身地位。

推廣 Prime 會員是重啟增長最優解。首先，Prime 會員消費額遠大于非會員用戶，可 以直接增厚亞馬遜收入。調查顯示， 2015年亞馬遜Prime會員用戶人均年消費額為1500 美元，遠高于非會員用戶的 600 美元。因此，用戶群中會員比例的提升將會有效提升亞 馬遜的 GMV 及收入規模。

同時，Prime 會員的粘性極強，CIRP 調查數據顯示，93%的 Prime 會員會在到期后進 行續費，98%的客戶會在連續訂閱兩年后再次續費。

另一方面，我們認為 Prime 會員推廣更大的意義在于支持亞馬遜的 FBA 服務，實現效 率更高的升級版飛輪模式閉環。

升級版飛輪模式的核心在于提升高質量 Prime 會員用戶的體驗，實現途徑同樣有兩種： 一是豐富會員專屬的無限次免費配送服務商品，即自營商品及 FBA 商品的豐富性；二 是降低 FBA 商品價格。開啟這一層飛輪模式的方法就是大力推廣 Prime 會員，提高 Prime 會員人數，做大高 ARPU 的 Prime 會員優質流量，進而傳導至第三方賣家端，吸 引商戶開通 FBA 服務，擴充 FBA 商品豐富度，提升會員用戶體驗。同時，由于履約成 本較低，FBA 商品價格一般低于同時效性的同種商品，也可從價格方面提升會員用戶體 驗，由此形成完整的升級版飛輪模式閉環。

對于亞馬遜而言，以 Prime 會員和 FBA 服務為核心飛輪模式具有更強的排他性，更重 要的是可以加速提升用戶群體內高 ARPU 會員的比例以促進收入增長。

與高效優質配送聯動，增值服務錦上添花

2010 年后，亞馬遜開始通過打造 Prime 會員生態的方式進行推廣。2010 年后，亞馬遜 逐漸為 Prime 會員增添增值服務，適用范圍覆蓋線上購物，線下購物，視頻，音樂，游 戲和支付等多個領域，亞馬遜 Prime 會員生態系統逐漸成型。亞馬遜于 2011 年推出了 對 Prime 會員免費的 Prime Video 視頻流媒體服務以及 Kindle 的免費借閱額度，2014 年為 Prime 會員捆綁權益增添了 Prime Music 音樂訂閱服務與 Prime Photo 服務，2015 年后陸續推出游戲直播平臺 Twitch 會員，全食超市優惠等新增值服務，同時原有的 Prime Video 與 Prime Music 等增值服務的內容也得到了不斷的升級。2019Q2，亞馬遜 又將免費配送的“二日達”時效標準升級為“一日達”。

增值服務之外，亞馬遜于 2015 年推出 Prime Day會員日。亞馬遜借由成立 20 周年紀 念日的機會推出了“ Amazon Prime Day”會員日活動，該活動于 2015 年 7 月 15 日 首次舉行。與美國傳統購物節“黑色星期五”不同，Prime Day的大部分優惠商品與促 銷活動僅針對 Prime 會員開放。

Prime Day活動對于 Prime 會員的推廣效果極佳。從官方公布的數據來看，2015 年亞 馬遜Prime Day的銷量超越了2014年黑色星期五，同時FBA商品銷量同比增長300%， 達到了有史以來的最高水平，這一現象也驗證了上文論述的升級版飛輪的有效性。另外， 從谷歌搜索指數的角度看，2015 年 7 月亞馬遜 Prime Day 期間“Amazon Prime”的搜 索量大幅增長，遠超 2014 年黑色星期五的搜索量。

在增值服務與會員日的推動下，2015 年后亞馬遜 Prime 會員人數開始加速增長， 2015-2017 年分別新增會員 1500 萬、1900 萬和 3500 萬人，2019 年末全球會員人數 達到了 1.5 億人，較 2 年前增長 50%。

亞馬遜 Prime 會員的成功推廣與其具有吸引力的綜合價值密不可分。從價值量結構上 看，其他增值服務價值大于免運費服務價值（Prime Delivery）。 我們根據市場上類似服務的價格統計了亞馬遜 Prime 會員的權益價值，免運費服務的價值至少為 444 美元， 但由于市場上能夠為大量 SKU（1000 萬）提供高時效（次日達）免運費服務的可比標 的較少，因而亞馬遜配送服務同時具有一定的溢價價值。其他增值服務總價值則高達 811 美元，其中包括亞馬遜視頻、游戲直播及音樂等多項高價值會員服務?？傮w來說， Prime 會員提供的權益價值達 1255 美元，是其會員年費的 10.55 倍。

而從消費者感知角度來講，無限次免運費服務依然是其選擇 Prime 會員的主要原因。 2018 年的一項調查顯示，在已訂閱亞馬遜 Prime 會員的群體中，79%的消費者的主要 目的是獲取無限次免運費服務，Prime Video 等其他增值服務合計僅占 21%。這一現象 表明，增值服務對于亞馬遜吸引 Prime 會員僅僅起到錦上添花的作用，真正吸引消費 者加入會員的仍然是免運費為代表的零售主業服務質量。

各項服務存在的消費者感知價值與實際價值的差異可以通過經濟學理論來解釋。對于個 人來講，會員費屬于即時的支出，而其專屬優惠等價值往往是在相對長期的時段內實現 的，而人們在計算長期價值的現值時通常會給予較高的折價率。因此，增加會員的及時 價值是吸引會員訂閱的最佳方法。實現這一目標有三種主要途徑：

一是以量取勝，即通過累計會員捆綁的增值服務做大會員的總價值，如附加視頻服務、 音樂服務等多種會員；

二是以質取勝，即提供具有稀缺性的高質量服務，如亞馬遜的高質量配送；

三是直接增加即時價值，即提供優惠券和折扣等可以立即變現的優惠促銷活動，使得消 費者在訂閱會員后能得到即時的優惠反饋，如 Prime Day 會員日活動。

內核：高投入重研發，鑄就獨特發動機

總結而言，我們認為驅動亞馬遜增長飛輪持續運轉的主要動力是： FBA 服務模式、Prime 會員模式以及二者相互構建的良性循環。

然而，商業模式易被復制，難以幫助公司取得長期成功，我們認為，于亞馬遜而言，倉 儲物流等履約設施的研發與建設才是其FBA服務和Prime會員服務的根本基礎與護城 河。具體而言：FBA 商品與自營商品的正常履約都依靠亞馬遜履約中心的強大的儲存與 分揀功能；Prime 會員成功的核心是優質配送服務，在成本得到控制的前提下擴大會員 規模的基礎則是遍布全美的履約中心以及逐漸建立的自營配送網絡。另外，從價格角度 講，在美國網絡購物稅收優惠逐漸退坡的背景下，亞馬遜的低價優勢也需要以提升履約 效率降低商品履約成本的方式來保持。

研發提升履約能力，解鎖 FBA 服務賦能

亞馬遜的自營倉儲體系建設始于 1997 年，當年亞馬遜實現營業收入 1.5 億美元，同比 增長近十倍，小型倉儲設施已經無法滿足高速增長的貨物儲存與周轉需求，因此，亞馬 遜開啟了大型履約中心的建設工作。亞馬遜于 1999-2000 年間新建、擴建了大量履約中 心及倉庫，僅 1999 年一年便新增改造了 8 個大型履約中心，通過自營模式擴充了大量 不同品類的庫存。

2000 年，超速擴張疊加互聯網泡沫破裂，亞馬遜迎來第一次危機。1999-2001 年期間， 由于選品不當等原因，亞馬遜的銷售表現不及預期，導致庫存出現積壓，履約中心費用 率出現了大幅攀升而單位面積收入卻停止了增長。陣痛之后，亞馬遜開始處理多余的物 流倉儲設施并致力于履約中心內部技術研發。2001 年，亞馬遜宣布關停于前 3 年擴建 的喬治城、佐治亞和部分海外履約中心，以及西雅圖等多地的多個服務中心。自此開始 至 2004 年，亞馬遜放緩了新建履約中心的進度，轉而開始聚焦于研發技術從而降低成 本，僅 2004 年亞馬遜的研發費用便達到了 2.83 億美元，占其總收入的 4.1%。

亞馬遜在 2000-2005 年期間研發并申請了多項重要專利，如硬件設施類的包裝處理系統 等；操作規程類的隨機上架機制（由倉庫地圖，路徑預測等多個專利組成）；及數據算 法類的預測交付時間、預計庫存耗盡時間并自動補貨和預測交付地點等。

研發投入在財務指標上得以反映，2001-2004 年間亞馬遜履約中心效率明顯優化。亞馬 遜在財報上公布的履約中心費用以發生在履約中心內部的各項費用為主，因此其效率提 升可以直觀反應在履約中心費用率的降低與單位面積收入的增長上。我們發現，在 2001 年亞馬遜完成對冗余履約中心的處置后亞馬遜的履約中心費用率從 12.3%下降至 2004 年的 8.9%，單位面積收入則從 681 美元/平方英尺增長至 2004 年的 1141 美元/平方英 尺，履約中心效率得到了明顯提升。

在研發有效提升了履約能力的基礎上，亞馬遜才能夠于 2006 年推出 FBA 服務，成功 吸引第三方賣家開啟品類擴張之路。

倉儲配送共同擴張，解除 Prime 成本掣肘

我們已經對 Prime 會員對于收入端的促進效果進行了論證，但同時，Prime 會員涉及的 免費配送服務會大幅抬升物流相關的費用和成本對盈利能力造成擠壓。亞馬遜為了消除 成本掣肘采取了兩方面的基建擴張行動，一是圍繞人口聚集地大規模擴建履約中心，縮 短末端配送距離，二是自建物流替換 UPS 等第三方配送服務以控制物流成本。

前置履約中心，縮短末端配送距離

亞馬遜履約中心的選址策略在 2009 年出現了變化。從履約中心的建設選址來看，亞馬 遜發展初期為了享受消費稅免稅州的政策優惠而將履約中心地址選在肯塔基州等美國 中東部地區；2009 年后各州免稅政策開始逐漸退坡，亞馬遜在新一輪擴建中將履約中 心位置設定在東西海岸人口聚集地周邊。2018 年，亞馬遜在美國的履約中心數量已達 到 151 個，總面積則達到了 1.1 億平方英尺（約 1,039 萬平方米），相較 2009 年增長 14 倍。規模提升疊加選址策略優化，履約中心與買家之間的距離得到有效縮短，對降 低末端配送服務費用起到積極作用。

物流環節自營，提升時效控制成本

2014 年以前，亞馬遜的物流系統以第三方提供為主。美國的物流快遞產業發展較早， 在 20 世紀 90 年代已較為成熟，因此自創立之初開始，亞馬遜便將履約中心之間以及末 端配送的物流服務外包給 UPS、FedEx 和 USPS 等第三方物流公司。在這種情況下， 亞馬遜配送的時效性及服務質量完全由第三方決定，例如當時美國快遞行業不提供周日 配送服務直接導致亞馬遜商品無法在周日送達。

第三方物流無法滿足公司需求，亞馬遜選擇自建物流體系。若想徹底消除末端配送環節 的各種問題，亞馬遜只有兩種選擇：一是倒逼快遞行業做出改革，二是自建物流體系。 然而，美國本土電商件占當地主流物流公司的比重較低，UPS 曾表示沒有單一客戶貢 獻收入占比超過 10%。因此，亞馬遜短期難以推動第三方物流企業實行大規模服務升級。

2013 年，亞馬遜開啟了“龍舟計劃”，旨在打造整個自營供應鏈。亞馬遜起初是以組建 服務于履約中心之間貨物運輸的干線物流車隊為主，2015 年后，亞馬遜開始擴張末端 配送的分揀中心以及同城配送的 Prime Now 設施，并招募車隊和配送人員開始完全掌 控末端配送業務。亞馬遜自營物流增長迅速，截至 2019 年中，亞馬遜已擁有 50 架飛 機，300 輛干線運輸卡車和 2 萬輛配送貨車。在此基礎上，2019 年 5 月，亞馬遜配送 包裹中的47.6%都是由自營配送體系完成，相比2017年自營配送15%的占比大幅提升。

自建物流對亞馬遜的物流成本控制起到了積極作用。2010 年亞馬遜規?？焖僭鲩L并開 啟履約中心擴張后，公司運輸成本增速開始超過電商收入增速。隨著亞馬遜自建物流體 系在 2016 年后逐漸落地投入使用，其運輸成本出現了明顯的邊際改善，2018 年亞馬遜 運輸成本增速為 28%，8 年來首次下降至電商收入增速之下。

在履約中心擴張與自營物流建設的加持下，亞馬遜在獲得 Prime 會員數量增長的同時 也能夠不斷提升配送服務質量。2015 年開始，亞馬遜就在 Prime 會員的配送服務中添 加了針對部分地區 35 美元以上訂單的免費當日達服務。在不斷擴大當日達范圍的同時， 亞馬遜于 2019 年將 Prime 會員的標準免費配送服務由 2 日達升級為 1 日達，覆蓋的商 品數達到了千萬級別，這是自 2005 年推出 Prime 會員后默認配送時效的首次提升。

科技投入鑄就壁壘，競爭對手難以企及

那么，亞馬遜基礎設施所構建的護城河深度究竟如何，在二十余年的時間內又為何鮮有 相似模式的競爭對手出現？我們試圖通過將其與模式相近的沃爾瑪線上零售業務進行 對比來尋找答案。

獨特電商履約設施，實體龍頭突圍具有難度

沃爾瑪線上零售業務已有十余年歷史但前期發展較慢。早在 2009 年，沃爾瑪便推出了 第三方市場平臺業務，然而沃爾瑪并沒有著重開發中小第三方賣家市場，而僅僅是通過 添加少數幾個大型第三方供應商從而擴充了近一百萬種新商品。這導致了7年后的2016 年初，沃爾瑪的線上商品種類也僅有 500 萬左右。

2016 年沃爾瑪開始重新發力線上零售業務。2016 年 8 月 8 日，沃爾瑪宣布以 33 億美 元價格收購電子商務初創公司 Jet.com，其創始人 Lore 隨即加入沃爾瑪負責電子商務部 門的工作，并對雙方供應鏈等團隊進行了合并，幫助沃爾瑪重新建立了履約流程。2017 年，沃爾瑪宣布啟動了覆蓋 200 萬種自營商品的免費（超過 35 美元）兩日達服務。相 比2日達服務覆蓋超1億種商品的亞馬遜而言，沃爾瑪在高時效商品方面尚有提升空間。

主要原因是沃爾瑪標缺少FBA類服務，標準化配送難以覆蓋第三方賣家商品。截至2019 年 9 月，沃爾瑪線上商城共有 4980 萬種產品，其中沃爾瑪自營產品為 346 萬種，占比 僅為 7%，其余產品均由第三方賣家銷售。在商品豐富度以第三方賣家貢獻為主的情況 下，沃爾瑪卻難以向其提供標準化的履約服務，第三方賣家需要通過 USPS 等快遞商自 履約或是購買 Deliverr 等公司提供的類 FBA 履約服務進行履約。高時效商品不足也就 難以有效提升客戶體驗以吸引流量開啟有效擴張，直接導致 2018 年之后沃爾瑪平臺的 第三方賣家增速開始放緩。

電商履約中心和實體零售倉庫的模式不同是沃爾瑪電商業務難以迅速追趕亞馬遜的原 因之一。沃爾瑪以其優秀的供應鏈聞名世界， 2018 年沃爾瑪實體商店出售的商品中 81% 都是通過自營的配送中心網絡進行運輸配送的，然而面對線上零售時，沃爾瑪卻難以將 其成功的線下履約經驗進行很快復制。其主要原因是適用于線下商超零售的倉儲物流體 系與線上履約中心體系存在差異。

線下超市一般在固定的時間接收總量和品類變化不大的商品，由此形成了標準化的托盤 式倉儲物流系統，即商品以整箱打包的狀態進行儲存和運輸。而線上零售的訂單則具有 時間、貨物種類與送達地極為分散的特點，由此形成了標準化程度較低的以貨架形式為 主的倉儲物流系統，其中履約中心承擔了采購收貨和客戶點擊下單至交付第三方物流之 間的全部工作流程，包括訂貨、收貨、上架、分揀、檢測、運輸幾大流程。因此，對于 沃爾瑪來說，建立適應線上零售業務的履約體系存在一定難度。

優秀經營現金能力，為高資本投入奠定基礎

從零開始建設電商履約中心的資金需求極高。2005-2018 年期間，亞馬遜針對倉儲物流 等設施（含 AWS服務器等）的累計資本性支出已高達 548 億美元，因此，僅就打造履 約中心體系需要付出的資金而言，一般競爭對手難以在短時間內追趕。

亞馬遜充足的資本支出來源于其優秀的賬期管理能力帶來的經營性現金流。2005 年以 來，亞馬遜每年都在投入大額的資本性支出，背后起到支撐作用的是其通過賬期管理所 帶來的優秀經現金流表現。亞馬遜的現金周轉天數常年保持在-30 天左右的水平，做出 主要貢獻的是其極高的應付賬款周轉水平。通過對比可以發現，亞馬遜在存貨周轉情況 上與沃爾瑪基本持平，應收周轉情況處于劣勢，而應付周轉情況則遠優于經營供應鏈多 年且具有強大議價能力的沃爾瑪。這種現象說明亞馬遜渠道能力的強大，對于供應商及 第三方賣家具有極高的議價能力。

履約技術長期積累，批量專利構建核心壁壘

從專利技術等隱性成本來看，亞馬遜倉儲物流優勢更加明顯。我們統計了美國商標專利 局的數據，1995 年至今，亞馬遜已在美國境內合計取得過超過 11000 項專利，而沃爾 瑪僅取得了不到 500 項專利。具體來看，我們將兩家公司專利標題的詞頻分別進行了統 計，發現亞馬遜擁有標題含有庫存“storage/inventory”的專利 506 項（其中部分 storage 指的是數據庫存儲），配送“delivery”的專利 150 項；而沃爾瑪與庫存和配送相關的專 利分別僅有 42 個和 16 個，其中大部分為面向實體商店的履約配送技術。

經過梳理，我們認為亞馬遜的倉儲履約技術可以分為三個大類，一是硬件設施類，二是 操作規程類，三是數據算法類。其中：

1） 硬件設施類指的是履約中心內運用的硬件設備，如貨架搬運機器人、分揀設備、射 頻標簽等；

2） 操作規程指的是亞馬遜對履約中心內部上架、陳列、揀貨等流程的管理模式；

3） 數據算法指的是亞馬遜通過對渠道、庫存、用戶數據的收集，對渠道補貨，履約中 心內部履約流程，庫存在不同履約中心之間的分配以及發貨時間方式等方面進行優 化。

數據算法類專利具有優勢累積效應，是亞馬遜最難以復制的技術之一。競爭對手可以通 過大幅增加研發投入或是人才引進等方式縮小與亞馬遜在硬件設施與履約流程上的差 距，而亞馬遜自創立之初便開始積累各種數據與算法與卻是難以取得的。因此，基于數 據算法所產生的各種路徑優化以及行為預測等技術所產生的履約效率提升方法也難以 被競爭對手復制。

“開源節流”并進，零售業務盈利前景較好

亞馬遜零售業務的增長模式取得了極大成功，而盈利的波動性則相對較大。本章將從盈 利潛力的角度探討亞馬遜的模式。

開源：品類結構持續優化，貨幣化率有望提升

非標品類齊頭并進，食飲醫藥開始布局

亞馬遜依靠銷售圖書音像及電子產品等標準化程度較高的品類起家。亞馬遜創立之初僅 經營圖書品類，1998 年開始涉足音像品類銷售，1999 年切入消費電子品類市場。

目前，亞馬遜的銷售結構中的服裝、家具制品等品類發展迅猛。PYMNT 的調查顯示， 2018 年亞馬遜電子家電及運動娛樂品類（包括圖書音像制品等）的銷售額占比約為 44%， 仍為亞馬遜的主要經營品類。但對比歷史數據，電子及圖書音像制品的銷售額占比正在 逐年降低，而服裝配飾及家居裝飾等非標準品類的增速則相對較高，銷售額占比已從 2014 年的 11.4%和 6.9%增長至 2018 年的 15.4%和 9.0%。從絕對值增長來看，服裝 及家居裝飾品類 2014-2018 的 CAGR 分別達到了 43%和 42%，遠超整體 33%的增長 水平。

食品生鮮及醫藥個護品類空間極大。美國消費者的零售支出結構中，食品飲料占比 27% 位居第一，醫療個護品類占比 17%位于第二。目前，而亞馬遜在這兩種品類中處于相對 劣勢，市場占有率僅為1.8%和2.2%，遠低于線下零售代表企業沃爾瑪的26.7%和16.7%。 但亞馬遜近年來開始在食品生鮮及醫藥個護品類積極布局，以求實現突破。

亞馬遜通過收購全食超市擴張食品生鮮品類，取得了積極成效。亞馬遜在 2007 年就開 始推出有機生鮮食品的線上購物服務，然而其效果并不理想。亞馬遜于 2017 年 8 月以 創紀錄的 137 億美元收購了主營有機食品的線下超市全食（Whole Foods），進入線下 食品雜貨市場。其后，亞馬遜將全食超市產品加入線上商城進行銷售，為消費者提供 Prime Now兩小時達服務與次日達的配送服務。2019 年亞馬遜又宣布向 Prime 會員提 供免費的本地生鮮配送 Amazon Fresh 服務，得益于此，亞馬遜的食品雜貨品類市占率 近年來出現了顯著提高。

收購線上醫藥平臺 PillPack，加入醫療個護品類競爭。2018 年，亞馬遜宣布耗資 10 億美元收購線上藥店 PillPack，收購完成后亞馬遜將可以為 50 個州中的 49 個州的消費 者提供在線處方藥。2020 年亞馬遜在加拿大、英國等地注冊亞亞馬遜藥房“Amazon Pharmacy”商標，標志其個護醫藥零售業務正在為開拓國際市場進行準備。

廣告業務快速增長，流量變現增厚利潤

近年來亞馬遜廣告業務快速增長，有望通過流量變現增厚盈利。2019 年，亞馬遜以廣 告收入為主的其他收入科目營收為 141 億美元，同比增長 39%，2015-2019 年期間 CAGR 高達 69%。背靠網站流量，亞馬遜廣告業務有望加速發展。據 eMarketer 估計， 2018 年亞馬遜數字廣告業務在美國的市占率為 4.1％，僅次于 Facebook 的 20.6%和 Google 的 37.1%，2020 年其市占率或將大幅提升至 7%。考慮到電子廣告業務利潤率 較高，未來或將顯著增厚亞馬遜利潤。

FBA 費率存提價空間，貨幣化率有望提升

亞馬遜對第三方賣家收取的費用主要由上架費、推薦費（傭金）、可選的 FBA 費用及結 算費組成，綜合貨幣化率（第三方賣家服務收入/第三方 GMV）可達 20%以上。其中， FBA 服務的滲透率上升，疊加 FBA 服務價格的上漲將推動貨幣化率進一步提升。

另外，亞馬遜履約服務具有稀缺性，FBA 業務或具有進一步提價空間。亞馬遜 FBA 服 務費已經歷過多輪調價，重量與規格越大的商品漲價幅度越高，其中 2020 年針對 2-3 磅的大號商品的 FBA 費用相比 2017 年水平已上漲超過 20%。目前而言，亞馬遜對外 的多渠道履約 MCF 費用遠高于 FBA 費用，此種定價模式除了可以吸引賣家逐漸轉移至 亞馬遜平臺銷售外，也可以在一定程度上說明：即使以 MCF 價格水平定價，FBA 類服 務仍然存在市場需求。因此，未來 FBA 業務或有進一步提價的可能。

節流：履約費用邊際放緩，利潤釋放彈性可觀

如同第一章所述，目前亞馬遜毛利率為 41%，而在大額履約費用及 AWS 相關技術費用 影響下營業利潤率僅為 5%。未來，在履約中心建設速度邊際放緩的情況下，亞馬遜的 盈利潛力有望得到進一步釋放。

AWS折舊費用高企，短期難以改善

大額折舊擠壓利潤，亞馬遜的盈利潛力在 EBITDA 上早有所體現。2002 年亞馬遜度過 危機后至 2010 年間，其 EBITDA 利潤率與 EBIT 利潤率差距保持在 2 個百分點以下。 2010 年后，伴隨亞馬遜開啟新一輪履約物流設施及 AWS相關設施建設，公司折舊攤銷 費用逐年上升，凈利率水平不斷受到擠壓。

AWS 業務仍處于高速擴張期疊加服務器設施折舊年限較短，短期內難以釋放利潤。近 年來亞馬遜 AWS機房規?？焖僭鲩L，截至 2019 年末，亞馬遜房產與設備資產中 AWS 相關資產為 235 億美元，占比 32.3%；而由于其服務器折舊期大多僅為 3 年，AWS 資 產折舊費用占比近 54%?？紤]到亞馬遜云服務仍處于快速增長階段，故即使零售業務端 的履約中心擴張速度邊際放緩，短期內公司整體折舊費用仍將受 AWS設備折舊影響難 以顯著降低。

基建擴張邊際放緩，盈利潛力有望釋放

除折舊費用外，另外一個伴隨基建擴張上升的費用項是履約費用。理論上隨著業務量的 擴大以及管理優化的逐漸完善，規模效應將開始顯現并導致履約費用率出現下降。

然而事實上，2010 年后亞馬遜履約倉庫運營費用逐年高企。2010-2019 年間，亞馬遜 的履約中心費用從 29 億美元增長至 402 億美元，CAGR 達到 34%，履約費用率則從 8.7%增長至 17.6%，單位面積收入從 1274 美元/平方英尺降至 839 美元/平方英尺。我 們認為，其原因有二：

一是品類結構調整導致客單價降低，推升履約費用率。相比初期以電子家電等高價產品 為主的品類結構，服裝、雜貨等低單價商品的不斷加入會起到攤薄客單價的效果。一旦 商品結構變化帶來的客單價降低程度超過規模效應帶來的費用率削減程度，整體履約費 用率便會不斷提升。

二是新履約中心建設不斷加碼，新中心投產期費用拖累整體數據。通過對比亞馬遜倉儲 面積增速與費用占比增速，我們發現二者之間呈現出較強的正向相關性，主要是因為新 履約中心會在創造收入前產生大額初始費用，進入正常運營則需要一年的時間。

從歷史情況來看，亞馬遜的新中心建設大致可以分為三個階段：一是 2000-2004 年過渡 擴產后的平穩整理階段，此階段履約中心費用率呈不斷下降趨勢，規模效應有所體現； 二是 2005-2008 年，亞馬遜小幅重啟了履約中心的建設工作，此階段履約中心費用率也 是小幅下降的；三是 2010 至今，亞馬遜的履約中心開始了高速擴張，在此期間公司的 履約中心費用率從 8.7%連續上漲至 2019 年的 17.6%（平臺業務的占比提升同時推升 了綜合毛利率水平）。

近年來，隨著履約中心規模基數增大，建設速度出現了邊際放緩的態勢。例如 2018 年 亞馬遜履約中心面積增速出現放緩， 2019 年其履約費用率就出現了 2010 年來的首次下 降，這也證明亞馬遜履約費用率具有一定的優化潛力。而履約費用率增幅的收窄，將直 接為亞馬遜帶來較大業績彈性。

“FBA-Prime”模式亦為中國電商的戰略路徑

通過復盤，我們可以對亞馬遜的成功經驗進行總結。亞馬遜能夠實現持續穩定的高增長 核心在于：1）在自營圖書品類發展受限形勢下，于 2006 年推出 FBA 服務，通過降低 綜合配送成本來有效吸引第三方賣家主動入駐，并成功實現多品類快速擴張，進而能滿 足客戶多樣化商品需求，以帶來平臺流量正向循環； 2）在商家入駐積極性邊際趨緩形 勢下，亞馬遜在 2015 年后大規模推廣 Prime 會員，通過推出 Prime day 和豐富會員權 益等吸引用戶積極加入會員，會員規模的較快擴大使得商家加入 FBA 的積極性進一步 提升，會員用戶與豐富品類形成新一輪的相互促進循環，從而實現從用戶維度突破規模 瓶頸再次實現加速增長。而亞馬遜能夠實現 FBA-Prime 循環促進的發展模式，其核心 關鍵在于：通過不斷大規模的高技術高投入的履約設施，保障商品較高的流通效率。

映射國內，京東與阿里系在發展過程中也推出了類似于亞馬遜的 FBA 服務和 Prime 會 員服務。

京東：自營起家推廣平臺業務，倉儲物流重投入，與亞馬遜發展模式基本較為相似。京 東于 2011 年之前推出了 FBP 服務（Fulfillment by POP），其模式與亞馬遜 FBA 基本 相似，為第三方賣家提供倉儲配送服務。會員方面，2015 年推出了 Plus 會員服務，與 亞馬遜提供無限次免費配送不同的是，京東為會員用戶每月提供五張自營運費券。

而我們判斷，由于國內電商行業規模相對更大，第三方快遞企業切入電商體系相對較早， 當前配送服務性價也比較高，京東 FBP 服務對第三方賣家吸引短期或相對弱于亞馬遜 的 FBA，同時其 Plus 會員體系目前尚處于發展培育階段，未來模式演進及發展前景值 得期待。

阿里巴巴：以平臺模式為起點走向基建賦能，與亞馬遜模式殊途同歸。阿里巴巴的類 FBA 服務通過持股 63%的菜鳥網絡開展，該公司是阿里于 2013 年聯合順豐及三通一達 共同組建的，菜鳥網絡在為快遞公司提供數據共享支持之外也自建菜鳥倉庫，為商家提 供履約服務。會員體系建設方面，阿里于 2018 年推出 88VIP 會員服務，不涉及運費減 免，目前進行部分商品直接折扣優惠，并且捆綁了包括優酷會員、餓了么會員在內的多 項阿里旗下公司的增值服務，打通了內部生態體系。

阿里巴巴雖以平臺模式為起點，但最終殊途同歸，通過菜鳥網絡推出了類 FBA 服務， 同時在阿里巴巴集團多元化場景布局的加持下，其 88VIP 會員體系的發展空間或較大， 將是奠定阿里持續穩健的發展基礎。

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（報告來源：長江證券）

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編輯：沃巴查芒