偉星新材專題研究報告：從財務視角看偉星新材的消費品屬性

（報告出品方/作者：中信證券，孫明新）

一、企業文化與渠道優勢：追求長期可持續發展、扁平化渠道具備強壁壘

1.1 偉星文化打造企業長期可持續發展

偉星新材是偉星集團 1999 年拓展的塑料管道領域設立的公司，集團弘揚“可持續發 展”的核心價值觀，持續創業創新，致力于打造“百年偉星”。一方面不斷開發和優化產業 結構，另一方面旗下產業均秉承可持續長期發展的理念，是集團文化的延伸。

偉星新材的核心競爭力源自于企業文化：長期可持續發展（企業一切工作都必須以“可 持續”的內涵為核心，不追求短期利益，著眼長遠，尋求和建立一整套促進偉星長期可持 續發展的保障體系，專心致志把企業做強、做大、做長）。在塑料管道行業賽道中，不斷 積累自身競爭壁壘，維持優異現金流及穩健增長，且為股東創造豐厚回報。歷史上幾次戰 略變革，均是圍繞著打造百年老店的核心價值觀。

1.2 扁平化渠道構筑護城河

重點發展零售業務：偉星新材成立初期開展工程類業務，但由于工程類業務下游客戶 具備較強的議價能力，具有毛利率偏低及應收賬款周期偏長的特點，同時考慮到成立更早 期的中國聯塑（1096 年成立）和永高股份（成立于 1983 年）在工程端業務已經具備先發 優勢，偉星新材從 2004 年開始重點開展零售類業務，以此來規避工程端的惡性競爭。

早期在零售市場具有品牌影響力的競爭對手包括日豐、金牛等公司，慣用做法是發展 多層級經銷商，對于經銷商的考核標準主要為出貨量和出貨周期。經銷商傾向于薄利多銷 的方式去開拓下游市場，價格競爭較為激烈，從而換取折扣。另外，這類模式下公司一般 與一級經銷商進行業務往來，但對于一級經銷商后面的 N 級經銷商掌控能力較弱。

打造扁平化渠道，掌握價格話語權：在 2005 年左右，由于上游原材料價格大幅上漲， 偉星新材對產品較難提價，利潤因此受到大幅影響。出于長期發展考慮，偉星新材開始對 經銷商渠道經銷改革，由傳統的垂直經銷渠道改革為扁平式經銷渠道，扁平化銷售渠道使 得公司對經銷商及門店的管理能力更強，更有利于市場體系管理及政策的落實。

一方面，公司設立直營市場，通常是在省會城市，或者有影響力的大城市，起到 示范作用，同時也有利于開展培訓，做好售后，安排倉庫發貨，以及做好市場體 系管理等。

另一方面開拓扁平化經銷商渠道，經銷商負責開店及賣貨，公司的經銷商層級很 少，一般是一級經銷商，下面設立分銷商，有效縮減了中間環節，加強公司對渠 道及終端市場的掌控力。

定位高端，綁定下游客戶利益：目前公司渠道分區域來看，一二線城市以家裝公司為 主，占比在 50%左右；三四線城市以水工工長、業主為主，且水工工長占比隨渠道下沉而 不斷上升，最高比例達到 80%左右。

由于管道安裝需要電熱熔焊機焊接，施工專業性較強，對水工工長的依賴性較高。偉 星新材通過設立星工會這樣一個培訓機構，致力專業水電、提升水電人在家裝行業的價值，主要幫助水工工長開展職業技能培訓、考取水工職業證書等。

持續性品牌打造：公司起步做零售市場的同時，在保證高品質的基礎上，通過一系列 的品牌宣傳，樹立在消費者心中的品牌形象。公司一方面重視廣告投入，2009 年聘請喜 劇演員高亞麟為形象代言人，2013 年聘請張國立為品牌代言人，另一方面免費為門店做 統一門頭標識，入戶安裝期間也會將宣傳海報掛在業主門上，不斷強化品牌形象，提高消 費者對品牌的認知。2020 年，偉星新材品牌價值評估為 73.75 億元，較 2019 年繼續提升， 在塑料管道行業中排名第一。

另外，考慮到 PPR 管道行業一方面存在制造壁壘低、存在大量劣質產品競爭的問題， 另一方面施工對 PPR 管道的使用效率同樣重要，公司抓住這兩大行業痛點，于 2012 年推 出“星管家”服務體系，免費鑒別真偽、免費水壓測試、免費拍攝管路圖及告知安全注意事 項（三免一告知），解決消費者痛點，高端品牌定位更加完善。通過星管家服務，除了滿 足消費者需求之外，還可以實現打假效果。2016 年公司提出雙質保服務，指的是產品質 量+焊接質量質保，對消費者的服務更進一步。

房建工程與市政工程精選項目與下游客戶，提供高品質產品及服務：公司同樣重視房 建工程與市政工程業務的發展質量，將零售端“產品+服務”的理念應用于市政工程業務， 從而在形成 B 端領域的差異化競爭優勢。因為管道鋪設屬于市政工程，施工難度較高，若 出現質量問題，后續維修成本較高。偉星新材通過配套服務提升服務質量與效率，設立“星 工匠”組織對客戶需求形成快速響應及服務支持，從而積累了良好的口碑與客戶關系，并 參與到諸多重大工程項目如杭州亞運會、北京大興國際機場建設等。

二、毛利率：獨立于原材料價格波動持續向上

PE、PPR、PVC 等管材的成本跟油價波動呈正相關，進而也就會影響到管材業務的 毛利率。通過對比塑料管道行業主要公司偉星新材、永高股份、中國聯塑三家公司的毛利 率及其與原油價格走勢，可以發現中國聯塑及永高股份的毛利率與油價走勢呈現一定的負 相關（中國聯塑由于采用成本加成的定價方式，負相關性不太明顯），而偉星新材的毛利 率獨立于原材料價格波動，一直處于上升趨勢。

這背后源于公司在 C 端領域形成了一定的護城河，主要管材品種 PPR 對終端的議價 權能力不斷提升，具備較強的成本轉嫁能力。

在 2009~2011 年，原材料聚丙烯價格不斷上漲，但剛進行渠道變革不久的偉星新材雖 然也進行了一定的漲價，但并不能完全覆蓋成本端的上漲，PPR 管道業務毛利率出現 3pcts 左右的下滑。但經歷了近 10 年來的積累后，在 2016~2017 年原材料同樣上漲期間，公司 PPR 業務毛利率維持相對穩定，體現了公司的議價權能力明顯提升。

另一方面，反觀公司 B 端的 PVC 管道業務和 PE 管道業務，近十年來公司 PE 管道業 務的毛利率一直穩定在 30%~35%左右，且由于公司精選項目，主動放棄現金流差、有回 款風險、利潤率低的項目，毛利率呈現穩步上升，而 PVC 管道業務毛利率在 25%~30%左 右，主要由于 PE/PVC 管道用于市政工程及地產項目，上市公司議價權較弱，但是費用率 也會較低，因此凈利率與 PPR 差距縮窄。

近年來公司也在有意識地增加自身原材料庫存比例，原材料占存貨的比例從 2016 年 的 20%逐步提升至 2020 年上半年的 35%左右，尤其是在 2020 年因為疫情導致原材料價 格大幅下跌中，公司有意識地增加低成本原料的庫存，從而降低公司整體的生產成本。

三、現金流：收現比及凈利潤含金量大于 1，高分紅與投資者共享成長

3.1 現金流質量較優

應收賬款方面，主要來自于地產開發商、市政工程客戶等，從應收賬款周轉天數可以 看出，偉星新材應收賬款周轉天數明顯處于行業較低水平，即使是公司近年來工程端業務占比提升，但整體應收賬款周轉天數仍保持相對穩定，顯示出公司對應收賬款控制的重視 程度高。

與塑料管道行業同類公司比較，偉星新材的預收款項比例（預收款項/營業收入）一直 處于行業較高水平，顯示偉星新材經銷商的競爭優勢較為明顯，幫助公司更高效地去開拓 市場及提升收入水平，同時也可以幫助公司更好地了解市場需求、合理安排生產計劃。

應付賬款是公司采購原材料等商品后對上游供應商延期支付款項的一種行為。從應付 賬款周轉天數可以看出，偉星新材對上游供應鏈的議價能力不斷提升。

與行業同類公司對比，偉星新材的應付賬款周轉天數明顯處于行業較高水平，并與其 它企業的應付賬款周轉天數的差距有所加大，顯示即使是在偉星新材的塑料管道銷量規模 低于永高股份、雄塑科技及顧地科技的情況下，在上游供應商中的話語權仍相對較強。

凈營業周期方面，凈營業周期=存貨周轉天數+應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數， 凈營業周期的長短是決定公司流動資產需要量的重要因素，較短的營業周期表明對應收賬 款和存貨的有效管理。2006 年以來，公司的凈營業周期基本處于不斷下降的趨勢中，顯 示公司的資金周轉速度在不斷加快。

從偉星新材的收現比數據可以看出，公司重視下游客戶的回款速度，即使近年來開展 工程端業務小幅影響現金流水平，但歷史以來均保持 100%以上的水平，顯示公司的現金 流質量較優。

一般市場對于上市經營活動現金流量凈額的分析，我們可以參考凈利潤含金量這個指 標，即經營活動所產生的現金流量凈額與凈利潤的比值。我們比較偉星新材與消費白馬貴 州茅臺、海天味業、格力電器和伊利股份，近十年來偉星新材的凈利潤含金量均值達到 112%，高于理想均值 100%，同時與其他消費白馬對比差距并不大。

這其中存在 2016 年以來公司重拾工程段的 PVC 業務導致現金流受到一定影響，但考 慮到公司未來將逐步提升 PVC 業務里的經銷渠道占比，預計這將有利于保障回款力度， 從而保障公司現金流水平。

3.2 歷史以來大額分紅回報股東

自 2010 年上市以來，公司直接融資僅 11.40 億元（IPO 時募資），而上市以來的平均 分紅率達到 76.33%，累計分紅金額達到 40 億元以上，累計給股東創造的回報遠高于從資 本市場的融資，與投資者共同分享公司的持續增長。

四、ROE：與消費白馬相媲美

偉星新材的凈資產收益率在達到 2011 年 13%左右的低點后持續上升，目前已上升至 25%以上的水平：

銷售凈利率：銷售凈利率從 2010 年的 13%左右上升至近幾年的 20%以上，主要 得益于公司深耕 C 端領域帶來的定價權增強，毛利率水平持續上升。

資產周轉率：在偉星新材的扁平化經銷渠道搭建后，公司整體的資產周轉率呈現 小幅上升，從 2011 年的 0.84 逐步上升至近幾年的 1 左右的水平。

權益乘數：由于公司具備充足的現金流及無重大資本開支計劃（近幾年資本開支 規模在 1~2 億元左右），因此公司沒有短期及長期借款需求，從而公司的資產負 債率及權益乘數保持在一個相對穩定的狀態。

展望未來，考慮到公司在 C 端具備一定的定價權，毛利率有望維持在高位水平，而未 來隨著規模效應的擴大，銷售費用率或仍有一定的攤銷空間，從而凈利率或可仍小幅上行， 而資產周轉率及權益乘數保持相對穩定，整體而言公司的凈資產收益率有望維持在 25%以 上的水平。

橫向對比而言，偉星新材目前的凈資產收益率水平已上升至與一些消費白馬如貴州茅 臺、海天味業、格力電器和伊利股份相當的水平，顯示偉星新材的盈利質量較優。

詳見報告原文。

編輯：123weilai