周期產業2020年下半年投資策略：守望周期，擁抱成長

投資聚焦

石油石化：（1）6-7 月原油有望開啟持續去庫，堅定看好中長期油價走勢，疫情導致 全球需求同比大幅削減，但至暗時刻已過，目前需求已處于復蘇周期；（2）天然氣價格下 跌刺激中期需求，低原料氣成本+中游改革利好用氣企業發展；（3）煉油化工行業整體進 入擴張周期，乙烯、丙烯等烯烴產品進入新一輪產能擴張，芳烴 PX 逐步實現進口替代， 煉油能力整體過剩，聚酯產業鏈行業集中度持續提升行業競爭格局改善；（4）油服板塊有 望伴隨油價回升復蘇，國內七年行動計劃支撐油服龍頭公司盈利。

基礎化工：全球宏觀經濟承受疫情壓力，化工行業固定資產投資快速提升導致供給紅 利消退，在此背景下，化工品價格仍存在下降的壓力。在此行業基調下，全行業業績存在 一定下行壓力，維持基礎化工板塊中性判斷。

有色金屬：（1）負利率持續深化和信用貨幣體系持續受沖擊下，黃金迎來中長期配置 機遇，金價上漲階段可配置具備資源優勢和業績彈性的龍頭企業，重點推薦赤峰黃金和山 東黃金；（2）疫情后全球經濟復蘇拉動銅需求回暖，銅上游供應受資本開支周期影響增速 放緩，預計銅價將迎來一波中長期的上行周期。銅價上漲階段，掌握核心資源的龍頭標的 股價更具彈性，重點推薦江西銅業，建議關注五礦資源（H）；（3）疫情造成全球鋰鈷上游 原材料供應商生產經營出現分化，看好具備優質產能和客戶的龍頭企業逆勢擴張，重點推 薦贛鋒鋰業，建議關注洛陽鉬業。

煤炭：上半年由于疫情對煤炭基本面產生非對稱影響，導致供需出現明顯寬松的局面， 煤價快速下跌。隨著復工幅度的提升以及“趕工效應”的影響，我們認為下半年邊際需求 將有所改善，煤價底部有支撐。從板塊估值水平來看，目前板塊估值已在長周期底部，未 來反彈的機會或逐步增加，催化劑可能來自于下游需求的不斷超預期，市場對宏觀預期的 轉暖等。我們建議布局具備高分紅潛力、長周期有成長性的龍頭公司，推薦中國神華（A+H）、 陜西煤業、平煤股份及神火股份。

鋼鐵：受疫情以及原料對鋼材利潤侵蝕的影響，預計今年全年鋼鐵行業利潤中樞達到 300 元左右，整體將低于去年。在逆周期調控力度加大以及預期鐵礦價格在下半年走弱的 基礎上，鋼企利潤在下半年具有見底反彈的空間。此外，前期超跌的、具有長期增長空間 的特鋼板塊也值得關注。長期來看，鋼鐵需求逐漸面臨頂部，行業并購重組仍有較強訴求， 優質企業具備不斷外延擴張潛力。建議關注方大特鋼、久立特材。

新材料：半導體行業頭部大廠集中明顯，中國晶圓制造產能增速顯著高于全球水平， 拉動材料需求。自主可控下材料國產化訴求強烈，供應體系中的材料龍頭企業有望充分受 益。此外，基金入駐亦將帶動板塊熱度。我們看好產業轉移及國產化推進下的半導體材料 投資機會，建議關注安集科技、雅克科技、有研新材。

石油石化：油價中長期向上，煉化進入擴產周期

投資主線

建議下半年關注油價、天然氣、煉化三條投資主線。2020 年初新冠疫情影響下國際 油價大幅走低，短期需求沖擊下部分下游化工品庫存高位。伴隨下半年全球疫情防控推進， 下游需求復蘇，預計全年布油中樞為 45 美元/桶。建議關注以下三條投資主線：

1）油價：6-7 月有望開啟持續去庫，堅定看好中長期油價走勢。疫情導致全球需求同 比大幅削減，但至暗時刻已過，目前需求已處于復蘇周期。我們預測 Q2、2020 全年全球 原油需求同比-1805、-771 萬桶/天，從二季度至年底需求有望降幅持續收窄。6-7 月有望 開啟持續去庫周期，維持 2020 年油價中樞為 45 美元/桶的預測；預計 2022 年供需格局扭 轉，未來 2-3 年油價有望回升至 60 美元/桶以上。

2）天然氣：價格下跌刺激中期需求，低原料氣成本+中游改革利好用氣企業發展。油 價深跌打擊天然氣價格，我們判斷 LNG 現貨價格低點或出現在下半年。盡管疫情拖累短 期消費，但價格下跌將刺激中期需求，此外疫情致 LNG 在建/FID 項目延遲，緩解中期過 剩壓力。預計“十四五”期間，國內天然氣供需整體寬松，我國天然氣將重回買方市場， 長期看低原料氣成本+中游改革利好用氣企業發展。

3）煉油化工：行業整體進入擴張周期，把握結構性機會。伴隨國內大煉化項目投產， 我國煉油化工整體進入產能擴張周期，乙烯、丙烯等烯烴產品進入新一輪產能擴張，芳烴 PX 逐步實現進口替代，煉油能力整體過剩。本輪產能擴張中，聚酯產業鏈行業集中度持 續提升，下游聚酯環節有望成產業鏈強勢環節，看好行業長期競爭格局改善。

投資建議及重點公司

建議關注三條投資主線及對應的上市公司機會：

1）油價重回上升通道，重點關注國內低成本上游龍頭中國海洋石油（H），此外油價 上升料將推動上游資本開始復蘇，推薦國內油服龍頭中海油服（H），建議關注海油工程、 博邁科、石化油服、中石化煉化工程等。

2）天然氣行業需求持續增長，低價氣推動下游需求，供給寬松利好下游用氣企業， 推薦國內城燃龍頭昆侖能源等，建議關注廣匯能源。

3）民營大煉化競爭優勢顯著，看好行業長期競爭格局改善，推薦民營煉化龍頭恒力 石化、桐昆股份、衛星石化等。

煉油化工：行業整體進入擴張周期，把握結構性機會

乙烯：低油價提升石腦油路線競爭力，本輪行業擴張仍在繼續

亞太地區 2019 年乙烯盈利能力降至上輪周期底部水平。伴隨全球乙烯進入新一輪產 能擴張周期，乙烯行業盈利能力自 2016-2017 年景氣高位有所下降。由于主要新增產能投 放集中在中國等亞太地區，亞太地區石腦油路線乙烯面臨的盈利下降壓力最大。

2020 年低油價提升石腦油路線競爭力。2020 年初由于新冠疫情等因素影響，國際油 價大幅下跌，全球石腦油路線的乙烯價差同比均有所擴大。其中，我國石腦油路線烯烴裂 解價差從 2016-2017 年 3500 元/噸一度下降至 2019 年底 1500 元/噸附近，而在 2020 年 初油價低位拉低成本推動下，我國石腦油制烯烴裂解價差重回 2500 元/噸附近。

全球乙烯仍處于擴張周期，亞太地區供需缺口減小，北美搶占中東出口份額。當前全 球乙烯行業仍處于產能擴張周期，根據 Bloomberg 數據，預計全球 2025 年乙烯產能將較 2019 年增加約 5000 萬噸，行業復合增速 4.0%，其中 2019-2021 年是產能投放較高時期， 全球乙烯產能利用率將從 2019 年 88%逐步下移到 2022 年 83%附近。

從區域分布來看，伴隨我國民營煉廠恒力石化、浙江石化以及后續國營煉廠中科煉化、 廣東石化等項目投產，亞太地區乙烯進口缺口將有所收窄；此外北美低成本乙烷裂解制乙 烯項目投產，未來 2-3 年內預計會搶占部分中東乙烯市場份額。

我國乙烯 2019 年仍有約 50%當量消費量缺口，高進口缺口疊加高成本煤化工路線， 有望支撐國內煉廠石腦油路線乙烯盈利。根據中石化經研院統計，2019 年我國乙烯產量 2585 萬噸，當量消費量 5155 萬噸，其中當量消費量中缺口 2570 萬噸，占消費量比例約 50%。我國乙烯下游需求中，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯均存在較大的進口缺口，2019 年 進口依賴度約 48%、56%、26%。在我國乙烯高當量缺口及高成本煤化工邊際成本背景下， 我國石腦油路線乙烯盈利能力料將得到有效支撐。

丙烯：我國丙烯擴產加速，當量需求缺口收窄

全球及我國丙烯產能擴張加速。全球丙烯經歷 2014-2016 年快速擴張、2017 年短暫 放緩后，2019 年產能增長加速。在我國民營煉化、PDH 和煤化工項目投產推動下，2019年全球丙烯新增產能近 700 萬噸，其中東北亞地區占比超過 75%。根據中石化經研院統計， 2020 年全球丙烯預計新增產能 723 萬噸，創十年來歷史新高，其中 70%以上新增產能來 自中國。

我國丙烯行業 2019 年新增產能 477 萬噸，同比+13.7%，主要來自民營煉化投產及國 內新增 PDH 裝置。2020 年行業繼續擴張，預計 PDH 路線新增產能居首 177 萬噸，煉廠+ 石腦油裂解路線新增產能 150 萬噸，此外還有 CTO、MTO 等煤化工路線，預計全年新增 538 萬噸，同比+13.6%。

我國丙烯當量需求缺口收窄，低油價下煤化工增量存在不確定性，緩解供給壓力。2019 年我國丙烯消費當量 4270 萬噸，其中凈進口量 287 萬噸，占比 6.7%，需求當量缺口較小。 較低的進口缺口下，丙烯行業快速產能擴張將給行業帶來一定的供給壓力。

2020 年初國際油價大幅下跌，30 美元/桶附近的油價普遍低于我國煤制烯烴的平衡油 價（45-50 美元/桶），當前低油價下我國煤化工產能供給增量存在不確定性。剔除煤化工 部分影響僅考慮 PDH 及煉廠增量，預計 2020 年我國丙烯行業產能增速約 8.3%，基本與 近幾年需求增速相當，有助于緩解行業供給增大壓力。

芳烴-聚酯：龍頭集中度持續提升，短期疫情影響不改長期格局改善趨勢

聚酯產業鏈上游 PX、PTA 環節產能快速擴張，長絲有望成產業鏈強勢環節。伴隨我 國民營煉化投產，我國 PX 產能快速擴展，2019 年 PX 產能增速 58%，大幅替代此前進口 缺口，2020-2021 年預計國內 PX 仍將保持兩位數增長。我國 PTA 行業也從 2019 年底開 始下一輪產能擴展，如果當前主要廠商擴產計劃如期投產，預計我國 2020 年 PTA 新增產 能在 1000 萬噸以上，產能增速將達到 20%以上，行業將迎來新一輪洗牌。

產業鏈滌綸長絲環節，由于紡絲頭設備限制，預計行業新增產能維持在 200萬噸左右， 同比增速 5%-6%，基本與長期需求增速相當。盡管 2020 年初短期需求受到新冠疫情沖擊， 下游織造環節庫存積壓；但中長期來看，預計滌綸長絲環節將是我國未來 2-3 年聚酯產業 鏈最強勢的環節。

龍頭公司集中度持續提升，行業長期競爭格局改善。近幾年我國聚酯產業鏈行業三大 環節集中度持續，行業新增擴產主要集中在六家上市公司，行業集中度持續提升。 2020-2021年我國 PX、PTA及滌綸長絲主要新增產能仍然主要集中在六家上市龍頭公司， 長期看行業競爭格局持續改善。

成品油：國內成品油競爭加劇，低油價提升短期地煉競爭力

2019 年我國煉油產能達到 8.81 億噸，過剩產能拉低行業平均盈利。2019 年伴隨恒 力石化 2000 萬噸和浙江石化 2000 萬噸煉化項目投產，我國煉油產能增加 4210 萬噸，總 煉油能力達到 8.81 億噸，行業競爭進一步加劇。國內煉油產能過剩局面拉低煉油行業平均 盈利，根據中石化經研院統計數據，2019 年我國煉油行業平均利潤 129 元/噸，同比下降 32%。

2020 年初低油價提升地煉短期競爭力，長期看大型綜合煉廠優勢顯著。2020 年初國 際油價大幅下跌，煉油成本大幅下降，在國內“地板價”保護機制等因素推動下，地方煉 廠煉油盈利擴大，提升地方煉廠短期盈利。我們預計下半年國際油價將回升至 40 美元/桶 以上，“地板價”作用機制減弱；此外未來國內成品油消費稅政策可能趨嚴，地方小型煉 廠盈利空間將大幅壓縮，利好我國煉油行業長期健康有序發展，大型綜合煉廠在長期競爭 中優勢顯著。

油服：低油價致資本開支收縮，國內長期政策紅利仍在

低油價會導致上游資本開支削減，拖累油服公司業績。國際油價走勢會影響石油公司 的資本開支，進而影響油服行業市場規模。2014 年國際油價大幅下跌，2014-2016 年五 大國際石油公司的資本開支總額降幅超 50%，期間油服營業收入隨之大幅下滑，各子板塊 營收 2014-2016 年期間均出現負增長。

油價回升周期，油服行業景氣度復蘇通常滯后于油價走勢。2016Q1 國際油價觸底反 彈，5 大國際石油公司的資本支出和 3 大綜合性油服公司（斯倫貝謝、哈里伯頓和貝克休 斯）營收 2017 年仍保持同比負增長，直到 2018 年才開始復蘇，滯后油價復蘇 1~2 年。 油服行業各子板塊的復蘇也存在先后差異，陸上子板塊普遍領先海上。2016Q1 以來的油 價回升周期，各子板塊營收同比由負轉正的順序依次為綜合油服、地震服務（陸上）、陸 上鉆井、海上鉆井與設備。

近期國際石油公司和北美頁巖油公司均大幅下調 2020 年資本支出計劃。3 月以來的 低油價導致原油生產企業紛紛下調 2020 年的資本開支計劃，其中國際石油公司資本支出 計劃下調幅度多在 10%~20%之間，下降部分主要來自于上游的勘探及開發業務。北美獨 立油氣生產商 2020 年資本開支計劃下調幅度多在 25%~55%間，由于此類公司業務以油 氣勘探與開發為主，因此資本開支下調幅度較大。

2020 年國內上游資本開支采用動態調節模式，天然氣勘探開發不受影響。低油價下 中石油、中石化、中海油分別下調 2020 年資本開支計劃 33%、20~25%、11%，但同時 也表示后續將隨著油價的波動保持動態調整。同時三大石油公司均表示“七年行動計劃” 這一長期目標不會受到影響，且天然氣勘探開發領域、國內海洋油氣領域的資本開支并未 調降。我們預計三大油公司的資本開支變動將短期沖擊油服價格和國內油服公司業績，但 隨著下半年起油價進入中長期持續回升周期，預計后續國內資本開支仍將恢復到疫情前的 高水平，推動國內油服行業持續復蘇。

長期來看，七年行動計劃將推動主要油服工程企業營收持續回升，盈利能力持續提升。2019H1 主要油服公司營收強勢復蘇，中海油服受益于中海油資本開支大幅增加和油田技術業務爆發式增長，目前營收已基本恢復至 2012-2014 年水平，其余油服企業營收仍有巨 大的提升空間。除中海油服外，當前主要油服企業盈利能力均處于底部，短期油價下跌導 致盈利下行壓力，不改變企業長期盈利改善趨勢。

基礎化工：化工品價格仍具下降壓力，關注新老基建

投資主線

板塊前瞻：供給恢復增長，價格仍存下降壓力，維持板塊中性判斷。當前時點下，整 個化工行業需求端正面臨全球宏觀經濟下行壓力，供給端政策帶來的紅利也在取得階段性 成果后逐步消退，過去一年中化工行業資本開支明顯增長，預計各子行業產能也將快速增 長。我們認為，上述背景下，化工品價格仍具一定下滑壓力，與此同時，部分子行業在當 前政策背景下具有供需結構改善的獨立行情，因此維持行業“中性”評級。

新基建模式推動成長性顯現：5G 相關材料機會顯現。5G 時代逐步來臨，由于其高頻 高速的特點，對材料的要求也進一步提高，尤其是在信號傳輸過程中降低損耗顯得非常重 要。（1）LCP 是目前工程塑料領域介電損耗最低的材料，綜合優勢最強，我們認為未來在 基站端和手機端都將大幅增加 LCP 材料的使用。重點關注逐步推進制膜工藝的樹脂生產企 業。（2）5G 手機銷售體量不斷增大的背景下，符合 5G 時代功能需求的電子級硅膠的需 求也在同步增長，重點推薦在 5G 手機中具有較大份額的膠黏劑生產商。（3）另外值得關 注的是其他 5G 相關材料的成長性機會，如 PTFE、電磁屏蔽層材料等。

傳統基建帶動下的需求爆發：關注長期穩健成長標的。在國內疫情對經濟增長形成壓 力的背景下，2020 年基建投資有望發揮逆周期調節作用，看好特種建筑化學品、鐵路配 件材料、建筑涂料等基建、地產相關上游建筑化學品景氣提升。重點關注以下板塊：軌枕、 建筑減隔震材料、減水劑、外墻涂料、減水劑原料等。

投資建議及重點公司

全球宏觀經濟承受疫情壓力，化工行業固定資產投資快速提升導致供給紅利消退，在 此背景下，化工品價格仍存在下降的壓力。在此行業基調下，全行業業績存在一定下行壓 力，維持基礎化工板塊“中性”判斷。（1）在價格下行周期中，龍頭效應有望更加顯著， 因此我們重點推薦行業龍頭白馬：萬華化學、華魯恒升、新和成等。而當前政策背景下， 部分子行業具有供需結構改善的獨立行情，主要推薦新老基建兩條主線：（2）新基建主要 推薦 5G 相關材料：回天新材、金發科技和普利特；（3）傳統基建主要推薦：三維股份、 震安科技、蘇博特、亞士創能、奧克股份。

化工品價格正處在從高位回落的階段，維持行業“中性”評級

供給端：從當前時點看，過去兩年內的供給側改革和全國范圍內環保安監整治為化工 行業帶來的供給端紅利正在消退。由于監管逐步常態化、企業也逐步適應了新的標準。從 數據上看，化工行業固定資產投資回暖，各板塊產能出現一定增長。同樣地，行業固定資 產（包含在建工程）相較過去兩年水平出現了跳躍式的增長。

需求端：從需求角度看化工行業，刨除疫情影響，大部分重要下游行業仍未見到明確 的增長拐點，由于國內經濟處于降速換擋的階段，汽車、家電、紡織服裝等可選消費增長 有所停滯，造成了偏周期屬性的化工行業子板塊整體下游偏弱的局面。而從局部看，部分 化工行業子板塊則憑借如電子、5G 等下游的高速成長性，持續兌現需求的穩定增長。綜 合來看，整個化工行業還是以周期屬性為主，當前總體需求仍表現疲態。

從歷史經驗來看，化工板塊行情與化工品價格趨勢較為契合，因此，在對于化工品價 格具有下行壓力的判斷下，我們認為行業業績正處于下行區間，同時考慮新冠疫情和全球 經濟低迷的狀態，我們認為行業目前并不具備周期性機會。但是，考慮到部分行業的差異 性，我們認為，具有高確定性的成長機會或供需格局發生正向變化的行業具備獨立行情， 主要推薦當前國家政策背景下的兩條主線，分別為新基建帶動的成長性機會和老基建帶來 板塊景氣提升的周期性機會。

新基建：5G 時代來臨，相關材料爆發增長

5G 時代逐步來臨，由于 5G 高頻高速的特點，對材料的要求也進一步提高，尤其是在 信號傳輸過程中降低損耗顯得非常重要。LCP 是目前工程塑料領域介電損耗最低的材料， 綜合優勢最強，我們認為未來在基站端和手機端都將大幅增加 LCP 材料的使用。

手機端，LCP 模組將有望成為手機天線端的終端解決方案。在 5G 領域手機端，LCP 憑借良好的傳輸損耗、可彎折性、尺寸穩定性及低吸水率，是技術角度上最符合天線要求 的材料。

目前，MPI 通過調整配方性能已大幅提升，在 Sub-6GHz 頻譜下與 LCP 性能相當（但 在毫米波頻譜下仍有差距），且成本低于 LCP 天線 20-30%。此外，從供應鏈的角度而言 目前 LCP 薄膜基本上被日本企業壟斷，MPI 的供應商遠多于 LCP，從供應鏈穩定性和議 價能力角度，A 公司短期降低了 LCP 天線的數量；但是考慮到長期國內產能的釋放和技術 的逐步突破，我們認為隨著 LCP 膜材的逐步國產化，LCP 基材的軟板的成本將大幅下降， 市場將加速拓展。

根據 Yole 發布的 5G 發展路線圖，未來通信頻率將分兩個階段進行提升。第一階段的 目標是在 2020 年前將通信頻率提升到 6GHz，第二階段的目標是在 2020 年后進一步提升到 30-60GHz。在市場應用方面，智能手機等終端天線的信號頻率不斷提升，高頻應用越來越 多，高速大容量的需求也越來越多。為適應當前從無線網絡到終端應用的高頻高速趨勢， 軟板作為終端設備中的天線和傳輸線，我們認為其中的 MPI 天線可能只是過渡，未來主力 市場將是 LCP 天線。

基站端，LCP 的振子將有望成為主流路線。5G 基站對于振子有更嚴格的要求：（1） 高度集成，主動天線單元（AAU）集成 RRU 和 AAU，支持更多天線頻段需提升生產效率， SMT 成為 AAU 的制造工藝，天線振子材料耐溫超過 260℃。（2）大規模多入多出（Massive MIMO）及波束賦形天線技術，需要更多的天線，材料需輕量化，塑料天線振子成為趨勢。 （3）毫米波段的電磁波衰減性大，要求天線振子材料具有低介電損耗。

目前市場上天線振子類型可大致分為三種：金屬壓鑄、PCB 貼片和塑料振子，其中塑 料振子又有 LDS（激光直接成型技術）和選擇性電鍍兩種工藝方案。4G 時代的天線振子 以金屬材質為主，制造工藝以鑄造工藝和鈑金工藝為主，重量和體積較大，信號傳輸精度 也不能很好地滿足 5G 時代的要求；而 PCB 貼片雖然重量輕、成本可控，但是面損耗高， 對施工安裝的要求也較高。

而通過改性塑料材料，用注塑成型的方式將天線振子形狀一次性制造出來，再采用特 殊技術將振子的塑料表面金屬化，與鈑金、壓鑄式工藝相比，3D 塑料振子除了在重量上 具有優勢，還能滿足鈑金和壓鑄工藝所不能實現的精度要求，能較好地適應 3.5GHz 以上 的高頻場景，將成為 5G 時代天線振子的主流方案。

目前主流的振子使用的改性塑料方案以 PPS（聚苯硫醚）為主，相較于 PPS 材料， LCP 材料具有低介電損耗、耐候性好、綜合成本低等優勢，未來有望加速進入供應鏈體系。

LCP 材料需求快速增長，短期空間有望達到雙百億，建議關注其中的龍頭公司：

一、關注樹脂生產企業。LCP 樹脂方面，目前國內幾家企業都實現了技術突破，已進 行了工業化生產。在未來需求快速增長的背景下，有望迎來量價齊升的局面。

二、彈性更大的在于 LCP 薄膜，建議關注 LCP 拉膜企業，尤其是在 2020 年下半年 率先切入供應鏈的企業。

三、另外值得關注的是其他 5G 相關材料的成長性機會，如電子級硅膠、PTFE、電磁 屏蔽層材料等。

建筑化學品：看好基建地產投資發力，推薦細分領域龍頭

疫情影響下，基建地產投資有望托底經濟增長

疫情預計對消費端沖擊較大，投資端有望扮演促進增長的重要角色。從支出端看我國 當前經濟結構，2019 年國內最終消費支出對 GDP 增長的貢獻率為 57.8%，投資端的增長 貢獻率為31.2%，消費端已超越投資端成為拉動經濟增長的主要驅動。在此次疫情影響下， 餐飲住宿、文化娛樂、零售等消費領域受沖擊較大，預計會對全年經濟增長形成短期壓力。 考慮到 2020 年是實現“小康”的決勝之年，也是“十三五”規劃收官之年，國內全年經 濟穩增長的需求較為剛性，我們預計彈性較大的投資端有望扮演提振經濟的重要角色。

基礎設施建設、房地產業是國內投資的主要領域。從我國固定資產投資完成額的行業 分布看，房地產業和基礎設施建設領域是投資的主要方向。2019 年全國固定資產投資完 成額達 55.15 萬億元，其中基礎設施建設領域投資總額 18.21 萬億元，占比 33%；房地產 業投資總額 16.51 萬億元，占比 30%。

2020 全年地方專項債計劃額度 3.75 萬億元，前 4 月發行額創新高。《2020 年政府工 作報告》中明確提出要實施擴大內需戰略，計劃今年安排地方政府專項債券 3.75 萬億元， 同時提高專項債券可用作項目資本金的比例。2020 年 1-4 月地方政府專項債累計發行額度 為 12,239.98 億元，相比歷史以來規模創出新高，釋放出財政支持力度增強的積極信號。

基建類項目資本金比例下調，引入增量資金。2019 年 11 月《國務院關于加強固定資 產投資項目資本金管理的通知》明確，港口、沿海及內河航運項目的最低資本金比例由 25% 調整為 20%，公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等領域的補短板基礎設施項 目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低最低資本金比例 不超過 5 個百分點，進一步釋放支持基建的明確信號。

軌交行業利好政策密集出臺，提升軌道配件景氣。近期國家密集出臺眾多軌交行業發 展規劃，其中《關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》明確提出要提高基礎 設施通達度、通暢性，加快川藏鐵路、沿江高鐵、渝昆高鐵、西成鐵路等重大工程規劃建 設。《2020 年政府工作報告》也明確提出計劃增加國家鐵路建設資本金 1000 億元。我們 看好未來軌交投資增長提升軌道配件領域景氣度。

老舊小區改造按下“快進鍵”，有望拉動建筑涂料需求。重涂需求通常出現在房屋竣 工后約 10 年，2010 年起國內建筑業房屋竣工面積進入快速增長期，此階段竣工的房屋預 計將在 2020 年左右出現重涂需求。《2020 年政府工作報告》中也提出，2020 年全國計劃 新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶。我們看好老舊小區改造的快速 開展拉動建筑涂料需求。

看好基建地產相關建筑化學品，重點推薦細分領域龍頭

在國內疫情對經濟增長形成短期壓力的背景下，2020 年基建投資有望發揮逆周期調 節作用，看好特種建筑化學品、鐵路配件材料、建筑涂料等基建、地產相關上游建筑化學 品景氣提升。重點推薦軌枕區域龍頭三維股份、建筑減隔震材料龍頭震安科技、減水劑龍 頭蘇博特、外墻涂料領軍企業亞士創能、減水劑原料環氧乙烷的國內精加工龍頭奧克股份； 建議關注壘知集團、紅墻股份、晉億實業、天鐵股份、祥和實業。

有色金屬：長期看好黃金，繼續擁抱新能源金屬

投資主線

黃金：預計下半年迎來中長期配置時點，高點將破 1900 美元/盎司。美聯儲和聯邦政 府刺激政策托底美國經濟重啟，美聯儲資產負債表規模和美國財政赤字率持續創新高，下 半年債務壓力料將逐漸顯現，疊加油價回升帶動通脹預期上行，預計金價年內大概率突破 1900 美元/盎司。中長期看，負利率持續深化突顯黃金的資產配置價值，疊加美國國債和 公共債務風險快速累積沖擊信用貨幣體系，預計金價將開啟 3-5 年的上行周期，高點有望 突破 2300 美元/盎司。

銅：經濟重啟帶動基本面改善，股價料將先于銅價啟動反彈。短期看，國內需求恢復 持續超預期，海外經濟重啟偏慢影響需求復蘇節奏，上半年價格圍繞成本線運行；下半年， 預計隨著海外持續復工帶動需求觸底反彈，預計供需基本面逐步得到改善，全年供需小幅 過剩，價格有望接近 6000 美元/噸。中長期看，全球貨幣寬松+財政刺激，資源與資本周 期影響供給增速放緩，經濟弱復蘇帶動銅需求持續向好，預計銅價將迎來一波中長期的上 行周期。

新能源板塊：疫情造成鋰鈷企業經營分化，看好龍頭逆勢擴張。全球新能源汽車產業 雖遭受疫情沖擊但仍保持高景氣格局。上游鋰鈷原料生產企業則由于疫情出現經營戰略的 分化，行業集中度有望提升。具備優質產品和客戶的企業有望在行業面臨較大下行壓力的 環境下保證盈利增長和市占率提升。

投資建議及重點公司

（1）負利率持續深化和信用貨幣體系持續受沖擊下，黃金迎來中長期配置機遇，金 價上漲階段可配置具備資源優勢和業績彈性的龍頭企業，重點推薦赤峰黃金和山東黃金； （2）疫情后全球經濟復蘇拉動銅需求回暖，銅上游供應受資本開支周期影響增速放緩， 預計銅價將迎來一波中長期的上行周期。銅價上漲階段，掌握核心資源的龍頭標的股價更 具彈性，重點推薦江西銅業，建議關注五礦資源（H）；（3）疫情造成全球鋰鈷上游原材料 供應商生產經營出現分化，看好具備優質產能和客戶的龍頭企業逆勢擴張，重點推薦贛鋒 鋰業，建議關注洛陽鉬業。

貴金屬：下半年迎來中長期配置時點，預計年內高點將破 1900 美元

疫情導致全球經濟陷入衰退，各國/地區加大財政刺激力度。4 月 14 日，IMF 在《世 界經濟展望報告》中預計 2020 年全球經濟將萎縮 3%，為 20 世紀 30 年代以來最大的經 濟衰退。其中，預計發達經濟體受疫情影響經濟深度衰退 6.1%，美國衰退 5.9%；新興市 場和發展中經濟體預計將出現 1%的衰退幅度，除亞洲以外的新興經濟體可能出現更為嚴 重的萎縮。疫情發展仍存不確定性，為避免全球經濟進入深層次的衰退，在量化寬松貨幣 持續下，各國/地區政府加大財政刺激力度，對債務規模和赤字率的容忍程度也將進一步加 大。

經濟刺激政策料將延續，債務壓力逐漸顯現。在疫情沖擊下，為緩解美國經濟衰退趨 勢，逆周期貨幣調節持續加碼。截至 5 月 22 日，美聯儲資產負債表超 7 萬億美元，年底 有望突破 10 萬億規模。隨著本次疫情對經濟的持續影響，美國國債和公共債務風險快速 累積，預計 2020 年公共債務規模超 GDP 規模，并將在未來幾年超過二戰后水平，疊加經 濟復蘇相對滯后表現，主權債務風險或將進一步沖擊美元信用體系。

供需格局好轉帶動油價回升，通脹預期回暖支撐金價。隨著歐美疫情逐步穩定，復工 復產持續推升原油需求恢復，疊加供應端擴大減產，預計持續去庫周期最早有望于 6 月中 旬啟動，推動下半年國際油價持續回升。油價上漲支撐大多數商品價格上漲，將顯著改善 下半年通脹預期，實際利率深度負區間降低黃金投資的機會成本，資產配置價值提升。

經濟增速下行周期和債務風險積累沖擊美元信用體系，黃金的財富效應和貨幣效應凸 顯，黃金具備突破歷史高點的條件。預計目前金價處在堅定上漲的中期，建議 1）核心配 置選擇規模優勢明顯、業績穩步增長的龍頭標的山東黃金；2）長期資金配置可選擇業務 多元穩定、估值較低的標的紫金礦業，建議關注湖南黃金；3）進取型投資者可選擇更具 成長性的標的赤峰黃金和恒邦股份。

銅：經濟重啟帶動基本面改善，股價將先于銅價啟動反彈

預計經濟觸底回升帶領銅價自三季度開始反彈，上市公司股價或將先行啟動。過去 20 年，全球經濟引領銅價共經歷三輪上漲-下跌周期。1）以中美 GDP 增速和制造業 PMI 為 代表的三輪經濟周期中，2003/2008/2015/2020 美國制造業 PMI 均跌破榮枯線，其中，2008 年金融危機和 2020 年疫情影響導致經濟陷入衰退；2）在 2003-2007、2009-2011、 2016-2018 年三輪經濟復蘇帶動銅價持續上漲階段，上市公司盈利增速表現和銅價有明顯 的一致性；3）歷次銅價周期中，上市公司股價表現較銅價有 2 個月左右的領先性，2008 年股價領先銅價 2 個月見底回升，2015 年銅價磨底過程中股價先于銅價 1 個季度啟動上 行趨勢。4）銅價上漲階段，掌握核心資源的龍頭標的股價更具彈性。核心推薦江西銅業， 建議關注五礦資源（H）、紫金礦業。

銅價已充分反映疫情對供需基本面的影響，預計將開啟新一輪上行周期。短期看，國 內需求恢復持續超預期，海外經濟重啟偏慢影響需求復蘇節奏，上半年價格圍繞成本線運 行；下半年，預計隨著海外持續復工帶動需求觸底反彈，供需基本面逐步得到改善，全年 供需小幅過剩，價格有望接近 6000 美元。中長期看，全球貨幣寬松+財政刺激，資源與資 本周期影響供給增速放緩，經濟弱復蘇帶動銅需求持續向好，預計銅價將迎來一波中長期 的上行周期。基于以上分析，我們對 2020/2021 年銅價中樞的判斷為 5600/6200 美元/噸。

供給分析：主要礦產國疫情仍存不確定性，礦端擾動因素偏強

疫情影響礦端產量，下半年料將緩慢恢復。全球大型銅礦集中在南美、非洲地區，其 中，智利、秘魯銅礦產量占比高達 40%。目前，隨著南美的物流恢復，礦石供應緊張局面 得到緩解，海外供應恢復傳導到國內原料到港有時間差，國內 5-6 月份的銅精礦供應相對 緊張。目前來看，亞非拉等主要礦產國疫情新增數據仍處較高平臺期，未來發展存在較大 不確定性，疫情擾動因素料將壓制下半年礦端供應恢復的節奏。價格下跌及礦端干擾壓制 冶煉費，銅冶煉廠利潤壓縮甚至虧損導致減產，TC/RC 與副產品硫酸同步低位壓縮冶煉廠 利潤，中小冶煉廠現金流虧損嚴重，預計 2020 年檢修減產影響產量近 40 萬噸，對供應端 形成明顯壓力。

需求分析：海外經濟正在重啟，料將帶動下半年需求持續恢復

歐美疫情逐步控制，經濟重啟拉動需求恢復。從全球精煉銅消費看，歐美等國占比在 35%以上，二季度是海外精銅消費的最差時點。疫情爆發導致海外制造業 PMI 和美國及歐 元區 Sentix 投資信心指數在 4 月跌至歷史低位，海外經濟復蘇偏慢拖累精銅消費。隨著 5 月全球經濟重啟，各項指標有明顯回升跡象，預計下半年疫情進一步控制，經濟重啟帶動 需求逐步改善。

國內政策發力基建領域，后周期消費品觸底反彈。從終端消費看，國內政策方向在新 老基建投資同時發力，房地產竣工觸底反彈，國網線纜訂單拉動下游線纜開工率較前期均 出現明顯增長，預計下半年對消費拉動將會持續。目前海外訂單斷崖式下跌對家電等消費 領域影響較大。隨著海外疫情逐步控制，經濟重啟將帶動出口業務恢復，但幅度和節奏較 疫情前料將有較大折扣。汽車在一系列消費政策刺激下有望保持較好的回暖趨勢，4 月份 已實現同比正增長趨勢，預計下半年成為銅消費增長的重要拉動點。

新能源金屬：后疫情時代的行業整合，看好龍頭逆勢擴張

全球電動車產業發展加速，行業景氣度維持高位。2020 年以來，歐洲與中國市場加 大對電動車產業的支持力度，中國將新能源汽車補貼政策延長至 2022 年底，歐洲在繼續 執行碳排放標準的基礎上繼續加大對電動車產業的財政支持。同時受特斯拉上海工廠投產 和大眾中國入股國軒高科等事件影響，國內新能源產業鏈供應商有望迎來蓬勃發展，行業 整體延續高景氣。

歐洲與中國市場發力，下半年新能源汽車銷量預計轉好。2020 年 4 月，國內新能源 汽車銷量為 7.2 萬輛，同比下跌 25.6%，較一季度跌幅顯著收窄。隨著國內新能源汽車行 業支持政策的不斷推出，下半年國內新能源汽車消費有望回暖。歐洲方面，2020 年一季 度，歐洲地區新能源汽車銷量達到 22.9 萬輛，同比增加 82%，占全球市場份額達到 49.7%， 新能源汽車滲透率高達 7.5%，成為全球最大的新能源汽車區域銷售市場。在歐洲大力推 動新能源汽車市場的政策支持下，預計 2020 年歐洲地區新能源汽車行業將迎來迅猛發展。

疫情加劇鋰鈷上游資源供給收縮態勢。2020 年 3 月以來，受新冠肺炎疫情影響，全 球主要鋰鈷上游供應商出現停產減產現象，南美鹽湖提鋰企業 Livent 和 Orocobre 因阿根 廷的疫情防控限制政策停產 2-3 周，并暫停擴產項目。重要的鈷礦和精煉鈷生產商 Chemaf、 淡水河谷、Sherritt 礦業、CTT 公司等關停旗下礦山和冶煉廠。同時，受贊比亞和南非的 封鎖措施影響，鈷原料運輸從 3 月下旬起陷入停滯，嚴重影響國內鈷原料進口。

企業經營出現分化，行業集中度再提升。2020 年受疫情和行業下行周期影響，多數 鋰鈷原料生產企業經營策略呈現收縮態勢。但部分采取逆勢擴張的經營策略，如贛鋒鋰業 繼續擴張其氫氧化鋰產能，SQM 計劃增加鋰產品銷量以提升市場份額，華友鈷業募資投 向鎳冶煉項目，洛陽鉬業對 TFM 銅鈷礦進行擴產等。疫情造成全球鋰鈷供應商的經營策 略出現分化，預計行業集中度將繼續提升，巨頭對市場掌控能力有望強化。

產品價格底部位置確認，未來鋰鈷價格易漲難跌。受疫情影響，2020 年以來鋰鈷產 品價格再次下跌，當前國內電池級碳酸鋰價格跌至 4.5 萬元/噸以下，電解鈷價格約為 25 萬元/噸，均處于底部位置。在下半年需求回暖的預期下，預計鋰鈷產品價格繼續下跌空間 較小，鈷產品受益于上游供應收縮，價格有望保持反彈。

板塊內公司盈利底部確認，下半年業績預期向好。2019 年下半年以來，隨著鈷價觸 底反彈，鈷板塊重點公司業績呈現改善趨勢。2020 年一季度，受疫情影響，鋰鈷板塊內 公司凈利潤呈現階段性下滑，隨著全球疫情對產業鏈沖擊逐漸消除，預計 2020 年上半年 將成為鋰鈷板塊利潤底部位置，在下游消費復蘇和產品價格回暖的驅動下，2020 年下半 年業績有望觸底反彈。

煤炭：需求或好于預期，煤價回歸季節性波動

投資主線

動力煤：煤價最差時期已過，需求或存在超預期可能。2020 年上半年疫情對煤炭基 本面產生了非對稱性的影響，供給端影響較小，需求端影響大，因此在 3～4 月份出現了 供給明顯寬松的局面，煤價快速下跌。但 5 月以來，隨著復工強幅度的提升以及水電出力 的進一步下降，煤炭需求出現超預期恢復，煤價也快速反彈。我們認為需求和水電的利好 因素在三季度會延續，支撐下半年煤價進一步回暖。全年動力煤需求增速或在 2%左右。

焦煤焦炭：需求并不弱，關注焦炭去產能政策執行力度。二季度地產和基建開工的回 暖帶動了鋼材等建筑原料需求的提升，由于下半年有“趕工效應”，同時目前看地產產業 鏈相關數據也不會出現顯著下滑的預期，地產投資與新開工面積料將有所提速，鋼鐵產量 或保持增長，“雙焦”需求或得到支撐。2020 年作為“藍天保衛戰”的收官之年，焦炭去 產能也有望進一步推進，焦炭去產能的政策執行或成為影響焦炭價格預期的關鍵變量。

下半年煤價或好于二季度水平，但全年仍有壓力。我們認為雖然下半年邊際需求還會 改善，煤價也在 4 月份經歷了底部，但預計全年煤炭供給增速依然大于需求，煤價全年均 價還將低于 2019 年，動力煤總體價格同比或下降 8～10%左右，全年港口 5500 大卡均價 或由 585 元/噸降至 530 元/噸附近；焦煤價格預計比降幅在 7%左右，而焦炭價格預計降 幅在 5%左右。

投資建議及重點公司

維持板塊“中性”評級，低估值、長期高分紅公司具備長周期投資價值。從板塊估值 水平看，今年 3 月以來，煤炭 P/B 估值持續在歷史底部，絕大多數公司估值破凈，這在前 一輪煤價周期低點也很少出現。因此從預期和估值角度看，板塊估值目前已是長周期底部， 未來反彈的機會或逐步增加。因此，我們認為在出現催化劑的情況下，下半年板塊反彈的 機會在增加，估值容易得到提升。催化劑可能來自于下游需求的不斷超預期，市場對宏觀 預期的轉暖等等。投資策略上，我們建議布局具備高分紅潛力、長周期有成長性的龍頭公 司，推薦中國神華（A+H）、陜西煤業、平煤股份及神火股份。

疫情非對稱沖擊結束，供需向常態化回歸

今年前 4 個月，疫情對供需雙方的影響呈現非對稱沖擊，對供給的沖擊小、持續時間 較短，而對需求沖擊大、持續時間較長。

春節假期結束之初，疫情影響到了異地礦工的返程復工以及煤炭運輸，導致煤炭出現 短期的供給緊張。但由于在能源“保供應”政策下，煤礦供給能力得以快速恢復，大部分煤礦在 2 月中旬至下旬都實現了產能 90%以上的生產水平。從統計數據看，2020 年前 4 個月全國原煤產量為 11.52 億噸，累計同比增長 1.3%，相比于前 3 個月增速-0.5%已實現 由負轉正。“三西”省份前 4 個月產量同比增速已經恢復至 5.29%（對比前 2 個月同比增 速為-3.45%），恢復速度快于全國平均水平，顯示疫情在煤炭主產區的影響已經大為減弱。 考慮到 2019 年陜西礦難的影響，與 2018 年數據相比，今年前 4 個月產量已經超過了 2018 年同期，因此可以說明自 4 月開始，供給已經擺脫了持續一年多的礦難事件的沖擊

從需求端數據觀察，沿海六大電廠日耗恢復速度逐月提升。2 月極端數據下，沿海六 大電廠日耗最低值相當于去年的 60%，3 月以來隨著復工逐步推進，沿海電廠日耗開始恢 復，到 4 月下旬電廠日耗已恢復至去年同期的 94%左右。5 月以來，電廠日耗出現加速上 升，日耗絕對水平已達到去年 7 月旺季水平。從日耗加速的時間節奏來看，我們認為除了 復工強度提升帶來的工業活動改善，水電出力的大幅減少是電廠煤耗大幅增加的主要推手。

伴隨著需求的擴張，庫存消化速度也逐漸加快。北方港口煤炭庫存 5 月中旬開始庫存 已低于 2017~2019年同期水平；5月中旬沿海六大電廠庫存已降至 1500萬噸以下，創 2019 年以來的低位水平。

上半年煤價經歷了“慢跌快漲”的過程，變動節奏基本與需求變化一致。2 月中旬～4 月下旬是煤價集中下跌的階段，秦皇島港 5500 大卡動力煤從 570 元/噸跌至 465 元/噸， 兩個月的時間跌幅超過 100 元/噸以上。4 月下旬開始煤價隨著日耗的快速增加也出現明顯 反彈，5 月下旬已反彈至 540～550 元的區間。

動力煤：下半年需求或整體好于上半年

2020 年上半年，疫情的沖擊給行業需求和煤價節奏帶來擾動，煤價經歷了 V 型走勢， 那么 5 月以來的改善是否會成為趨勢？基本面的三大要素依然是影響下半年煤價走勢的關 鍵。

供給向上的彈性可恢復到何種程度？從統計數據看，上半年供給短周期波動明顯，3 月單月出現了 3.37 億噸的新高產量，4 月因需求變差銷售不暢，倒逼出現零星減產，5 月 需求增加后，產量會有所恢復。但同時，今年“兩會”期間，個別區域因安監因素限產、 停產，導致 5 月供給釋放并不充分，因此 6 月份開始預計產量會呈現環比提升的趨勢，按 照趨勢外推，我們預計 6 月至年底煤炭產量同比大約有 3%左右的增長，預計冬季旺季月 份，產量或突破 3.4 億噸，超過 3 月的單月產量水平。

水電出力下降的效應會持續多久？由于去年來水情況較好，水力發電量為過去 10 年 新高，今年以來水電出力明顯下降，1～4 月水電同比降幅為 9.4%，從高頻數據看，三峽 出庫流量進入 5 月份每旬度同比都出現了 20%以上的降幅，去年水電出力明顯高于往年同 期的階段是 5 月中旬至 8 月中旬，因此按照歷史數據推算，預計今年二三季度水電出力都 會弱于去年，火電煤耗有望間接受益。

后續庫存常態會維持在什么水平？從去年開始，高庫存就是壓制煤價的主要因素，沿 海六大電廠今年的庫存高點為接近 1790 萬噸，但是 5 月以來隨著日耗的加快，低點已降 至 1400～1420 萬噸附近，是 2018 年四季度以來的新低，整體進入了中等庫存水平。而 全國重點電廠的數據顯示，5 月份電廠庫存也降至 8000 萬噸以內，與年初接近 1 億噸的 庫存相比已顯著消化，也回歸到往年淡季中等水平的庫存。今年 5 月，北方港口煤炭庫存 已下降至 1000 萬噸水平以下，低于 2017~2019 年同期水平。我們預計今年下半年大部分 時間，煤炭庫存都將維持在中等水平，顯著低于去年同期，電廠基本呈現按需采購的節奏， 并不會推高庫存。

我們認為，下半年的供需因素而言，供給依然是溫和擴張符合預期的節奏，需求在夏 季旺季有可能進一步好于預期，利好煤價預期，庫存會延續中位庫存的狀態，對煤價預期 影響中性。

具體量化而言，供給側，我們采用過去 10 年的環比均值來外推，預計下半年原煤產 量將保持溫和擴張：預計 2020 年全年煤炭產量將保持 3～4%的增速，5-12 月同比增速約 為 4.35%。

需求側，我們認為隨著全面復工，需求節奏將由疫情主導逐漸恢復為正常季節性變化。 水電效應在二三季度還會延續，2019 年發電設備水電利用小時數為 3726 小時，同比 +3.13%。而 2020 年第一季度水電利用小時數為 622 小時，同比-9.99%。我們預計 2020 年水電發電量將下降 10%以上，對火電增速約有 1～1.5%的提升。

同樣按照線性外推的方法，我們預計下半年日耗平均為 70.72 萬噸，同比增長 8.63%， 主要是由于水電預計較去年偏弱；環比增長 24.44%，主要是由于疫情影響將基本消除。 預計全年日耗將為 63.90 萬噸，同比小幅降低 1.25%。當然這里的模擬結果主要是季節性 因素貢獻，如果考慮水電出力下滑等因素，預計電廠日耗需求相應會增加更多。按照日耗模擬結果，Q3 和 Q4 平均日耗分別達到 73/69 萬噸，同比分別增長 7.94%、6.82%。全年 沿海六大電廠平均日耗為 63.49 萬噸，同比小幅增長 0.81%。內陸地區的耗能水平要強于 沿海區域，預計全年全國的動力煤需求增速將高于沿海日耗增速，約為 2%。

“雙焦”：地產、基建驅動，需求并不會顯著走弱

“雙焦”需求與房地產新開工景氣密切相關。根據我們的相關性分析，地產建安投資 與下游生鐵、焦炭產量相關度較高，因此我們通過時間序列的相關分析得出結論：新開工 面積同比增速與滯后 2-4 期的生鐵產量相關性較高，因此新開工面積可作為生鐵產量的先 導性指標。

按照目前房地產數據推演，由于受到疫情影響，2020 年 1-3 月房地產新開工面積呈現 大幅下降，1-3 月房屋新開工面積同比增速為-27.18%。但 4 月房屋新開工面積同比增速 已經回升到-1.31%（相比 3 月-10.45%回升 9.14pcts）。我們預計全年行業新開工增速較 之 2019 年下降。但從數據變動趨勢看，固定資產投資中的建筑安裝類投資以及商品房銷 售面積數據同比降幅都有所收窄。同時，由于可供開發資源龐大，企業有意愿推盤，我們預計全年新開工仍能保持 5%以內的正增長，預計 2020 年 5 月后新開工面積的平均增速 為 15%左右。

我們預計 5、6 月地產開工的增速將回升到正常水平，下半年將全面進入“趕工模式”， 相應的生鐵產量增速將持續提升，也將沿著產業鏈的傳導到焦炭、焦煤需求，我們預計全 年需求增速約為 3~4%。

對于焦煤庫存而言，中轉地的庫存依然維持高位，疫情之后庫存雖有下滑，但遠高于 19 年之前的庫存水平。因此，焦煤提價相對滯后，但隨著焦炭提價的推進，焦企利潤的回 升，預計下半年焦煤價格也會出現跟隨性的上漲。

焦化去產能再加碼，政策執行力度是關鍵

目前，疫情對焦炭供給的影響已經基本消除。分月份來看，2/3/4 月份全國焦炭產量 同比分別變動-5.5%/-2.1%/-1.3%，降幅逐步減小。分省份看，全國焦炭產量恢復較快的為 新疆，山西、內蒙、陜西基本已經恢復到去年同期或以上水平，而山東產能僅恢復到去年 同期的 80%。

2020 年 1-4 月焦炭產量同比增速為-3.95%，生鐵產量同比增速為+1.30%，從供需格 局看，焦炭產量同比下降，但下游生鐵產量同比增加，供需基本面利好焦炭價格上漲。

2020 年是“藍天保衛戰”的關鍵收官之年，自 2018 年 7 月國務院印發的《關于印發 打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知》，提出加大落后產能淘汰和過剩產能壓減力度后， 各省均出臺了一系列加大獨立焦化企業產能壓減力度的措施。

從過去兩年的去產能政策目標梳理，焦炭主產省份山西、河北、山東及江蘇四省規劃 2020 年底前焦炭產能累積壓縮 8900 萬噸左右，占全國產能比例約為 15%。但河北、山西 或以產能置換為主，產能特別是產量預計很難有大幅下降，而產能凈減的預計是江蘇和山 東。2020 年山西和山東提出了新的產能壓減目標，山西的主要政策思路是淘汰落后產能， 而山東則以壓減煤炭消費為主要目標。

按照政策目標，預計 2020 年山西省的長治、呂梁、晉中、臨汾壓減焦化產能任務合 計 1749 萬噸。預計山東省 6~12 月的焦炭產量應不多于 1470 萬噸，相比去年同期下滑幅 度達到 49%，全年減量 1640 萬噸。因此下半年“雙焦”供給端主要取決于去產能政策的 執行力度，需求方面由于下半年地產新開工將加速，焦炭的供需寬松格局或有小幅改善。

煤價及業績：煤價下半年同比料仍有下滑，但最差時期已過

從目前的宏觀預期看，2020 年煤炭需求壓力依然比較大，需求增速依然落后于供給 增速，雖然目前煤價已經進入上行空間，后續需求隨著疫情全面結束還有擴張空間，但預 計需求的擴張依然難改變供給寬松的格局。我們預計2020年煤炭整體需求增速將在2.27% 左右，產量增速約為 3.5%，寬松程度與 2019 年基本持平。

預計 1）動力煤價依然呈現結構性的分化，但坑口港口價差預計將有所收窄，總體價 格同比或下降 8～10%左右，全年均價或由 590 元/噸降至 530 元/噸附近；2）焦煤價格預 計比降幅在 7%左右，而焦炭價格預計降幅在 5%左右。

從 2020 年全年角度測算，以 2019 年年報數據為基礎，若 2020 年噸煤價格下跌 10%， 預計板塊平均噸煤凈利同比下跌約 27%。從節奏上而言，今年二季度或是盈利同比降幅最 大的季度。預計下半年隨價格的好轉，盈利有望改善。

鋼鐵：行業利潤有望三季觸底，關注超跌反彈個股

投資主線

預計黑色系價格在下半年整體上行空間有限。疫情后財政發力+貨幣寬松，基建、地 產趕工創造出階段性高需求。疫情影響停工狀態下，1-3 月份螺紋鋼表觀需求分別同比-43%、 -63%、-27%。從高頻數據跟蹤看，建筑用鋼從 3 月份開始快速復蘇，4-5 月螺紋鋼表觀需 求分別同比+11%、+14%。在上半年基本彌補疫情造成的工程進度缺失，全年螺紋鋼供需 有望持平去年的預期下，預計下半年螺紋鋼價高點在 3600-3700 元，整體上行空間有限。

產業鏈利潤分配失衡，鋼材利潤占比降至近幾年最低。今年上半年鋼材利潤整體低位 運行，以螺紋鋼為例，1-5 月平均噸毛利為 294 元，分別比 2017-2019 年同期低 14%、低 64%、低 48%。鋼材利潤在 2017-2018 年分別占據了產業鏈 35%-38%的高位，2019 年 受到鐵礦價格大幅上漲的侵蝕，利潤占比縮減至 19%，預計 2020H1 被進一步壓縮至 14%。 今年上半年產業鏈利潤明顯偏向于原料端，冶煉端盈利慘淡。鐵礦占據了產業鏈 44%的利 潤，焦煤占據了 39%的利潤，整體產業鏈利潤分配處于失衡狀態。

鋼材利潤有望從三季度開始見底回升。我們認為鋼材、鐵礦的相對強弱將較大程度影 響鋼材利潤，下半年鐵礦的累庫拐點可能對應鋼材的利潤底部拐點。在目前 90 美金以上 的高礦價區域，海外礦山利潤豐厚，將有較高動力持續增加往中國的發貨量，鐵礦供給在 下半年有望邊際走強。下半年隨著下游趕工需求的拉動逐漸趨弱，鐵礦港口庫存可能重新 累庫，預計年終將回升至 1.4 億噸附近，年內呈現近強遠弱格局，下半年鐵礦價格有望跌 至 75-80 美元。預計三季度隨著鐵礦價格走弱和鋼材庫存的收窄，鋼材利潤有望從三季度 開始見底回升

鋼鐵需求面臨長期峰值，關注并購重組機會。一方面，人口結構顯示中國的住房剛需 面臨長期下滑。另一方面，自 2016 年開啟的地產上行周期還未經歷過調整，且地產長期 的正反饋循環正逐漸減弱。預計地產規模在未來 2 年處于逐漸筑頂的狀態，隨后施工規模 將緩慢下行。存量博弈下，鋼鐵行業料將不斷以產能出清和兼并重組的方式來實現供需的 長期平衡。根據海內外歷史經驗，維持明顯成本優勢的鋼企有望實現長期外延擴張和股價 中樞長期向上。預計未來一輪并購擴張將主要集中于當前產能分布仍相當分散的長材企業。

投資建議及重點公司

受疫情以及原料對鋼材利潤侵蝕影響，預計今年全年鋼鐵行業利潤中樞達到 300 元左 右，整體將低于去年。在逆周期調控力度加大以及預期鐵礦價格在下半年走弱的基礎上， 鋼企利潤在下半年具有見底反彈的空間。此外，前期超跌的、具有長期增長空間的特鋼板 塊也值得關注。長期來看，鋼鐵需求逐漸面臨頂部，行業并購重組仍有較強訴求，優質企 業具備不斷外延擴張潛力。建議關注方大特鋼、久立特材。

鋼鐵利潤在下半年有望見底回升

預計黑色系價格在下半年整體上行空間有限

疫情后建筑類趕工帶來鋼材強需求。今年是比較特殊的一年，新冠疫情的發生導致國 內將近 2 個月的鋼材需求停滯，鋼材庫存累積至歷史新高。疫情后財政發力+貨幣寬松， 基建、地產趕工創造出階段性高需求。疫情影響停工狀態下，1-3 月份螺紋鋼表觀需求分 別同比-43%、-63%、-27%。從高頻數據跟蹤看，建筑用鋼從 3 月份開始快速復蘇，4-5 月螺紋鋼表觀需求分別同比增長 11%、14%。由于一季度的用鋼缺失，1-5 月份螺紋鋼表 觀需求累計同比仍為-12.5%。

三種情形下螺紋鋼的庫存推演：趕工狀態持續的話，假設 6 月需求繼續同比增長 15%， 則上半年螺紋鋼需求能恢復至同比-5%，基本彌補了前期缺失的工程進度。下半年鋼材的 真實需求將迎來考驗，螺紋鋼的需求仍將是整個鋼鐵板塊走向的錨。鋼材基本面表現出較 大彈性，如果對地產、基建分樂觀、中性、悲觀三種情形進行預期，我們推導三種情形下 螺紋庫存在年末與去年末相比分別為低 23%、高 30%、高 84%。

三種情形下螺紋鋼的價格推演：樂觀情形下，庫存有望在 8 月份去化至去年水平，在 四季度去化至近幾年的新低，螺紋價格有望在四季度達到 3800-4000 元的高點；中性情形 下，螺紋的高庫存結構預計在全年無法完全消化，下半年螺紋價格高點在 3600-3700 元左 右；悲觀情形下，如果地產新開工體量從下半年開始走弱，螺紋價格在下半年預計將跌至 3000-3200 元的水平。

預計較大概率下半年鋼價上行空間有限。整體而言，我們預計走出中性預期的可能性 較大。一方面今年的財政政策更加積極有為，財政赤字率有望達到 3.6%以上的較高水平， 基建托底力度較大，一定程度支撐下半年螺紋鋼需求。而在“房住不炒”大方針之下，預 計地產需求難以出現明顯的正增長。而在疫情后趕工效應結束后，下半年需求或將難以達 到 4-5 月的水平，下半年高庫存結構預計仍是常態，使得鋼價整體繼續上行幅度有限。

產業鏈利潤分配整體處于失衡狀態

產業鏈利潤分配失衡，上半年鋼材利潤被進一步壓縮。今年上半年鋼材利潤整體低位 運行，以螺紋鋼為例，1-5 月平均噸毛利為 294 元，分別比 2017-2019 年同期低 14%、低 64%、低 48%。受到疫情影響，今年鋼材需求有兩個月左右的停滯，而高爐整體維持正常 運行，使得出現了鋼材庫存極高、鐵礦庫存極低的反差局面。加之今年以來巴西的鐵礦供 給持續低于預期，鋼材利潤被鐵礦嚴重侵蝕，今年上半年產業鏈利潤明顯偏向于原料端， 冶煉端盈利慘淡。根據我們的測算，2020 年前 5 個月鐵礦占據了產業鏈 44%的利潤，焦 煤占據了 39%的利潤，鋼材僅占據了 14%的利潤，整體處于失衡狀態。

2020 年上半年鋼材利潤占比處于近幾年的低位。鋼材利潤在 2017-2018 年分別占據 了產業鏈35%-38%的高位，2019年受到鐵礦價格大幅上漲的侵蝕，利潤占比縮減至19%， 2020 年前 5 個月被進一步壓縮至 14%，焦煤與鐵礦這兩個原料板塊占據了產業鏈 83%的 利潤，整體產業鏈利潤分配處于失衡狀態。

預計下半年鐵礦價格走弱，鋼材利潤在三季度見底回升

今年上半年鐵礦庫存不斷創出新低。受到巴西供給下降以及國內鐵礦需求持續強勁的 影響，從年初以來，鐵礦港口庫存降低了 1500 萬噸左右，降至近四年的最低水平，分別 比 2017-2019 年同期低 22%、低 31%、低 14%。

鋼材利潤有望從三季度開始見底回升。我們認為鋼材、鐵礦的相對強弱將較大程度影 響鋼材利潤，下半年鐵礦的累庫拐點可能對應鋼材的利潤底部拐點。在目前 90 美金以上 的高礦價區域，海外礦山利潤豐厚，將有較高動力持續增加往中國的發貨量，鐵礦供給在 下半年有望邊際走強。下半年隨著下游趕工需求的拉動逐漸趨弱，鐵礦港口庫存可能重新 累庫，預計年終將回升至 1.4 億噸附近，年內呈現近強遠弱格局，下半年鐵礦價格有望跌 至 75-80 美元。預計三季度隨著鐵礦價格走弱和鋼材庫存的收窄，鋼材利潤有望從三季度 開始見底回升。

長期鐵礦供需缺口有望縮窄，鋼鐵在產業鏈中較低的利潤分配比例有望上移。從全球 鐵元素供需的長周期維度來看，預計 2020/2021/2022 年全球鐵礦供給增速分別為 2%/6%/7%，全球鐵礦需求增速為 1%/3%/2%。隨著 2020-2022 年全球的鐵礦供需缺口逐 漸縮窄，鐵礦價格中樞將持續下移，預計 2020-2022 年全球的鐵礦供需缺口逐漸縮窄并轉 為寬松，鐵礦中樞將從 85 美元左右向 70 美元下移。長期來看，隨著鐵礦價格中樞的回歸，鋼鐵在產業鏈中較低的利潤分配占比有望逐漸上移。

鋼鐵需求面臨長期峰值，關注并購重組機會

地產用鋼需求逐漸面臨長期頂部

根據美國、日本的歷史經驗，地產施工規模決定鋼鐵需求頂部。美國和日本曾是全球 最重要的兩個產鋼國，從它們的歷史經驗來看，地產的新開工規模頂部基本決定了長期鋼 鐵需求的頂部。在這兩個國家鋼鐵產業鼎盛發展的時期，建筑業均是它們占比最大的鋼鐵 下游。美國、日本的新屋開工量分別在 1972、1973 年達到歷史頂峰，鋼鐵產量均于 1973 年出現長期頂部。鋼鐵產量見頂后，美國鋼鐵產量長期明顯下滑，日本鋼鐵產量維持長期 頂部震蕩。

地產規模逐漸構筑頂部，但也不意味著會出現快速下滑。過去 30 年來，中國國內鋼 鐵需求的復合增速為 9.6%，處于高速增長狀態。但未來中國的鋼鐵需求難以再有明顯增 量。一方面，人口結構顯示中國的住房剛需面臨長期下滑。另一方面，自 2016 年開啟的 地產上行周期還未經歷過調整，且地產長期的正反饋循環正逐漸減弱。在國家堅持“房住 不炒”方針不放松的基礎上，居民信貸政策不存在大幅放松的基礎，地產規模也較難開啟 一輪新的向上周期。預計地產規模在未來 2 年處于逐漸筑頂的狀態，但由于當前住房貸款 利率仍處于下行階段，預計地產銷售也不會出現 2014-2015 年那樣的快速下滑。

存量博弈下，并購重組繼續推進。存量博弈下中國鋼鐵業預計將進入存量需求逐漸衰 減的階段，不斷以產能出清和兼并重組的方式來實現供需的長期平衡。未來則預計將更多 通過市場化出清的模式，表現為部分經營不善的鋼企折量賣掉產能指標從而退出市場，以 及部分盈利能力強的鋼企在市場低位進行并購擴張。由于中國的鋼鐵企業在板材領域已經 做了大規模的并購擴張，預計未來一輪并購擴張將主要集中于當前產能分布仍相當分散的 長材企業。

低成本企業有望在未來走出超額收益。根據海內外歷史經驗來看，唯有維持產業中生 產成本較低的鋼企實現股價中樞長期向上。從紐柯的發展經驗來看，在產業中維持較低成 本是確保長期不斷成長的前提。只有保持較低的成本和較強的盈利能力，才有機會在行業 低谷期以低投入的方式實現規模擴張。從海外鋼鐵企業的長期發展來看，在行業體量見頂 后，股價中樞長期向上的只有紐柯這一家公司。其中決定性因素在于保持產業中較低的生 產成本，而并非是擁有產業中最領先的技術。

鋼鐵板塊估值水平處于歷史低位

當前鋼鐵股估值水平已處于歷史低位。鋼鐵企業在產業中不斷降低的盈利能力以及市 場對鋼材需求的長期悲觀使鋼鐵企業估值不斷下移，目前普鋼行業的 PB 估值水平已降至 0.68 倍的歷史低位。但當前中國鋼鐵企業的估值整體仍高于海外，截至 5 月 25 日，中國 鋼企整體的噸鋼市值 245 美元，略高于海外的 236 美元；中國鋼企整體 PB 估值為 0.81 倍，海外鋼企整體 PB 估值僅為 0.44 倍。在未來行業經過進一步產能出清以及盈利預期好 轉后，行業的低估值屬性使其具備較大向上彈性。

新材料：三大驅動力，行業迎接黃金發展期

投資主線

2019 年半導體銷售額 4,000 億美元，這個市場分布在分立器件、光電子、傳感器件 和集成電路四大領域，集成電路占據了 80%以上的份額，帶來超過 500 億美元的材料市場。 我們預計半導體材料接下來會有一個 5 到 10 年的快速發展期。在此基礎上，我們梳理了 三條投資主線：技術升級、資本開支周期和國產替代。

（1）技術升級帶來的材料更迭，以靶材為例，半導體制程越來越小，銅取代傳統鋁 應用于集成電路布線。未來制程路徑決定了銅靶材將取代傳統鋁靶材被廣泛應用于晶圓代 工領域。

（2）中國大陸的半導體銷售額增速遠高于全球平均水平（過去 5年復合增速為 13.82%， 是全球的 3 倍），新建晶圓廠數量在明顯地快速增加，為國產材料供應商進入供應鏈提供 更多的機會。主要晶圓代工廠資本開支的逐步提升，將繼續加速對設備和材料的需求。

（3）隨著產業鏈向中國大陸的持續轉移，考慮到就近優勢及國內企業已有的技術、 市場儲備，中國大陸的半導體材料企業將可能在數量和質量上都迎來比較快的發展期。

我們看好三大投資邏輯下的半導體材料投資機會，建議關注安集科技、雅克科技、有 研新材。

投資建議及重點公司

我們看好產業轉移及國產化推進下的半導體材料投資機會，建議關注好賽道的好公司：

（1）產品較成熟頭部客戶發展速度快：安集科技、雅克科技；（2）有重要突破：有研新 材、鼎龍股份；（3）其他稀缺標的：菲利華、晶瑞股份、江豐電子、江化微等。

半導體 4000 億美元大市場及分類

半導體作為最尖端科技，2019 年市場規模超過 4,000 億美元，近 20 年復合增速 5%。這 4,000-5,000 億美元分布在分立器件、光電子、傳感器件和集成電路四大領域。銷售金 額來看，其中集成電路（Integrated Circuit，簡稱 IC）占比最大，達到了 80%以上的份額。 分立器件（Discrete device）、光電子（Optoelec）、傳感器件（Sensor）占其余份額，也 常統一稱為 D-O-S。銷售數量來看，以 2017 年 IC Insight 的數據來看，集成電路產銷量 3,038 億塊，分立器件（DOS）產銷量約為 6,824 億只。

細分到具體產品：集成電路分為數字和模擬兩大塊。數字電路包括：1）邏輯芯片FPGA、 ASIC、手機基帶等；2）存儲記憶芯片 DRAM、 NAND Flash、NOR Flash 芯片等；3） 微處理器 CPU、GPU、MCU 等。模擬芯片主要包括電源管理芯片、信號鏈等。分立器件 包括二極管、晶體管（IGBT、MOSFET 等）、晶閘管等。光電領域包括 LED、光電二極管 等。傳感器包括 CIS 芯片、MEMS 等。

半導體制造工藝及顯著趨勢

半導體制造的基本工藝流程

半導體產業分設計、制造、封測環節，制造占 55%。半導體產業分設計、制造、封測 三個環節（也稱三業），營業收入占比大致分別為 30%、55%、15%。其中制造企業分為 兩類：1）IDM（垂直型，業務涵蓋電路設計、制造、封測與銷售品牌產品），如三星、英 特爾、SK 海力士等；2）Foundry（代工廠，只涉及制造），如臺積電、格羅方德、中芯國 際等。核心制造工藝在晶圓廠都是一樣的，作為原料的晶圓裸片在擴散、光刻、刻蝕、薄 膜、離子注入和拋光六大廠區中完成數百道加工工序，最終形成成品芯片并送往后道工廠 進行封測。

制造環節帶來超 300 億美元材料市場。材料市場主要集中在制造和封測兩個環節。 2018 年整體的材料銷售額達到 519 億美元，其中晶圓制造環節用到的材料達到 322 億美 元（占制造成本的 15~20%），封測環節用到的材料達到 197 億美元。我們此前發布的新 材料行業半導體材料系列主要針對晶圓制造環節所需的七種主要材料進行分析，分析的范 圍主要包括：材料基本作用、市場份額及成長、全球供應格局、中國在供應鏈所處階段、 主要的國內外企業。在分析過程中，考慮到面板、光伏、LED 等領域也有類似的制造和材 料需求，我們在對部分材料分析時對半導體市場之外的相關領域有所涉及。

半導體制造工藝中幾個顯著的趨勢：首先是總量的持續提升，隨著經濟發展、各類電 子產品呈爆發式發展狀態，整體半導體材料的總需求顯然是在提升的。在這個大背景下， 產業發展過程中技術提升將影響某些材料的用量和迭代發展，例如隨著制程的推進，靶材 里銅的用量會上升，取代其他的金屬；再如存儲芯片里堆疊層數的增加會導致 CMP 材料 的需求明顯增加。

硅片朝向大尺寸發展，12 寸優勢保持

增加硅片直徑將給硅片制備帶來成本利潤。一般來說，硅片尺寸越大對成本的降低體 現在兩個方面。一方面是邊緣硅片利用率的提升，例如 12寸（300mm）硅片是 8寸（200mm） 硅片的 2.25 倍，如果 8 寸能制備 88 塊芯片，12 寸硅片則能制備 232 塊芯片（2.64 倍， 高于面積比）。另一方面是，同一塊硅片上芯片數量越多，大部分設備加工環節芯片平均 加工時間減少（光刻、測試環節除外）、設備效率提升，設備成本明顯降低。一般意義上 認為，從 8 寸轉換到 12 寸每塊芯片的生產成本能減少 30%。

目前 12 英寸硅片已經成為主流，出貨持續增長。在降成本需求的推動下，主流半導 體硅片的尺寸逐漸增大到 12 英寸。2018 年，全球半導體硅片市場最主流的產品為 12 英 寸和 8 英寸硅片，市場份額分別為 63.8%和 26.1%，兩種尺寸硅片合計占比接近 90%， 出貨量增速明顯快于其他尺寸。2016-2018 年，由于人工智能、區塊鏈、云計算等新興終 端市場的蓬勃發展，12 英寸半導體硅片出貨面積年均復合增長率達到 8.4%；受益于新興 終端市場帶來的高端芯片需求，12 英寸半導體硅片的需求有望保持旺盛；此外，全球（特 別是中國大陸）目前還有多條 12 寸線在建，預計未來 12 寸比例將持續提升。

特征線寬持續小型化，已達 7nm

半導體芯片特征線寬不斷向小型化發展突破，目前已達 7nm。特征線寬是硅片上能加 工的最小尺寸，它決定了基礎單元的最小尺寸，從而決定芯片的集成度。一般而言，線寬 越小，基礎結構單元體積越小，相同體積的芯片能容納的基礎結構單元越多，電路的集成 度越高，芯片最終的性能越好、功耗越低。半導體行業特征線寬不斷地向更小的級別突破， 1988 年時特征線寬是 1μm，目前 90nm 已經非常成熟，最先進的制程已經達到 7nm。目 前，臺積電、三星正在預研 5 納米，部署 3 納米，臺積電的 5nm 預計 2020 年中出貨。

各級制程在不同應用領域所使用。20nm 以下先進制程主要用于高性能計算領域，如 智能手機主芯片、計算機 CPU、GPU、高性能 FPGA 等。20nm-32nm 先進制程主要應 用于存儲和中低端微處理器，包括 DRAM、NAND Flash 等存儲芯片、中低端處理器芯片、 影像處理器等。45-90nm 的成熟制程主要用于性能需求略低、對成本和生產效率要求高的 領域，例如手機基帶、WiFi、GPS、藍牙、NFC、NOR Flash 芯片等。90nm 至 0.15μm 主要應用于模擬芯片、光電傳感。0.18μm-0.25μm 主要有嵌入式非易失性存儲（eNVM） 如銀行卡、SIM 卡等，0.35μm 以上主要為 MOSFET、IGBT 等功率分立器件

線寬的減小主要受益于光刻整體工藝的提升，對材料升級帶來挑戰。20 世紀 80 年代 初，IBM 公司的化學放大光刻膠技術使得曝光光源波長縮短至 193nm，為全球半導體制造 業的指數增長注入了重要動力。近 30 年來，隨著光刻的曝光光源向深紫外光發展、加工 線寬有望逼近 10nm，同時光源發生系統、聚焦系統、相應的材料體系也面臨更大的挑戰， 材料端特別是光刻膠及相關化學品、掩模板、靶材等會受到直接的影響。

堆疊層數更多，設計更復雜

以存儲芯片為例，為了獲得更大的存儲容量，芯片的堆疊層數逐漸增加，同時為了保 持小型化，每層的厚度逐漸減小。而堆疊層數的增加意味著拋光次數的增長。三星在提高 64 層產能和技術的基點上，跳過 72 層，直奔 92/96 層；SK 海力士將跳過 64 層，直達 72 層；東芝/西部數據和美光/英特爾均跳過 72 層，直奔 92/96 層。目前，3D NAND Flash 以 64 層為主流產品技術，預計 2020 年，3D 存儲堆疊可達 120 層，到 2021 年可達 140 層以上。

半導體制造產業鏈向中國大陸轉移

中國大陸半導體銷售額增速遠高于全球

從增速和占比來看，半導體產業都呈現向中國大陸轉移的趨勢。從增速上來看，數據 顯示 2019 年全球半導體銷售額達到 4,110 億美元，2015-2019 年 CAGR 為 4.27%；中國 大陸半導體銷售額達到 1,432 億美元，2015-2018 年 CAGR 為 13.82%，遠高于全球增速。 從占比上看，2019 年全球半導體銷售額 4,101 億美元，較 2018 年同比下降 12.05%，但 中國大陸半導體銷售額占全球比例逐年上升，從 2014 年的 27.32%提升至 2019 年的 35.14%，體現了高于全球的行業增速。產業重心正在向中國大陸發生轉移。

晶圓廠線向中國大陸發生明顯的轉移

全球晶圓產能持續增長，中國大陸迎來晶圓建廠熱潮。根據 IC insights 公布的數據， 全球營運中的 12 寸晶圓廠數量持續增長，由 2010 年 73 座上升至 2018 年的 112 座，預 計到 2020 年全球 12 英寸晶圓廠數量可以達到 125 座。根據智研咨詢的統計，在 2017-2020 之間全球將有 62 座晶圓廠投產，其中 26 座晶圓廠來自中國大陸，2018 年共 13 座晶圓廠 加入營運。

中國大陸晶圓產能增速明顯高于全球其他地區。2018 年，中國大陸和中國臺灣地區 分別占據全球晶圓市場份額的 22%和 12%；在產能增速方面，中國大陸 2016 年-2018 年 產能增速達到 28%，中國臺灣緊隨其后，產能增速達到 13%。根據全球不同地區晶圓產 能市場份額和增速，我們計算得到全球晶圓產能整體增速為 11%。總體來說，中國晶圓產 能增速遠超其他國家和地區。

中國大陸晶圓產能近年將明顯提升。根據我們對晶圓廠新建產能計劃的梳理，未來五 年在中國大陸將新建至少 29 座晶圓廠，總產能規劃達 207 萬片/月，對應的投資總規模超 過了 9000 億元。其中存儲領域預計未來五年新增月產能 108.5 萬片/月（對應投資額超過 4600 億元），功率器件等 IDM 領域新增月產能 70.3 萬片/月（對應投資額超 2500 億元）， 代工領域新增月產能 28.3 萬片/月（對應投資額超 1900 億元）。就 12 寸晶圓廠來看（如 下表），目前有 37 座，其中 17 座在建，對應晶圓代工產能合計：282.6 萬片/月，其中在 建 137 萬片/月。

半導體材料銷售收入提升已經有所表現

半導體材料主要在制造和封測環節使用，中國大陸處在起步階段。半導體用的材料主 要集中在制造和封測，2018年銷售額合計在519億美元左右；其中制造用材料大概占62%， 為 322 億美元。中國大陸供應的材料在總量和層次上均處于起步階段。

中國大陸半導體材料增速明顯高于全球。2018 年全球半導體材料銷售額為 519 億美 元，2010-2018 年 CAGR 為 2%。中國（含臺灣地區）半導體銷售額為 199 億美元，占比 高達 38%。其中大陸地區為 84 億美元，8 年 CAGR 為 9%；臺灣地區為 115 億美元，8 年 CAGR 為 2%。中國大陸地區的半導體材料銷售額增速明顯高于全球和中國臺灣地區增 速。

小結：總的來看，隨著產業鏈向中國大陸的持續轉移，考慮到就近優勢及國內企業已 有一段時間的技術、市場儲備（過去十年已經開始明顯成長），中國大陸的半導體材料企 業將可能在數量和質量上都迎來比較快的發展期。

半導體材料黃金發展期下的投資邏輯

中國的半導體新材料迎來黃金發展時期

1、現象級產品爆發的背后是各類新材料，材料和產品相互成就。各類現象級的產品 快速爆發，例如特斯拉、TWS、折疊屏，相關材料產業鏈上市公司也得到重點關注。例如 消費電子攝像頭使用玻塑混合后，日本一家提供關鍵樹脂材料的企業瑞翁，其股價周期就 和大立光、舜宇表現出很明顯的正相關。半導體跟隨經濟進步和科技發展滲透到生活的方 方面面，過去已經、并且未來還將表現出持續的高成長性。臺積電、英特爾為代表的 IDM 和 Foundry 晶圓廠在過去十年已經體現出強烈的成長性，而相關的材料企業，勝高、信越 （大硅片供應商）也實現較好的發展，體現出和晶圓制造企業強烈的正相關性。

2、產業轉移加戰略自給，給半導體材料企業發展提供了好的土壤。我們粗略統計了 集成電路政府基金的情況，從 2014 年開始，國內各級政府做了 30 個以上的基金，整體規 模在 850 億左右。這還不包括其他各類新材料類的基金。可以看出國家在追求自主可控上 已經布局多時，在資金上提供了大量的支持，推動產業發展。

3、國內的材料企業經過很多年的發展，已經初步具備了基礎。從企業的角度來講， 下游應用端已經有很多企業成長起來，例如中芯華虹、京東方、華星光電等。同時，中國 大陸的材料企業也是做了很多基礎準備，很多材料企業已經開始和下游大廠進行測試和供 貨。應該說，在很多材料領域，中國大陸企業已經具備了初級的供應能力。從這個角度看， 材料企業開始領到入場券。

投資策略聚焦國產替代、技術升級和資本開支周期

1、國產替代。產業轉移和國產替代帶來的投資機會非常多，因為是從 0 到 1，往往是 最強的。晶圓制造的過程中有 5、6 百道的制程，需要用到大量的半導體材料，那么隨著 國內晶圓廠的成熟和材料企業的發展，未來材料企業會首先在國內晶圓廠實現供貨，進而 向全球供貨。

2、技術升級帶來的材料更迭。以靶材為例，半導體制程越來越小，銅取代傳統鋁應 用于集成電路布線。目前集成電路的發展按其布線工藝主要可分為鋁工藝和銅工藝。其中 鋁主要應用于 130nm 以上制程，當芯片制程小于 130nm 時，采用鋁作為金屬互連材料在 信號延時上已經明顯受到限制。銅在 130 nm 技術節點后被作為新的布線材料，可以提高 芯片的集成度，提高器件密度。根據 IHS 數據，2018 年全球晶圓代工市場規模中 90nm 及 以上的占比越來越小，未來制程路徑決定了銅靶材將取代傳統鋁靶材被廣泛應用于晶圓代 工領域。

3、產業和資本開支周期。這個行業的發展顯然也遵循大部分行業的投資邏輯，景氣 向上，資本開支變強，設備投入增多，訂單提升，業績兌現。晶圓廠資本開支加速將帶動 設備需求。2019 年臺積電資本性支出達 154 億美元，同比+46%，創歷史新高，公司計劃 2020 年繼續保持 150-160 億美元的高資本開支；2019 年中芯國際資本開支 18.8 億美元， 同比+2.8%，預計 2020 年資本支出 31 億美元，同比+65%。預計隨著主要晶圓代工廠資 本開支的逐步提升，對設備和材料的需求將繼續加速。

重點公司分析（詳見報告原文）。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）

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編輯：沃巴查芒