瀘州老窖深度解析：管理層穩定專業，營銷靈活多樣

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濃香型白酒龍頭，底蘊深厚 ?

瀘州老窖是中國濃香型白酒龍頭，以“無色透明，清冽干爽，醇香濃郁，飲 后留香，回味悠長”的獨特風格聞名中外。公司位于四川省瀘州市，釀酒歷史超 過 400 年，擁有我國建造最早（始建于公元 1573 年）、保護最完整的老窖池群， 被譽為“中國第一窖”。老窖擁有傳統的釀制技藝，2006 年作為濃香型白酒唯一 代表入選首批“國家級非物質文化遺產名錄”，至今已傳承 23 代，與“1573 國 寶窖池群”共同撐起瀘州老窖的文化內核。

公司旗下產品矩陣層次清晰：高端產品國窖 1573 已成為中國三大高端白酒 之一，擁有強大的品牌力；次高端產品以特曲、窖齡為主；低檔產品以頭曲、二 曲為主。

1954 年四川省專賣公司瀘州國營釀造廠與四川省國營第一釀酒廠合并成立 地方國營瀘州曲酒廠，是瀘州老窖的前身。1990 年瀘州市人民政府批準將瀘州 曲酒廠更名為“瀘州老窖酒廠”。1993 年瀘州老窖酒廠獨家發起并改組，建立了 四川省釀酒行業中第一家公眾上市的股份制企業，并于 1994 年正式更名為“瀘 州老窖股份有限公司”，同年于深交所上市，成為川酒第一股。目前老窖集團、興 瀘集團分別持有 26.02%及 24.99%股份，而老窖集團、興瀘集團均為瀘州市國資 委全資控股。因此，公司實際控制人為瀘州市國資委，持股比例 51.01%。

公司 2019 年實現營業收入 158.16 億元，歸母凈利潤 46.42 億元。自 1994 年上市至 2019 年，營業收入 CAGR 為 16.9%，歸母凈利潤 CAGR 為 16.4%。 尤其是 2015 年后公司增長勢頭迅猛，2014-19 年營業收入 CAGR 達 24%，歸母 凈利潤 CAGR 達 40%。

2020 年上半年公司實現營業收入 76.34 億元，同比-4.72%，歸母凈利潤 32.2 億元，同比+17.12%。其中 2020 年二季度單季實現營業收入 40.82 億元，同比 +6.2%，歸母凈利潤 15.13 億元，同比+22.51%，收入、利潤均環比加速，超出 市場預期。分產品看，2020 年上半年公司高端酒（國窖 1573）、中檔酒、低端酒 收入分別為 47.5 億元、19.1 億元、9.07 億元，分別同比+10.3%、-14%、-34.4%， 國窖占收入比例提升至 62%，并帶動公司整體產品結構升級。2020 年上半年公 司毛利率同比+2.13pp 至 81.8%，源自高端產品占比提升及高端酒毛利率上升（同 比提升 0.23pp 至 91.85%）所致。2020 年上半年公司凈利率同比+7.55pp 至 42.24%，主要是毛利率上升以及稅金和銷售費用率下降的貢獻。

歷史沿革：乘風破浪，復興騰飛

1）1954-1998 年 名酒變民酒，業績逐漸下滑：上世紀 50-80 年代公司作為 濃香型白酒企業代表，定位高端白酒市場，瀘州老窖連續五屆獲評中國名酒稱號， 享有極高的行業地位。市場經濟發展初期，瀘州老窖特曲成為白酒價格引領產品， 瀘州老窖穩坐行業第一把交椅。90 年代初，我國名酒計劃價格放開，白酒企業價 格策略分化，其中茅臺、五糧液、劍南春堅持提價策略，而瀘州老窖、古井貢、 汾酒等則為迎合當時大眾購買力推出了“名酒變民酒”運動，主動降低出廠價。降 價策略下，雖然銷量有所提升，但是因為終端銷售散亂而加大了管理難度，且中 低端定位有損品牌力，瀘州老窖由此失去原有領先優勢，逐漸跌出高端隊列。

2）1999-2012 年 國窖 1573 助力公司重歸高端：在認識到前期戰略失誤后， 公司在 1999 年推出高端白酒“國窖 1573”，重回高端名酒的隊列。從 2001 年起， 公司聚焦資源打造國窖 1573 品牌力，強化高端形象，公司營業收入開始轉為正 增長。隨著我國經濟發展高歌猛進，2003 年白酒行業開啟十年黃金周期，國窖在 此期間也實現大爆發，2012 年國窖 1573 批發價和普通五糧液相近（750-800 元），完成品牌力躍遷。期間公司創建柒泉模式6，構建經銷商利益共同體，經銷商熱情 高漲，助推業績高速增長。2002-2012 年期間，老窖的高端酒（當年的劃分還包 括國窖和特曲）營收 CAGR 達 30%，公司總營業收入 CAGR 為 27%。

3）2012-2015 年 行業深度調整，公司提價失誤，業績大幅受挫：2012-2015 年受經濟增速放緩以及三公消費受限的影響，高端酒消費受到打擊。由于此前行 業的高景氣度，經銷商囤積大量庫存，導致渠道庫存高企，終端滯銷。面臨終端 價下滑壓力，高端酒茅臺嚴控出廠價，而瀘州老窖卻跟隨五糧液逆勢提價（2013 年 2 月五糧液出廠價由 659 元提升至 729 元，同年 5 月瀘州老窖出廠價由 889 元提升至 999 元），并向渠道壓貨，最終導致老窖銷量大幅下降。對比 2012 年國 窖 1573 銷量近 5000 噸的水平，2013 年銷量已腰斬，2014 年更是僅銷售 900 噸。銷量急劇下滑導致經銷商不得不低價甩賣，國窖 1573 的市場價格快速下降， 嚴重損壞品牌形象。同時，柒泉模式弊端顯露，疊加此前產品線開發過多等問題 的暴露，公司業績迅速下滑。

4）2015 年至今 行業復蘇，新管理層上任改革，踏上復興征程：2015 年新 任管理層臨危受命，劉淼和林鋒分別接任公司董事長和總經理的職務。二人均是 營銷系統老將，上任后為老窖刮骨療傷，包括清理產品體系、改革渠道與營銷模 式等，改革成效顯著。公司 2014-2019 年營業收入 CAGR 達 24%，保持高增長。 隨著國窖 1573 在 2015 年后走出低谷，該產品銷量穩步增長，公司產品結構不 斷優化（高檔酒類收入占比由 2014 年的 17.9%增至 2019 年的 54.3%），毛利率 由 2014 年 47.6%提升至 2019 年 80.6%，凈利率由 2014 年 18.2%提升至 2019 年 29.3%。

渠道與產品趨勢持續向好

原有模式破舊革新，為長期發展賦能

管理層專注專業，大刀闊斧重塑品牌

由于對 2013 年開始的行業調整的嚴峻性估計不足，瀘州老窖的部分應對措 施出現失誤，導致公司 2014 年業績大幅下降，營業收入下滑近 50%，利潤下滑 74%。面對渠道庫存高企、優質經銷商流失、品牌價值被大幅削弱、業績下滑等 困境，2015 年 46 歲的劉淼和 42 歲的林鋒臨危受命，分別接任公司董事長和總 經理的職務，開啟為公司刮骨療傷的進程。

二人均為公司營銷系統管理出身，熟悉公司的產品結構、渠道體系、經銷商 管理，擁有多年市場運作經驗，具備深厚的行業積淀和領導能力，并且干勁斗志 高昂、想法思路創新開闊。基于扎實的產業背景與豐富的運營經驗，他們對產品、 渠道及品牌規劃等各個方面進行了全面深入改革，解決歷史遺留問題，同時創新 模式為未來的長遠發展打好根基。

公司改革之后面貌煥然一新，特別是產品結構大幅改善，中高檔產品（國窖、 特曲、窖齡）的營收貢獻占比逐步提升。截至 2020 年上半年，高端國窖系列營 業收入占比已達 60%以上。受益于產品結構升級，公司的噸價也在 2015 年后顯 著攀升。2015-2019 年期間，公司營收復合增速為 26.6%，改革成效顯著。公司 平穩度過危機，邁進了持續發展的軌道。

營銷方式靈活新穎，品牌塑造能力強

創建于 1999 年的國窖品牌在 2001 年春糖會期間正式上市推廣，出廠價定 位 268 元，超過茅臺和五糧液（當時茅臺/五糧液出廠價分別為 218 元/249 元）。 公司憑借強勁的品牌塑造能力，短短十余年便成功推動國窖 1573 成為中國三大 高端酒之一，迅速拉升了公司的品牌力。

2015 年后劉淼/林鋒組合上任，二人均為一線銷售出身，對于品牌的宣傳更 為重視，資源投入進一步聚焦在對國窖 1573 的高端品牌塑造上。公司不僅在品 牌宣傳的投入力度加大，宣傳模式更是創新突破，以更加靈活、新穎的營銷方式 進行。主要體現在：1）創新性以俱樂部的方式推行圈層營銷，2016 年公司成立 “國窖薈”，綁定優質終端及其背后高端消費者資源；2）加大戶外廣告投入，如 機場、高鐵、高速公路、城市廣場等，增強品牌曝光率；3）推出新穎的事件營銷 方式，通過參與國際事件、文化活動舉辦等方式吸引新生高端白酒消費群體的注意力，比如借助“一帶一路”高峰論壇、金磚國家領導人會晤、夏季達沃斯論壇 等影響全球全國的大事件進行深度植入宣傳，并贊助澳網、南極之旅、冰 JOYS、 與藝術家合作聯名款等加固高端品牌形象。

分品牌專營化管理，渠道掌控力大幅加強

2006-2012 年期間，瀘州老窖的“柒泉模式”曾幫助公司實現快速成長，一 度成為白酒行業營銷模式的典范。柒泉模式可以在行業快速擴容時有效放大渠道 的杠桿優勢，廠商關系變為合作伙伴，有利于快速開發市場，通過與經銷商進行 利潤分享，減輕經銷商對產品提價的阻力。但是在白酒行業步入調整后，廠家對 渠道掌控力度較弱的問題逐漸暴露，公司亟需進行營銷模式的變革。

2014 年起老窖逐步淡化“柒泉模式”，按照產品推動經銷商成立了特曲公司、 窖齡酒公司等系列專營公司，2015 年成立國窖品牌專營公司。公司分品牌專營 化管理渠道，核心是激發專營公司的銷售動力，增強終端掌控力度。品牌專營模 式仍由排名靠前的經銷商控股，每年都會執行末尾淘汰制，股權根據排名進行相 應的調整。與此同時公司成立了 22 家專營公司的子公司，與柒泉公司合并，以 弱化柒泉公司的地位。此外，以專營公司為載體，公司自己組建銷售隊伍、開拓 市場，整合省級和地級的經銷商，實現價格體系統一。

目前瀘州老窖已經形成了覆蓋高、中、低端全線產品的銷售體系。公司銷售 渠道體系主要分為兩大板塊：1）三大品牌專營公司，分別負責國窖 1573、特曲、 窖齡酒三大品牌的產品銷售；2）博大公司，主要負責公司低檔產品的銷售（目前 重點運作的是頭曲和二曲）。

品牌專營公司延續了柒泉模式的優點，采用經銷商出資組建獨立公司的模式， 保障了渠道的靈活性。創新后的模式具備以下特征：1）經營層面，專營公司相當 于一家民營企業，可以根據不同市場競爭環境靈活選擇渠道模式，如傳統經銷商 模式、廠商 1+1 模式和直營子公司模式。2）經銷商層面，經銷商收益包括產品 價差和分紅，其中分紅可用于動態調整經銷商群體的利益分配，進行激勵的同時也可以實現行為約束。

同時與“柒泉模式”相比，品牌專營模式強化了公司對經銷商、終端網點、 價格體系的控制，而且可以更好地為各品牌進行差異化的規劃部署。首先，渠道 扁平化，只設一級經銷商、團購商或終端，從而大幅加強公司對終端的掌控力， 費用投放更有效率，同時對市場的反應更加迅速，可以有效避免亂價竄貨現象的 發生。此外，公司分品牌專營化管理，使得各品牌運作更為專門化、精細化，不 同定位的產品進行差異化營銷，充分發揮每個品牌的價值。

老窖的品牌專營模式利用大量的銷售人員進行深度營銷，市場拓展費用持續 加大，提升了控盤能力。2015 年后公司銷售人員數量激增，從 2015 年的 128 人 上升至 2019 年的 824 人，銷售占所有員工比重從 10%提升至 26%。品牌專營 模式下，市場拓展費用的投入由公司主導。從公司銷售費用來看，2014 年公司銷 售費用為 5.79 億元（費用率 10.8%），而 2019 年增長到 41.86 億元（費用率 26.5%），其中市場拓展費用從 2014 年的 1.62 億元提升到 2019 年的 33.08 億 元。伴隨銷售費用和市場拓展方面的投入加大，公司的品牌定位不斷拔高，市場 建設從粗放式轉變為精耕式，逐步在西南、華北、華中等地的高端酒市場占據一 席之地，在華東和華南市場也逐步實現了滲入。

五大單品層次清晰，高中低全檔次覆蓋 ?

自 2015 年不斷深耕以來，瀘州老窖將品牌力聚焦在國窖 1573、特曲酒、窖 齡酒、頭曲以及二曲這五個品牌上，價格體系層次分明，實現高中低全檔次覆蓋。 同時公司持續推進品牌瘦身，清理、整合、淘汰，凍結條碼近 2000 個，直到 2018 年公司產品條碼刪減幅度超過 90%。

國窖 1573 定位高端酒，過去十年緊跟茅臺、五糧液提價，疊加公司的積極 運作，形成了不亞于茅臺、五糧液的品牌力，穩居中國三大超高端白酒品牌之一。 中檔次聚焦在特曲與窖齡系列，瀘州老窖特曲“濃香正宗、中國味道”、窖齡酒 “商務精英用酒”的差異化品牌定位深入人心。低檔次聚焦在頭曲、二曲系列， 按照“大眾消費品牌”的定位，正迅速將公司的品牌影響力拓展至更大范圍的市 場。

國窖：高端酒三分天下有其一，有望承接更多高端酒需求

伴隨城鄉居民收入水平不斷提升、居民消費升級、白酒消費更注重文化底蘊 /品牌/品質，高端白酒市場需求不斷擴大，高端酒價格呈上行趨勢。我國高端白酒 市場主要由茅臺、五糧液以及國窖 1573 三分天下，寡頭壟斷的競爭格局穩定。 2019 年三大高端白酒品牌的合計市場占比達到 95%，三者的市場份額分別為 48%/35%/12%，均有望持續受益于白酒行業的高端化。

受益于行業高端化發展趨勢，國窖成為公司業績增長的主要驅動力。國窖銷 售收入自 2015 年開始逐漸恢復，并逐年穩步增長。2014-2019 年，國窖量價齊 升，銷售收入由 8.98 億元增至 85.96 億元，CAGR 達 57.1%；營收占比也不斷 提升，2019 年達 54%。國窖毛利率也不斷攀升，由 2015 年的 82.3%提升至 2019 年的 92.8%（可與茅臺媲美）。作為公司的核心大單品，如今國窖 1573 已成為公 司業績增長的最重要引擎。從產品矩陣來看，2015 年以來公司主要聚焦國窖 1573 經典裝，同時在超高端市場推出“中國品味”系列（零售價 2888 元/500ml）。2019 年公司還在國窖陣營中補充了國寶紅和鴻運 568 兩款產品，加強對 1000 元價位 白酒市場的搶占，進一步完善國窖產品矩陣。公司的挺價思路也更加清晰明確， 在當前三大高端白酒出廠價均未調整的情況下，增加高端新品有望在滿足消費者 升級需求的同時提升銷售噸價，進而拉升公司業績

技改項目解決產能瓶頸，奠定長期發展基礎。瀘州老窖一直存在高端酒的產 能瓶頸，限制了國窖的長期發展。為此公司于 2016 年開始實施技術改造項目， 項目原計劃總投資逾 74 億，所需資金由公司以自有資金并結合其他融資方式解 決，公司已于 2016 年、2019 年分別通過定增、發債方式募集 30 億、40 億元以 供資金支持。為保障項目建設順利推進，2020 年 6 月公司增加投資 14.63 億元， 本次增加投資后技改項目總投資金額逾 88 億元。

技改項目分兩期進行，一期工程計劃于 2020 年 12 月完成，新增產能 3.5 萬 噸；二期工程預計于 2025 年 12 月完成，再新增產能 6.5 萬噸。因此，技改項目 總新增產能 10 萬噸。我們認為瀘州老窖憑借技改項目有望解決公司高端白酒產 能瓶頸，為國窖未來的長期發展奠定堅實的基礎。

茅臺供應缺口給予了國窖發展機遇，國窖有望承接更多高端白酒需求。茅臺 是中國高端白酒市場價格的核心主導力量，然而受基酒產量的限制，茅臺未來五年年產量增長空間有限，剩余的高端白酒市場需求將由五糧液與國窖承接。我們 預測 2024 年中國高端白酒整體消費量為 10.1 萬噸，其中茅臺在售量約為 4.8-5 萬噸，高端酒仍有 5.1-5.3 萬噸的缺口。其中，五糧液預計將承接約 3.5-3.8 萬噸 需求，我們認為剩余的 1-2 萬噸左右的缺口將主要由同在高端陣營的國窖填補。 基于對瀘州老窖公司總產能及優質酒率的估算，我們預測 2024 年瀘州老窖的優 質酒產能有望突破 2 萬噸，優質酒率約提高至 17%。

解決產能瓶頸的同時，國窖在價格策略方面也變得更為成熟。公司以往緊跟 茅臺/五糧液提價，但每次提價幅度較小，因此在三大高端白酒中具有較高的性價 比，客戶和渠道接受度也較高。2015 年 1 月國窖 1573 在行業調整期后首次提價 （出廠價由 560 元/瓶上調 10.7%至 620 元/瓶），2017 年以來提價幅度基本都在 20 元/瓶左右。根據公司最新安排，2020 年 9 月 10 日起 52 度/38 度國窖 1573 經典裝結算價格將分別提升 40 元/瓶和 30 元/瓶。我們認為公司在提價的同時有 望推動渠道加快中秋旺季打款，未來隨著茅臺、五糧液批發價走高，國窖價格也 將進一步提升，中長期來看批發價有望超過 1100 元。

特曲、窖齡：發展空間大，腰部發力搶占次高端市場

公司的窖齡、特曲主要覆蓋次高端市場。2015 年以來，公司重新對特曲和窖 齡進行戰略規劃，特曲打響“濃香正宗，中國味道”的品牌價值回歸攻堅戰，窖 齡酒則堅持“商務精英第一用酒”的定位。2017 年公司內部成立了瀘州老窖品牌復興小組，推行“國窖 1573”和“瀘州老窖”雙品牌運作；2019 年制定國窖 1573 與 瀘州老窖（特曲、窖齡）的“雙品牌、雙百億”的戰略方針；國窖 1573 目前已邁入 百億單品行列，靜待公司中等價格品種特曲、窖齡發力。

特曲卡位 300-600 元次高端價格帶，單品定位各有千秋。1）老字號特曲作 為五大單品之一，消費基礎龐大，升級換代后堅定挺價，有望成為 300 元價位帶 的核心大單品。公司 2019 年三季度開始停貨消化第九代庫存，為第十代的推出 打好基礎，下半年推出第十代特曲并將批發價提高至 260 元，零售價提升至 300 元以上。消費者和經銷商對第十代特曲反應較好，提價對整體銷售影響有限，而 且提價后特曲進入中高端市場，有望憑借較強的品牌力獲取更多市場份額。2）特 曲 60 主打團購渠道，懷舊包裝喚起年代回憶，受眾群體忠誠度高，2018 年銷售 規模約 7.5 億元，2019 年近 10 億元，到 2021 年有望打造為 20 億元大單品，成 為 500 元價位段的標桿產品。3）晶彩特曲口感舒適，主打柔和濃香風格，標榜 新時尚，主要迎合 80、90 后年輕消費群體口感。4）紀念版特曲占位 500-600 元 價格帶，旨在紀念 1915 年獲巴拿馬萬國博覽會金獎的歷史榮耀，是對于瀘州老 窖技藝與光輝代代相傳的獻禮，彰顯品牌力。

窖齡定位商務精英用酒，與特曲互補發展，目前仍處調整期。公司于 2011 年推出窖齡酒，主要品系包括窖齡 30、窖齡 60、窖齡 90，定位于次高端商務用 酒，聚焦中產階層。因為窖齡與特曲 300-600 元價位接近，所以公司規劃窖齡與 特曲錯位發展，主要布局于特曲銷售薄弱的區域，從而與特曲酒互補，共同構建 瀘州老窖次高端產品矩陣。在消費持續升級的背景下，公司不斷優化窖齡酒的產 品結構，提出“以窖齡酒 90 年為龍頭、窖齡酒 60 年為增量、窖齡酒 30 年為基 礎”的發展戰略，持續推進窖齡酒優化升級，不斷拉升品牌價值高度。不過由于 前期市場運作未達預期，窖齡系列仍處于調整期。目前價格體系逐步趨穩，隨著 近年營銷團隊補充到位，預計未來將發力。

特曲和窖齡作為公司的腰部產品，是公司未來增長的后備軍團。公司次高端 收入不斷增長，由 2014 年 5.86 億元增至 2019 年的 37.49 億元，年復合增速達 45%，2019 年營收占比也提高到 24%。伴隨渠道梳理、產品升級與挺價策略的 進行，中檔酒（特曲、窖齡）的毛利率也逐年提升，從 2014 年的 51%提升至 2019 年的 82%。

從行業層面看，在高端白酒價格帶整體上移后，價格帶處于 300-800 元的次 高端白酒迎來擴容發展期，給予次高端價位白酒產品充分的發展空間。目前次高 端市場的行業格局依然較分散，2019 年老窖的特曲、窖齡在次高端市場中占據 約 8%份額。

從公司內部產品體系看，國窖 1573 一路高歌猛進的發展為公司腰部產品的 特曲和窖齡創造了豐厚的資源，提升了品牌力，同時打開了價格空間。瀘州老窖 特曲和窖齡酒品牌底蘊深厚且消費者認知度高，我們認為具備搶占次高端市場的 基礎，加之近年公司加大對腰部產品的重視和資源投入，特曲和窖齡有望充分享 受次高端市場擴容帶來的紅利。

頭曲、二曲：低檔白酒市場向大品牌聚攏，有望提升市占率

頭曲、二曲均屬于瀘州老窖大曲，秉承濃香技藝，歷經 60 余年的沉淀與發 展，是公司布局低檔白酒市場的核心產品，以物美價優的形象獲得市場認可。自 2015 年開始實行 5 大單品戰略以來，公司積極清理條碼，刪減銷量差、同質化 嚴重的產品，從而實現產品聚焦。

頭曲、二曲價格帶互補，頭曲主攻百元以上價格帶，二曲占據百元以下價格 帶。老窖頭曲以縣區為目標市場，深入低檔白酒市場，鎖定 100-200 元價格帶。 老窖二曲確立“濃香光瓶標桿”目標，憑借公司品牌優勢，順應消費升級趨勢， 將 50 元以下的產品品質化、品牌化和光瓶化。

2018 年瀘州老窖對頭曲、二曲策略做出調整。在五大單品代表產品中，精品 頭曲 D9 取代老頭曲，綠波二曲取代藍柔二曲，成為瀘州老窖頭曲、二曲兩大單 品的形象產品。此次調整的意義在于，D9 精品頭曲滿足消費升級的需求，填補 了特曲提價后留出的 100-200 元價格帶上的空白，綠波二曲則順應白酒消費低度 化、口感柔順化的趨勢，以 40.9 度的舒適口感瞄準喜好舒適飲酒的中青年人群。 近年低檔酒收入增速回升，但相比于發展強勁的國窖與特曲，低檔酒收入貢獻占 比下降，2019 年營收占比為 21%。低檔白酒市場門檻低、廠家多，區域品牌和全國品牌共存，競爭激烈，具有 品牌力的產品更容易脫穎而出。同時低檔白酒市場的消費者對價格敏感度較高， 因此“超性價比”是產品的突破點。在成本一定的情況下，為實現物美價廉而導 致的低利潤率讓小酒廠不易存活，而具有先進內部管理經驗的大廠卻能夠更好降 低費用實現規模效應。我們預計，未來市場將向強品牌、高性價比的大廠商集中， 瀘州老窖的頭曲和二曲有望占領更多市場份額。

盈利預測及目標價推導

1） 高檔酒方面，公司今年 2-4 月采取控量挺價策略，主動取消配額要求，并于 5 月才放開限制，6 月以來加強渠道管控，國窖上半年業績增長良好。目前 高端酒動銷已恢復至 9 成左右。國窖 1573 二季度一批價緊隨普通五糧液穩 步提升，目前一批價在 850-860 元，庫存水平良性。公司宣布 2020 年 9 月 10 日起出廠價上調 40 元/瓶，國慶節/中秋節雙節價格有支撐。國窖提價緊 跟五糧液，我們預計 2020-2022 年噸價增長幅度分別為 13%/8%/8%。總體， 預計 2020-2022 年高檔酒收入增速分別為 15%/23%/19%。

2） 中檔酒主要包括窖齡及特曲系列。窖齡系列主打產品目前由窖齡 30 年調整 升級到 60 年及 90 年；特曲系列春節前大幅提價，目前市場價約 300 元。 兩系列均處于調整中且疊加疫情沖擊，預計今年銷量將有所下滑。受益于消 費復蘇升級和低基數，預計 2021-2022 年窖齡系列及特曲系列將快速恢復 增長。總體我們預計 2020-2022 年中檔酒收入增速分別為-1%/16%/14%。

3） 公司低檔酒主要為頭曲/二曲等。預計公司未來將逐步提升低檔酒的價格，并 繼續清理品類，量價將處于動態平衡，預計 2020-2022 年營收增速分別為 1%/6%/5%。

綜上，我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入 171.2/202.0/232.8 億元， 分別同比增長 8.2%/18.0%/15.2%；實現歸母凈利潤 54.7/66.8/78.5 億元，分別 同比增長 17.7%/22.2%/17.5%。2020-2022 年 EPS 為 3.73/4.56/5.36 元，對應 39x/32x/27x。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：野村東方）

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編輯：沃巴查芒