合金2021年中期投資策略：硅錳寬幅區(qū)間，多硅鐵空硅錳長線持有

一、回顧：錳硅寬幅區(qū)間、硅鐵及雙硅價(jià)差強(qiáng)勢突破

今年合金核心驅(qū)動(dòng)在于“2030 碳達(dá)峰，2060 碳中和”這一長期國策。從年間行情 來看，由于產(chǎn)業(yè)高耗能及產(chǎn)區(qū)超能耗雙重特性，能源消費(fèi)端的總量和強(qiáng)度“雙控” 制度趨勢利好雙硅，錳硅和硅鐵期貨價(jià)格中樞較去年分別實(shí)現(xiàn) 600、2000的上移至 7300、7700。相較錳硅的寬幅區(qū)間震蕩，硅鐵上沿連續(xù)有效突破，硅鐵-錳硅價(jià)差 延續(xù)去年二季度以來的上揚(yáng)態(tài)勢，中軸上移 1400 且屢創(chuàng)新高，硅鐵較錳硅便宜的 歷史不可復(fù)制。

就年內(nèi)行情而言，成本對價(jià)格底部支撐明確，反之頂部由政策力度測試決定，但政 策盤的價(jià)格演繹節(jié)奏難逃預(yù)期與現(xiàn)實(shí)交易主導(dǎo)，即買預(yù)期賣兌現(xiàn)。細(xì)化來看，雖長 線具備碳中和利好，但短線產(chǎn)區(qū)能耗雙控釋放時(shí)間不一。政策時(shí)間線可概述為：內(nèi) 蒙 1/5 釋放雙控信號、1/8 烏蘭察布帶領(lǐng)限產(chǎn)陸續(xù)落地、2/4 嚴(yán)格執(zhí)行差別電價(jià)，寧 夏 4/15 跟進(jìn)發(fā)布雙控通知直到 6 月初才錯(cuò)峰限產(chǎn)落地。

一季度集中交易內(nèi)蒙能耗雙 控，但由于單一產(chǎn)區(qū)雙控限產(chǎn)無法解決自身高供給彈性和下游粗鋼總量控制負(fù)增長 的矛盾，盤面呈“M”型寬幅區(qū)間震蕩，錳硅區(qū)間 6700-7950、中樞 7325，硅鐵 6550-8400、中樞 7450；二季度在內(nèi)蒙雙控全年常態(tài)化基礎(chǔ)之上疊加了寧夏，盤面 區(qū)間上移，錳硅區(qū)間 7000-8000、中樞 7500，硅鐵 7500-8800、中樞 8150；其中， 硅鐵-錳硅價(jià)差一季度于-240-550 區(qū)間震蕩，二季度趨勢上揚(yáng)破千元大關(guān)。

二、供給：能耗將為區(qū)域供給剛性，短線釋放有待彈性補(bǔ)充

（一）政策導(dǎo)向：碳中和中長期利好，能耗雙控倒逼產(chǎn)業(yè)升級加速

國家層面：碳中和屬長期國策，能耗約束明確加速

對于能源消費(fèi)端來說實(shí)施總量與強(qiáng)度雙控制度，以碳強(qiáng)度控制為主、碳排放總量控制 為輔。“十四五”規(guī)劃將單位生產(chǎn)總值能耗-13.5%寫入約束性指標(biāo)，2021 作為開局 之年已將其部署為八大重點(diǎn)任務(wù)之一，且設(shè)立首年能耗強(qiáng)度-3%的目標(biāo)，總量若以 2030 年 60 億噸標(biāo)煤為限，年均增幅控制在 1.89%以內(nèi)，參考?xì)v史水平強(qiáng)度需增至 2018 年及以前降幅、總量需降至 2015-2016 年增速，明確按下減碳的加速鍵。

地方層面：主產(chǎn)區(qū)能耗矛盾突出，為中長期供給天花板

國家碳中和統(tǒng)一決策部署之下，能耗雙控制度要求按省、自治區(qū)、直轄市行政區(qū)域 設(shè)定分級目標(biāo)并對各級地方政府進(jìn)行監(jiān)督考核，各地陸續(xù)出臺(tái) 2021 年度能耗雙控 目標(biāo)任務(wù)及重點(diǎn)工作安排文件確保完成年度目標(biāo)任務(wù)。合金主產(chǎn)區(qū)因高耗能產(chǎn)業(yè)布 局能耗矛盾尤為突出，其中以十三五超標(biāo)前兩位的內(nèi)蒙及寧夏為代表，分別因 2019 年考核唯一未完成地區(qū)和 2021 年一季度能耗強(qiáng)度不降反升被國家發(fā)改委環(huán)資 司點(diǎn)名，兩者同時(shí)為合金前兩大供給區(qū)域，合計(jì)占比過六成，另外硅錳第三大產(chǎn)區(qū) 廣西為國家發(fā)改委發(fā)布一季度能耗晴雨表中四個(gè)總量強(qiáng)度雙一級預(yù)警地區(qū)之一。區(qū) 域能耗限制將成為年內(nèi)甚至長期合金供給天花板。

產(chǎn)業(yè)層面：能耗雙控倒逼高耗能產(chǎn)業(yè)升級加速

碳中和作用于合金路徑有三：一為高耗能優(yōu)惠取消及差別電價(jià)下的成本抬升、二為 產(chǎn)區(qū)能耗雙控限制下的產(chǎn)能淘汰及錯(cuò)峰限產(chǎn)、三為鋼企節(jié)能減排及粗鋼總量調(diào)控對 合金需求的影響。對合金自身來說，無論差別電價(jià)、產(chǎn)能淘汰抑或錯(cuò)峰限產(chǎn)，均為 碳中和國策下為完成能耗雙控目標(biāo)倒逼產(chǎn)業(yè)升級加速的手段。

產(chǎn)業(yè)升級方向有政策可依，2019 年本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄中對普通礦熱電爐分 級為：淘汰類——6300 千伏安及以下爐型，限制類——2×2.5 萬千伏安以下爐型， 另有中西部貧困區(qū)保護(hù)傾斜為限制類<2×1.25 萬千伏安。大口徑粗略統(tǒng)計(jì) 2.5 萬千 伏安以下爐型產(chǎn)能硅鐵 240 萬噸占比約 30%、硅錳 480 萬噸占比約 22%。

首先電價(jià)方面，包括蒙西、青海、廣西在內(nèi)的高耗能優(yōu)惠電價(jià)取消，疊加銷售電價(jià)下調(diào)之后對應(yīng)僅廣西高耗能有 0.0545 元/千瓦時(shí)提漲，其余微降或持平。內(nèi)蒙及寧 夏能耗雙控重點(diǎn)工作中均包含差別電價(jià)內(nèi)容，目前僅內(nèi)蒙落地，具體為兩萬五及以 下限制類爐型 2021 年電費(fèi)+0.1 元/千瓦時(shí)，對應(yīng)硅錳及硅鐵成本分別抬升 400、 800 元/噸，后兩年分別+30%、50%，寧夏將分批實(shí)施、廣西有跟進(jìn)預(yù)期。

其次產(chǎn)能方面，以加快高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整為導(dǎo)向，從控制產(chǎn)能規(guī)模、提高準(zhǔn)入標(biāo) 準(zhǔn)、加快淘汰化解落后和過剩產(chǎn)能四個(gè)路徑入手，具體措施為：新建產(chǎn)能在達(dá)到行 業(yè)先進(jìn)能效水平的基礎(chǔ)上還需滿足當(dāng)?shù)啬芎闹笜?biāo)（其中寧桂實(shí)行等量或減量置換， 內(nèi)蒙不再審批新建產(chǎn)能，確有必要的實(shí)行 1:1.25 減量置換），內(nèi)蒙區(qū)域加碼限制類 別提升至兩萬五及以下礦熱電爐，并要求 2022 年底前全部退出且進(jìn)度至少按 40%、 60%完成。

最后限產(chǎn)方面，目前僅內(nèi)蒙有明確產(chǎn)能淘汰政策且時(shí)限截止 2022 年，對于今年在 產(chǎn)產(chǎn)能與能耗超標(biāo)的矛盾來說，最直接的解決方式即錯(cuò)峰限產(chǎn)，國網(wǎng)限電為執(zhí)行手 段。內(nèi)蒙和寧夏通過能耗雙控目標(biāo)倒推分級錯(cuò)峰限產(chǎn)措施，分別從 1 月及 6 月開始 執(zhí)行。具體分級標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，內(nèi)蒙主要依據(jù)裝備能效，以限制類停產(chǎn)及全密閉改 造為優(yōu)先；寧夏石嘴山主要依據(jù)企業(yè)能耗超目標(biāo)進(jìn)度，以十三五能評不達(dá)標(biāo)項(xiàng)目停 產(chǎn)優(yōu)先；寧夏中衛(wèi)主要依據(jù)行業(yè)能耗增速，對包括合金在內(nèi)的增速最快行業(yè)全體限 產(chǎn)。

（二）產(chǎn)量釋放：硅鐵供給剛性強(qiáng)于硅錳，廣西彈性有待釋放

合金產(chǎn)量釋放受利潤及政策主導(dǎo)，前五月全國硅錳產(chǎn)量同比+12%至 447 萬噸，硅 鐵產(chǎn)量同比+22%至 260 萬噸。就主產(chǎn)區(qū)占比來看，蒙寧桂黔四地占硅錳的 84%， 蒙寧陜甘青五地占硅鐵的 98%，硅鐵集中度明顯高于硅錳。前五月除雙控限產(chǎn)的內(nèi) 蒙以外，硅鐵其他產(chǎn)區(qū)集體放量，累計(jì)同比分別達(dá)到寧夏+72%、陜西+41%、青海 +29%、甘肅+26%；硅錳另有廣西減產(chǎn) 7%，其余寧夏及貴州分別+25%、+83%。

被動(dòng)減產(chǎn)方面，目前能耗限制集中在蒙寧兩地，南方地區(qū)階段性電力不足隨豐水期 到來已得到緩解。內(nèi)蒙雙控限產(chǎn)自1月開始已呈常態(tài)化、加之寧夏6月起跟進(jìn)執(zhí)行， 兩者大概率貫徹下半年。首先就內(nèi)蒙來說，前五月硅錳產(chǎn)量同比-5%至 153 萬噸， 硅鐵產(chǎn)量同比-8%至 76 萬噸，雖節(jié)奏上以 3 月為底部呈 U 字形體現(xiàn)了動(dòng)態(tài)管理，但 用電預(yù)算與應(yīng)急預(yù)案將保證年內(nèi)能耗分配基本均衡，假設(shè)年內(nèi)維持該月均水平即硅 錳 31 萬噸、硅鐵 15 萬噸。

其次，寧夏前五月無政策約束大幅放量，硅錳+25%至 104 萬噸、硅鐵+72%至 52 萬噸，下半年將集中解決高產(chǎn)量與高能耗矛盾。自 6 月 起開始實(shí)施錯(cuò)峰減產(chǎn)，據(jù)石嘴山及中衛(wèi)市公布限產(chǎn)名單估算共影響硅錳月均產(chǎn)量 6.12-6.65 萬噸左右，占寧夏 5 月產(chǎn)量的 22-24%、全國的 5%-6%；硅鐵 6 月 3.2 萬 噸、7-12 月 3.43 萬噸，占寧夏 5 月產(chǎn)量的 27%、29%，全國的 6%，實(shí)際減產(chǎn)量大 概率小于該量級。以完成年度能耗目標(biāo)為驅(qū)動(dòng)，石嘴山及中衛(wèi)市后三季度應(yīng)分別在 一季度實(shí)際消耗值基礎(chǔ)上降耗 27%、14%，若二季度維持一季度能耗則下半年需分 別降耗 40%、21%。據(jù)此預(yù)估目前限產(chǎn)方案之下中衛(wèi)達(dá)標(biāo)概率較大，石嘴山仍有降 耗壓力，故集中在石嘴山的硅錳不排除后續(xù)彌補(bǔ)減產(chǎn)行為。

主動(dòng)意愿方面，行業(yè)利潤已擴(kuò)至歷史偏高水平，硅錳、硅鐵分別的成本高地廣西、 甘肅也實(shí)現(xiàn)了 800、2000 元/噸的利潤，該利潤下主動(dòng)增產(chǎn)意愿充足。但就供給彈 性來看，硅錳充足、硅鐵剛性更強(qiáng)，排除能耗確定受限的蒙寧兩地，首先主產(chǎn)區(qū)較 三年產(chǎn)量高點(diǎn)，供給剩余彈性分別為硅錳 9 萬噸、硅鐵 1.75 萬噸，分別對總量貢獻(xiàn) 增幅為 10%、3%；其次較硅錳 2200 萬噸、硅鐵 760 萬噸的年產(chǎn)能背景，分別還 有硅錳 90 萬噸、硅鐵 10 萬噸的釋放空間（若考慮內(nèi)蒙產(chǎn)能淘汰即硅錳 89 萬噸、 硅鐵 8 萬噸）。在上半年長期高利潤下硅鐵已基本放出現(xiàn)有供給彈性，反之硅錳因 廣西電價(jià)及枯水期制約仍有釋放空間，下半年的供給壓力硅錳來自廣西、硅鐵來自 轉(zhuǎn)產(chǎn)。

三、需求：上半年屢創(chuàng)新高，下半年上方空間有限

（一）煉鋼：現(xiàn)實(shí)產(chǎn)量穩(wěn)步大增，下半年尚無明確推論

對于合金需求來說，煉鋼分別占到硅鐵的七成及硅錳的九成以上。雖一直存在全年 鋼鐵產(chǎn)量負(fù)增長及鋼企節(jié)能降耗的利空預(yù)期，但現(xiàn)實(shí)需求上半年穩(wěn)步大增，以粗鋼 和錳添加量高的螺紋鋼產(chǎn)量為表現(xiàn)，分別實(shí)現(xiàn)了累計(jì)值前五月同比 14%和前四月同 比 18%的增長。分流程來看，二季度高爐開工確實(shí)降至同比-10%以上的 80%歷史 低位，但短流程在利潤刺激下積極進(jìn)行產(chǎn)量補(bǔ)充，目前對下半年鋼鐵產(chǎn)量仍無確定 性推論，存在兩種極端假設(shè)包括：樂觀即維持當(dāng)期高產(chǎn)增速、悲觀即全年粗鋼零增 長，兩者對應(yīng)全年粗鋼產(chǎn)量增速分別為 10%、0%，對應(yīng) 6-12 月產(chǎn)量增速分別為同 比+8%、-9%、以及兩種極端情況之間的若干中性假設(shè)。

雖近年隨期現(xiàn)貿(mào)易商加入，中間環(huán)節(jié)市場份額擴(kuò)大且交易模式趨向多元，但合金廠 對接下游鋼廠的傳統(tǒng)鋼招模式仍占據(jù)絕對優(yōu)勢比例，其中以北方代表性鋼廠河鋼為 現(xiàn)貨指導(dǎo)。就鋼招量來看，上半年硅錳合計(jì) 14.36 萬噸、硅鐵 1.48 萬噸，排除唐山 中厚板影響同比分別+1%、+73%，月度均價(jià)為硅錳 7292、硅鐵 7583 元/噸，分別 同比+6%、26%。據(jù)季節(jié)性，以半年為區(qū)間下半年仍有增量，但單月招標(biāo)量上方空 間有限。

（二）金屬鎂：上半年量價(jià)齊升，下半年難創(chuàng)新高

硅鐵另有約兩成需求為金屬鎂，2017 年以來年產(chǎn)量穩(wěn)步浮動(dòng)于 81 萬噸上下，折合 硅鐵年需求在 95 萬噸水平，今年前五月產(chǎn)量同比+8%至 36 萬噸。受益于包括煤炭 及硅鐵在內(nèi)的原材料漲價(jià)、自身有色金屬性質(zhì)、下游鎂產(chǎn)品出口及冶金加工等利好， 上半年金屬鎂價(jià)格趨勢走高。相較年初，金屬鎂當(dāng)前價(jià)格提漲 30%、5 月最高漲幅 突破 43%，以硅鐵 75#-金屬鎂產(chǎn)業(yè)鏈集中的陜西硅鐵品級價(jià)差為監(jiān)控指標(biāo)，二季 度均值在 300 以上高位，側(cè)面印證其正向拉動(dòng)作用。考慮到下半年國內(nèi)大宗商品價(jià) 格監(jiān)控指導(dǎo)以及海外加息預(yù)期提前，金屬鎂價(jià)格基本見頂。

（三）進(jìn)出口：出口市場亮眼，硅鐵見頂硅錳尚有高位持續(xù)性

合金作為高耗能行業(yè)在國家政策導(dǎo)向上不鼓勵(lì)出口，主要通過高出口關(guān)稅進(jìn)行制約， 在“十四五”開啟的碳中和加速降耗進(jìn)程之下方向愈加明確且力度只增不減，自 2021 年 5 月 1 日起硅鐵從 20%的暫定稅率恢復(fù)至 25%的出口稅率，硅錳維持 20%。 但海外高價(jià)拉動(dòng)之下今年出口市場表現(xiàn)異常亮眼，前五月硅鐵+25%至 19.11 萬噸、 硅錳+239%至 2.08 萬噸，其中硅鐵 5 月出口逆勢關(guān)稅制約實(shí)現(xiàn)同比 62%的上漲， 另外硅錳二季度出口窗口大開也實(shí)屬歷史罕見，歐洲到岸破 1.2 萬人民幣的天價(jià)之 下 5 月出口創(chuàng) 1.4 萬噸歷史新高，為同期六倍。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)硅鐵出口窗口關(guān)閉、硅錳 仍舊大敞，預(yù)計(jì)下半年出口量硅鐵見頂回落、硅錳仍有高位持續(xù)性。另外硅錳由于 出口在表觀需求中占比不足 0.5%，故量級的提升輻射到價(jià)格上難以形成直接拉動(dòng) 而更多的是邊際影響。

四、成本：下方支撐尤在，但礦價(jià)缺乏反彈驅(qū)動(dòng)

（一）錳礦：中長期具備漲價(jià)空間及潛力，但下半年仍受壓制

對于錳系產(chǎn)業(yè)鏈來說，基于下游需求恢復(fù)滯后于礦端生產(chǎn)的時(shí)間差，上半年核心驅(qū) 動(dòng)在于需求發(fā)力的去庫過程。一季度，錳系產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)量增速整體表現(xiàn)為需求快于供 給，據(jù)錳協(xié)數(shù)據(jù)分別為：下游粗鋼同比+13%>中游錳合金同比+11%>錳礦同比-3%， 另匯總礦山巨頭產(chǎn)量同比+6%。下半年基于上方空間來看下游需求小于供給，原因 在于需求端全球 5 月粗鋼產(chǎn)量已處頂部區(qū)間、以及供給端礦山在產(chǎn)量目標(biāo)和季節(jié)性 上有待釋放，錳礦基本面預(yù)估邊際轉(zhuǎn)弱。

去年在全球去庫、國內(nèi)壘庫的背景下表現(xiàn)為錳礦庫存向中國的集中轉(zhuǎn)移，而今年海 外需求復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的錳礦補(bǔ)庫動(dòng)力將分?jǐn)倢τ趪鴥?nèi)的供給壓力。但國內(nèi)實(shí)際格局區(qū)別 于全球明顯更弱，要點(diǎn)在于供給端加納礦進(jìn)口回升及需求端能耗雙控制約利空。就 供給端錳礦進(jìn)口量來看，前五月同比+25%至 1331 萬噸，約合 504 萬金屬噸，其中 除非主流持平及巴西-44%以外，其余主流國家均有增幅貢獻(xiàn)，分別為加納+299%、 南非+42%、加蓬+19%、澳大利亞+12%。就需求端錳合金產(chǎn)量來看，僅電解錳同 比-2%，其余錳鐵和硅錳均有 10%以上的同比增長，折算用錳需求+10%至 514 萬 金屬噸。供需釓差即去庫 10 萬金屬噸約合 27 萬實(shí)物噸，與港口庫存趨勢基本相符， 故上半年國內(nèi)基本平衡且 4 月略有缺口。

另外結(jié)構(gòu)化矛盾有所發(fā)酵且需謹(jǐn)慎中澳政治風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)口量絕對值分品級可理解為： 高品礦內(nèi)部礦種此消彼長互抵，即澳大利亞及加蓬增量剛好彌補(bǔ)巴西缺口，而中品 礦因南非及加納發(fā)力同比+56%增 267 萬噸，天津港高低品價(jià)差趨勢走擴(kuò)，以澳礦南非半碳酸為例，對標(biāo)硅錳成本較年初+70%至 459 元/噸。

反觀錳礦價(jià)格，上半年缺少明確去庫的趨勢驅(qū)動(dòng)，港口高庫消比壓制價(jià)格于歷史低 位窄幅震蕩，中長期具備上漲空間及潛力。同時(shí)海外強(qiáng)、國內(nèi)弱的矛盾長期制約進(jìn) 口利潤處偏低水平，以流通量最大的天津港南非半碳酸為例，年內(nèi)震蕩區(qū)間在 1.5～-3.5 元/噸度區(qū)間，從而進(jìn)一步限制進(jìn)口量。基于價(jià)格上方空間及基本面邊際 轉(zhuǎn)弱雙向影響，下半年維持穩(wěn)中微漲判斷。

（二）焦炭及硅石：上半年波幅放大，下半年支撐猶在

上半年其他原料價(jià)格中：較年初，硅石-29%至 135 元/噸、蘭炭+26%至 1450 元/噸、 氧化皮+42%至 1305 元/噸。在分占硅鐵和硅錳成本 65%和 25%的電力成本長期變 動(dòng)不大的基礎(chǔ)上（排除限制類差別電價(jià)影響），硅錳由于上半年成本占比 60%的錳 礦價(jià)格波動(dòng)較小，故硅錳成本基本穩(wěn)定且波幅小于硅鐵，折算合金理論生產(chǎn)成本硅 鐵+6%、硅錳+1%。對于下半年，焦炭及錳礦對合金的成本支撐仍然存在。

五、庫存：合金廠庫存基礎(chǔ)低位，交割庫將開啟對鋼廠的 逆向轉(zhuǎn)移

上半年盤面交易政策預(yù)期之時(shí)，長期且多次給出賣方交割利潤，合金表現(xiàn)為隱性庫 存顯性化過程，交割庫庫存屢創(chuàng)歷史，兩者合計(jì)最高時(shí)接近 5.5 萬張倉單。就合金 廠庫存來說，截止 5/28 較年初硅鐵及硅錳分別-42%、+7%，節(jié)奏為沖高回落，兩 者去庫轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別為春節(jié)及 4 月中。就下游流向的鋼廠及交割庫來說，鋼廠招標(biāo)與 期貨合約博弈導(dǎo)致兩相劈叉，以春節(jié)為節(jié)點(diǎn)，節(jié)前鋼廠低價(jià)補(bǔ)庫疊加盤面貼水去庫， 節(jié)后期貨倉單直線大增疊加鋼廠庫存連續(xù)下降。下半年開篇之時(shí)，三方庫存均處下 降期間內(nèi)，但相對水平仍有差異，其中交割庫尚處歷史高位、鋼廠降至均值水平、 合金廠為新低。理論上庫存的下一階段將開啟交割庫向鋼廠轉(zhuǎn)移，疊加合金廠的低庫存基礎(chǔ)，期貨合約的基差下方空間有望收縮。

六、利潤與估值：雖利潤高企，但估值難言偏高

（一）利潤：行業(yè)利潤見底回升，硅鐵獲利能力強(qiáng)于硅錳

以成本洼地內(nèi)蒙為例，上半年利潤均值分別為硅鐵 1900 元/噸、硅錳 1300 元/噸。 較去年+115%、76%。硅鐵已創(chuàng)歷史，硅錳于去年徘徊在成本邊緣的廣西今年上半 年也實(shí)現(xiàn)了平均 580 元/噸的利潤。

以碳中和為標(biāo)志，主產(chǎn)區(qū)能耗雙控為手段，合金作為高耗能行業(yè)從產(chǎn)能到開工率處 處受限，產(chǎn)業(yè)能效升級及工業(yè)占比下降為長期明朗趨勢。今年可視為合金行業(yè)轉(zhuǎn)折 點(diǎn)，提前結(jié)束了長達(dá)兩年以上的市場化清退過剩產(chǎn)能進(jìn)程，行業(yè)利潤見底回升。除 卻成本以外，能耗限制新進(jìn)為中長期另一拖底支撐，且能耗矛盾突出時(shí)甚至提供向 上驅(qū)動(dòng)，反之上方擴(kuò)利壓力來源于高利潤刺激下的供給彈性，基于雙硅合計(jì) 3000 萬噸量級的產(chǎn)能背景將不斷給出回調(diào)空間。

品種間來看：其一硅鐵整體爐型落后于硅錳、其二內(nèi)蒙明確截止 2022 年限制類產(chǎn) 能淘汰硅鐵 130 萬噸大于硅錳 57 萬噸、其三硅鐵現(xiàn)有產(chǎn)能 760 萬噸低于硅錳 2200 萬噸，綜合以上硅鐵因供給更為剛性故行業(yè)利潤將高于硅錳且階段性回調(diào)空間小于 硅錳，硅鐵-硅錳價(jià)差具備趨勢走高動(dòng)力，期間將不斷出現(xiàn)合金產(chǎn)能內(nèi)部轉(zhuǎn)產(chǎn)硅鐵 行為，待長期覆蓋轉(zhuǎn)產(chǎn)成本才能達(dá)到供給彈性再平衡，目前看來尚需時(shí)日。

（二）估值：產(chǎn)業(yè)鏈估值中硅錳偏低、硅鐵難言偏高

絕對價(jià)格角度，硅鐵現(xiàn)貨價(jià)格突破 8000 大關(guān)已達(dá)歷史高位，而硅錳尚處歷史中位水平。基差角度，上半年運(yùn)行區(qū)間為硅鐵-910～490、硅錳-440～470，賣方交割 利潤明顯高于往年，特別是硅鐵尤為可觀。產(chǎn)業(yè)鏈角度，因合金成本占比不足 5% 故鋼廠對其價(jià)格敏感性較低，利潤方面硅鐵強(qiáng)于硅錳強(qiáng)于螺紋，目前下游鋼廠虧損 現(xiàn)狀仍對原料擴(kuò)利空間有所壓制；價(jià)格相對比值方面，螺紋相對硅鐵比值中性、螺 紋相對硅錳比值偏高，說明硅錳在產(chǎn)業(yè)鏈中估值偏低、硅鐵難言偏高。供給邊際盤 面利潤角度，上半年運(yùn)行區(qū)間為硅鐵 488～2785、硅錳-57～1080，盤面疊加供需 溢價(jià)已測試出底部支撐，基本為硅鐵甘肅成本+500、硅錳即為廣西成本。

七、展望：硅錳寬幅區(qū)間，多硅鐵空硅錳長線持有

碳中和國策中長期利好兼具產(chǎn)業(yè)高耗能及產(chǎn)區(qū)超能耗雙重特性的合金行業(yè)，無論差別電價(jià)、產(chǎn)能淘汰抑或錯(cuò)峰限產(chǎn)，均為碳中和主旨之下為完成區(qū)域能耗雙控目標(biāo)倒 逼產(chǎn)業(yè)升級加速的手段，但其中因各地能耗矛盾程度有別故執(zhí)行方式及落地時(shí)間也 不盡相同。

今年可視為合金行業(yè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，提前結(jié)束了長達(dá)兩年以上的市場化清退過剩產(chǎn)能進(jìn)程， 行業(yè)利潤見底回升。除卻成本以外，能耗限制將以供給天花板方式新近成為中長期 另一拖底支撐，且能耗矛盾突出時(shí)甚至提供向上驅(qū)動(dòng)，反之上方擴(kuò)利壓力來源于高 利潤刺激下的供給彈性，基于雙硅合計(jì) 3000 萬噸量級的過剩產(chǎn)能背景將不斷給出 回調(diào)空間，下半年該交易節(jié)奏預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，但硅鐵供給較硅錳明顯更為剛性。上 半年合金價(jià)格中樞因成本洼地內(nèi)蒙優(yōu)先雙控限產(chǎn)有所上抬，下半年在內(nèi)蒙常態(tài)化的 基礎(chǔ)上，由于疊加了寧夏雙控價(jià)格中樞將再上臺(tái)階，但盤面已在二季度優(yōu)先交易寧 夏政策預(yù)期測試出價(jià)格區(qū)間。

基于寬幅區(qū)間初步預(yù)判，對于下半年來說，區(qū)間突破動(dòng)力上沿看能耗、下沿看粗鋼。 成本端尚無明確驅(qū)動(dòng)，錳礦價(jià)格雖仍處歷史低位且具備中長期上漲空間及潛力，但 下半年礦山增產(chǎn)及中國能耗雙控將持續(xù)壓制反彈動(dòng)力。能耗方面，若下半年出現(xiàn)寧夏彌補(bǔ)減產(chǎn)或其他產(chǎn)區(qū)雙控跟進(jìn)則有望突破前高；需求方面，若下半年鋼廠被動(dòng)減 產(chǎn)加劇或嚴(yán)格執(zhí)行粗鋼負(fù)增長的總量調(diào)控則有區(qū)間下沿跌破動(dòng)力。

品種間，內(nèi)蒙能耗雙控對硅鐵供給影響明顯強(qiáng)于硅錳，無論長線限制類產(chǎn)能淘汰還 是今年限產(chǎn)影響程度。上半年硅鐵在高利潤刺激下雖總體產(chǎn)量釋放大于硅錳，但另 外三成金屬鎂及出口需求作用下去庫程度毅然高于硅錳，且焦炭相較波瀾不驚的錳 礦也貢獻(xiàn)了成本抬升驅(qū)動(dòng)，故盤面給出的無論供需溢價(jià)還是雙硅價(jià)差均趨勢走高。 下半年基于較硅錳更為剛性的供給彈性，尤其在截至 2022 年淘汰 130 萬噸限制類 產(chǎn)能的硬性政策下，今年預(yù)計(jì)至少執(zhí)行 25%進(jìn)度，硅鐵行業(yè)利潤將持續(xù)高于硅錳且 階段性回調(diào)空間小于硅錳。跨品種套利可對沖部分粗鋼產(chǎn)量的不確定影響，硅鐵硅錳價(jià)差具備趨勢走高動(dòng)力，內(nèi)部轉(zhuǎn)產(chǎn)帶來的供給彈性再平衡尚需時(shí)日。

報(bào)告鏈接：合金2021年中期投資策略：硅錳寬幅區(qū)間，多硅鐵空硅錳長線持有

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