傳媒行業(yè)專題研究報(bào)告：為什么2021年的院線仍可關(guān)注

精選報(bào)告來源：【未來智庫官網(wǎng)】。

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，朱珠）

報(bào)告綜述：

從中外觀影人次與票價(jià)看，中國(guó)觀影人次具提升空間 票價(jià)不具持續(xù) 提升空間 票價(jià)端，人均電影票價(jià)支出占當(dāng)年人均可支配收入比 例端，中國(guó)在 2017-2020 年基本維持在 0.12%~0.11%；2016-2019 年美國(guó)基本維持在 0.02%；2021 年中國(guó)春節(jié)檔的票房提價(jià)具有節(jié)日 效應(yīng)、大片內(nèi)容供給充沛、疫情中院線收入減少疊加固定成本、后 疫情下的消費(fèi)補(bǔ)償心理等多因素，剔除春節(jié)檔效應(yīng)后中國(guó)的電影票 單價(jià)不具備持續(xù)提價(jià)的空間。

觀影人次端，中國(guó)城鎮(zhèn)人口觀影人次從 2012 年的 0.6 次增加至 2017 年的 2 次（2017-2019 年保持在 2 次），美國(guó)觀影人次自 2005 年的 4.7 次下降至 2015 年的 3.9 次，2005-2015 年美國(guó)觀影人次平均數(shù) 為 4 次。對(duì)比后，中國(guó)的城鎮(zhèn)人口的觀影人次具有提升空間，但我 們需要思考的是觀影人次提升的主要變量是什么？2015年在線平臺(tái) 燒錢補(bǔ)貼票價(jià)下低廉票價(jià)對(duì)觀影人次的提升具有提振，但不具可持 續(xù)性；2021 年春節(jié)檔票價(jià)上漲的背景下，觀影人次仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)也說 明用戶走進(jìn)電影院的驅(qū)動(dòng)因素從單一價(jià)格因素遞進(jìn)至“內(nèi)容價(jià)值” 的權(quán)衡（即時(shí)間的權(quán)衡，換言之，電影的內(nèi)容價(jià)值是否值得花 2 小 時(shí)的固定時(shí)間）。

院線行業(yè)后疫情時(shí)代行業(yè)加速出清 頭部影視院線“三劍客”廠牌 漸顯 2019 年全國(guó)單銀幕產(chǎn)出 85 萬元（同比下滑 9.5%），2020 年疫情后，外部事件也進(jìn)一步加速行業(yè)洗牌。萬達(dá)電影定增加碼影 院建設(shè)且在 2021-2022 年內(nèi)容片單供給豐富；橫店影視現(xiàn)金收購內(nèi) 容資產(chǎn)完善產(chǎn)業(yè)鏈；博納影業(yè)過會(huì)，參股上游內(nèi)容公司果麥文化綁 定優(yōu)質(zhì)導(dǎo)演并獲院線牌照，中國(guó)頭部影視院線三劍客廠牌漸顯。

1、 院線還有價(jià)值嗎？

院線作為線下重要內(nèi)容的傳播媒介，其高光時(shí)刻是全國(guó)分賬票房從 2010 年的 101.7 億元增加至 2015 年的 441 億元（全國(guó)分賬票房復(fù)合增速達(dá) 34.1%）；觀 影人次從 2012 年的 4.57 億人增加至 2015 年 12.23 億次（全國(guó)觀影人次復(fù)合增 速達(dá) 38.8%），在票房與觀影人次的高復(fù)合增速下，我們又看到年度人均票價(jià)在 2012 年及 2015 年分別為 37.4 元、36.1 元（2012 年-2105 年的人均票價(jià)復(fù)合 增速為-1.2%）。我們看到全國(guó)分賬票房的兩個(gè)變量來自量與價(jià)乘數(shù)效應(yīng)（即觀 影人次、票價(jià)）。

1.1、 2015-2020 年線下媒介與線上媒介從正面交鋒到融合

2015 年后院線觀影人次增速下滑，視頻快速崛起，2020 年疫情的壓力測(cè)試， 視頻享一次性紅利后進(jìn)入流量變現(xiàn)焦慮，院線業(yè)績(jī)重創(chuàng)后是否還有商業(yè)價(jià)值？

2015 年作為分水嶺，我們看到線上傳播媒介視頻進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道，2015 年中 國(guó)視頻用戶付費(fèi)規(guī)模達(dá) 48 億元（同比增加 269%），2019 年視頻用戶付費(fèi)規(guī)模 達(dá) 514 億元（同比增加 49%）；相比之下，線下媒介端，2019 年全國(guó)院線分賬 票房 594.5 億元（同比增加 5.1%），2019 年線上與線下用戶付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模逐步 拉近，但增速端，線上媒介超線下媒介。2020 年疫情加速視頻用戶付費(fèi)市場(chǎng)規(guī) 模進(jìn)一步提升，達(dá)到 627 億元，同比增加 22%；雖視頻用戶付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模仍在 20%以上，但各頭部視頻平臺(tái)會(huì)員增速逐步見頂，線上媒介的流量焦慮也在蔓延。

愛奇藝會(huì)員在 2020 年財(cái)報(bào)中并未凸顯付費(fèi)用戶持續(xù)增長(zhǎng)信號(hào)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂用 戶流量的存量競(jìng)爭(zhēng)，愛奇藝在 2015 年率先開啟視頻付費(fèi)先河，作為視頻會(huì)員付 費(fèi)商業(yè)模式的先鋒企業(yè)，我們看到 2016 年愛奇藝視頻訂閱用戶達(dá) 0.3 億人（同 比增加 182.2%），但到 2020 年愛奇藝訂閱用戶為 1.017 億人（同比下滑 4.9%）， 線上媒介訂閱用戶的流量紅利已逐步見頂，線上媒介的商業(yè)化問題也待解，從訂 閱付費(fèi)到廣告營(yíng)銷、再到內(nèi)容電商的摸索，線上媒介也在不斷探索各類商業(yè)化的 空間。

線上媒介的商業(yè)化探索問題也同樣是線下媒介院線渠道在思考的問題

2020 年院線受疫情影響其全國(guó)分賬票房跌至 186 億元（同比減少 68.7%），觀 影人次 5.5 億次（同比下滑 68.2%）。2015 年線下院線媒介與線上視頻媒介正面 交鋒，進(jìn)入 2016 年，票補(bǔ)事件退潮疊加線上媒介視頻沖擊，全國(guó)院線票房增速 震蕩向下，院線的商業(yè)價(jià)值備受考驗(yàn)，其估值進(jìn)一步被壓制，2020 年疫情的壓 力測(cè)試，院線板塊盈利能力進(jìn)一步被重創(chuàng)，內(nèi)憂外患下，2021 年的院線板塊還 有價(jià)值嗎？

1.2、 從中外觀影人次與票價(jià)看：中國(guó)觀影人次具提升 空間 票價(jià)不具持續(xù)提升空間

院線是否有價(jià)值，我們也需要看，票價(jià)與觀影人次的乘數(shù)效應(yīng)及是否達(dá)到天花 板，漲價(jià)與觀影人次的平衡點(diǎn)是什么？2021 年春節(jié)檔的票房?jī)r(jià)格引發(fā)市場(chǎng)輿論。 “9.9 元看電影”看一部電影是什么時(shí)候消失的？票價(jià)問題離不開“票補(bǔ)”，“票 補(bǔ)”是伴隨互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)入電影產(chǎn)業(yè)而發(fā)展起來，作為互聯(lián)網(wǎng)公司爭(zhēng)奪用戶的營(yíng) 銷手法之一，低票價(jià)吸引用戶走進(jìn)電影院，觀影習(xí)慣漸養(yǎng)成。

降價(jià)與漲價(jià)的乘數(shù)效應(yīng)，我們假設(shè)一個(gè)數(shù)據(jù)模型，例如原票價(jià) 40 元，觀影 人次 10 次，合計(jì) 400 元票房，若票價(jià)下降到 20 元，被低價(jià)吸引后觀影人 次提升至 20 次，合計(jì)也為 400 元票房。若票價(jià)漲到 80 元，觀影人次下降 至 5 次，合計(jì)也仍為 400 元票房。我們從數(shù)據(jù)端看，2015 年是在線票務(wù)平 臺(tái)進(jìn)行“票補(bǔ)”峰值年，在線平臺(tái)推出低價(jià)電影票，我們也看到 2015 年中 國(guó)分賬票房為 441 億元，觀影人次 12.23 億次（首次破 10 億次大關(guān)，見圖 4），年度分賬票房增速與觀影人次增速分別為 49%、47.5%，票補(bǔ)在前期 起到培育及導(dǎo)流作用，促成了票房的繁榮，但也帶來了虛高（在票補(bǔ)的背景 下，2015 年年度平均票價(jià)仍為 36.1 元，同比增加 1%，因?yàn)槠眱r(jià)補(bǔ)貼來自 線上票務(wù)平臺(tái)，受惠方為用戶，低票價(jià)短期推動(dòng)觀影人次提升，行業(yè)總票房 統(tǒng)計(jì)口徑仍為票面價(jià)格乘以觀影人次，但 2016 年平臺(tái)補(bǔ)貼減少后，觀影人 次下滑 12.1%）。

2016 年粗放式的在線票務(wù)平臺(tái)減少補(bǔ)貼后，2016 年中國(guó)分賬票房及觀影人 次的增減幅分別為 3%、12.1%（較 2015 年分別下降 46 個(gè)百分點(diǎn)、35.4 個(gè)百分點(diǎn)），觀影人次的減少核心原因是由于“票補(bǔ)”的減少嗎？我們回看， 2016 年年度前三影片分別為《美人魚》《瘋狂動(dòng)物城》《魔獸》合計(jì)占總票 房13.9%，對(duì)比來看2015年及2017年前三電影分賬票房占比分別為14.6%、 18.8%，也凸顯出 2016 年頭部影片整體表現(xiàn)不及預(yù)期，其整體觀影人次下 滑的原因也在于內(nèi)容質(zhì)量問題。在票價(jià)的漲跌背后，觀影人次也會(huì)增減，其 乘數(shù)效應(yīng)的波動(dòng)來自價(jià)格調(diào)整，但其乘數(shù)效應(yīng)若取得較好成績(jī)的核心主要來 自內(nèi)容的優(yōu)劣。

降價(jià)的利弊端凸顯在于觀影人次，自 2016 年后觀影人次從單純的低價(jià)吸引 到內(nèi)容的吸引，其背后的原因在于時(shí)間成本。線上流量紅利期，休閑時(shí)間 中線下觀影時(shí)間被其它娛樂方式擠壓。回顧 2016 年，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī) 模達(dá) 5.45 億，較 2015 年底增加 4064 萬人，增長(zhǎng)率為 8.1%；網(wǎng)絡(luò)視頻用 戶使用率為 74.5%。隨著 4G 網(wǎng)絡(luò)的進(jìn)一步完善以及手機(jī)資費(fèi)的下調(diào)，網(wǎng)民 在微信、微博等主流 APP 上觀看短視頻的行為變得更加普遍。但 2018 年 線上紅利進(jìn)入增速減速后，線上用戶流量獲取成本走高，線下的用戶吸引 也成為企業(yè)戰(zhàn)略布局重點(diǎn)，也進(jìn)一步說明為何阿里巴巴在 2018 年 2 月入駐 萬達(dá)，。阿里巴巴將利用大數(shù)據(jù)及內(nèi)容網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，支持萬達(dá)電影發(fā)展。

1.2.1、 中美票價(jià)走勢(shì)及票房支出占居民人均可支配收入比例走勢(shì)對(duì)比：中國(guó)票價(jià)不具備持續(xù)漲價(jià)空間

從中國(guó)票價(jià)端看，縱觀 2012-2020 年，中國(guó)人均單票價(jià)約為 34.6 元，中國(guó)人均 單票價(jià)占當(dāng)年居民人均可支配收入比例從 2012 年的 0.23%下降至 2017 年的 0.12%，人均電影票價(jià)支出占當(dāng)年人均可支配收入在 2017-2020 年基本維持在 0.12%~0.11%的比例。

從美國(guó)票價(jià)端看，2019 年美國(guó)人均單票價(jià)占當(dāng)年居民人均可支配收入比例為 0.02%，遠(yuǎn)低于中國(guó)的 0.11%。對(duì)比后，中國(guó)的單票價(jià)并不具備持續(xù)提價(jià)的基礎(chǔ)， 因?yàn)槠眱r(jià)占居民人均可支配收入比例遠(yuǎn)高于美國(guó)。2021 年春節(jié)檔的票房提價(jià)具 有節(jié)日效應(yīng)、大片內(nèi)容供給充沛、疫情中的院線收入減少疊加固定成本、后疫情 下的消費(fèi)補(bǔ)償心理等多因素，在淡季如果持續(xù)提價(jià)疊加內(nèi)容的供給不足，直接將 影響觀影人次，綜合中國(guó)的后疫情及春節(jié)檔的節(jié)日效應(yīng)以及對(duì)比中美的人均單票 價(jià)占當(dāng)年居民人均可支配收入比例等因素后，我們認(rèn)為，中國(guó)的電影票單價(jià)不具 備持續(xù)提價(jià)的空間。

1.2.2、 中美觀影人次對(duì)比：中國(guó)具備觀影人次提升空間

觀影人次端看，中國(guó)觀影人次從 2012 年的 4.6 億次增加至 2019 年的 17.3 億次 （2012-2019 年全國(guó)觀影人次復(fù)合增速達(dá) 21%），2020 年由于疫情致中國(guó)院線 在 2020 年 1 月 24 日暫停，7 月 20 日重啟復(fù)市，該因素致使 2020 年全國(guó)觀影 人次 5.5 億次，由于疫情是一次性不可控事件，不具備同比意義。

中國(guó)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，我們看到中國(guó)城鎮(zhèn)人口觀影人次從 2012 年的 0.6 次增加 至 2017 年的 2 次，隨后 2017-2019 年保持在 2 次，2020 年由于疫情不具參考 性，我們預(yù)計(jì) 2021 年伴隨疫情有效控制后，觀影人次有望恢復(fù)到疫情前水平。 相對(duì)之下，美國(guó)觀影人次自 2005 年的 4.7 次下降至 2015 年的 3.9 次，2005-2015 年美國(guó)觀影人次平均數(shù)為 4 次，2014-2015 年美國(guó)觀影人次下滑至 3.8 次、3.9 次；伴隨中國(guó)城鎮(zhèn)化率提升，城鎮(zhèn)人口觀影人次新增量及觀影頻次的增加有望推 動(dòng)中國(guó)觀影人次的整體提升。若假設(shè)中國(guó)城鎮(zhèn)人口觀影人次達(dá) 3 次，即中國(guó) 8.48 億城鎮(zhèn)人口的觀影人次可達(dá) 25.45 億次（較 2019 年城鎮(zhèn)人口的 17.3 億次的觀 影人次增加 45%），進(jìn)而說明，中國(guó)的城鎮(zhèn)人口的觀影人次具有提升空間，但我 們需要思考的是，觀影人次的提升，主要變量是什么？2015 年在線平臺(tái)燒錢補(bǔ) 貼票價(jià)時(shí)，低廉票價(jià)對(duì)觀影人次的提升具有提振，但不具有可持續(xù)性；我們看 到 2021 年春節(jié)檔期間在票價(jià)上漲的背景下，觀影人次仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，進(jìn)而說明， 用戶走進(jìn)電影院的驅(qū)動(dòng)因素從單一價(jià)格因素遞進(jìn)至“內(nèi)容價(jià)值”的權(quán)衡（即時(shí) 間的權(quán)衡，換言之，電影的內(nèi)容價(jià)值知否值得花 2 小時(shí)的固定時(shí)間）。

1.3、 院線對(duì)誰有價(jià)值？被取代是否可能

院線的價(jià)值在主要在社會(huì)價(jià)值及商業(yè)價(jià)值，不同利益體的價(jià)值也不同。我們從用 戶、企業(yè)維度來看。

A. 用戶端：體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)。商品的交易數(shù)量和交易價(jià)格在很大程度上取決于商品本 身及相關(guān)替代品的供給和需求，觀影需求量的因素主要有電影票價(jià)、可替代 商品價(jià)格、潛在觀眾數(shù)量、觀眾收入水平、電影內(nèi)容供給及營(yíng)銷力度。電影 是深受大眾喜愛的文化娛樂消費(fèi)形式，每一次技術(shù)進(jìn)步都會(huì)推動(dòng)電影產(chǎn)業(yè)的 變革。電影技術(shù)的變革從來都是以提升觀眾的觀感體驗(yàn)為目標(biāo)的，技術(shù)創(chuàng)新 必然會(huì)帶動(dòng)文化娛樂消費(fèi)升級(jí)。在內(nèi)容供給不足下，院線渠道看大片的需求 較高，但伴隨內(nèi)容在線上供給充裕下，影院被取代的可能性也在增加。從需 求價(jià)格彈性看，影院觀影需求如何能持續(xù)提升（即觀影人次的增加），第一， 增加電影內(nèi)容的線下體驗(yàn)效果，降低可替代性；第二，通過 IP 建立忠實(shí)觀 眾；第三，采用會(huì)員等營(yíng)銷組合促用戶粘性。

從中國(guó) 2018～2019 年票房、觀影人次等指標(biāo)來看，票房增長(zhǎng)主要由票價(jià)上 漲所致，而總體觀影人次和人均觀影次數(shù)的增長(zhǎng)幅度較小，單銀幕平均票房 收入有所下降（2017-2019 年中國(guó)單銀幕產(chǎn)出分別為 103.17 萬元、94.18 萬元、85.19 萬元，同比增速分別為-6.5%、-8.7%、-9.5%）。未來中國(guó)電 影票房的增長(zhǎng)動(dòng)力主要在于人均觀影次數(shù)的提升。

B. 企業(yè)端：（片方+院線）渠道、現(xiàn)金流。從院線角度看，2010～2019 年是中 國(guó)影院和銀幕數(shù)量快速擴(kuò)張的 10 年，與 20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)影院快速擴(kuò)張 的 10 年較為相似：具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的多廳影院取代了傳統(tǒng)的單廳影院或小型 影院，快速的銀幕擴(kuò)張使單銀幕平均產(chǎn)出持續(xù)下滑。電影市場(chǎng)的發(fā)展離不開 渠道的擴(kuò)張以提供更加便捷的觀影服務(wù)，但激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與過快的擴(kuò)張與 內(nèi)容供給錯(cuò)配后，也帶來行業(yè)的整合與出清，2020 年疫情外部事件加速院 線板塊的出清，頭部院線借助規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、通過資本市場(chǎng)定增加碼 主業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升，較好現(xiàn)金流的院線的商業(yè)價(jià)值在后疫情 時(shí)代下有望受益。

從片方角度看，從 1940-2019 年全球上映電影平均制作成本與平均票房端 看，電影的制作成本自 1980 年以來呈現(xiàn)長(zhǎng)期大幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2019 年， 全球 3908 部電影平均制作成本為 5919 萬美元，是 1980 年的 4.39 倍、1990 年的 2.26 倍、2000 年的 1.90 倍和 2010 年的 1.77 倍。高額制作成本下的 內(nèi)容產(chǎn)品，在院線媒介后，若增加線上媒介分銷渠道增加收入，也是片方所 需求要的（進(jìn)而說明，院線是片方的核心陣地，但是視頻媒介也是較好的補(bǔ) 充與長(zhǎng)尾收入增量）；同時(shí)，也凸顯，伴隨內(nèi)容制作成本的上升，院線電影 的進(jìn)入門檻也相對(duì)較高。

2、 后疫情下的中國(guó)院線三劍客

總體看，中國(guó)院線端，萬達(dá)院線是龍頭，2015-2020 年萬達(dá)院線的影投排名第一， 橫店影視子 2015 年從第四位躍居 2016 年的第三位后，2016-2020 年始終保持 在第三的影投低位，博納影業(yè)子 2018 年的影投的第 12 名一躍成為 2019 年的第 八名，2020 年上升至第七名，2020 年疫情加速院線行業(yè)變革，中國(guó)院線三劍客 將如何在后疫情時(shí)代交出自己的成績(jī)單。

2.1、 博納影業(yè)：回 A 股后優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給再續(xù)，助力電影大國(guó)走向電影強(qiáng)國(guó)

片單儲(chǔ)備豐富，參投上游內(nèi)容公司果麥文化，完善產(chǎn)業(yè)鏈，博納影業(yè)回 A 股后 優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給有望再續(xù)，助力電影大國(guó)走向電影強(qiáng)國(guó)。2021 年建黨一百年博納 影業(yè)的獻(xiàn)禮三部曲《冰雪長(zhǎng)津湖》《中國(guó)醫(yī)生》《無名》。《中國(guó)醫(yī)生》將會(huì)是一部 全景式展現(xiàn)中國(guó)抗疫的影片，《冰雪長(zhǎng)津湖》為抗美援朝題材電影，《無名》聚焦 地下黨的諜戰(zhàn)片。

2019 年 2 月，博納影業(yè)取得《關(guān)于加快電影院建設(shè)促進(jìn)電影市場(chǎng)繁榮發(fā)展的 意見》出臺(tái)后的第一張電影院線牌照，進(jìn)一步夯實(shí)博納全產(chǎn)業(yè)鏈布局。院線制 度建立前，中國(guó)的電影發(fā)行與影院業(yè)的地域現(xiàn)象較為嚴(yán)重，均按照行政區(qū)域供片， 采取省、市、縣逐級(jí)層層發(fā)行的發(fā)行放映模式，2002 年為促進(jìn)跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)減少 發(fā)行層次，增加發(fā)行渠道，在國(guó)家政策推動(dòng)下，一批區(qū)域性院線和跨省院線組建， 進(jìn)而中國(guó)逐步建立起以院線為主的供片機(jī)制，使得影片收入在制片、發(fā)行、放營(yíng) 各環(huán)節(jié)上實(shí)現(xiàn)合理分配。中國(guó)對(duì)電影院線、影院行業(yè)實(shí)行許可制度，未經(jīng)許可的 任何單位與個(gè)人不得從事電影的發(fā)行與放映。2002 年 6 月 1 日，全國(guó)首批 30 條電影院線正式成立運(yùn)營(yíng)，院線制全面改革打破了按行政區(qū)域劃分的計(jì)劃供片模 式。

經(jīng)營(yíng)多年來發(fā)展與累積，博納的電影產(chǎn)品商業(yè)性與藝術(shù)性并重，已取得良好的社 會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益，累計(jì)出品影片超過 250 部。電影需要規(guī)模化的生產(chǎn)高質(zhì)量 電影，并結(jié)合全球發(fā)行渠道，博納影業(yè)回 A 股后優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給有望再續(xù)，助力 電影大國(guó)走向電影強(qiáng)國(guó)。2020 年疫情對(duì)電影院線板塊影響較大，博納影業(yè)自 2020 年 1 月 24 日關(guān)閉旗下所有境內(nèi)電影院的對(duì)外運(yùn)營(yíng)，同時(shí)，博納的電影投 資影片暫停拍攝，電影發(fā)行工作推遲檔期，進(jìn)而博納預(yù)計(jì) 2020 年公司全年?duì)I收 下滑。2020 年 7 月 16 日，國(guó)家電影局發(fā)布《國(guó)家電影局關(guān)于在疫情防控常 態(tài)化條件下有序推進(jìn)電影院恢復(fù)開放的通知》，明確低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在電影院各項(xiàng)防 控措施有效落實(shí)到位的前提下，可于 7 月 20 日有序恢復(fù)開放營(yíng)業(yè)。影視行業(yè) 的拍攝、影院逐步恢復(fù)運(yùn)營(yíng)。博納的電影投資、發(fā)行業(yè)務(wù)全面復(fù)工、院線的供片 及影院運(yùn)營(yíng)均恢復(fù)。2020 年疫情后，中小影院面對(duì)資金斷鏈等壓力，但博納作 為具有品牌力的文化企業(yè)，在 2020 年 11 月 5 日順利通過證監(jiān)會(huì)審核，后續(xù)登 陸 A 股有望將為博納影業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，同時(shí)，院線行業(yè)優(yōu)勝劣汰洗牌 的窗口期，博納的上市也有利于其提升市場(chǎng)市占率。

2.2、 萬達(dá)電影：發(fā)力主業(yè)

萬達(dá)的布局也備受關(guān)注。2020 年受到疫情影響利潤(rùn)虧損，但作為龍頭仍在主業(yè) 上持續(xù)發(fā)力，我們通過龍頭公司在疫情后做了什么？如何做的？后續(xù)繼續(xù)如何做 等維度來窺視公司與行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與后續(xù)目標(biāo)。2020 年 11 月 12 日萬達(dá)電影 定增新增股份 1.96 億股上市（發(fā)行價(jià)格 14.94 元/股，合計(jì)總募集 29.3 億元） 將用于新建影院項(xiàng)目及補(bǔ)流。

2020 年以來萬達(dá)對(duì)其內(nèi)容板塊的三家公司（萬達(dá)影視、新媒誠品、騁亞影視進(jìn) 行了重新的梳理和定位，并全面打通），內(nèi)容板塊的打通外部看也利于萬達(dá)與長(zhǎng) 視頻平臺(tái)在影視劇的采購中節(jié)省溝通成本增加效率，內(nèi)部看利于 IP 的多形態(tài)內(nèi) 容聯(lián)動(dòng)。

萬達(dá)影視定位：精品院線電影的創(chuàng)作（2-3 年電影項(xiàng)目?jī)?chǔ)備近 20 部）

新媒誠品定位：聚焦精品電視劇集的開發(fā)（出品過《親愛的她們》《正陽門下小 女人》），未來 2-3 年，公司電視劇儲(chǔ)備項(xiàng)目超 20 部）

騁亞影視定位：聚焦網(wǎng)生內(nèi)容（已儲(chǔ)備《羅曼史》《乘風(fēng)踏浪》《空降排》等） 萬達(dá)在影視劇內(nèi)容端的定位精品化（主投主控 講好中國(guó)本土故事）、類型化（元 融合 精準(zhǔn)洞察觀眾需求）、系列化（持續(xù)產(chǎn)能 確保品質(zhì)降低風(fēng)險(xiǎn)）、開放合作（賦 能 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手共建產(chǎn)業(yè)），以內(nèi)容為王并逐步壯大。在項(xiàng)目?jī)?chǔ)備端近 20 部（包括 《唐人街探案》《鬼吹燈》等頭部系列 IP 電影），以及科幻、懸疑犯罪、情感青 春、親子動(dòng)畫等豐富多元的強(qiáng)類型影片有望將于明后年集中上映，各大檔期均有 布局。萬達(dá)列化 IP 電影中，萬達(dá)的《唐人街探案》電影開創(chuàng)了中國(guó)喜劇+懸疑 的開山之作，其系列也通過多元方式形成自己宇宙，唐探網(wǎng)劇在線上取得較好 口碑，2020 年萬達(dá)也將與 B 站合作開發(fā)唐探動(dòng)漫開發(fā)，延續(xù)唐探的商業(yè)價(jià)值生 命周期。類型端，公司在科幻系列中儲(chǔ)備《外太空莫扎特》、雨果小說獎(jiǎng)《北京 折疊》改編的《折疊城市》、《神舟》等。

2.3、 橫店影視：1.22 億元現(xiàn)金收購內(nèi)容資產(chǎn)

2020 年 12 月 8 日，橫店影視橫店影視公告稱，公司擬以現(xiàn)金 1.22 億元收購影視制作公司 100%股權(quán)（0.2 億元）及橫店影業(yè)公司 100%股權(quán)（0.1 億元）；2020年 1-8 月影視制作公司、橫店影業(yè)的凈資產(chǎn)分別為 1985 萬元、9292.7 萬元，凈利潤(rùn)分別為-0.57 億元、-0.3 億元，收購按凈資產(chǎn)）。

橫店影視從上市的院線資產(chǎn)（產(chǎn)業(yè)鏈下游）進(jìn)一步延伸至上游內(nèi)容資產(chǎn)影視制 作及橫店影業(yè)公司（主營(yíng)業(yè)務(wù)為電影和電視劇的投資、制作和發(fā)行，）與公司的 主營(yíng)業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同性，通過外延式并購的方式拓寬公司業(yè)務(wù)范圍，向產(chǎn)業(yè)鏈 上游進(jìn)軍實(shí)現(xiàn)縱向一體化， 整合業(yè)務(wù)資源，以“內(nèi)容+渠道”融合發(fā)展擴(kuò)大公 司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，打造電影全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，也利于發(fā)揮橫店影視 品牌勢(shì)能，并為公司帶來新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)（內(nèi)容資產(chǎn)出品作品如《我和我的祖國(guó)》、 《少年的你》、《紅海行動(dòng)》、《西游記之大圣歸來》等作品。

綜上，從中國(guó)院線三劍客，我們可以看出，行業(yè)內(nèi)具有品牌實(shí)力頭部企業(yè)均加碼 上游內(nèi)容，萬達(dá)的影視資產(chǎn)進(jìn)入上市公司體內(nèi)、博納影業(yè)參股上游內(nèi)容公司果麥 文化，再到橫店影視加碼內(nèi)容制作公司，2020 年疫情后，院線洗牌下頭部企業(yè) 均在加碼主業(yè)，通過定增方式或者外延等方式，頭部品牌企業(yè)也逐步形成影視投 資、制作、發(fā)行、放映等業(yè)務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容+渠道”全方位發(fā)展。 我們?cè)跈M店影視中報(bào)點(diǎn)評(píng)中指出，2020 上半年公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略實(shí)施精細(xì)化管 理，優(yōu)化影院項(xiàng)目提升品質(zhì)夯實(shí)業(yè)務(wù)基礎(chǔ) ，作為三四線院線頭部企業(yè)，仍將受 益于三四線及下沉市場(chǎng)票房增量。短期看，悲觀預(yù)期漸消化，疫情控制后的觀 影需求有望回暖；中長(zhǎng)期看疫情加速市場(chǎng)出清，頭部企業(yè)有望借助資本運(yùn)作提 升市場(chǎng)占有率。由于 2020 年疫情影響，影院運(yùn)營(yíng)壓力加大，也進(jìn)一步提高了 影院投資門檻，降低中小影投公司投資信心，加快了市場(chǎng)整合速度。

3、 2021 年春節(jié)檔高開后會(huì)低走嗎？72 億元增速 30%

2021 年春節(jié)檔 2 月 12 日開啟，七天全國(guó)分賬票房取得 72 億元（較 2019 年增 加 30%），觀影人次 1.6 億次（較 2019 年同期增加 22%），平均票價(jià) 45 元（較 2019 年同期增加 7%）。月度看，2021 年 1-2 月中國(guó)分賬票房合計(jì)為 142.5 億 元（較 2019 年同期增加 5.6%），觀影人次合計(jì)為 3.56 億次，與 2019 年同期基 本持平。由于檔期效應(yīng)，全年看，一季度票房增速下帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，二季度 中由于清明節(jié)疊加五一假期，短期旅行時(shí)間預(yù)計(jì)沖擊觀影時(shí)間進(jìn)而帶來票房收入 的波動(dòng)，第三季度由于暑假檔效應(yīng)，新增學(xué)生黨關(guān)于增量，進(jìn)而第三季度有望推 動(dòng)票房階段性增長(zhǎng)，第四季度賀歲檔疊加新一年的春節(jié)檔預(yù)期，進(jìn)而帶來票房的 增長(zhǎng)預(yù)期，由于檔期效應(yīng)，階段性的票房波動(dòng)在預(yù)期內(nèi)，高開走是否低走，需要 看片單儲(chǔ)備及觀影人次，觀影人次不可控下，我們梳理了 2021 年的部分片單， 后續(xù)也將陸續(xù)有新增影片定檔帶來院線板塊的熱度（2018-2019 年全國(guó)上映影片 數(shù)合計(jì)分別為 523 部、545 部，2021 年 1-3 月已上及擬上映影片合計(jì)為 108 部， 僅占 2019 年總上映片單的 20%，進(jìn)而，目前的片單定檔不足以推算出 2021 年 電影市場(chǎng)全貌，但在我們從頭部院線公司的片單儲(chǔ)備角度看，2021 年的內(nèi)容供 給仍較為豐富。

3.1、 春節(jié)檔一線至四線城市層級(jí)角度看：一二線 vs 三 四線增速 34% vs 33%

從一線至四線城市層級(jí)角度看，就地過年短期影響下沉市場(chǎng)的觀影增量，但不 改觀影需求。2019 年 1-4 線春節(jié)檔影投票房分別為 6.7 億元、18.4 億元、11.1 億元、17.6 億元，2021 年同期數(shù)據(jù)分別為 9.4 億元、24.1 億元、14.4 億元、23.6 億元，2021 年春節(jié)檔的 1-4 線影投數(shù)據(jù)較 2019 年同期同比增速分別為 42%、 31%、30%、35%（合并來看，2021 年春節(jié)檔一二線、三四線影投數(shù)據(jù)較 2019 年同期分別增加 34%、33%。2021 年春節(jié)檔前夕，國(guó)家政策為控制疫情，“就 地過年”得到響應(yīng)，間接減少了人員在城市間的流動(dòng)，也進(jìn)一步助推一二線的影 投票房數(shù)據(jù)的增速，若我們拉長(zhǎng)周期看到 2022 年春節(jié)檔，在基數(shù)效應(yīng)下，下沉市場(chǎng)的觀影增量有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

2021 年春節(jié)檔票價(jià)上漲 7% 階段性不具有持續(xù)漲價(jià)空間

2021 年票價(jià)貴成為熱搜，我們拉長(zhǎng)數(shù)據(jù)看，春節(jié)檔平均票價(jià)從 2014 年的 36.3 元上漲至 2021 年的 45 元，2018-2019 年春節(jié)檔票房開啟較大幅度的漲價(jià)，漲 幅分別為 5.1%、11.4%，2021 年春節(jié)檔雖票價(jià)漲幅達(dá)到 7%，但其漲幅未超過 2019 年同期。

3.2、 從 2021 春節(jié)檔推算全年票房

從 2021 春節(jié)檔推演 2021 年中國(guó)分賬票房預(yù)計(jì)為 655 億元~720 億元，較 2019 年增速分別為 10%~21%

中國(guó)影視院線市場(chǎng)呈現(xiàn)假期效應(yīng)，春節(jié)檔票房占全年的票房比例也利于我們推演 全年的票房數(shù)據(jù)。2013-2015 年我們可以看出，春節(jié)檔分賬票房占當(dāng)年中國(guó)分賬 票房的比例為 3.6%、4.3%、4.1%，2016-2017 年分別為 6.8%、6.2%，2018-2019 年分別為 9.7%、9.3%，若假設(shè) 2021 年春節(jié)檔票房占中國(guó)分賬票房的比例為 10%~11%，即 2021 年中國(guó)分賬票房有望達(dá)到 654 億元~720 億元（較 2019 年 增加 10%~21%）。

4、 流媒體會(huì)沖擊院線電影嗎？

2021 年 2 月 5 日，國(guó)家廣電總局網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目管理司和中國(guó)電影家協(xié)會(huì)網(wǎng) 工委聯(lián)合愛奇藝、騰訊、優(yōu)酷三大平臺(tái)首次提出“網(wǎng)絡(luò)電影春節(jié)檔”， 全球 疫情加速推動(dòng)了電影發(fā)行方式的變革，PVOD 付費(fèi)點(diǎn)播模式推動(dòng)院網(wǎng)融合 的新生態(tài)，線下線上長(zhǎng)期共存、合力發(fā)展將成為常態(tài)，共同為中國(guó)電影市 場(chǎng)帶來新增量。但線上分發(fā)模式是否沖擊線下的院線分發(fā)模式？

流媒體是否取代院線？2020 年年底美華納兄弟宣布 2021 年所有新電影將線上 與線下同步上映，其結(jié)果有望證明用戶端對(duì)內(nèi)容在線上與線下渠道的需求度。但 我們也看到迪士尼的《花木蘭》線上線下同步上映，線上點(diǎn)映價(jià)格 29.99 美元高 于線下影院，線下高性價(jià)比疊加優(yōu)質(zhì)線下觀影體驗(yàn)，也帶來院線端的不可取代。

若假設(shè)中國(guó)的電影作品全部選擇線上首映，需要考慮問題：

第一，內(nèi)容制作出品方的高投入的成本是否可回收？從原有的線下院線一個(gè)月 窗口期后，二輪視頻端銷售，變?yōu)橹苯泳€上；

第二，線上視頻對(duì)其如何定價(jià)（線上流媒體也開啟漲價(jià)趨勢(shì)）

第三，線上電影是否能帶動(dòng)全國(guó)共鳴？電影線上上映不是新開辟賽道，用戶在視 頻端也看網(wǎng)絡(luò)大電影，但我們看到，在網(wǎng)絡(luò)大電影的存在下，院線電影的 市場(chǎng)份額并未被搶占，同時(shí)網(wǎng)絡(luò)大電影的作品并未引起社會(huì)共鳴，而院線 電影從《我不是藥神》到《哪吒》，從《戰(zhàn)狼 2》到《流浪地球）每部院線 作品均帶來社會(huì)討論與共鳴，其社會(huì)價(jià)值遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)價(jià)值，若院線電影登 陸線上，是否能夠產(chǎn)生如線下院線輸出后的社會(huì)影響力？

截止 2019 年年底中國(guó)電影銀幕 6.98 萬塊，預(yù)計(jì) 2020 年銀幕數(shù)呈下滑趨勢(shì)， 2021-2022 年兩年維度看，電影市場(chǎng)單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)將現(xiàn)，頭部公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 端增長(zhǎng)可期；若 10 年周期看，新技術(shù)的產(chǎn)生驅(qū)動(dòng)新體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)的影院的觀 影功能在 10 年后也許會(huì)被另一種體驗(yàn)所取代或者不是最核心功能，但電影院的 物理存在是無法替代。內(nèi)容是流動(dòng)的，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的分發(fā)渠道可線上也可線下。

綜上，我們認(rèn)為，從 1-2 年維度看（2021-2022 年），院線作為內(nèi)容傳播重要渠 道之一，院線端的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望在基數(shù)效應(yīng)、集中度雙邏輯下支持利潤(rùn)釋放； 若從 5-10 年維度看（2025-2030），院線作為單一電影內(nèi)容傳播的屬性預(yù)計(jì)在新 技術(shù)驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)升級(jí)，線上與線下的邊界也將模糊與融合，內(nèi)容分發(fā)體驗(yàn)方式 也有望實(shí)現(xiàn)融合，助推線下院線百億市場(chǎng)的擴(kuò)容。

5、 行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略

給予行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。院線端，后疫情時(shí)代行業(yè)加速出清，頭部院線加碼主業(yè)，市 占率有望提升；博納影業(yè)的上市，也讓文化品牌類企業(yè)陣營(yíng)擴(kuò)大。內(nèi)容端，內(nèi)容 的價(jià)值來自流動(dòng)，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的分發(fā)渠道可線上也可線下，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的繁榮也是伴 隨傳遞技術(shù)的提升而放大；從 1-2 年維度看（2021-2022 年），院線作為內(nèi)容傳 播重要渠道之一，院線端的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有望在基數(shù)效應(yīng)、集中度雙邏輯下支持利 潤(rùn)釋放；若從 5-10 年維度看（2025-2030），院線作為單一電影內(nèi)容傳播的屬性 預(yù)計(jì)在新技術(shù)驅(qū)動(dòng)下實(shí)現(xiàn)升級(jí)，線上與線下的邊界也將模糊與融合，內(nèi)容分發(fā) 體驗(yàn)方式也有望實(shí)現(xiàn)融合，助推線下院線百億市場(chǎng)的擴(kuò)容。

伴隨博納影業(yè)過會(huì)、橫店影視現(xiàn)金收購內(nèi)容資產(chǎn)、萬達(dá)定增加碼加碼主業(yè)，“影 視院線三劍客”有望形成涵蓋影視投資、制作、發(fā)行、放映等業(yè)務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)閉 環(huán)，實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容+渠道”融合發(fā)展，基于行業(yè)頭部矩陣加碼主業(yè)、疫情外部因素 加速行業(yè)優(yōu)勝劣汰，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)改善、基數(shù)效應(yīng)下給予影視院線行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。 個(gè)股層面，內(nèi)容端，具有 2021-2022 年內(nèi)容儲(chǔ)備的(光線傳媒、奧飛娛樂等)；院 線層面，頭部院線三劍客(萬達(dá)電影、橫店影視、博納影業(yè))。

6、 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）局部地區(qū)疫情帶來板塊波動(dòng)；

2）行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)；

3）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；

4）博納影業(yè)上市進(jìn)展低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

5）假設(shè)部分的數(shù)據(jù)不具有可比性的風(fēng)險(xiǎn)；

6）推薦標(biāo)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

7）宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：沃巴查芒