煤炭債專題研究：高景氣期的煤炭債投資分析

一、煤價(jià)上行帶動(dòng)盈利上行，企業(yè)自由現(xiàn)金流修復(fù)

20 年中以來(lái)煤價(jià)上行，行業(yè)盈利修復(fù)

疫情常態(tài)化后海內(nèi)外需求共振修復(fù)，20 年下半年以來(lái)煤價(jià)明顯上行。20 年初新冠疫情超預(yù)期爆發(fā)，生產(chǎn)一度停滯，20 年春節(jié)后煤炭率先復(fù)工，但下游復(fù)工緩慢需求不足，煤炭庫(kù)存累積，環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)指數(shù)一度下跌至 20 年 5 月 13 日的 526 元/噸。此后，隨 著疫情常態(tài)化，海內(nèi)外需求共振修復(fù)，煤炭?jī)r(jià)格開(kāi)始觸底回升。20 年末受下游需求旺盛、 冷冬等影響，煤炭?jī)r(jià)格大幅上行。21 年以來(lái)，一方面是煉鋼、火電需求持續(xù)旺盛，另一方面供給端難以放量主要受到內(nèi)蒙古反腐、刑法修訂后超產(chǎn)可以追究刑事責(zé)任、碳中和壓制投資及短期內(nèi)安全檢查進(jìn)一步趨嚴(yán)等影響。焦煤、動(dòng)力煤呈現(xiàn)供不應(yīng)求局面，今年以來(lái)價(jià)格快速上漲至歷史高位，進(jìn)入夏季用電高峰后動(dòng)力煤價(jià)更是一騎絕塵，秦皇島動(dòng)力煤進(jìn)入 7 月已突破千元。

20 年二季度以來(lái)煤炭盈利逐步改善，21Q1 凈利率升至 18 年以來(lái)高位，歸母凈利潤(rùn)改善明顯。20 年年初受新冠疫情影響，20Q1 煤炭行業(yè)營(yíng)收大幅下滑，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)， 20Q2 以來(lái)行業(yè)收入降幅逐步收窄，去年四季度煤炭消費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，帶動(dòng) 20 年全年行業(yè)收入增速回升至 1.3%，同期凈利潤(rùn)同比增速為-10%。21 年由于煤炭、煤化工產(chǎn)品等價(jià)格均大幅上行，煤炭發(fā)債主體盈利大幅 改善，21 Q1 發(fā)債整體營(yíng)收同比增速為 26.3%。同時(shí)，煤企三費(fèi)率也明顯下行，21Q1 財(cái)務(wù) 費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率同比下降 1.45、0.60 及 0.52 個(gè)百分點(diǎn)。收入大幅增長(zhǎng)疊 加控費(fèi)能力提升，推動(dòng)凈利潤(rùn)大幅上行， 21Q1 毛利率、凈利潤(rùn)率、歸母凈利潤(rùn)率分別升 至 19.87%、5.44%、2.56%，其中凈利潤(rùn)率、歸母凈利潤(rùn)率創(chuàng) 18 年以來(lái)新高。值得注意的 是，此前煤炭集團(tuán)被詬病的利潤(rùn)增加主要?dú)w于少數(shù)股東的情況在今年一季度明顯改善，歸母凈利潤(rùn)的大幅提升有利于改善煤炭集團(tuán)母公司實(shí)際償債能力，但需關(guān)注歸母凈利潤(rùn)改善 的可持續(xù)性。

20 煤企噸煤成本大多下降，預(yù)計(jì) 21 年大多上行幅度有限

20 年噸煤成本大多同比下降，員工薪酬貢獻(xiàn)較多。噸煤成本是影響煤企煤炭板塊盈利的重 要因素。一般職工薪酬、安全維簡(jiǎn)費(fèi)和其他支出在噸煤成本中占較大比重，在 2016 年后行 業(yè)景氣回升，煤企普遍對(duì)職工漲工資，導(dǎo)致在目前部分老礦區(qū)煤企中人力成本占較大比重， 噸煤成本普遍明顯上行。整體來(lái)看 17-19 年煤炭均價(jià)高位震蕩，20 年上半年受疫情沖擊影響煤價(jià)下行，全年均價(jià)小幅下行。20 年煤企噸煤成本大多小幅下降，從焦煤集團(tuán)、華陽(yáng)新材、豫能化、平煤神馬噸煤成本分拆來(lái)看，噸煤成本下降主要是職工薪酬下降貢獻(xiàn)較多。 其中焦煤噸煤成本下降與噸煤成本較低的山煤并入有一定關(guān)系，河南煤企噸煤成本下降與 資金緊張有關(guān)，評(píng)級(jí)報(bào)告指出“豫能化 20 年由于資金緊張，公司縮減人工支出，當(dāng)期職工薪酬明顯下降，噸煤成本同比下降?！?/span>

21Q1 噸煤成本較 20 年略有上行，成本上行幅度大多小于煤價(jià)上行幅度，有利于煤企盈利 改善。21Q1 披露了最新噸煤成本的主體來(lái)看，山西煤企除華陽(yáng)新材比 20 年噸煤成本上行 較多外，其他變動(dòng)較小，晉控裝備、焦煤集團(tuán)噸煤成本進(jìn)一步下降。河南煤企 21 年一季度由于補(bǔ)發(fā)職工薪酬、提高職工待遇等，豫能化、平煤神馬噸煤成本比 20 年分別上行 36 及 42 元/噸。此外，冀中能源、皖北煤電、盤江投資等 21 年一季度成本上行幅度較小，噸煤 成本尚未達(dá)到 19 年水平。大多煤企噸煤成本較穩(wěn)定，21 年以來(lái)景氣上行也未帶來(lái)噸煤成 本大幅上升。若后續(xù)煤企減員增效、較好的控制噸煤成本，疊加 21 年以來(lái)煤價(jià)大幅上行， 煤炭板塊盈利有望大幅上行，改善煤企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。但也存在少數(shù)煤企噸煤成本上行較多的情況，主要和稟賦、開(kāi)采條件、人員成本等相關(guān)。

自由現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，貨幣資金覆蓋倍數(shù)微升

16 年以來(lái)煤企自由現(xiàn)金凈流入持續(xù)為正，20 年同比上行。從現(xiàn)金流變化趨勢(shì)來(lái)看，16 年 供給側(cè)改革后，盈利回升推動(dòng)行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流明顯改善，18 年達(dá)到高位，19、20 年保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，20 年同比 19 年微升 67 億元；因行業(yè)景氣度 11 年后持續(xù)下行及 16 年開(kāi)始供給 側(cè)改革，14-17 年行業(yè)投資凈支出持續(xù)下行，18、19 年煤炭行業(yè)投資凈支出略有增加，其中包含部分安全投入、設(shè)備升級(jí)等，總體而言投資相對(duì)穩(wěn)定；煤炭行業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額在 15 年后由正轉(zhuǎn)負(fù)，16 年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅為負(fù)，主因行業(yè)整體融資困難，17 年后由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的持續(xù)改善，煤企著手化解債務(wù)，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，也推動(dòng)行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率下降。整體來(lái)看，20 年煤企自由現(xiàn)金流為 1737 億元，同比 19 年上行 445 億元。

21Q1 煤企現(xiàn)金流改善主要依靠經(jīng)營(yíng)流入，籌資弱化造成拖累。21Q1 煤企現(xiàn)金流來(lái)看，受益 于行業(yè)景氣上行，煤企經(jīng)營(yíng)凈流入微升至 739 億元（同比增加 45 億元），投資支出為 368 億元（同比增加 43 億元）。但籌資凈流入方面一季度同比大幅下滑，一方面受 20 年一季度 貨幣整體寬松影響，另一方面也受永煤事件后行業(yè)再融資整體難度加大影響。21Q1 煤炭籌 資凈流入 77 億元，同比下降 582 億元。21Q1 煤企現(xiàn)金流整體凈增加 447 億元。

21Q1 煤企貨幣資金對(duì)短期有息覆蓋倍數(shù)整體微升。20 年受新冠疫情影響，煤炭行業(yè)整體 減少資本開(kāi)支，四季度以來(lái)盈利回升推動(dòng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善，行業(yè)現(xiàn)金流及整體償債能力 略有改善，表現(xiàn)在貨幣資金/短期有息負(fù)債倍數(shù)總體上升。截至到 21 年 Q1，徐礦集團(tuán)、中 煤集團(tuán)、濟(jì)礦集團(tuán)、伊泰等煤企貨幣資金/短期有息負(fù)債比重較高。

二、債券融資被動(dòng)降低，再融資以貸款為主

永煤事件沖擊行業(yè)再融資

20 年永煤事件沖擊行業(yè)再融資。20 年 11 月 10 日永煤超預(yù)期違約，沖擊債市國(guó)企信仰， 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降，產(chǎn)業(yè)債對(duì)于基本面較弱的國(guó)企風(fēng)險(xiǎn)厭惡提升，山西、河北等煤 企首當(dāng)其沖，相關(guān)主體再融資幾乎凍結(jié)。凈融資數(shù)據(jù)來(lái)看，20 年上半年、20 年下半年、21 年 1-7 月煤炭債凈融資額分別為 419、-748 及-1088 億元。

負(fù)債結(jié)構(gòu)被動(dòng)改善，債券占比下降，銀行借款上行

21Q1 行業(yè)負(fù)債率整體微降，但部分主體負(fù)債壓力仍突出。18 年-21 年一季度，行業(yè)資產(chǎn)負(fù) 債率（考慮永續(xù)債）從 71.51%下降至 70.45%，不考慮永續(xù)債的資產(chǎn)負(fù)債率從 70.07%下降 至 68.26%。分主體來(lái)看，截止 20 年末資產(chǎn)負(fù)債率（考慮永續(xù)債）仍較高超過(guò) 80%的主體 有山煤、豫能化等。對(duì)比 18 年和 20 年，山西原七大煤企負(fù)債率整體壓降有限，資產(chǎn)負(fù)債 表仍有待修復(fù)。截止 21Q1 負(fù)債率低于 60%的主體有昊華能源、伊泰、徐州礦務(wù)、華電煤 業(yè)、國(guó)家能源集團(tuán)等。

煤企短期有息負(fù)債占比較高，關(guān)注短期滾續(xù)壓力。按照短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù) 債計(jì)算短期有息負(fù)債，按照長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券+永續(xù)債計(jì)算長(zhǎng)期有息負(fù)債，合計(jì)為有息負(fù) 債，銀行借款按照短期借款+長(zhǎng)期借款科目估算，來(lái)觀察煤炭企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)變化。從期限 結(jié)構(gòu)來(lái)看，煤炭行業(yè)有息負(fù)債中短期占比略高，近幾年略有波動(dòng)，但大體維持在 42%左右。

20 年煤企被動(dòng)降低對(duì)債券融資依賴，銀行借款占比提升，負(fù)債結(jié)構(gòu)被動(dòng)改善。受永煤事件 影響，煤炭行業(yè)整體負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，21Q1 債券余額占有息負(fù)債比重由 19 年 26%下滑至 24%， 銀行類借款占有息負(fù)債比重上升，21Q1 達(dá) 62.59%，較 19 年底上升 5.65pct。原債券余額占有息負(fù)債比例較高的主體，如同煤等債券再融資受影響較大，截止 21 年一季度，債券余額占比已經(jīng)明顯下降。債市融資受限的背景下，大多煤企轉(zhuǎn)向增加銀行等融資，且主要是長(zhǎng)期借款的增加。

三、山西煤企投資機(jī)會(huì)分析

永煤事件后一二級(jí)受重創(chuàng)，負(fù)債結(jié)構(gòu)被動(dòng)改善

永煤事件后山西煤企一二級(jí)受重創(chuàng),隨著山西國(guó)資積極表態(tài)、企業(yè)盈利改善等，二級(jí)成交趨 于穩(wěn)定。2020 年 11 月 10 日永煤超預(yù)期違約給市場(chǎng)情緒造成較大沖擊，煤企首當(dāng)其沖。此 后煤炭債券發(fā)行一度停滯，后逐漸恢復(fù)，截止 7 月 28 日山西煤企共計(jì)發(fā)行 23 只債券合計(jì) 309 億元，期間到期合計(jì) 2085 億，凈融資額為-1776 億，發(fā)行債券類型以短融或超短融為主。6、7 月以來(lái)山西煤企包括晉能電力、晉能煤業(yè)等票面利率下降明顯，與債券市場(chǎng)收益 率整體下行及當(dāng)?shù)匦庞脗袌?chǎng)恢復(fù)均有關(guān)系。二級(jí)市場(chǎng)方面，受永煤事件沖擊，去年底機(jī)構(gòu)大量拋售山西煤企債，債券大幅折價(jià)成交、收益率飆升。除山西焦煤外，大多估值收益 率在 20 年底大幅上行。永煤事件以后，山西積極表態(tài)、尋求金融支持、推動(dòng)國(guó)企改革等， 保障債券正常兌付。

20 年至今山西煤企負(fù)債期限、品種結(jié)構(gòu)改善，銀行借款占比提升，母公司負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整幅 度較大，整體負(fù)債率仍有待壓降。從有息債務(wù)總規(guī)模變動(dòng)來(lái)看，19 年以來(lái)，僅同煤集團(tuán)、 華陽(yáng)新材料集團(tuán)實(shí)現(xiàn)壓降，21Q1 較 19 年分別降低 172.53、58.18 億元。永煤事件后受融 資環(huán)境惡化及行業(yè)盈利回升影響，山西煤企利用多種途徑化解債務(wù)壓力，負(fù)債結(jié)構(gòu)被動(dòng)改 善。一是短期有息負(fù)債占比略有降低，二是銀行類借款占比提升，對(duì)債券融資依賴度有所 降低。對(duì)比母公司報(bào)表和集團(tuán)公司報(bào)表來(lái)看，母公司債務(wù)壓力整體較大，但 20 年以來(lái)改善 幅度也更大。

國(guó)企改革不斷推進(jìn)，關(guān)注銀團(tuán)落地情況

煤企改革：從 7 大煤企集團(tuán)到“2+2”。2020 年 4 月，焦煤集團(tuán)和山煤集團(tuán)重組計(jì)劃被官方 證實(shí)，焦煤集團(tuán)吸收合并山煤集團(tuán)，標(biāo)志著山西煤企重組的開(kāi)始。2020 年 10 月，晉能控 股集團(tuán)有限公司組建成立，整合了原來(lái)的同煤集團(tuán)、晉能集團(tuán)、晉煤集團(tuán)，及潞安集團(tuán)、 陽(yáng)煤集團(tuán)煤炭、電力、煤機(jī)裝備制造產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，以及改制后的中國(guó)（太原）煤炭交易 中心。整合形成三家子公司，晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司（原同煤集團(tuán)）、晉能控股電力集 團(tuán)有限公司（原晉能集團(tuán)）及晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司（原晉煤集團(tuán)）。焦煤集團(tuán)、 晉能控股形成了新的煤炭“雙巨頭”，分別整合省內(nèi)焦煤、動(dòng)力煤等優(yōu)質(zhì)資源，此外，原潞 安集團(tuán)定位為化工專業(yè)化集團(tuán)，華陽(yáng)新材料（原陽(yáng)煤集團(tuán)）整合省內(nèi)新材料優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

改革有利于提升山西煤企整體實(shí)力，但資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)或帶來(lái)主體分化。整體來(lái)看，此次重組有 利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，通過(guò)劃分定位、整合資源等，有利于增強(qiáng)煤炭業(yè)務(wù)整體效率和實(shí)力、 并推動(dòng)山西經(jīng)濟(jì)從一煤獨(dú)大向八柱擎天轉(zhuǎn)變，強(qiáng)化山西省國(guó)企整體實(shí)力。山西此次重組改 革秉承人隨資產(chǎn)走，債隨資產(chǎn)走的原則，保障職責(zé)清晰，強(qiáng)調(diào)“像愛(ài)護(hù)自己的眼睛一樣捍衛(wèi)山西的信譽(yù)”、“不會(huì)出現(xiàn)一筆違約，也不允許出現(xiàn)一筆違約”。但是在資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的過(guò)程中， 仍存在優(yōu)劣資產(chǎn)的差異，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)出效率更高、債務(wù)人員負(fù)擔(dān)較輕，若企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 劃出較多，或帶來(lái)市場(chǎng)對(duì)其償債能力的擔(dān)憂。需要甄別劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)的優(yōu)劣，并關(guān)注山西煤企 資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)過(guò)程中對(duì)債務(wù)、人員負(fù)擔(dān)的實(shí)際落地情況。

山西采取了一系列措施緩解再融資壓力。面對(duì)永煤事件帶來(lái)的沖擊，山西積極應(yīng)對(duì)，主要 采取了一下措施：1）與銀行等金融機(jī)構(gòu)商談、尋求資金支持等。無(wú)論省屬企業(yè)如何重組絕不發(fā)生一筆違約。強(qiáng)調(diào)優(yōu)化金融業(yè)發(fā)展環(huán)境，防止惡意逃廢債，為山西金融業(yè)健康發(fā)展保駕護(hù)航。晉能控股與華夏銀行總行簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議。2）組建區(qū)域城商行，銀保監(jiān)會(huì)批復(fù)同意大同銀行等合并重組設(shè)立山西銀行股份有限公司，山西銀行股份有限公司在太原舉行揭牌開(kāi)業(yè)儀式。3）建立折價(jià)債券長(zhǎng)效回購(gòu)機(jī)制，以應(yīng)對(duì)省 屬煤炭企業(yè)二級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格異動(dòng)，實(shí)際上緩解了企業(yè)的償債壓力。4）建立了省屬企業(yè)債 券監(jiān)測(cè)的應(yīng)急機(jī)制和償付的協(xié)同機(jī)制，提前 15 天預(yù)警協(xié)調(diào)資金儲(chǔ)備。

行業(yè)景氣較好有利于改善內(nèi)生現(xiàn)金流，債券到期壓力逐步降低，繼續(xù)關(guān)注煤企授信落地等 情況。20 年四季度至今，煤炭、煤化工、等行業(yè)景氣度較高，煤企內(nèi)生現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，有利 于緩解企業(yè)的償債壓力。山西煤企債券市場(chǎng)融資體量巨大，永煤事件后至 21 年 7 月 29 日 煤企已償還超 2000 億債券，年內(nèi)仍有一定的再融資壓力，22 年開(kāi)始債市再融資壓力將明 顯下降，后續(xù)重點(diǎn)仍是關(guān)注煤企銀行授信落地和其他融資渠道（如保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)） 落實(shí)的情況。

短期來(lái)看，山西煤企改革勢(shì)在必行，進(jìn)一步加大“7 大煤企”一盤棋格局，弱主體短久期 博弈空間最大，長(zhǎng)久期關(guān)注擁有煤炭核心資源主體投資機(jī)會(huì)。在山西煤企改革不斷推進(jìn)的 過(guò)程中，原 7 大煤企之間的資產(chǎn)劃撥重組等動(dòng)作不斷推進(jìn)，原有債務(wù)的安全也有進(jìn)一步安 排，為了平穩(wěn)的實(shí)現(xiàn)煤企重組，在改革過(guò)程中勢(shì)必要做好債務(wù)平穩(wěn)接續(xù)和風(fēng)險(xiǎn)防控，7 大煤企之間牽一發(fā)而動(dòng)全身。同時(shí)考慮到煤炭產(chǎn)業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)亟鹑?、?shí)業(yè)等的重要性，以及短期高 景氣度的行業(yè)格局，其獲取銀行等金融支持的能力較強(qiáng)，短期來(lái)看，山西煤企改革的過(guò)程 中違約風(fēng)險(xiǎn)可控，弱資質(zhì)主體博弈的空間更大。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著山西煤企改革完成，新的 “2+2”格局穩(wěn)固，焦煤集團(tuán)和晉控集團(tuán)由于擁有核心的焦煤、動(dòng)力煤資源，長(zhǎng)期發(fā)展可預(yù)測(cè)性和安全性相對(duì)較強(qiáng)，長(zhǎng)久期債券投資價(jià)值凸顯。

四、當(dāng)前煤炭債投資的長(zhǎng)短期邏輯

景氣高位 VS 利差分化，煤企債投資仍有挖掘空間，年內(nèi)景氣高位可關(guān)注短久期下沉機(jī)會(huì)， 噸煤現(xiàn)金為下沉資質(zhì)的關(guān)注重點(diǎn)，等級(jí)利差短期有收窄空間。永煤事件后煤企收益率大多上行，21 年以來(lái)行業(yè)景氣較高、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，建議挖掘煤炭行業(yè)投資機(jī)會(huì)。20 年底永煤事 件以來(lái)，除國(guó)家能源外，煤企大多收益率明顯走闊，再融資遇困、融資成本上行，債券市 場(chǎng)再融資大幅轉(zhuǎn)負(fù)。但另一方面，20 年四季度以來(lái)焦煤、動(dòng)力煤需求旺盛，煤價(jià)走高，煤 企盈利上行，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善，煤企負(fù)債結(jié)構(gòu)被動(dòng)改善，尋求更多銀行貸款，諸多積極信號(hào)顯現(xiàn)，市場(chǎng)情緒也逐步緩解。年內(nèi)來(lái)看，焦煤海外供給缺口難補(bǔ)、山東去產(chǎn)能減少供給， 動(dòng)力煤供給也受到環(huán)保安監(jiān)等擾動(dòng)，煤炭供需預(yù)計(jì)仍將維持緊平衡局面，煤價(jià)預(yù)計(jì)維持高位，而噸煤成本上行幅度較小，煤企盈利、自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)持續(xù)改善，有利于增強(qiáng)煤企償 債能力。在行業(yè)高景氣的背景下可以進(jìn)行短久期下沉策略，但煤炭業(yè)務(wù)年內(nèi)盈利很好帶動(dòng)企業(yè)內(nèi)生現(xiàn)金流明顯改善，特別是當(dāng)?shù)剌^核心的大型煤企在獲取銀行貸款等資 源方面具有優(yōu)勢(shì)，短期償債壓力可控，可以適當(dāng)下沉。部分當(dāng)?shù)睾诵拿浩蟮膬?yōu)質(zhì)子公司， 以及部分信用評(píng)級(jí)未達(dá) AAA 的企業(yè)，在綜合考慮噸煤成本、自由現(xiàn)金流和償債壓力的情況 下，可能有一定短期投資價(jià)值。

碳中和背景下，長(zhǎng)期關(guān)注具有核心資產(chǎn)的煤企配置機(jī)會(huì)和騎乘機(jī)會(huì)。碳中和背景下，煤炭 長(zhǎng)期需求壓降是大勢(shì)所趨。但短期內(nèi)碳中和對(duì)煤炭需求影響較小，若供給因小產(chǎn)能淘汰收 縮更快，煤價(jià)未來(lái)幾年或持續(xù)高位，具有資源優(yōu)勢(shì)的大型煤企競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。通過(guò)化解過(guò)剩產(chǎn)能、淘汰落后煤礦，進(jìn)一步優(yōu)化煤炭生產(chǎn)結(jié)構(gòu)；全國(guó)煤礦數(shù)量由 5300 處左右 減少到 4000 處左右。而 14 個(gè)大型煤炭生產(chǎn)基地合計(jì)產(chǎn)能穩(wěn)定在 39.6 億噸左右，若未來(lái) 3-5 年煤炭需求下行幅度不及供給收縮幅度，煤價(jià)或持續(xù)高位。煤炭行業(yè)內(nèi)部分化將加大。 一方面，隨著環(huán)保要求等的提高，行業(yè)龍頭得益于規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，更易控制成本， 在長(zhǎng)期需求壓降的背景下有望進(jìn)一步提升市占率。另一方面，區(qū)域格局也將發(fā)生變化，資 源儲(chǔ)量豐富、開(kāi)采成本較低、開(kāi)采條件較好的西北、山西等地好于東部、西南等地，未來(lái)在供給方面將發(fā)揮更重要的角色。陜煤化、焦煤集團(tuán)、國(guó)家能源集團(tuán)、新山能集團(tuán)等資源優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，安全性較高、債券具有配置價(jià)值，可以在相關(guān)債券收益率隨著債市 整體收益率上行時(shí)加大配置，或關(guān)注是否有騎乘收益空間。

目前高估值煤企一二級(jí)利差較大是阻礙凈值化機(jī)構(gòu)投資的關(guān)鍵，負(fù)債端穩(wěn)定、對(duì)估值不敏 感的機(jī)構(gòu)可以更多關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)。以山西煤企為例，今年 4 月以來(lái)煤企一級(jí)市 場(chǎng)再融資逐步恢復(fù)，晉能電力、晉能裝備、同煤等一級(jí)市場(chǎng)短融發(fā)行票面利率逐步下降， 如 7 月 28 日晉能電力、同煤集團(tuán)發(fā)行的短融票面均下降至 4.5%，而同主體二級(jí)市場(chǎng) 1 年 內(nèi)剩余期限存續(xù)債估值利差仍在 330-500BP，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格存在一定優(yōu)勢(shì)。但是需要注意 近期部分高估值煤企二級(jí)市場(chǎng)成交收益率低于中債估值較多，即買入價(jià)格高于中債估值價(jià) 格，對(duì)凈值化投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)意味著一定估值風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著一級(jí)發(fā)行增多和債券融資占比 降低，估值存在向成交價(jià)格和發(fā)行價(jià)格靠攏的趨勢(shì)，因而二級(jí)市場(chǎng)買債機(jī)會(huì)更適合負(fù)債端 穩(wěn)定、對(duì)估值波動(dòng)不敏感的機(jī)構(gòu)。

近期煤炭債估值收窄和利率水平平穩(wěn)、缺乏核心資產(chǎn)的挖掘邏輯相關(guān)，一旦出現(xiàn)反轉(zhuǎn)趨勢(shì)， 煤炭債的信用挖掘仍將面臨估值風(fēng)險(xiǎn)，所以控制久期仍是挖掘的關(guān)鍵。21 年上半年流動(dòng)性 整體穩(wěn)定，而專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較去年較慢、城投地產(chǎn)融資收緊等，使得資金欠配壓力較大， 存在一定的資產(chǎn)荒，機(jī)構(gòu)持續(xù)挖掘信用洼地。隨著煤炭行業(yè)景氣持續(xù)上行等，市場(chǎng)對(duì)永煤 事件的沖擊逐步消化，逐步挖掘煤企債投資機(jī)會(huì)，煤炭債估值整體開(kāi)始收窄。行業(yè)高景氣 背景下煤企債仍有挖掘機(jī)會(huì)，但需要關(guān)注流動(dòng)性變化或帶來(lái)估值風(fēng)險(xiǎn)，特別是下沉策略。 流動(dòng)性收緊的背景下弱資質(zhì)主體往往更易受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)雙升的沖擊，因而控 制久期仍是挖掘的關(guān)鍵。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、山西煤企改革及銀團(tuán)貸款落地不及預(yù)期。山西煤企改革仍在進(jìn)行中，涉及較多資產(chǎn)、人 員、負(fù)債劃分劃轉(zhuǎn)等，還涉及大量上市公司，細(xì)節(jié)較為復(fù)雜，改革落地時(shí)間具有一定不確 定性。新增貸款進(jìn)展若不及預(yù)期或加大煤企再融資壓力。

2、煤炭?jī)r(jià)格上行不及預(yù)期。目前全球經(jīng)濟(jì)共振修復(fù)，焦煤下游煉鋼需求，動(dòng)力煤下游火電 需求旺盛，且供給端受到海外供給不足、國(guó)內(nèi)安監(jiān)等影響，煤價(jià)維持高位，若供給放松或 需求修復(fù)放緩，煤炭債主體盈利修復(fù)或難以持續(xù)。

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