2021年中期策略及下半年展望：聚力蓄勢，“犇”牛之路

一、上半年回顧：總體在震蕩中上行，符合年度策略判斷

2021 年上半年順利收官，A 股先揚后抑，但總體走勢仍在震蕩中上行。截至 2021 年 6 月 30 日，主要股指悉數(shù)上漲，其中，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板分別大漲 17.2%和 14%，“雙 創(chuàng)”領跑市場，萬得全 A 漲 5.5%，上證指數(shù)漲 3.4%。風格板塊方面，周期風格如我們此 前預期的成為市場的主線，半年上漲 14%；金融風格走軟，半年收跌 4.9%。

二、下半年展望：A 股“慢牛”仍在途中

從長期來看，我們認為 A 股“慢牛”走勢并未發(fā)生改變，A 股中長期向好邏輯仍存，從周期、技術以及行情演繹的多角度理解，下半年 A 股仍大有可為。

從周期的視角來看，以菲波納契神奇數(shù)字“5”作為資本市場周期年限長度，A 股目前 已經(jīng)歷了 6 個完整周期，參考過去幾輪資本市場周期走勢，我們認為 2021 年 A 股或將 迎來“新征程”。此外，從庫存周期和上市公司盈利周期來看，隨著疫情影響逐漸減弱，盈利端加速 修復，下半年業(yè)績將是行情的主要驅動力，高增長的成長板塊有望帶動市場上行。

從技術的視角來看，全球經(jīng)濟復蘇及國內十四五開局之年政策紅利驅動下，上半年 大盤整體在震蕩中上行，周期、消費、成長輪番表現(xiàn)，下半年，我們認為指數(shù)有望在震 蕩中持續(xù)向上，A 股“慢牛”仍在途中。維持我們在年度策略報告中的觀點，突破 3700、 站上 4000 點，樂觀情況有望挑戰(zhàn) 4300。

從行情的演繹來看，上半年 A 股在春節(jié)后展開大幅調整，前期高位板塊和個股經(jīng)歷 了一番調整，順周期板塊如我們預期的成為上半年的主要行情與邏輯，下半年不確定性 相較于上半年增大，但在整體大趨勢向好的背景下，我們認為 A 股“慢牛”仍在途中，但 不會出現(xiàn)一蹴而就的情況，而是演繹“N”字型走勢，有望在震蕩中持續(xù)向上，高增長預計 是下半年的主旋律。

從長期來看，我們認為 A 股“慢牛”走勢并未發(fā)生改變，A 股中長期向好邏輯仍存， 但隨著經(jīng)濟復蘇的持續(xù)深入，下半年影響市場走勢的諸多因素仍存不確定性，下文我們 將一一論述。

三、2021 年下半年國內外宏觀環(huán)境

（一）經(jīng)濟的復蘇：總需求重回內生增長軌道

總需求開始逐步回到內生增長軌道。從數(shù)據(jù)上來看，2016 年以來總需求（社零+投 資+貿易差額）的累計同比增長慢于 GDP 現(xiàn)價累計同比，金融危機后續(xù)影響和經(jīng)濟增速 中樞下落、居民儲蓄理念和保守消費意識根深固蒂、人口紅利弱化后部分產(chǎn)業(yè)鏈外遷和 出口支撐力度下降等因素，使得總需求增長相對疲弱，而新冠疫情的沖擊加劇了這一趨 勢。2020 年一季度總需求出現(xiàn)了斷崖式下跌，而后逐步反彈，但是與 GDP 增速的差距 仍大于疫前的差距。2021 年一季度，受基數(shù)效應+總需求反彈，總需求與 GDP 增速差 距縮小，總需求開始逐步回到內生增長軌道。內外需求的原有困境疊加疫情對于全球總 需求可能存在的永久性沖擊，總需求增速放緩，存在增速中樞下移的可能。我們維持年 度策略報告觀點，預計下半年增速逐步回歸到 5-6%左右的增速區(qū)間，全年實現(xiàn) 8-10% 的增長。

（二）通脹：下半年 PPI 斜率放緩，CPI 與 PPI 剪刀差將收窄

國常會三度提及大宗商品，黑色系大宗商品有所降溫。5 月 12 日，國常會指出“要 跟蹤分析國內外形勢和市場變化，有效應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響”，鋼鐵、有色、采掘等順周期板塊出現(xiàn)一定回調。5 月 19 日，國常會再次提及要“保障大宗商品 供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導”。5 月 26 日，國常會第三 次指出，多措并舉幫助小微企業(yè)、個體工商戶應對上游原材料漲價影響；打擊囤積居奇、 哄抬價格等行為。

受監(jiān)管發(fā)聲影響，南華工業(yè)品指數(shù) 5 月 12 日從 3239 的高點應聲急轉直下，黑色系 大宗商品焦炭、焦煤、動力煤、鐵礦石、螺紋鋼、熱軋卷板也急速降溫。但整體仍處于 15 年以來的較高水平。

本輪大宗商品價格上漲，一是海外大規(guī)模寬松刺激政策下，提振經(jīng)濟復蘇預期和通 脹預期。二是疫情沖擊下，大宗商品產(chǎn)出地供給收縮，生產(chǎn)持續(xù)擴張帶來上游原材料、 原油等需求，全球經(jīng)濟在后疫情時代的需求復蘇進度階段性快于供給恢復，供需錯配下 形成缺口。

從歷史數(shù)據(jù)來看，量化寬松政策帶來的流動性泛濫，提早于大宗商品上漲，而需求 端修復，持續(xù)將大宗商品價格推向頂峰。09-10 年、16-17、20 年至今的大宗商品漲價 均由寬松貨幣環(huán)境+生產(chǎn)修復雙重驅動。

09 年之后，PPI 對于 CPI 的傳導減弱，且整體波動高于 CPI，受到多重因素催化。一是從統(tǒng)計口徑出發(fā)，PPI 中的出口資料傳導到 CPI，受國際貿易和大宗商品價格 的影響，PPI 整體波動較大。CPI 中部分商品周期另行于大宗商品周期，如豬周期。二 是下游終端消費市場的競爭加劇，導致終端商品價格具備一定黏性。三是居民消費有待 恢復，也從需求端制約 CPI 的漲幅。

（三）消費：復蘇態(tài)勢延續(xù)，不確定性仍存

消費市場復蘇態(tài)勢延續(xù)。與 2019 年同期相比，4 月社零總額增長 8.8%，增速比一 季度加快 0.3 個百分點；4 月社零總額環(huán)比增長 0.32%。4 月份社零同比增速較上月有所 回落,主要受同期基數(shù)變動較大、年初局部疫情造成的月度間波動等因素影響，年初受疫 情影響的部分消費需求在 3 月份釋放，導致 3 月份社會消費品零售總額增速較高。

具體來看，4 月限額以上消費較 19 年同期增長 12.9%，汽車類、必選消費、可選消費、石油制品分別較 19 年同期增長 20.7%、16.4%、8.1%、2.7%。總體來看，消費市 場恢復態(tài)勢仍在延續(xù)，新能源汽車需求帶動下，汽車消費亮眼，但消費內部結構并不均 衡，必選消費和石油成為拖累項，服裝鞋帽紡織品及地產(chǎn)相關的家電、建筑裝潢、家具 分別較 19 年同期+3.0%、-7.0%、+3.1%、-11.5%。服務消費方面，4 月服務業(yè)商務活 動指數(shù)為 54.3%，比上月微落 0.1 個百分點，但高于年內均值 1.1 個百分點，運行總體 穩(wěn)定。

展望下半年，預計消費持續(xù)修復，地產(chǎn)后周期、服務業(yè)修復有望促進消費結構均衡， 但仍面臨多重不確定性。一是汽車消費方面，受缺芯、秋季淡季等因素影響，預計后續(xù) 增速或將有所放緩。二是消費實力方面，服務業(yè)和中小微企業(yè)尚待修復，使得當前的居 民收入壓力和就業(yè)壓力仍較大。三是消費意愿方面，一季度居民儲蓄率受“就地過年”等因 素影響有所上行，疫情對于需求中樞的沖擊使得居民預防性儲蓄較難下滑，同時，貧富 差距進一步拉大，人均可支配收入修復增速快于中位數(shù)，影響居民消費信心。

（四）出口：分歧在于疫情演化和全球生產(chǎn)修復速度

出口仍保持強勁增長。4、5 月份的出口金額同比增速仍保持在 30%左右的高水平， 相較于 2019 年同期，1-5 月出口同比增速分別為 21.0%、51.3%、21.6%、36.3%、23.4%， 汽車、機電、高新產(chǎn)品等增長強勁。

下半年出口分歧在于全球新冠疫情演化和全球生產(chǎn)能力、供需缺口情況。伴隨著疫 苗接種率的提升，全球疫情逐步控制和制造業(yè)修復是一致共識，但是恢復情況仍存在變 數(shù)和分歧。

對于防疫物資，今年一季度，在東南亞疫情再度反彈的情況下，防疫物資出口也隨 之增加，但在全球制造業(yè) PMI 持續(xù)處于擴張期間的背景下，防疫物資出口和疫情的相關 度削弱，當前東南亞疫情仍較嚴峻，預計三季度防疫物資出口仍有一定支撐，而后支撐 程度下滑。對于機電產(chǎn)品和高新技術產(chǎn)品，出口仍一定程度受到疫情演化波動影響，但 整體在全球制造業(yè)持續(xù)擴張+產(chǎn)業(yè)鏈替代效應下，保持強勁，后續(xù)預計隨著東南亞疫情緩 和，增速會逐步回落到正常區(qū)間。預計三季度后出口增速或有所回落。

（五）投資：地產(chǎn)投資韌中微降，制造業(yè)投資修復中面臨挑戰(zhàn)

固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步恢復，地產(chǎn)投資保持韌性，制造業(yè)投資降幅明顯收窄。1-4 月房地 產(chǎn)開發(fā)投資增長 21.6%，兩年平均增長 8.4%；制造業(yè)投資增長 23.8%，高于全部投資 3.9 個百分點,兩年平均下降 0.4%，降幅明顯收窄，已接近至 2019 年同期水平；基礎設 施投資同比增長 18.4%，兩年平均增長 2.4%。

4 月制造業(yè)投資有較大修復，部分源于 PPI 上行+出口仍保持強勁，因此剔除掉價格 因素，未來制造業(yè)能否恢復至疫前水平，可能仍有瓶頸。一是，如果工業(yè)企業(yè)利潤短期 上行是由于價格因素，那很難傳導至制造業(yè)投資，另外通脹短期快速上行也導致上下游 利潤不均衡，中下游利潤受到擠壓。二是未來出口，尤其是短期替代的商品出口增速下 滑，相應制造業(yè)生產(chǎn)也會連帶下滑。三是制造業(yè)原先存在的瓶頸，即使回到疫情前水平，制造業(yè)投資仍面臨產(chǎn)業(yè)和結構的挑戰(zhàn)。預計下半年需求端持續(xù)提振下，制造業(yè)盈利修復 疊加補庫存趨勢將極大提升制造業(yè)投資需求和信心，但制造業(yè)投資回歸至疫前水平仍有 難度。

一季度地產(chǎn)投資仍在固定資產(chǎn)投資中表現(xiàn)亮眼。地產(chǎn)銷售良好，新開工、竣工面積 有所修復，1-4 月份地產(chǎn)銷售、新開工、竣工累計同比增長 48.10%、12.80%、17.90%， 相比于 19 年，1-4 月份地產(chǎn)銷售面積、新開工面積、竣工面積同比增長 19.51%、下降 7.96%、增長 0.80%。

地產(chǎn)銷售強勁有望繼續(xù)支撐地產(chǎn)投資。但下半年至明年地產(chǎn)投資有以下壓制因素， 一是，上半年的地產(chǎn)投資，部分是去年土地購置火熱的滯后體現(xiàn)。二是，開發(fā)貸款月同 比增長持續(xù)回落，將影響后續(xù)的地產(chǎn)投資增長空間。三是，調控趨嚴、開發(fā)貸壓 力增加的情況下，加快商品房銷售可以回流資金，但是按照商品房建設周期，仍會面臨 竣工壓力，當前商品房銷售整體好于新開工和竣工修復速度，后續(xù)竣工壓力將壓縮新開 工面積增長空間。預計下半年地產(chǎn)投資韌中微降。

（六）海外：下半年關注海外流動性邊際變化

隨著巴、土、俄三國率先開啟加息周期，新興國家掀起加息潮，全球流動性收緊的預期與步伐漸行漸近。我們復盤歷史加息路徑：資源國受制于通脹壓力，通常率先進入 加息周期；隨后全球經(jīng)濟復蘇刺激制造國經(jīng)濟回暖，進入加息周期；最終發(fā)達經(jīng)濟體作 為最終需求國，通常最后進入加息周期。隨著經(jīng)濟復蘇的持續(xù)深入，發(fā)達經(jīng)濟體的流動 性收緊預期也逐漸升溫。

從最近的一次美聯(lián)儲會議來看，似乎透露出一些“轉鷹”信號，包括加息點陣圖超預期、 上調經(jīng)濟預期和通脹預期，并上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率等等，一系列操作 讓市場似乎嗅到了一絲 Taper 信號。我們預計美聯(lián)儲也在通過一系列的調整操作，引導 市場預期。

下半年關注海外流動性邊際變化：未來貨幣政策正常化進程加快，最早年內啟動Taper 的概率在增加，關注接下來幾個月的會議決議和預期表述。如果進入 Taper 背景 下，市場面臨著美債重新大幅上行、美元指數(shù)獲得支撐反彈、匯率波動以及非美國家面 臨著外資回流本土的風險。

整體來看，下半年的宏觀環(huán)境仍面臨著眾多不確定性因素，我們對宏觀方面的幾點 判斷為：經(jīng)濟增速可能放緩，總需求將重回內生增長軌道；通脹方面，PPI 或將于年底 現(xiàn)拐點，CPI 與 PPI 剪刀差將收窄；消費的復蘇態(tài)勢延續(xù)，但不確定性仍存；出口的分 歧在于疫情演化和全球生產(chǎn)修復速度；投資端，地產(chǎn)投資韌中微降，制造業(yè)投資修復中 面臨挑戰(zhàn)；海外方面，關注海外流動性邊際變化以及美元美債匯率聯(lián)動的邊際影響等。 在此背景下，下半年需關注貨幣政策的變奏與協(xié)同。

四、2021 年下半年政策環(huán)境

（一）財政貨幣與貨幣政策：變奏與協(xié)同

總體來看，今年以來貨幣增速、社融增量整體下滑，貨幣流動性邊際收緊。5 月 M2 同比增長 8.3%，略超預期；M1 同比增長 6.1%，繼續(xù)處于低位，1-5 月剪刀差較上年收 窄。5 月社會融資規(guī)模不及預期，增量為 1.92 萬億元，比上年同期少 1.27 萬億元，一定 程度上受 5 月信用債發(fā)行下滑、政府債券發(fā)行不及預期等因素影響。人民幣貸款繼續(xù)支實體，5 月份人民幣貸款增加 1.5 萬億元，比上年同期143 億元，比 2019 年同期 多增 3127 億元。

展望下半年，我們認為財政、貨幣政策將繼續(xù)逐步回歸常態(tài)、保持大局意識。首先， 財政政策的發(fā)力受到財政收支壓力和政府部門杠桿率的約束，其次，隨著經(jīng)濟逐步回歸 內生增長軌道，一方面，財政、貨幣政策的邊際效用遞減，另一方面，財政、貨幣政策 逐步向產(chǎn)業(yè)政策過渡，基于供給側的結構改革和市場要素改革重要性日益凸顯。

鑒于 CPI 受豬周期拖累，整體通脹預期可控，經(jīng)濟復蘇過程仍存在部分不確定性， 預計貨幣政策保持正常回歸常態(tài)節(jié)奏。財政、貨幣政策的退出保持靈活、有序。從內部 經(jīng)濟看，制造業(yè)和可選、服務消費能否提升還存在一定變數(shù)，國內的地產(chǎn)和其他企業(yè)信 用風險、通脹壓力仍存，就業(yè)和收入還有較大修復空間。從外部環(huán)境看，防控疫情仍在 攻堅之時，外需和外部產(chǎn)業(yè)鏈的恢復還需一段時間，外部寬松的財政、貨幣政策可能給 我國帶來通脹、匯率、進出口等方面的壓力，需要政策靈活應對。

（二）碳中和帶來中長期政策主題投資機會

2021 年 3 月中央財經(jīng)委員會第九次會議再次聚焦“碳中和”，提出實現(xiàn)碳達峰、碳中 和是一場廣泛而深刻的經(jīng)濟社會系統(tǒng)性變革，要把碳達峰、碳中和納入生態(tài)文明建設整 體布局，拿出抓鐵有痕的勁頭，如期實現(xiàn) 2030 年前碳達峰、2060 年前碳中和的目標。

2021 年是中國開啟“碳中和”征程的元年，根據(jù)國家十四五計劃和 2035 年遠景目標 綱要，我國 2035 年要實現(xiàn)碳排放達峰后穩(wěn)中，錨定努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。

“碳中和”是指企業(yè)、團體或個人測算在一定時間內，直接或間接產(chǎn)生的溫室氣體排放 總量，通過植樹造林、節(jié)能減排等形式，抵消自身產(chǎn)生的二氧化碳排放，實現(xiàn)二氧化碳 的“零排放”。十四五計劃和 2035 年遠景目標綱要提到，2035 年要實現(xiàn)碳排放達峰后穩(wěn)中 有降，錨定努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和，十四五計劃期間單位國內生產(chǎn)總值能源消和二氧化碳排放分別降低 13.5%、18%。

“碳中和”行業(yè)主要分為以下幾類。一，能源體系方面，清潔能源替代的水電、風電、 光伏、核電等企業(yè)。二，重點行業(yè)降碳方面，煤炭消費的鋼鐵、水泥、建材、交運、化 工等行業(yè)中降碳能力領先的企業(yè)，以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。三，低碳技術方面，低碳技 術、低碳設備、碳監(jiān)測企業(yè)。四，碳排放權交易、綠色金融受益企業(yè)。五、綠色低碳消 費企業(yè)等。

碳中和作為未來一段時間持續(xù)影響經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的重要政策，將對各行各業(yè)產(chǎn)生重要影 響，帶來中長期政策主題投資機會。隨著碳排放權交易的逐步展開，碳監(jiān)測要求的廣度 和深度提升，碳監(jiān)測相關的環(huán)保設備和技術企業(yè)業(yè)績空間大大打開；在環(huán)保行業(yè)中，垃 圾焚燒發(fā)電、新能源環(huán)衛(wèi)車、環(huán)保項目相關的板塊也有望受益；另外限產(chǎn)、環(huán)保要求升，帶來短期供需缺口和鋼價上行預期，中短期惠及產(chǎn)能影響有限、成本較低的中大型 鋼企，中長期利好能源低、降碳能力強的龍頭企業(yè)。

此外，為確保如期實現(xiàn)碳達峰碳中和目標提供有力金融支撐，應當加快發(fā)展綠色金融。做好綠色金融的發(fā)展工作，需要頂層設計，對未來的發(fā)展路徑做好長期規(guī)劃，引導 銀行、保險、證券基金等各類金融機構樹立綠色發(fā)展的觀念思維，積極創(chuàng)新，利用多元 化的金融工具支持綠色企業(yè)與綠色項目。綠色信貸要強化信息披露，設置差異化考核， 鼓勵銀行類機構在開展非綠色項目時，也充分有效評估其對環(huán)境和社會的綜合影響；綠 色債券市場發(fā)展?jié)摿薮螅瑧撨M一步推進國內外綠色債券標準的一體化，增強綠色債 券基本信息的普及，引導養(yǎng)老金基金、銀行、保險公司等長期大類資金對于綠色債券的 長期投資；增加碳金融試點城市的推廣，推進全國性碳交易市場的建立；加大企業(yè)的綠 色保險的宣傳，提供對綠色保險的財政補貼和稅收優(yōu)惠政策，增強綠色保險激勵機制。

（三）全面注冊制漸行漸近，資本市場大有可為

科創(chuàng)板作為 A 股注冊制“始發(fā)地”，從成立至今已兩年，作為“試驗田”收獲了多維度創(chuàng) 新成果，上市企業(yè)超過 280 家，總市值超過 4.2 萬億，首發(fā)募集資金超過 0.36 萬億。市 場包容性明顯增強，資源配置效率顯著提升，資本市場服務科技創(chuàng)新短板逐漸補齊。

2019 年設立科創(chuàng)板的主要目的主要有兩個：第一增強資本市場對實體經(jīng)濟的包容性， 能更好服務實體經(jīng)濟，科創(chuàng)板主要服務于科技創(chuàng)新企業(yè)，也是順應科技創(chuàng)新大時代。第 二設立科創(chuàng)板是深化資本市場改革的具體舉措，從發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市 等各個環(huán)節(jié)進行制度創(chuàng)新，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度。科創(chuàng)板也是 承擔著國內資本市場基礎制度試點的重任，形成可復制可推廣的經(jīng)驗。

2021 年 4 月，證監(jiān)會修訂《科創(chuàng)屬性評價指引（試行）》，進一步明確了科創(chuàng)屬性的 企業(yè)的內涵和外延，提出了科創(chuàng)屬性具體的評價指標體系。科創(chuàng)屬性評價指標體系采用 “常規(guī)指標+例外條款”的結構，包括 4 項常規(guī)指標和 5 項例外條款。科創(chuàng)屬性評價指標體 系的修改，增強了審核注冊標準的客觀性、透明度和可操作性，為科創(chuàng)板集聚優(yōu)質科創(chuàng) 企業(yè)發(fā)揮了重要作用，體現(xiàn)了增強資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)包容性的改革導向，科創(chuàng)制 度逐步完善，奠定發(fā)展基礎，科創(chuàng)板的上市公司作為符合國家戰(zhàn)略、能夠突破關鍵核心 技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，將在資本助力下實現(xiàn)更快速度發(fā)展，助力我國經(jīng) 濟實現(xiàn)高質量發(fā)展。

國內證券發(fā)行制度主要分為核準制和注冊制，注冊制應用于科創(chuàng)板后，給予了擬上 市企業(yè)快速獲得審批上市的途徑，加快了融資效率，部分科技創(chuàng)新企業(yè)選擇在科創(chuàng)板上 市。另外從目前的擬分拆上市公司中，也可以看到更多的公司計劃分拆子公司在科創(chuàng)板 上市，使得企業(yè)更好地運用資本市場。后續(xù)應當積極推動科創(chuàng)板注冊制進一步完善，使 得資本市場擁有更多的直接融資途徑，將有助于國內金融市場進一步深化改革，提升中 小企業(yè)直接融資比例，更有效地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

價格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置是資本市場的三大基本功能，也是科創(chuàng)板注冊制改革的 初衷和目標。價格發(fā)現(xiàn)方面，科創(chuàng)板注冊制的實行意味著股市的“擴容”，數(shù)量足夠充足的 上市公司將使得目前審核制度下的股市估值體系改頭換面，股市將迎來價值的回歸過程， 同時漲跌幅擴大也提升了價格發(fā)現(xiàn)效率。融資是資本市場最重要的功能之一，融資對于 企業(yè)的發(fā)展的重要意義毋庸置疑，科創(chuàng)板成立至今首發(fā)募集資金超過 0.36 萬億，極大地 拓寬了中小微企業(yè)的融資渠道，助力其更好地發(fā)展，這也必將對有助于中國實體經(jīng)濟長 期穩(wěn)定的發(fā)展。資源配置方面，科創(chuàng)板注冊制降低了發(fā)行人的發(fā)行成本、提升股票的上 市效率、更少地消耗社會資源，與此同時，資本市場也可以快速地實現(xiàn)資源配置功能。

流動性方面，科創(chuàng)板投資者適當性實行差異化制度安排，要求“兩年投資經(jīng)驗+50 萬元資金”，另外鼓勵中小投資者通過公募基金參與。A 股市場機構投資者占比較低，中小 投資者和散戶對于股票市場的信息辨識能力相對不足，提高相應的合格投資者門檻在保 護普通投資者同時，也有助于科創(chuàng)板市場平穩(wěn)運行，從目前數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板換手率高 于主板，與創(chuàng)業(yè)板相當，體現(xiàn)了較高的流動性水平。

在科創(chuàng)板注冊制平穩(wěn)運行一段時間后，創(chuàng)業(yè)板注冊制順利落地，未來全面注冊制也 在向我們走來。截止 2021 年 6 月 15 日，今年 A 股上市公司 216 家，較去年上半年的 119 家接近翻倍。2020Q4 以來每季度上市公司均超過百家，雖然較 2020 年三季度 176 家的峰值水平有一定差距（主要由于創(chuàng)業(yè)板注冊制開閘），但仍處于歷史高位水平。

在第十三屆陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席表示 IPO 發(fā)行既沒有收緊，也沒有放松，在 發(fā)行節(jié)奏上，需要綜合考慮市場承受力、流動性環(huán)境以及一二級市場的協(xié)調發(fā)展，積極 創(chuàng)造符合市場預期的新股發(fā)行生態(tài)。銀保監(jiān)會主席強調，現(xiàn)階段最突出的一項任務就是 進一步加大直接融資比重，債券市場還有很大潛力，要加快以信息披露為核心的注冊制 改革，真正加強投資者適當性管理，確保發(fā)行方、中介機構、投資者嚴格依法履行各自 義務，承擔各自責任。

監(jiān)管層多次提出要提升直接融資比例，保持新股發(fā)行常態(tài)化，進一步優(yōu)化并購重組、 再融資、分拆上市等制度，充分激發(fā)市場活力；債券融資方面，積極推動公司信用類債 券發(fā)行準入和信息披露標準統(tǒng)一，促進債券市場互聯(lián)互通。提高直接融資比例有助于優(yōu) 化金融結構，有效促進新經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展。近年來，我國直接融資比例逐步提升，2020 年 已接近 40%，未來還有上升空間，將直接利好資本市場發(fā)展。

近期投行業(yè)務監(jiān)管趨嚴，在中介機構責任、股東信息披露和科創(chuàng)屬性界定等方面均 有加強，加強監(jiān)管有助于提高上市公司質量，同時也有利于防止資本無序擴張、維護公 開公平公正的發(fā)行秩序，為全市場穩(wěn)步推進注冊制改革創(chuàng)造條件。

下半年 IPO 節(jié)奏將在目前基礎上保持穩(wěn)定，甚至適度加快，全面注冊制有望在 2022 年中之前落地。過去的 2020 年券商投行業(yè)務迎來爆發(fā)式增長，證券行業(yè) 2020 年實現(xiàn)投 資銀行業(yè)務凈收入 672 億元，同比大幅增加 39%，收入規(guī)模創(chuàng)下近十年新高。在 IPO 常 態(tài)化發(fā)行背景下，未來券商投行業(yè)務有望繼續(xù)擴張。

五、2021 年下半年流動性展望

宏觀流動性方面：當前我們認為宏觀流動性方面多空交織，在全球經(jīng)濟復蘇背景下， 經(jīng)濟出現(xiàn)結構性的修復，在美聯(lián)儲大幅釋放流動性的背景下，推高了大宗商品的價格。 整體來看，我們認為下半年的格局仍然以股票和商品市場占優(yōu)。下半年，我們預計政策 的基調仍然以“穩(wěn)字當頭”。

微觀流動性方面：我們認為三道紅線下，居民資產(chǎn)搬家將是大勢所趨，但可能“細水 長流”，成為推動 A 股走出慢牛長牛、健康牛的重要驅動力，此外，外資的貢獻與注冊制 下 IPO 的分流情況可能保持平穩(wěn)，港股市場依然是資金分流的關注重點。下半年關注邊 際變量，重回內生推動，主要包括居民財富入市、外資動向、港股通基金發(fā)行情況等。

（一）居民財富搬家：“三道紅線”下，下一站最優(yōu)選擇將是權益市場

“三道紅線”政策下，居民的財富管理需求有望在市場賺錢效應持續(xù)向好的背景下保持 穩(wěn)定增長，“細水長流”式的增長將是我國資本市場走出長牛的重要驅動力。

統(tǒng)計顯示，最近三年，萬得全 A 指數(shù)的漲幅約為 34%左右，而同期全國二手房掛牌 指數(shù)的漲幅僅有 10%左右的水平。這一方面顯示我國房地產(chǎn)市場調控政策顯效良好，另 一方面也體現(xiàn)了我國金融資產(chǎn)的吸引力在逐步增強，居民財富搬家將是大勢所趨。

當前，我國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構成中，只有 2%左右在股票市場（金融資產(chǎn)約占 20% 左右，而這其中股票只占到 6.4%，基金占到 3.5%，總計比例尚不足 10%），這一比例 與美國等發(fā)達國家相差甚遠。

近兩年居民財富入市保持了平穩(wěn)的增長態(tài)勢，相較于此前的大開大合，“細水長流”式 的增長才是保障我國資本市場走出慢牛、長牛、健康牛的重要驅動力。

2021 年 1 月-5 月，公募基金共計發(fā)行基金產(chǎn)品規(guī)模為 13,515 億份（按認購起始日 統(tǒng)計），數(shù)量合計為 672 只，較 2020 年同期水平分別增長 53%和 9%。

分類型來看，近兩年受益于權益市場的賺錢效應的提升，新成立基金中，股票型和 混合型的增速顯著高于平均水平，而債券型卻出現(xiàn)下滑，從整體發(fā)行基金的情況來看， 當前市場的新發(fā)基金以混合型占據(jù)絕對主力，規(guī)模占比近七成，權益型基金的整體占比 高達 83%。

分月份來看，2021 年 1 月-5 月，新發(fā)權益類基金的規(guī)模分別為 5,153 億元、2,826 億元、1,198 億元、1,109 億元、939 億元，2021 年新發(fā)基金呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢，隨 著市場的震蕩，新發(fā)基金的熱情也有所降溫，但從規(guī)模上來看，近三個仍舊保持著月均 超千億的規(guī)模，與 2020 年的同期水平持平，遠超 2019 年同期 320 億元的水平。

假設下半年月均發(fā)行規(guī)模小幅降至 700 億元，假設維持當前各類型規(guī)模占比，每月 股票型規(guī)模為 98 億元，混合型 483 億元（前 1-5 月偏股混合型占比約 75%），按照混合 型中偏股混合型占比 70%，倉位按照股票型持股 90%的比例、偏股型股票占比 80%等 假設條件進行粗略估算，則下半年月均入市規(guī)模大致為 360 億元，全年規(guī)模有望近萬億， 超出我們此前在年度策略中的預期，主要是由于今年前兩個月的發(fā)行火爆所致。

未來在政策導向、居民理財意識覺醒、股市賺錢效應好轉的多重因素利好下，權益 市場的吸引力將持續(xù)增強，權益市場將是居民財富搬家下一站的最優(yōu)選擇。

（二）重要邊際增量資金：北上保持穩(wěn)步增長

作為二級市場的重要增量資金，歷來以“聰明錢”著稱的北上資金今年凈流入一直穩(wěn)步 攀升，在全球經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇，我國經(jīng)濟持續(xù)向好，外圍沒有重大擾動事件的背景下，也 沒有出現(xiàn)前兩年的大起大落，我們預計今年將是北上增長較為平穩(wěn)的一年，不同于 2019 年 A 股被兩大指數(shù)大幅提高納入權重和 2020 年疫情帶來的不確定性，從短期來看，內 外多空因素交織，經(jīng)濟復蘇、貨幣政策、匯率情況、通脹情況仍存較多的不確定性，因 此 2021 年的主旋律將是穩(wěn)步增長。但中長期來看，我國外資流入的空間仍然廣闊。

從縱深基本面來說，我國經(jīng)濟復蘇早、對外開放持續(xù)推進、人民幣資產(chǎn)收益相對較 好，外資中長期投資中國市場和增持人民幣資產(chǎn)的信心和趨勢仍然向好。當前國內經(jīng)濟 穩(wěn)步復蘇，消費、投資等主要經(jīng)濟指標逐步改善，強大國內市場的“磁吸效應”將繼續(xù)顯現(xiàn)， 吸引外資在華投資興業(yè)。預計明年 MSCI、富時羅素兩大指數(shù)公司有望進一步提高 A 股 在其指數(shù)中權重，帶來可觀的資金增量。

從橫向對比來看，外資持股比例相較于日韓、巴西、美國仍然顯著偏低，后續(xù)可持 續(xù)流入的空間巨大。根據(jù)國家外匯管理局數(shù)據(jù)顯示，美國外資持股占美國股市總份額的 15%，日本占比為 30%，巴西占比為 21%，韓國為 33%，而我國外資持股市值占 A 股 總市值的比例僅有不足 3%。未來隨著金融市場對外開放穩(wěn)步推進，境外資本進入中國仍 具有較大的增長空間和增長動力。

仍然維持我們策略報告中的判斷，在沒有重大外部事件擾動的情況下，2021 年，預計北上資金全年凈流入額有望達到 3000 億元，成為 A 股市場重要邊際增量。

（三）IPO 分流資金：注冊制發(fā)行低于預期

注冊制已經(jīng)順利在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點，未來兩年注冊制或有望在主板、中小板落 地。雖說 A 股全面推行注冊制已是大勢所趨，但是就目前的情況來看，分流作用不如此 前市場預期的強，股票供需情況仍然保持良好。今年春節(jié)后的震蕩市不僅給居民資產(chǎn)搬 家降溫，對于 IPO 分流資金也同步有明顯降溫作用。整體來看，在今年我們預計 A 股呈 現(xiàn)結構市行情的背景之下，IPO 分流情況也預計保持平穩(wěn)。

（四）南下分流資金：南下配置正當時，上調今年預測值

在港股新經(jīng)濟股吸引力逐步增強+居民資產(chǎn)配置向金融股資產(chǎn)傾斜+低估值港股配置 價值凸顯的背景下，今年年初開始，港股成為了市場關注的焦點。今年以來，南下資金 已累計凈流入超過 3800 億元，遠超往年流入規(guī)模，同期北上資金凈流入尚不足 2100 億 元，預計港股的吸引力仍將繼續(xù)增強，南下配置正當時，超過我們此前在年度策略報告 中的預測，上調今年南下流入中樞，預計南下分流資金規(guī)模將超過北上流入資金。

隨著越來越多的新經(jīng)濟公司和中概股公司選擇赴港上市或二次上市，港股市場成為 新經(jīng)濟的“聚集地”已初具雛形，目前新經(jīng)濟板塊在香港中資股中占比在 60%左右。隨著 港交所吸納越來越多優(yōu)秀的新經(jīng)濟股登陸港股上市，未來，港股的吸引力仍將繼續(xù)增強， 成為國內居民財富大類資產(chǎn)配置的重要補充。

六、2021 年下半年配置展望

進入到下半年，我們認為經(jīng)濟復蘇將持續(xù)深入，整體來看經(jīng)濟增速前高后低，未來 總需求的增長將重回內生增長軌道，經(jīng)濟復蘇并不均衡，呈現(xiàn)結構性修復特點，下半年 還需要關注可選消費、服務消費能否恢復至疫前水平，出口、地產(chǎn)投資能否維持強勁增 長，制造業(yè)能否延續(xù)擴張等變量。

市場關心的通脹問題，我們認為在政策調控已經(jīng)顯效的情況下，PPI 拐點或將于年 底顯現(xiàn)，CPI 與 PPI 剪刀差將收窄，疊加海外流動性收緊步伐漸行漸近，綜合來看，貨 幣政策或將尋求平衡，維持“穩(wěn)字當頭”的基調。

在當前市場存在多重不確定性因素的情況下，高增長或將是下半年 A 股的主旋律。 從配置角度來看，我們建議下半年重視自下而上的選擇，布局行業(yè)成長空間巨大、業(yè)績 增速確定性強以及受益“十四五”紅利支持的行業(yè)板塊。積極布局高成長的同時，大消費部 分細分領域長期配置邏輯仍存。因此，建議下半年重點布局新能源、科技成長、生物醫(yī) 藥、大消費細分賽道，同時關注順周期與大金融的表現(xiàn)。

報告鏈接：2021年中期策略及下半年展望：聚力蓄勢，“犇”牛之路

編輯：123weilai