碳中和主題投資策略：碳中和四大主題與十二賽道分析

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，張馨元，王瑋嘉）

核心觀點(diǎn)

策略：碳中和下的四大主題與十二賽道“坡長(zhǎng)雪厚”

根據(jù)清華大學(xué)課題組政策建議報(bào)告，2060 實(shí)現(xiàn)碳中和意味著在 2025 年左 右需進(jìn)入碳排放平臺(tái)期，2030 年前需實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰，2030 年后需沿著 最嚴(yán)格的“1.5℃路徑”加速減排。十四五期間碳中和相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃或?qū)⑾?數(shù)鋪開，借鑒歐美日經(jīng)驗(yàn)并考慮中國的特性，我們自上而下篩選出四大主題 （電力脫碳/終端電化/節(jié)能提效/排放綠化）與十二大細(xì)分的“長(zhǎng)坡賽道”。 與此同時(shí)，我們認(rèn)為隨著碳中和條件下終端電氣化的逐步推進(jìn)，電力供給缺 口有望持續(xù)加大，由于火電受制于碳中和、風(fēng)電/光電受制于政策規(guī)劃和產(chǎn) 能、水電受制于自然條件，核電的關(guān)注度有望逐步提升。

電力：看好向新能源轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電力企業(yè)

碳中和背景下風(fēng)光獨(dú)好，關(guān)注盈利能力與估值修復(fù)。碳中和碳達(dá)峰背景下新 能源運(yùn)營(yíng)商成長(zhǎng)性無虞（未來 30 年收入 CAGR 有望達(dá)到 10%），然而平價(jià) 上網(wǎng)并不等于平價(jià)利用，當(dāng)前機(jī)制設(shè)計(jì)中消納成本還難以有效傳導(dǎo)，新項(xiàng)目 盈利能力面臨較大挑戰(zhàn)。我們建議市場(chǎng)關(guān)注成本下行和電價(jià)交易的剪刀差， 擁有負(fù)荷預(yù)測(cè)/交易策略/區(qū)域?qū)用孀h價(jià)能力優(yōu)勢(shì)的的新能源或多元化運(yùn)營(yíng)商 可以統(tǒng)籌發(fā)電權(quán)享有 alpha。當(dāng)前風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商估值相對(duì)成長(zhǎng)股時(shí)期的火電和 穩(wěn)定期水電依然有較大折價(jià)，與此同時(shí)，我們看好向新能源 轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電力企業(yè)。

上游：碳中和帶來上游原材料行業(yè)供需兩端變革

煤炭：供給側(cè)方面，動(dòng)力煤供給更加集中，焦煤供給或受限；需求側(cè)方面， 動(dòng)力煤、焦煤需求均偏負(fù)面。鋼鐵：假設(shè)行業(yè)在 2020 年碳達(dá)峰，2025 年 碳減排 30%，長(zhǎng)期看，鋼企需要工藝流程的重大變革，關(guān)注高強(qiáng)鋼、不銹 鋼及特鋼等投資機(jī)會(huì)。有色：鋁：供給釋放再受限，成本曲線陡峭化抬升合 理價(jià)格中樞；鈷鋰：碳中和持續(xù)提振下游需求，行業(yè)需求高景氣周期開啟； 白銀：受益于光伏和汽車電子需求增加，白銀供需格局持續(xù)改善。

中游：能源結(jié)構(gòu)變化以及成本曲線上移推動(dòng)行業(yè)變革

電新：發(fā)電側(cè)方面，風(fēng)光是碳中和生力軍，逐步邁向存量替代階段；電網(wǎng)側(cè) 方面，碳中和轉(zhuǎn)型支撐，助力能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型；用電側(cè)方面，車輛全面電動(dòng)化， 推進(jìn)碳中和。機(jī)械：碳中和下關(guān)注光伏設(shè)備、鋰電設(shè)備、氫能源/燃料電池、 核電等細(xì)分賽道。汽車：“碳中和”促進(jìn)汽車新能源化，汽車行業(yè)走在“碳 中和”前列，新能源汽車上游供應(yīng)商受益明顯。化工：成本曲線上移，關(guān)注 供給受控及碳減排對(duì)應(yīng)的化工材料細(xì)分賽道。

金融：碳交易制度完善，綠色金融有望迎來發(fā)展良機(jī)

銀行業(yè)方面，碳減排促使傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造、綠色新興行業(yè)蓬勃發(fā)展， 進(jìn)而創(chuàng)造投融資需求，銀行業(yè)有望迎來發(fā)展機(jī)遇。政策也有望從風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、 不良容忍度、再貸款再貼現(xiàn)等多方面支持綠色金融發(fā)展，銀行需逐步增加綠 色信貸投放，并適當(dāng)壓降棕色資產(chǎn)，以改善信貸結(jié)構(gòu)，把握碳達(dá)峰發(fā)展機(jī)會(huì)。 國內(nèi) 7 家赤道銀行和國有四大行綠色金融布局領(lǐng)先，有望受益于政策紅利而 再上一層樓。券商方面，政策逐步推動(dòng)碳交易制度完善，未來內(nèi)資證券公司 可把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，在現(xiàn)有制度框架下積極參與碳債券承銷發(fā)行、碳金融 市場(chǎng)投資咨詢、碳金融領(lǐng)域投資等業(yè)務(wù)，拓寬業(yè)務(wù)邊界。

一、策略：碳中和下的四大主題與十二賽道“坡長(zhǎng)雪厚

碳中和承諾的三個(gè)意義：國際關(guān)系、能源安全、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能

中國提出碳中和承諾，并非處于一個(gè)被動(dòng)追隨者的立場(chǎng)，而更像是主動(dòng)引領(lǐng)者。我們認(rèn)為， 積極推進(jìn)碳中和目標(biāo)對(duì)于中國至少有三個(gè)層面意義：

1）國際關(guān)系。中美關(guān)系的“后特朗普時(shí)代”，強(qiáng)化低碳目標(biāo)具有國際競(jìng)合的戰(zhàn)略背景。

2）能源安全。逆全球化風(fēng)波仍未平息，重塑能源體系具有重要的安全意義。

3）新經(jīng)濟(jì)動(dòng)能與就業(yè)創(chuàng)造。

碳中和承諾下的十二個(gè)“長(zhǎng)坡賽道”

基于中國碳中和的策略的共性以及中國路徑的特殊性，我們梳理出圖 19 所示的細(xì)分策略及 其涉及的相關(guān)行業(yè)。在這些行業(yè)中，部分領(lǐng)域，如光伏、風(fēng)電、電動(dòng)車、充電樁是已具備 較成熟的技術(shù)與市場(chǎng)規(guī)模的新興賽道，也已被投資者充分關(guān)注，還有部分領(lǐng)域是具備過渡 性質(zhì)的、相對(duì)低成長(zhǎng)型的傳統(tǒng)賽道，如水電與火電。我們認(rèn)為，還有 12 個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的“長(zhǎng) 坡賽道”，有望受益于碳中和頂層設(shè)計(jì)下后續(xù)產(chǎn)業(yè)規(guī)劃跟進(jìn)，在未來 5-10 年增長(zhǎng)空間高于 其所屬行業(yè)，包括：

① 電力脫碳解決方案：儲(chǔ)能系統(tǒng)、分布式光伏、特高壓；

② 終端電氣化+清潔化解決方案：廢鋼處理、石墨電極、氫能-燃料電池、生物燃料（生物 柴油）、裝配式建筑；

③ 節(jié)能提效解決方案：功率半導(dǎo)體（IGBT）；

④ 排放綠化解決方案：生物降解塑料、塑料回收、CCUS。

電氣化趨勢(shì)下測(cè)算電力供給缺口下的最終解

歷史數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP 現(xiàn)價(jià)）與發(fā)電量高度線性正相關(guān)，假設(shè) 2030 年每單位 GDP 耗電量與 2018 年保持不變，按未來 6%的增速測(cè)算，預(yù)計(jì) 2030 年中國名義 GDP 有望達(dá)到 29 萬億美元，因而，我們測(cè)算經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來帶的 2030 年的總電力需求或達(dá)到 145249 億 KWh， 同時(shí)疊加汽車電氣化帶來的新增用電需求 2255 億 KWh，保守估計(jì) 2030 年總共用電需求或 達(dá)到 147054 億 KWh。在發(fā)電結(jié)構(gòu)方面，我們需要考慮：（1）火電占比或受到“碳中和”目 標(biāo)的約束（2030 年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右），我們預(yù)計(jì) 2030 年 繼續(xù)下降，保守估計(jì)占比需要在 70%以下；（2）水電對(duì)于選址的要求較高，從國內(nèi)來看新 建大規(guī)模的水電站概率較低，我們預(yù)計(jì)水電與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同步，到 2030 年保持 5%左右 的復(fù)合增長(zhǎng)；（3）光伏和風(fēng)電方面，到 2030 年兩者累計(jì)裝機(jī)容 量不低于 12 億 KW。雖然光伏和風(fēng)電的發(fā)電效率存在一些差距，我們暫且假設(shè)比例為 1:1（對(duì) 總體測(cè)算影響結(jié)果并不大），即裝機(jī)容量各為 6 億 KW。

進(jìn)一步的，我們測(cè)算在 12 億 KW 的裝機(jī)容量下，風(fēng)電和光電的潛在發(fā)電量，我們同樣做一 些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)假設(shè)：（1）根據(jù)北極星風(fēng)力發(fā)電網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國大部分省份的棄風(fēng)率在 5% 左右，年發(fā)電小時(shí)數(shù)在 2000 小時(shí)左右；（2）根據(jù)索比光伏網(wǎng)數(shù)據(jù)，2015-2019 年，光伏發(fā) 電的平均棄光率為 20%，年平均發(fā)電小時(shí)數(shù)為 1200 小時(shí)。在這些假設(shè)基礎(chǔ)上，我們測(cè)算 2030 年風(fēng)電+光伏合計(jì)發(fā)電量為 17160 億 KWh。如果不考慮核電的增長(zhǎng)，分別在僅考慮電動(dòng) 車、同時(shí)考慮四類行業(yè)電氣化趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 2030 年電力的供給缺口分別為 2026 億 KWh、 10688 億 KWh。在 2030 年“碳中和”目標(biāo)的約束條件下，我們認(rèn)為這個(gè)缺口未來可能通過 以下三個(gè)路徑彌補(bǔ)：（1）在 12 億 KW 規(guī)劃的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加風(fēng)電和光伏的裝機(jī)量；（2）核 電同樣是低碳能源，可以擴(kuò)大核電裝機(jī)量的建設(shè)，增加核電供給；（3）增加其他非化石燃 料的清潔能源發(fā)電供給，如氫能、地?zé)崮艿取?/span>

我們認(rèn)為上述第一種路徑（繼續(xù)大幅增加風(fēng)電和光伏的投入）概率較低，主要原因在于風(fēng) 電和光伏比較依賴氣候條件等自然資源因素，同時(shí)有需要大量土地，國內(nèi)中西部地區(qū)地廣 人稀，風(fēng)能和光能均較充足，較為適宜，但大規(guī)模建設(shè)除了土地、資本，還要受制于原材 料和設(shè)備的產(chǎn)能，而在原有 12 億 KW 基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅增加的難度較高。氫能、地?zé)崮艿刃?型清潔能源雖然好，但技術(shù)尚且不成熟，通常從技術(shù)研發(fā)，到設(shè)備投入，再到供應(yīng)鏈的形 成，需要一輪完整的 8-10 年左右的朱格拉周期，我們預(yù)計(jì)到 2030 年新型清潔能源的發(fā)電 總占比仍比較小。與此同時(shí)，2018 年中國與海外相比，在一次能源的消費(fèi)結(jié)構(gòu)中核能占比 僅為 2.03%，因此，我們認(rèn)為核電具備發(fā)電高效率、低碳的特性，可能成為碳中和框架下 尚未被市場(chǎng)充分認(rèn)知的優(yōu)質(zhì)賽道。

由于碳中和的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)碳的零排放，這意味著長(zhǎng)期來看火電占比有望進(jìn)一步降低， 如果我們繼續(xù)放寬假設(shè)條件，隨著火電占比的下降，而水電、光伏、風(fēng)電等其他能源受制 于自然條件限制，裝機(jī)量增長(zhǎng)空間有限，核電的需求量有望顯著增長(zhǎng)。根據(jù)我們測(cè)算結(jié)果： （1）僅考慮電動(dòng)車滲透率提升，如果 2030 年中國火電占比下降至 65%，則對(duì)應(yīng)核電需求 或增長(zhǎng) 319%；（2）同時(shí)考慮四類行業(yè)電氣化趨勢(shì)，如果 2030 年中國火電占比下降至 65%， 則對(duì)應(yīng)核電需求增長(zhǎng) 546%。從這個(gè)意義上來講，在新的能源革命（氫能、地?zé)崮艿龋┏鰜? 以前，核能或是解決能源供給缺口的終極答案。此外，值得注意的是，上述測(cè)算空間僅僅 是發(fā)電量，如果對(duì)應(yīng)到核電裝機(jī)量，則可以近似理解為發(fā)電量的斜率。

二、電力：看好向新能源轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電力企業(yè)

碳中和背景下風(fēng)光獨(dú)好，關(guān)注盈利能力與估值修復(fù)。碳中和碳達(dá)峰背景下新能源運(yùn)營(yíng)商成 長(zhǎng)性無虞（未來 30 年 CAGR 有望達(dá)到 10%），然而平價(jià)上網(wǎng)并不等于平價(jià)利用，當(dāng)前機(jī)制 設(shè)計(jì)中消納成本還難以有效傳導(dǎo)，新項(xiàng)目盈利能力面臨較大挑戰(zhàn)。我們建議市場(chǎng)關(guān)注成本 下行和電價(jià)交易的剪刀差，擁有負(fù)荷預(yù)測(cè)/交易策略/區(qū)域?qū)用孀h價(jià)能力優(yōu)勢(shì)的的新能源或多 元化運(yùn)營(yíng)商可以統(tǒng)籌發(fā)電權(quán)享有 alpha。當(dāng)前風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商估值相對(duì)成長(zhǎng)股時(shí)期的火電和穩(wěn)定 期水電依然有較大折價(jià)，與此同時(shí)，我們看好向新能源轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)電力企 業(yè)：華能國際。

新能源發(fā)電：未來 30 年有望迎來較明朗的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，“十四五”期間行業(yè)規(guī)模 CAGR=20%。 中國定下 2030 年前碳達(dá)峰、2060 年前碳中和的新目標(biāo)。根據(jù)國家氣候中心觀點(diǎn)，如果中 國可以建成 67%的高比例風(fēng)光電，將有能力實(shí)現(xiàn) 1.5℃溫控目標(biāo)和碳中和目標(biāo)，也意味著 2050 年風(fēng)光發(fā)電是 11.1 萬億度，其中風(fēng)電是 7.6 萬億度，光伏 3.5 萬億度；相較于 2020 年（風(fēng)電 4665 億度、光伏 2605 億度）有 13-20 倍的提升空間，未來 30 年 CAGR=10%。 我們預(yù)測(cè)國內(nèi)風(fēng)光發(fā)電量“十四五”CAGR=20%，2020-30 年 CAGR=16%。

復(fù)盤“五朵金花”火電和“印鈔機(jī)”水電估值空間可觀。當(dāng)前 A 股風(fēng)電運(yùn)營(yíng)商 P/B（LF） 1.6-2.0x，光伏太陽能 P/B0.8x；H 股 P/B 0.4-0.8x，我們覺得有較大的修復(fù)空間：1）復(fù)盤 在 2003-05 電力成長(zhǎng)股時(shí)期 A 股 P/B 普遍在 2.5-5x，H 股 P/B 相對(duì)穩(wěn)定華能（1.9-2.1x）、 華電（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；當(dāng)前成長(zhǎng)性更高的風(fēng)光運(yùn)營(yíng)商應(yīng)該享有更高的估值。2） 與盈利模式更類似的水電（P/B 2x）相比，當(dāng)前新能源運(yùn)營(yíng)商 ROE 受到應(yīng)收國補(bǔ)拖欠（推 高凈資產(chǎn)）和財(cái)務(wù)費(fèi)用（拉低凈利潤(rùn)）的雙重影響。我們判斷存量國補(bǔ)的解決疊加平價(jià)項(xiàng) 目現(xiàn)金流改善，運(yùn)營(yíng)商資產(chǎn)負(fù)債表有望修復(fù)。我們測(cè)算正常回款下運(yùn)營(yíng)商的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可 以滿足“十四五”裝機(jī)規(guī)模的成長(zhǎng)。

新能源平價(jià)上網(wǎng)并不等于平價(jià)利用，新項(xiàng)目盈利能力承壓。當(dāng)前機(jī)制設(shè)計(jì)中消納成本還難 以有效傳導(dǎo)。根據(jù)中國人民大學(xué)研究測(cè)算，若中國 2030 年達(dá)到 20%-30%的風(fēng)光滲透率， 可能帶來全社會(huì)度電成本增加 3.1-5.9 分；芝加哥大學(xué)研究顯示，美國實(shí)施可再生能源配額 制的區(qū)域，7 年后可再生能源電量比例提高 2%零售電價(jià)提高 11%，12 年后可再生能源電 量比例提高 5%售電價(jià)提高了 17%；英國 Drax 研究指出，風(fēng)光伏發(fā)電占比每增加一個(gè)百分 點(diǎn)，系統(tǒng)平衡成本就增加約 0.1 英鎊每兆瓦時(shí)。我們判斷，額外的消納成本對(duì)發(fā)電企業(yè)的盈 利壓制將體現(xiàn)在 1）輔助服務(wù)支出 2）儲(chǔ)能成本 3）市場(chǎng)化交易與 4）棄電率提升。

關(guān)注電價(jià)與成本的剪刀差，負(fù)荷預(yù)測(cè)與交易能力將決定運(yùn)營(yíng)商 alpha。隨著風(fēng)光全面平價(jià)/ 電價(jià)市場(chǎng)化提速/新路條競(jìng)價(jià)/強(qiáng)制儲(chǔ)能要求等政策不斷深入，且參與者內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)，新項(xiàng)目 IRR 承壓；加之補(bǔ)貼資金拖欠一直未能得到徹底解決，集中式項(xiàng)目國進(jìn)民退趨勢(shì)明顯。我 們認(rèn)為，新項(xiàng)目的盈利能力取決于成本下行和電價(jià)交易的剪刀差，有較強(qiáng)負(fù)荷預(yù)測(cè)/交易策 略的新能源運(yùn)營(yíng)商在帶曲線的市場(chǎng)化競(jìng)價(jià)中有望獲得超額回報(bào)率，區(qū)域?qū)用媸姓悸瘦^高的 多元化發(fā)電主體（水火風(fēng)光核等）可以統(tǒng)籌發(fā)電權(quán)坐擁核心競(jìng)爭(zhēng)力。

三、煤炭：供給側(cè)下行或快于需求側(cè)

供給側(cè)：動(dòng)力煤供給更加集中，焦煤供給或受限

按規(guī)劃，除三大基地外，其余基地產(chǎn)能規(guī)劃趨向收縮。據(jù)發(fā)改委《全國礦產(chǎn)資源規(guī)劃 2016-2020 年》，全國共 14 個(gè)煤炭基地，包括神東基地、陜北基地、新疆基地等，合計(jì) 162 個(gè)煤炭礦區(qū)。而據(jù)《煤炭工業(yè)“十三五”規(guī)劃》，從各個(gè)煤炭基地所處的地理位置、煤礦條 件等因素考慮，未來煤炭開發(fā)總體布局是壓縮東部、限制中部和東北、優(yōu)化西部，僅有陜、 內(nèi)蒙古、晉的陜北、神東基地以及新疆基地可進(jìn)行適度的產(chǎn)能擴(kuò)張；而由于新疆地區(qū)由于 地理位置，煤炭市場(chǎng)相對(duì)封閉，供給變化對(duì)國內(nèi)其余市場(chǎng)基本不產(chǎn)生明顯影響。因此，未 來除神東基地、陜北基地、新疆基地之外，其余基地煤炭新增產(chǎn)能均受限，且需要陸續(xù)退 出落后產(chǎn)能。

陜西煤業(yè)、中國神華近年來資本支出開始低于折舊攤銷，經(jīng)營(yíng)策略趨于保守。陜北、神華 兩大基地的主要煤炭企業(yè)分別是陜西煤業(yè)、中國神華，從近 年來資本支出與折舊攤銷關(guān)系看，中國神華煤炭業(yè)務(wù)部分，自 13 年開始資本支出已低于折 舊攤銷，陜西煤業(yè)則 18-19 年已連續(xù)兩年資本支出低于折舊攤銷。

中國神華、陜西煤業(yè)兩家頭部煤企經(jīng)營(yíng)策略趨于保守，我們認(rèn)為主要因近年來風(fēng)電、光伏 等新能源發(fā)展迅速、政策支持力度大，煤企對(duì)于碳減排、碳達(dá)峰等政策或有一定預(yù)期，且 國家層面對(duì)新增產(chǎn)能有一定限制，因此未來煤炭行業(yè)產(chǎn)能或?qū)⒓铀偈湛s。

焦煤主產(chǎn)地在山西，政策導(dǎo)向是保護(hù)性開發(fā)等。據(jù)煤炭資源網(wǎng)，山西省是焦煤的主要生產(chǎn) 地，2020 年全國產(chǎn)量占比達(dá) 50%，產(chǎn)量占比排名第二、三的分別為山東和安徽兩地，合計(jì) 占比達(dá) 18%。據(jù)《煤炭工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，山西政策是“控制蒙東（東北）、晉北、 晉中、晉東、云貴、寧東大型煤炭基地生產(chǎn)規(guī)模”，而山東、安徽兩地政策則是“降低魯西、 冀中、河南、兩淮煤炭基地規(guī)模”，因此，未來國內(nèi)焦煤供給端增量空間有限，且部分區(qū)域 處產(chǎn)能收縮格局。

需求側(cè)：動(dòng)力煤、焦煤需求均偏負(fù)面

我國較早起步降低煤炭消費(fèi)占比、優(yōu)化能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)。我國能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化、降低煤炭消費(fèi) 起步較早，早在 2001 年，《國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十個(gè)五年計(jì)劃能源發(fā)展重點(diǎn)專項(xiàng)規(guī)劃》 就提出要優(yōu)化一次能源結(jié)構(gòu)，減少煤炭終端消費(fèi)的數(shù)量。之后的能源發(fā)展規(guī)劃中這一目標(biāo) 被不斷明確和加強(qiáng)，《能源發(fā)展十一五規(guī)劃》要求 2010 年煤炭在一次能源消費(fèi)中比重下降 3 個(gè)百分點(diǎn)，《能源發(fā)展十二五規(guī)劃》進(jìn)一步要求 2015 年煤炭消費(fèi)比重降低到 65%左右。

動(dòng)力煤需求主要集中于電力和四大高能耗產(chǎn)業(yè)，19 年占比超過 80%。據(jù) Wind，我們將動(dòng) 力煤（原煤扣除焦煤）下游需求進(jìn)行拆分，其中電力占據(jù) 51%，其余占比較高的為四大高 能耗行業(yè)，分別為建材、化工、供熱和冶金。

碳達(dá)峰、碳中和背景下，動(dòng)力煤下游需求偏負(fù)面。動(dòng)力煤下游中，電力及幾大高能耗產(chǎn)業(yè)， 在碳達(dá)峰、碳中和背景下，均是削減趨勢(shì)。電力行業(yè)，雖然目前火電具有靈活性，對(duì)于調(diào) 峰有較為重大意義，但伴隨著儲(chǔ)能設(shè)備的發(fā)展，未來大幅提升風(fēng)電、光伏等新能源占比或 成必然，電力行業(yè)對(duì)動(dòng)力煤需求或逐步下行；但從能源安全角度考慮，由于火電最為傳統(tǒng) 且穩(wěn)定，火電裝機(jī)或仍將維持一定比例。建材、化工和冶金行業(yè)，動(dòng)力煤主要作為能源供 應(yīng)方式，未來降低動(dòng)力煤消費(fèi)、需求或?yàn)楸厝唬欢釀t較為特殊，但同樣有正在逐漸發(fā) 展的解決方案，包括進(jìn)一步開發(fā)利用工業(yè)余熱、大力發(fā)展被動(dòng)式保溫建筑等等。因此，整 體來看，動(dòng)力煤下游需求在碳達(dá)峰、碳中和的大背景下，未來需求偏負(fù)面。

焦煤受鋼鐵行業(yè)碳減排影響，需求或呈負(fù)面。焦煤終端下游主要集中于鋼鐵行業(yè)，即應(yīng)用 于長(zhǎng)流程高爐環(huán)節(jié)的焦炭產(chǎn)品，而 2021 年 1、3 月，工信部?jī)纱卧谛侣劙l(fā)布會(huì)上提及鋼鐵 行業(yè)碳減排，壓減鋼鐵產(chǎn)能、產(chǎn)量等，對(duì)焦煤需求或帶來負(fù)面影響。

針對(duì)鋼鐵行業(yè)碳減排，如果從生產(chǎn)方式上看，據(jù)清華-力拓資源能源與可持續(xù)發(fā)展研究中心， 2018 年長(zhǎng)流程噸鋼碳排放水平短流程碳排放水平為 2.64 噸，而短流程可降低至 1 噸以下， 因此從以長(zhǎng)流程為主的生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變到短流程為主的生產(chǎn)模式是實(shí)現(xiàn)碳減排的可行手段之 一，而短流程生產(chǎn)模式僅以廢鋼作為原料，“焦煤——焦炭”原料產(chǎn)業(yè)鏈或受到?jīng)_擊。從技 術(shù)手段看，若實(shí)現(xiàn)碳減排，必然帶來鋼鐵生產(chǎn)成本上漲，推動(dòng)供給曲線上移，在需求曲線 不變的情況下，產(chǎn)量可能減少，同樣將對(duì)焦煤需求帶來影響。因此，在鋼鐵行業(yè)碳減排的 大背景下，焦煤需求或呈負(fù)面。

預(yù)計(jì)煤炭供給側(cè)下行速度快于需求側(cè)，煤價(jià)或有一定支撐。供給側(cè)方面，動(dòng)力煤未來除神 東、陜北、新疆三大基地外，其余生產(chǎn)基地產(chǎn)能擴(kuò)張均受限，且行業(yè)內(nèi)或已對(duì)碳減排有一 定預(yù)期，行業(yè)龍頭中國神華、陜西煤業(yè)近年來已開始縮減資本支出；焦煤方面，山西、山 東和安徽等主產(chǎn)地，均處于產(chǎn)能受限區(qū)域。需求側(cè)，在碳減排背景下，動(dòng)力煤、焦煤需求 均偏負(fù)面已較為明確，但短期由于儲(chǔ)能技術(shù)的限制，從能源安全性考慮，煤電仍將保持一 定占比。

由于行業(yè)多對(duì)碳減排有一定預(yù)期，資本開支已現(xiàn)收縮，我們預(yù)計(jì)未來煤炭供給側(cè)下行速度 或快于需求側(cè)，煤炭?jī)r(jià)格在碳減排過程中或仍有一定支撐。

四、鋼鐵：碳政策下的鋼鐵結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)

鋼鐵或需要在 2025 年之前碳達(dá)峰

國內(nèi)鋼鐵行業(yè)碳減排研究和國企碳減排實(shí)踐起步早。國內(nèi)鋼鐵廠從本世紀(jì)初開始實(shí)踐鋼鐵 低碳生產(chǎn)技術(shù)，這些技術(shù)在原理上主要包括三大類：提高能量利用效率、提高副產(chǎn)品利用 效率、新近的突破性冶煉技術(shù)。 據(jù)冶金規(guī)劃院，新近突破的冶煉技術(shù)較多，如中晉太行-中國石油大學(xué)-中石化聯(lián)合建設(shè)的焦 爐煤氣直接還原鐵項(xiàng)目、寶武-清華大學(xué)-中核集團(tuán)聯(lián)合開展的核能制氫與氫能煉鋼項(xiàng)目、河 鋼集團(tuán)富氧氣體直接還原鐵項(xiàng)目等，這些突破性項(xiàng)目大多已通過研發(fā)階段，部分已建成示 范項(xiàng)目并成功運(yùn)行。

推測(cè)國內(nèi)鋼鐵行業(yè)碳達(dá)峰時(shí)間點(diǎn)或在 2025 年前。據(jù) ICCSD（清華大學(xué)氣候變化與可持續(xù) 發(fā)展研究院），為實(shí)現(xiàn) 2060 碳中和，工業(yè)行業(yè)應(yīng)在 2025 年進(jìn)入排放平臺(tái)期，2030 年后顯 著減少。鋼鐵行業(yè)是工業(yè)行業(yè)中最主要的碳排放部門，若工業(yè)行業(yè)在 2025 年碳達(dá)峰，則鋼 鐵行業(yè)需要在 2025 年實(shí)現(xiàn)碳減排，為其他新興工業(yè)部門提供碳排放空間。

相比于電力企業(yè)，鋼企公布碳達(dá)峰時(shí)間表的企業(yè)較少，僅中國寶武發(fā)布碳減排宣言，據(jù)公 司官網(wǎng)，中國寶武將在 2023 年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰，2025 年具備減碳 30％工藝技術(shù)能力，2035 年力爭(zhēng)減碳 30％，2050 年力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)碳中和。國內(nèi)鋼鐵行業(yè)碳減排研究起步早，中國寶武等 鋼企碳減排積累了較多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，參考中國寶武的時(shí)間表，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)或有能力較 工業(yè)整體更早實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳減排。另外，從工信部近 3 次發(fā)言看，鋼鐵行業(yè)碳減排迫在 眉睫，進(jìn)度或在各行業(yè)中處靠前位置。

我們假設(shè)鋼鐵行業(yè)在 2020 年碳達(dá)峰，2025 年碳減排 30%，本文基于以上假設(shè)進(jìn)行探討。 長(zhǎng)期看，鋼企對(duì)碳基原料、燃料的依賴程度高，未來進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)碳中和相比于達(dá)峰難度更 大，或需要工藝流程的重大變革。

碳減排或推高生產(chǎn)成本 122 元/噸

鋼鐵初步減排技術(shù)選項(xiàng)較多，深度減排需要全新工藝。據(jù)力拓中心報(bào)告，中國十二五發(fā)展 規(guī)劃中提出的 25 項(xiàng)主要工藝改進(jìn)技術(shù)若都得到了積極的推廣和采納，則可給尚未采用這些 技術(shù)的鋼企帶來總 CO2減排潛力為 0.9 噸 CO2/噸粗鋼，約占 40%的粗鋼碳排放。總體來看， 實(shí)現(xiàn)了余熱回收及再利用的新技術(shù)工藝（如軋鋼余熱回收技術(shù)、噴吹煤粉技術(shù)、回收高爐 煤氣技術(shù)、球團(tuán)廢熱回收技術(shù)、厚料層燒結(jié)技術(shù)、降低漏風(fēng)率技術(shù)、干熄焦技術(shù)以及煤調(diào) 濕技術(shù)）的推廣較為容易，在減排的同時(shí)提高了經(jīng)濟(jì)效益，是當(dāng)前成本較優(yōu)的技術(shù)選擇。

在當(dāng)前技術(shù)條件下，鋼鐵行業(yè)碳減排 30%需總投資 2 萬億。不同高能耗行業(yè)邊際減排成本 曲線差異很大，當(dāng)前技術(shù)條件下要實(shí)現(xiàn)相同的減排量，交通、造紙和有色金屬部門邊際減 排成本最高，減排難度最大，電力部門邊際成本最低，減排難度最小，石油煉化、化工、 非金屬、鋼鐵部門減排難度適中。

對(duì)鋼鐵行業(yè)而言，初期減排成本較低，隨減排幅度增加邊際減排成本將迅速上升。據(jù) Wind， 2020 年粗鋼產(chǎn)量 10.65 億噸、生鐵產(chǎn)量 8.88 億噸，參考 2019 年短流程占比 10%，據(jù)此估 算碳排放總量 23.14 億噸。若在此基礎(chǔ)上減排 30%，則全行業(yè)需要支付 2 萬億，按 2019 年 10.60 億噸產(chǎn)能測(cè)算（最新數(shù)據(jù)），噸鋼投資 1825 元。

假設(shè)每年碳減排進(jìn)度一樣，從 2021 到 2025 年實(shí)現(xiàn)碳減排 30%，則總成本為 2 萬億；如果 考慮技術(shù)進(jìn)步帶來減排成本下降，據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)資料2，到 2030 年鋼鐵行業(yè)減排成本相比當(dāng) 前或約可減少 40%，年度減排成本 CAGR 為-5%，則測(cè)算總成本為 1.55 萬億，噸粗鋼產(chǎn)能 成本為 1461 元，按 12 年折舊，噸鋼成本上行 122 元。

長(zhǎng)期看，鋼鐵生產(chǎn)成本上行推動(dòng)供給曲線上移，產(chǎn)量或下降。鋼鐵企業(yè)減排一次性投入大， 如 1000 萬噸產(chǎn)能鋼廠投資額高達(dá) 146 億，部分區(qū)位優(yōu)勢(shì)較差的鋼廠或選擇退出市場(chǎng)。如果 鋼鐵行業(yè)減排 30%，噸鋼折舊成本上升 122 元，將會(huì)推動(dòng)供給曲線上移，在需求曲線不變 的情況下，產(chǎn)量可能減少、價(jià)格可能上行。

關(guān)注高強(qiáng)鋼、不銹鋼及特鋼等投資機(jī)會(huì)

碳減排將促使鋼鐵行業(yè)擴(kuò)大資本開支，折舊成本上行，長(zhǎng)期供給曲線將上移，對(duì)鋼材產(chǎn)量 和價(jià)格分別是負(fù)面影響和正面影響。對(duì)鋼鐵行業(yè)的會(huì)帶來結(jié)構(gòu)性的影響，比如由于北方碳 價(jià)格更貴、減排壓力更大，鋼鐵產(chǎn)量可能從北方向南方轉(zhuǎn)移，更加接近消費(fèi)地，有效縮短 運(yùn)距，另外，一些鋼材需求將會(huì)被替代，如鋼結(jié)構(gòu)住宅替代混凝土鋼筋住宅，高強(qiáng)鋼替代 強(qiáng)度一般的鋼材，不銹鋼替代普碳鋼，不僅降低生產(chǎn)流程中的碳排放，也將降低產(chǎn)品全生 命周期的碳排放。

五、有色：碳中和對(duì)有色行業(yè)的影響

碳中和對(duì)有色行業(yè)工業(yè)金屬（如銅、銀），新能源金屬（如鈷、鋰、鎳）的影響主要為需求 端明顯的正向提振作用，影響偏正面；對(duì)電解鋁行業(yè)的影響則有供給、需求、成本曲線三 重維度，正負(fù)影響均有。

鋁：供給釋放再受限，成本曲線陡峭化抬升合理價(jià)格中樞

據(jù) Wind，2020 年有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)用電量在全國占比為 8.6%，其中鋁冶煉占比 約 80%；據(jù)上海鋼聯(lián)，2019 年國內(nèi)電解鋁能源結(jié)構(gòu)中，火電占比合計(jì)約 90%，水電等占 比僅 10%，且在電解鋁冶煉中，用火電生產(chǎn) 1 噸鋁電力環(huán)節(jié)排放 CO2約 11.2t，用水電生 產(chǎn)噸鋁幾乎不排放 CO2，因此電解鋁在有色行業(yè)碳排放中占比最大。碳交易所披露數(shù)據(jù)表 明，2020年國內(nèi)電解鋁行業(yè)CO2總排放量約為4.26億噸，約占全社會(huì)CO2排放總量的5%。

供給端影響：以小見大，內(nèi)蒙政策具有指導(dǎo)意義

2017 年供給側(cè)改革劃定行業(yè)天花板，目前產(chǎn)能新建已接近尾聲。2017 年供給側(cè)改革劃定 行業(yè)供給天花板為 4500 萬噸，截至 2021 年 2 月，全國電解鋁已建成產(chǎn)能 4420 萬噸，運(yùn) 行產(chǎn)能 3936 萬噸，行業(yè)天花板將至，產(chǎn)能新建已近尾聲。

內(nèi)蒙能耗控制開先例，供給釋放再受限。因 2019 年雙控考核未達(dá)標(biāo)，2021 年 2 月 25 日， 內(nèi)蒙發(fā)布《關(guān)于確保完成“十四五”能耗雙控目標(biāo)任務(wù)若干保障措施》（征求意見稿），提 出對(duì)高耗能行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。對(duì)電解鋁重點(diǎn)的影響在于：1）嚴(yán)禁新增：從 2021 年起， 不再審批新增項(xiàng)目建設(shè)，確有必要建設(shè)的，須在區(qū)內(nèi)實(shí)施產(chǎn)能和能耗減量置換；2）節(jié)能改 造：2021- 2023 各盟市分年度至少按照 40%、40%、20%的進(jìn)度完成全部改造任務(wù)，火電 實(shí)施靈活性改造；3）調(diào)整電價(jià)：取消蒙西地區(qū)折算電價(jià)，自備電廠按自發(fā)自用電量繳納政 策性交叉補(bǔ)貼，對(duì)電解鋁行業(yè)執(zhí)行階梯電價(jià)政策。

此外，據(jù)百川盈孚，21 年錦聯(lián)、霍煤等電解鋁廠已初步計(jì)劃將以檢修性質(zhì)減產(chǎn)，蒙東地區(qū) 壓減能耗影響電解鋁產(chǎn)能合計(jì) 15.5 萬噸。據(jù) SMM，3 月 12 日包頭發(fā)改委下發(fā)《包頭市能 耗雙控（一季度）紅色預(yù)警響應(yīng)措施》，包鋁股份（未上市）和東方希望（未上市）包頭稀 土至 3 月底分別減少用電 1.5 億千瓦時(shí)，若按行業(yè)平均噸鋁電耗 1.35 萬千瓦時(shí)測(cè)算，3 月 合計(jì)影響 2 萬噸左右。 綜合來看，我們認(rèn)為內(nèi)蒙政策的影響可能不僅局限于內(nèi)蒙待建產(chǎn)能落地困難加劇，而更重 要及深遠(yuǎn)的影響在于或?qū)ζ渌∈芯邆渲笇?dǎo)意義，電解鋁供給釋放再受限。

成本端影響：火電鋁成本預(yù)期逐步增加，抬升行業(yè)成本中樞

優(yōu)惠政策取消及嚴(yán)格差別電價(jià)，火電成本將上行。據(jù) SMM，截至 2021 年 3 月 12 日，全 國電解鋁平均現(xiàn)金成本中，氧化鋁及電力成本分別占 41%、40%，二者對(duì)電解鋁成本影響 最大。據(jù)前述內(nèi)蒙要求，自 2021 年 2 月 10 日起，取消優(yōu)惠電價(jià)政策，嚴(yán)格按國家規(guī)定對(duì) 區(qū)域內(nèi)火電鋁用電采取差別電價(jià)策略，21 年征收標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時(shí) 0.1 元，2022、2023 年 加價(jià)標(biāo)準(zhǔn)在現(xiàn)行水平的基礎(chǔ)上分別提高 30%、50%，區(qū)域內(nèi)火電鋁成本預(yù)期將提升。基于 此 政策 ，我 們預(yù)期 21-23 年 內(nèi)蒙 區(qū)域 部分 電解鋁 產(chǎn)能 噸鋁 生產(chǎn)成 本將分 別增 加 1350/1755/2025 元，屆時(shí)部分電解鋁成本將漲超 1.5 萬元/噸。

自備電廠優(yōu)勢(shì)或逐步被消除，部分低成本火電鋁受影響。火電鋁電力來源分為自備電廠和 外購電，其中自備電廠的電費(fèi)低于外購電。據(jù)北極星網(wǎng)，燃煤自備電廠關(guān)停或轉(zhuǎn)公用是適 應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防治大氣污染的舉措之一。2020 年 12 月 16 日，蘇州市發(fā)改委發(fā)布 《關(guān)于江蘇東方盛虹股份有限公司自備熱電廠轉(zhuǎn)為公用電廠的函》，正式批準(zhǔn)江蘇東方盛虹 股份有限公司（未上市）盛澤熱電廠轉(zhuǎn)公用。我們認(rèn)為未來自備電廠將面臨日趨嚴(yán)格的環(huán) 保核查和高效產(chǎn)出比等指標(biāo)限制，存在被關(guān)停和逐步國有化的可能。此外，參考內(nèi)蒙規(guī)定， 自備電廠需按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，我們認(rèn)為未來自備電廠優(yōu)勢(shì)或逐步被消 除，部分低成本火電鋁將受到負(fù)面影響。

電解鋁或納入碳交易，利好水電鋁。據(jù)財(cái)聯(lián)社，除電力已納入外，石化、化工、建材、鋼 鐵、有色金屬、造紙、航空剩余七大行業(yè)，將在“順利對(duì)接、平穩(wěn)過渡”的基調(diào)下逐步納 入全國碳市場(chǎng)，電解鋁行業(yè)或優(yōu)先納入全國碳交易市場(chǎng)。因碳排放交易主要基于行業(yè)碳配 額值，若電解鋁行業(yè)納入全國碳交易市場(chǎng)，對(duì)于超額排放的火電鋁或需外購配額以彌補(bǔ)超 額排放的部分，而幾無碳排放的水電鋁則或可出售多余配額間接降低成本。

綜合來看，碳中和大背景下，電解鋁作為高能耗行業(yè)之一，我們認(rèn)為政策將導(dǎo)致鋁企供給 和成本出現(xiàn)分化；其中主要分布于云南的水電鋁及成本相對(duì)穩(wěn)定的再生鋁優(yōu)勢(shì)將日益凸顯， 部分火電鋁成本可能將抬升甚至關(guān)停。

需求端：受益于汽車輕量化及光伏，穩(wěn)定增長(zhǎng)可期

碳中和背景下，國內(nèi)外新能源汽車產(chǎn)銷預(yù)期快速增長(zhǎng)，因電動(dòng)車質(zhì)量普遍較燃油車大，因 此對(duì)鋁等輕量化材料的應(yīng)用更為迫切；此外，光伏作為新能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比將大幅 提升，據(jù) 2020.11.16 華泰電新《能源革命加速，行業(yè)景氣上行》，21-25 年全球光伏新增裝 機(jī)復(fù)合增速預(yù)期 15%，因光伏邊框及支架均可用鋁，我們預(yù)期將對(duì)鋁下游需求形成持續(xù)拉 動(dòng)。

基于此，據(jù)華泰有色 2020.12.03《電解鋁：冬去春來》，我們認(rèn)為電解鋁 21-22 年國內(nèi)電解 鋁供需格局持續(xù)供不應(yīng)求；全球電解鋁供需格局有望改善，逐步從過剩轉(zhuǎn)為短缺。此外， 基于全球電解鋁過剩比例和邊際成本曲線，我們認(rèn)為 21-22 年鋁價(jià)有望維持在 1.5-1.75 萬 元/噸運(yùn)行，鋁企盈利維持高景氣。且碳中和將使供給釋放再受限制，隨著未來政策逐步明 細(xì)，行業(yè)成本曲線陡峭化或進(jìn)一步抬升合理價(jià)格中樞，水電鋁及再生鋁電力成本提升的幅 度預(yù)期小于火電鋁，盈利優(yōu)勢(shì)將更明顯。

鈷鋰：碳中和持續(xù)提振下游需求，行業(yè)需求高景氣周期開啟

我們認(rèn)為未來全球?qū)︹掍囆枨蟮脑隽恐饕獊碜?3C 領(lǐng)域及新能源汽車動(dòng)力電池。

全球新能源汽車行業(yè)需求高景氣周期開啟。2020 年 11 月 2 日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《新能 源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035 年）》，規(guī)劃到 2025 年，我國新能源汽車新車銷售量達(dá) 到汽車新車銷售總量的 20%左右，國內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷有望長(zhǎng)期向上。

碳中和承諾以及碳排放政策奠定歐洲電動(dòng)化基礎(chǔ)，是海外電動(dòng)化的強(qiáng)約束。在低碳行動(dòng)帶 動(dòng)下，部分海外國家對(duì)碳達(dá)峰和碳中和等內(nèi)容做出承諾，交通領(lǐng)域電動(dòng)化是降低各國碳排 放的重要抓手。根據(jù)歐盟碳排放政策要求，2020 年 95%的乘用車需達(dá)到平均碳排放 95g/km 的門檻，2021 年需全部乘用車達(dá)到 95g/km 的排放要求，對(duì)于不能達(dá)到的車企，2019 年起， 每超出目標(biāo)值 1g/km，需繳納 95 歐元，以碳排放政策促進(jìn)歐洲車企全面轉(zhuǎn)向電動(dòng)化。

我們認(rèn)為全球新能源汽車產(chǎn)銷快增將持續(xù)提振鈷鋰需求，行業(yè)需求高景氣周期開啟。因無 鈷化應(yīng)用尚需時(shí)日，我們認(rèn)為短期新能源汽車產(chǎn)銷持續(xù)向好反而將增加鈷用量，鈷下游需 求無虞，20-21 年供需格局仍將持續(xù)改善。鋰行業(yè)重回景氣上行通道，我們認(rèn)為尋找投資機(jī) 遇應(yīng)關(guān)注有望優(yōu)先享受市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利的企業(yè)，掌握上游資源、明確的產(chǎn)能擴(kuò)張、綁定 頭部客戶三要素缺一不可。

白銀：受益于光伏和汽車電子需求增加，白銀供需格局持續(xù)改善

碳中和趨勢(shì)下，光伏作為新能源在能源結(jié)構(gòu)中的占比將大幅提升，而制造、交通和通訊等 產(chǎn)業(yè)電氣化和智能化趨勢(shì)也在持續(xù)增強(qiáng)。白銀作為目前重要的電接觸材料、焊料、感光材 料和和催化劑，已成為光伏新能源和電子電器領(lǐng)域中不可或缺的基礎(chǔ)材料。據(jù) Metals Focus， 19 年白銀在工業(yè)領(lǐng)域中的需求占比約為 51.5%，其中光伏需求占比約為 10%，電子電器及 焊料需求占比約為 35.1%。21-25 年白銀需求的主要增量我們認(rèn)為是來自于光伏和汽車電子 兩個(gè)領(lǐng)域。

據(jù) Metals Focus 21.01《SILVER’S GROWING ROLE IN THE AUTOMOTIVE INDUSTRY》， 新能源汽車單車銀消耗預(yù)期是傳統(tǒng)乘用車的 1.6-2.2 倍，20 年汽車電子相關(guān)銀需求 55Moz （約為 1600t），至 25 年預(yù)期增至 88Moz（約為 2500t）。針對(duì)光伏，據(jù) 20.12 華泰電新《能 源革命加速，行業(yè)景氣上行》，21-25 年全球光伏新增裝機(jī)復(fù)合增速預(yù)期 15%，技術(shù)革命可 能導(dǎo)致銀單耗以每年 10%的幅度減少，但整體銀需求預(yù)期仍將從 20 年的 96.1Moz 增至 109.2Moz。

據(jù)世界銀業(yè)協(xié)會(huì) 21.01《2020 World Silver Survey》，礦產(chǎn)銀 16 年后呈現(xiàn)逐步減少的趨勢(shì)， 而再生銀則呈現(xiàn)逐年小幅上升的態(tài)勢(shì)，整體供給 14-20 年呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，從 14 年全球銀供 給 1064.2Moz 降至 20 年 978.1Moz；需求端 14-20 年也呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)，從 14 年需 求 1021.6Moz 降至 20 年 963.4Moz。14-20 年整體呈現(xiàn)供給過剩格局，但供需格局逐年改 善。在全球碳中和大趨勢(shì)下，21-25 年隨著光伏和汽車電子需求增加，我們認(rèn)為白銀供需格 局將持續(xù)改善，并于 23 年轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求，價(jià)格有望持續(xù)走強(qiáng)。據(jù) Metal Focus 2019 年銀 礦邊際成本曲線，我們認(rèn)為隨著白銀供需格局持續(xù)改善，LME 銀價(jià)有望升超$30/oz。

六、電新：新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯深刻變化，重塑未來能源供給結(jié)構(gòu)

發(fā)電側(cè)：風(fēng)光是碳中和生力軍，逐步邁向存量替代階段

碳中和風(fēng)起，能源革命加速推進(jìn)。過去 10 年，風(fēng)電、光伏成本大幅下降，全球至少三分之 二的人口生活在光伏發(fā)電及陸上風(fēng)電最便宜的國家。推動(dòng)清潔能源低碳高效利用，加速新 能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為中國在國際社會(huì)最高優(yōu)先級(jí)的話題。光伏、風(fēng)電等非化石能源是清潔低 碳能源體系的重要組成部分,預(yù)計(jì)“十四五”期間發(fā)展將進(jìn)一步提速。BoloombergNEF 預(yù)測(cè)， 2020-2050年全球平均年光伏裝機(jī)267GW，到2050年全球一半發(fā)電量將來自風(fēng)電和光伏。 預(yù)計(jì)到 2050 年，全球光伏裝機(jī)將達(dá)到 8500GW，風(fēng)電裝機(jī) 6000GW，光伏和風(fēng)電將占到 全球電力裝機(jī)的 71.5%，可再生能源將占全球發(fā)電量 86%。我們認(rèn)為，“碳中和”有望推動(dòng) 新能源年均裝機(jī)中樞上移，行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展的新階段。光伏、風(fēng)電作為主要的新增電 源，是實(shí)現(xiàn)能源替代，開啟零碳時(shí)代的生力軍。

2020 年非化石能源占一次能源消費(fèi)比重 15.9%；預(yù)計(jì) 2025 年和 2030 年全部非化石能源 占一次能源消費(fèi)比重達(dá)到 20% 和 25%。我們按照 2020-2025 年用電量復(fù)合增速 3%， 2025 年非化石能源發(fā)電量占比為 36%/38%/40%做不同假設(shè)條件下的光伏年均新增裝機(jī) 測(cè)算。在水電、生物質(zhì)等其他非化石能源發(fā)電量不增長(zhǎng)的假設(shè)情況下，對(duì)應(yīng)風(fēng)電、光伏總 發(fā)電量約為 1498.2 TWh /1585.7TWh /1673.2TWh。截止到 2020 年底，光伏、風(fēng)電累計(jì) 裝機(jī)分別達(dá)到 253GW 和 281.7GW，綜合考慮發(fā)電小時(shí)數(shù)及資源稟賦等因素，我們預(yù)計(jì)“十 四五”期間光伏年均新增裝機(jī)中樞抬升至 70-90GW，風(fēng)電年均新增裝機(jī)中樞抬升至 30-40GW。

光伏迎來補(bǔ)貼退出前最后一年，2021 年國內(nèi)大概率迎來搶裝。部分 2020 年項(xiàng)目受組件價(jià) 格抬升影響或?qū)⒔Y(jié)轉(zhuǎn)至 2021 年；我們認(rèn)為，平價(jià)示范項(xiàng)目是除競(jìng)價(jià)項(xiàng)目外最大的增量市場(chǎng)， 隨著搶裝潮后組件價(jià)格的回落，部分前期對(duì)價(jià)格較為敏感的 2019、2020 年平價(jià)示范項(xiàng)目 將進(jìn)入施工并網(wǎng)期，進(jìn)一步推動(dòng) 2021 年國內(nèi)需求的上行。海外部分，歐洲陸續(xù)推出光伏行 業(yè)激勵(lì)措施，法國、葡萄牙等明確將并網(wǎng)節(jié)點(diǎn)延期至明年，美國市場(chǎng)需求旺盛，越南 8 月 已躍居海外第一大出口市場(chǎng)。我們認(rèn)為，美國、歐洲、東南亞、中東市場(chǎng)將是 2021 年海外市場(chǎng)亮點(diǎn)，光伏的經(jīng)濟(jì)性在全球范圍內(nèi)超越傳統(tǒng)能源，將進(jìn)一步激發(fā)終端需求。2021Q1 受 短期產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格疊加年假影響，產(chǎn)業(yè)鏈上下游博弈加深，一季度出現(xiàn)短暫回落后，二季度 需求重回高增長(zhǎng)；Q3/Q4 全球需求取決于供應(yīng)鏈價(jià)格。2021 年全球市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，受部分遞延 項(xiàng)目并網(wǎng)及歐洲、美國等強(qiáng)勢(shì)需求影響，我們預(yù)計(jì) 2021 年全球新增裝機(jī) 150-170GW。

產(chǎn)業(yè)鏈集中度快速提升，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面已經(jīng)形成。上游硅料、硅片行業(yè)洗牌已基本完成，行業(yè)格局基 本穩(wěn)定；疫情過后，尺寸變化及品牌、渠道優(yōu)勢(shì)加速電池片、組件環(huán)節(jié)集中度提升。以組件環(huán)節(jié)為例， 頭部企業(yè)繼續(xù)加速擴(kuò)張，2019 年產(chǎn)量 CR10 接近 70%；疫情影響下，訂單加速向一線廠商傾斜，結(jié) 合各龍頭廠出貨規(guī)劃，我們預(yù)計(jì) 2020 年達(dá)到 85%左右。組件除了制造環(huán)節(jié)需滿足低成本和高性能要 求外，還需要解決品牌、渠道、交付、供應(yīng)鏈等多方面問題，我們認(rèn)為組件逐步成為龍頭廠商角逐的 主戰(zhàn)場(chǎng)，組件環(huán)節(jié)的格局也將在 2021 年更加清晰。

持續(xù)推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步加速，邁向低電價(jià)時(shí)代。光伏轉(zhuǎn)換效率持續(xù)提升，行業(yè)技術(shù)仍處于快速 革新狀態(tài)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸從規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)向優(yōu)勢(shì)技術(shù)和規(guī)模效應(yīng)相結(jié)合轉(zhuǎn)變。得益于制造 端的技術(shù)進(jìn)步，通過提高效率、減少材料消耗和用地面積等，2010-2020 度電成本成本下 降 89%。未來的成本下降在系統(tǒng)應(yīng)用端仍有挖掘潛力，高效的系統(tǒng)解決方案將主導(dǎo)未來光 伏電力 LCOE 的進(jìn)一步下降，打開光伏行業(yè)新的一片藍(lán)海。

陸上風(fēng)電平價(jià)開啟，海上風(fēng)電加速搶裝。2020 年陸上風(fēng)電補(bǔ)貼退出，2021 年海上風(fēng)電迎 來國補(bǔ)退出的最后一輪搶裝，行業(yè)景氣度維持高位。在技術(shù)升級(jí)和原材料降本帶動(dòng)下，風(fēng) 電整機(jī)招標(biāo)價(jià)格持續(xù)下行，度電成本持續(xù)下降。機(jī)組大型化和發(fā)電高效化是行業(yè)的趨勢(shì)， 在技術(shù)升級(jí)和風(fēng)電搶裝帶來的規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)下，風(fēng)電項(xiàng)目 LCOE 進(jìn)一步降低，風(fēng)電有望真 正步入低電價(jià)時(shí)代。風(fēng)電平價(jià)受風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)成本、當(dāng)?shù)仫L(fēng)資源和電價(jià)共同影響，根據(jù)水規(guī) 總院披露，國內(nèi)大部分地區(qū)具有平價(jià)的潛力，補(bǔ)貼退出后風(fēng)電行業(yè)仍有較大發(fā)展空間。

三北和海上風(fēng)電建設(shè)投資有望進(jìn)一步下降。在風(fēng)機(jī)大型化及原材料降本帶動(dòng)下，十四五期 間單位千瓦風(fēng)電投資有望持續(xù)下降，我們認(rèn)為考慮風(fēng)電資源、建設(shè)規(guī)劃和技術(shù)發(fā)展空間， 三北和海上風(fēng)電或成十四五期間風(fēng)電發(fā)展主體。根據(jù)水規(guī)總院和能源局統(tǒng)計(jì)，三北地區(qū)風(fēng) 電利用小時(shí)數(shù)高，風(fēng)資源屬性優(yōu)異。疊加土地費(fèi)用低，適用于大型風(fēng)機(jī)，單瓦建設(shè)成本優(yōu) 勢(shì)明顯，我們認(rèn)為三北平價(jià)大基地將支撐陸上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模。三北地區(qū)隨著棄風(fēng)率下降有 望加速回歸，大風(fēng)電基地落地，為行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展注入持續(xù)動(dòng)力。根據(jù)明陽智能披露，21 年三北陸上建設(shè)單位千瓦投資降至 5500-6000 元/千瓦（20 年單位千瓦投資在 6000 元以上），海上建設(shè)單位千瓦投資降至 15000-17000 元/千瓦，進(jìn)一步提高風(fēng)電的經(jīng)濟(jì)性。

海上風(fēng)電、大基地和高電價(jià)優(yōu)質(zhì)資源區(qū)支撐后補(bǔ)貼時(shí)代行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。我們認(rèn)為平價(jià)后國 內(nèi)風(fēng)電行業(yè)主要有海上風(fēng)電、三北大基地和中東南高電價(jià)優(yōu)質(zhì)資源區(qū)三大發(fā)展支點(diǎn)。海上 風(fēng)力資源充裕，當(dāng)前 6S 級(jí)機(jī)組已經(jīng)相對(duì)成熟，隨著吊裝和消納條件改善，海上風(fēng)電或?yàn)槲?來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。三北地區(qū)隨著棄風(fēng)率下降有望加速回歸，三北大風(fēng)電基地落地，為行業(yè)長(zhǎng) 期發(fā)展注入持續(xù)動(dòng)力；而中東南高電價(jià)優(yōu)質(zhì)資源區(qū)或?qū)⒊蔀榉植际斤L(fēng)電發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/span>

新能源估值系統(tǒng)性提升，風(fēng)電估值有望迎來修復(fù)。我們認(rèn)為，在堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展的背景下，度 電成本仍然是不同能源之間競(jìng)爭(zhēng)的核心要素。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來看，中長(zhǎng)期看行業(yè)向大功率機(jī) 型發(fā)展，行業(yè)從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)走向全生命周期度電成本競(jìng)爭(zhēng)，龍頭廠商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更加凸顯，行業(yè) 格局也將進(jìn)一步集中，優(yōu)質(zhì)風(fēng)電企業(yè)將直接受益。

電網(wǎng)側(cè)：碳中和轉(zhuǎn)型支撐，助力能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

電網(wǎng)側(cè)：碳中和支撐電網(wǎng)建設(shè)需求，關(guān)注特高壓、信息化、調(diào)度系統(tǒng)以及配網(wǎng)節(jié)能。電網(wǎng) 是一個(gè)需要時(shí)刻能量平衡復(fù)雜系統(tǒng)，傳統(tǒng)能源結(jié)構(gòu)以火電為主，終端用電規(guī)律可測(cè)，通過 控制火電的輸出功率，配合抽水蓄能進(jìn)行晝夜峰谷調(diào)節(jié)，基本可以維持系統(tǒng)的穩(wěn)定性。碳 中和背景下，發(fā)電側(cè)新能源裝機(jī)量持續(xù)提升，用電側(cè)新能源車廣泛接入，電力系統(tǒng)的調(diào)節(jié) 壓力凸顯。從碳中和對(duì)電網(wǎng)系統(tǒng)要求看，能源基地與負(fù)荷之間區(qū)域分布不均主要是通過特 高壓輸送，多能互補(bǔ)主要通過電網(wǎng)信息化建設(shè)和新一代調(diào)度系統(tǒng)協(xié)助調(diào)解，儲(chǔ)能系統(tǒng)協(xié)助 一二次調(diào)頻，減少發(fā)電系統(tǒng)輸出功率波動(dòng)性。此外，碳中和要求下電網(wǎng)節(jié)能減排要求增加， 原有配網(wǎng)節(jié)能和園區(qū)級(jí)綜合能源業(yè)務(wù)或加速，帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)訂單增加。

十四五綱要推出，碳排放重要性凸顯，電網(wǎng)建設(shè)需求支撐明顯。2021 年 3 月 13 日，新華 社公開了正式版的《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景 目標(biāo)綱要》，推進(jìn)能源革命，建設(shè)清潔低碳、安全高效的能源體系。提高能源供給保障能力， 十四五期間非化石能源占能源消費(fèi)總量比重提高到 20%左右，推進(jìn)以電代煤。可再生能源 轉(zhuǎn)型催生電網(wǎng)建設(shè)需求，規(guī)劃提出提高特高壓輸電通道利用率，我們認(rèn)為輸電端的火電和 儲(chǔ)能基礎(chǔ)設(shè)施是提升利用率的重要保障，有助于提升清潔能源的傳輸比例。此外，規(guī)劃提 出加快電網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施智能化改造和智能微電網(wǎng)建設(shè)，提高電力系統(tǒng)互補(bǔ)互濟(jì)和智能調(diào)節(jié)能 力，我們認(rèn)為與電網(wǎng)信息化建設(shè)直接呼應(yīng)，用電側(cè)的清潔能源接入和負(fù)荷端電動(dòng)車等大功 率用電設(shè)施給電網(wǎng)穩(wěn)定性提出更高要求，信息化是提升電網(wǎng)穩(wěn)定性的重要措施。

大型清潔能源基地建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，十四五期間或仍有新特高壓線路規(guī)劃推出。根據(jù)十四五 期間能源基地布局，十四五期間建設(shè)金沙江上游清潔能源基地、雅礱江清潔能源基地和金 沙江下游清潔能源基地，推動(dòng)雅魯藏布江下游水電開發(fā)工作，大型能源基地周邊負(fù)荷不足， 我們認(rèn)為特高壓是推動(dòng)清潔能源外送的有效措施。根據(jù)國網(wǎng)披露，當(dāng)前西南電力外送有錦 屏、向家壩、洛溪渡三條外送特高壓線路投產(chǎn)，雅中-江西、白鶴灘外送線路在建，金上水 電外送線路處于預(yù)可研環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為現(xiàn)有清潔能源基地加大規(guī)模以及雅魯藏布江下游水 電建設(shè)將進(jìn)一步催生特高壓外輸線路建設(shè)需求。針對(duì)主干網(wǎng)架，國網(wǎng)提出送端完善西北、 東北主網(wǎng)架結(jié)構(gòu)，加快構(gòu)建川渝特高壓交流主網(wǎng)架，支撐跨區(qū)直流安全高效運(yùn)行；受端擴(kuò) 展和完善華北、華東特高壓交流主網(wǎng)架，加快建設(shè)華中特高壓骨干網(wǎng)架。川渝特高壓環(huán)網(wǎng) 等前期尚未正式立項(xiàng)的線路有望逐步落地，十四五期間或仍有新特高壓線路推出。

國網(wǎng)“碳達(dá)峰、碳中和”行動(dòng)方案已出，從電網(wǎng)建設(shè)、調(diào)度消納、節(jié)能增效和減排等方面 助力能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。行動(dòng)方案主要包括以下四大方面：1）推動(dòng)電網(wǎng)向能源互聯(lián)網(wǎng)升級(jí)，著 力打造清潔能源優(yōu)化配置平臺(tái)。2）推動(dòng)網(wǎng)源協(xié)調(diào)發(fā)展和調(diào)度交易機(jī)制優(yōu)化，著力做好清潔 能源并網(wǎng)消納；3）推動(dòng)全社會(huì)節(jié)能提效，著力提高終端消費(fèi)電氣化水平；4）推動(dòng)公司節(jié) 能減排加快實(shí)施，著力降低自身碳排放水平。

技術(shù)和線路儲(chǔ)備雙管齊下，現(xiàn)有特高壓線路建設(shè)速度有望加快。從國網(wǎng)建設(shè)方向看，行動(dòng) 方案從技術(shù)和線路建設(shè)兩方面規(guī)劃特高壓工作，研發(fā)并全面掌握特高壓核心技術(shù)和全套設(shè) 備制造能力，我們認(rèn)為柔性直流輸電和 IGBT 是核心技術(shù)重點(diǎn);從線路規(guī)劃上，“十四五”規(guī) 劃建成 7 回特高壓直流，根據(jù)國網(wǎng)披露的 20 年加快建設(shè)的特高壓線路方案，當(dāng)前仍有 3 條 預(yù)可研線路、2 條白鶴灘外送等特高壓直流線路在建設(shè)中，我們認(rèn)為 7 回特高壓直流的表態(tài) 或進(jìn)一步加快已有線路的建設(shè)速度。

碳中和下新能源裝機(jī)有望持續(xù)提升，電網(wǎng)消納壓力凸顯，棄電率仍有上升壓力。復(fù)盤光伏， 2015-2017 年光伏裝機(jī)大幅提升，國內(nèi)棄光率在 16 年一度達(dá)到 10.16%，新疆和甘肅等主 要新能源基地棄光率在 30%以上。隨著各地特高壓外送通道完善，各省消納條件提升，棄 風(fēng)棄電率下降至較低水平。考慮到碳中和背景下可再生能源裝機(jī)需求旺盛，為保障消納能 力，我們認(rèn)為十四五期間棄風(fēng)棄電率或呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能重要性凸顯。

儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)值優(yōu)異，有望增加電網(wǎng)消納能力，減少棄電率水平。儲(chǔ)能抑制光伏出力的波動(dòng) 性，減少電網(wǎng)調(diào)度難度和功率輸出限制，系統(tǒng)增益發(fā)電或遠(yuǎn)高于儲(chǔ)能電量。光伏出力受光 照強(qiáng)度和天氣情況影響，波動(dòng)性較大，能源基地在可調(diào)節(jié)余量和上網(wǎng)通道不足時(shí)，限制光 伏電站總出力功率，導(dǎo)致光伏電站棄電發(fā)生。儲(chǔ)能增加光伏系統(tǒng)出力（輸出功率）的穩(wěn)定 性，降低對(duì)電網(wǎng)調(diào)節(jié)余量需求，增加電網(wǎng)的消納空間。此外，在下游需求不足時(shí)，儲(chǔ)能系統(tǒng)直接儲(chǔ)電，減少棄電量。考慮儲(chǔ)能降低發(fā)電波動(dòng)性后可降低調(diào)度難度，實(shí)際增發(fā)電量或 遠(yuǎn)高于儲(chǔ)能容量。

調(diào)度系統(tǒng)要求提升，需求側(cè)響應(yīng)進(jìn)一步催生信息化設(shè)備需求。新能源、直流等大量替代常 規(guī)機(jī)組，電動(dòng)汽車、分布式能源、儲(chǔ)能等交互式用能設(shè)備廣泛應(yīng)用，為電力系統(tǒng)的調(diào)頻和 調(diào)壓帶來壓力，電力調(diào)度系統(tǒng)有望加強(qiáng)。十四五期間國網(wǎng)將通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和需求側(cè) 響應(yīng)“雙側(cè)”發(fā)力，解決“雙高”、“雙峰”問題，推動(dòng)能源清潔低碳安全高效利用。此外， 國網(wǎng)針對(duì)電網(wǎng)內(nèi)部線損等問題，提出優(yōu)化電網(wǎng)結(jié)構(gòu)，推廣節(jié)能導(dǎo)線和變壓器，強(qiáng)化節(jié)能調(diào) 度，提高電網(wǎng)節(jié)能水平，電網(wǎng)節(jié)能改造節(jié)奏或進(jìn)一步加快。

信息化投資順應(yīng)電力發(fā)展需要，信息化設(shè)備投資有望進(jìn)入上升通道。隨電力市場(chǎng)化交易和 分布式能源接入，信息化為電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。信息化建設(shè)推進(jìn)也將進(jìn)一步拓展電網(wǎng)盈 利來源，以應(yīng)用層的綜合能源業(yè)務(wù)為例，根據(jù)國家電網(wǎng)官網(wǎng)披露，2019 國網(wǎng)綜合能源業(yè)務(wù) 營(yíng)收 110 億元（同比+125%），國網(wǎng)規(guī)劃 30 年?duì)I收突破 3000 億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 35%。 隨電力市場(chǎng)化交易和分布式能源接入，信息化為電網(wǎng)發(fā)展的內(nèi)在需求。信息化建設(shè)推進(jìn)也 將進(jìn)一步拓展電網(wǎng)盈利來源，以應(yīng)用層的綜合能源業(yè)務(wù)為例，根據(jù)國網(wǎng)披露，2019 國網(wǎng)綜 合能源業(yè)務(wù)營(yíng)收 110 億元（同比+125%），國網(wǎng)規(guī)劃 30 年?duì)I收突破 3000 億元，年化復(fù)合 增長(zhǎng)率達(dá) 35%。

信息化設(shè)備市場(chǎng)較為集中，南瑞和信產(chǎn)系優(yōu)勢(shì)明顯。南瑞集團(tuán)（未上市）和信產(chǎn)集團(tuán)（未 上市）作為國網(wǎng)信息化建設(shè)的主力，建設(shè)項(xiàng)目針對(duì)性強(qiáng)，新開發(fā)項(xiàng)目亦需要南瑞集團(tuán)和信 產(chǎn)集團(tuán)進(jìn)行總包集成，在信息化項(xiàng)目中市占率處于前列。以 2018-2019 年信息化設(shè)備招標(biāo) 金額看，南瑞集團(tuán)和信產(chǎn)集團(tuán)合計(jì)中標(biāo)市占率達(dá) 75.4%，直接受益于國網(wǎng)信息化建設(shè)。

我國線損率仍處于較高水平，碳中和下輸電側(cè)配網(wǎng)線損關(guān)注度有望提升，加快配網(wǎng)改造節(jié) 奏。我國線損率距發(fā)達(dá)國家仍有較大差距，降低線損率是提高輸配電能力，減少輸配電成 本的必然舉措。根據(jù)國家能源局披露，2019 年我國社會(huì)用電量 7.23 萬億千瓦時(shí)，電網(wǎng)綜 合線損率為 5.90%，線損電量超 4265 億千瓦時(shí)。韓國、德國、日本等國線損率早在 2012 年就降至 3.39%、 4.36%和 4.62%的水平，我國線損率高于這些國家約 2 個(gè)百分點(diǎn)，國 內(nèi)線損率仍有較高下降空間。國家電網(wǎng)重視降低線損率水平，通過節(jié)能改造、全天候監(jiān)控、 實(shí)施線損同期管理等方式，2013-2019 年我國線損率下降約 1.02pct。我國線損率仍與韓 國德國等國家有較大差距，配網(wǎng)節(jié)能需求旺盛。

能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型支撐電網(wǎng)建設(shè)需求，信息化引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展方向，用電量增長(zhǎng)加速電網(wǎng)投資釋 放節(jié)奏，關(guān)注重點(diǎn)標(biāo)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。受疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控影響，20 年電網(wǎng)投資節(jié)奏受 到擾動(dòng)，降電價(jià)亦引起行業(yè)對(duì)于電網(wǎng)投資能力的擔(dān)憂。我們認(rèn)為電網(wǎng)是支撐能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型 的重要基礎(chǔ)設(shè)施，清潔能源消納支撐電網(wǎng)投資需求，十四五期間電網(wǎng)投資有望提升，板塊 內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司或迎來估值修復(fù)機(jī)會(huì)。信息化是國網(wǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，增加電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)效率，符 合電改方向，也將擴(kuò)大電網(wǎng)盈利來源，進(jìn)一步增強(qiáng)國網(wǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。21 年全社會(huì)用電量同比 增速有望提升，新能源和通信等下游需求旺盛，低壓電器需求有望提升。

用電側(cè)：車輛全面電動(dòng)化，推進(jìn)碳中和

道路交通是碳排放的重要來源，全面電動(dòng)化是降低碳排放的主要方式。根據(jù)《如何避免氣 候?yàn)?zāi)難》數(shù)據(jù)，目前全球碳排放來源可以分為 5 大類，其中交通占比 16%，而在交通中， 道路交通（包含小汽車、卡車和公交車）占比為 77%。因此，在汽車領(lǐng)域推行電動(dòng)化，即把汽車的動(dòng)力系統(tǒng)從依賴化石能源的內(nèi)燃機(jī)轉(zhuǎn)向由電能驅(qū)動(dòng)的電動(dòng)機(jī)是降低碳排放的主要 方式。根據(jù)交通運(yùn)輸部運(yùn)輸服務(wù)司蔡團(tuán)結(jié)副司長(zhǎng)在 2021 年電動(dòng)汽車百人會(huì)的觀點(diǎn)：2020 年年底國內(nèi)推廣運(yùn)用的新能源汽車規(guī)模超過 120 萬輛，每年減少碳排放約 5000 萬噸。

各國政府針對(duì)碳排放目標(biāo)，對(duì)發(fā)展新能源車給予積極的政策支持。發(fā)展綠色經(jīng)濟(jì)，支持碳 中和已經(jīng)成為全球共識(shí)，中國、美國、歐盟等國家或者經(jīng)濟(jì)體紛紛提出了遠(yuǎn)期的碳中和目 標(biāo)。相應(yīng)的，為鼓勵(lì)汽車電動(dòng)化，新能源車相關(guān)支持政策也在持續(xù)加碼，包括但不限于稅 收減免、直接補(bǔ)貼等。

除了政策助推，電動(dòng)化+智能化浪潮持續(xù)推進(jìn)，電動(dòng)車 C 端需求崛起。我們認(rèn)為，政策是助 力新能源車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推手，但是內(nèi)生需求是產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的終極力量，而制造成本下降+ 配套設(shè)施完善+電動(dòng)智能化帶來的新體驗(yàn)是車企推出熱銷車型的核心驅(qū)動(dòng)力，助推新能源車 C 端需求崛起。根據(jù) EV sales 數(shù)據(jù)，20 年全球新能源汽車銷量 312.5 萬輛，同比+41%， 滲透率從 19 年的 2.5%提升至 4.2%，排名前三的車型分別為特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINI、雷諾 ZOE。我們認(rèn)為，特斯拉代表了以智能化打造高端科技感的高端品牌，五菱宏 光和雷諾 ZOE 則代表了以高性價(jià)比在短途代步領(lǐng)域替代燃油車的低端品牌，這些車型的熱 銷將樹立標(biāo)桿效應(yīng)，推動(dòng)其他車企開發(fā)新車型來搶奪市場(chǎng)。

鋰電產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)期受益于電動(dòng)車需求增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 21-25 年新能源車用鋰電池需求 CAGR 將 達(dá)到 43%。我們認(rèn)為，盡管氫能等新能源在車用市場(chǎng)有了突破，技術(shù)成熟、性價(jià)比高的鋰電 池在未來很長(zhǎng)時(shí)間仍將是汽車用動(dòng)力系統(tǒng)的主流路線，新能源車將成為未來鋰電池最重要 的需求來源。根據(jù) SNE research 以及中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2020 年全球動(dòng)力電池裝機(jī)量 156.1GWh， 其中中國 63.5GWh，海外 92.6GWh。我們預(yù)計(jì)全球各地區(qū)新能源車滲透率將持續(xù)提升，特別是中國和歐洲地區(qū)，將成為新能源車需求的主要陣地。考慮碳排放為 0 的 BEV 車型占 比提升+更長(zhǎng)續(xù)航的需求將帶來單車電池量提升，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新能源車銷量將達(dá) 到 1608 萬輛，動(dòng)力電池裝機(jī)量將達(dá)到 934.5GWh，21-25CAGR 將達(dá)到 43%。

我們認(rèn)為國內(nèi)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已經(jīng)誕生具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭公司。除了人力成本、能 源成本、產(chǎn)業(yè)鏈資源優(yōu)勢(shì)之外，國內(nèi)電池企業(yè)在電池材料、電池結(jié)構(gòu)、成組等技術(shù)創(chuàng)新逐 步引領(lǐng)全球。以寧德時(shí)代為代表的動(dòng)力電池龍頭企業(yè)在國內(nèi)站穩(wěn)腳跟后，在海外市場(chǎng)開始 攻城略地，相繼斬獲寶馬全球、大眾 MEB 平臺(tái)、戴姆勒 MMA 平臺(tái)、現(xiàn)代 GMP 平臺(tái)等大 車企平臺(tái)大單。

行業(yè)高景氣持續(xù)，短期調(diào)整后配置價(jià)值凸顯。近期板塊延續(xù)高波動(dòng)特點(diǎn)，部分個(gè)股短期有 較大調(diào)整，但是我們認(rèn)為行業(yè)政策面沒有利空、銷量和排產(chǎn)持續(xù)驗(yàn)證行業(yè)高景氣，一季報(bào) 窗口期即將來臨，板塊龍頭公司一季報(bào)有望同比高增長(zhǎng)。我們建議抓住調(diào)整機(jī)會(huì)加配，兩 條主線：1、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上有競(jìng)爭(zhēng)力的電池和材料龍頭；2、供需錯(cuò)配帶來漲價(jià)或未來可能 漲價(jià)的環(huán)節(jié)，包括碳酸鋰、鈷、六氟磷酸鋰、銅箔。

七、機(jī)械：碳中和主題下的機(jī)械行業(yè)賽道梳理

由于機(jī)械行業(yè)對(duì)應(yīng)的下游細(xì)分行業(yè)板塊眾多，且各個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)布局與產(chǎn)能擴(kuò)張都需要一 定的時(shí)間提前策劃與落實(shí)，因此我們從中梳理出碳中和主題下相關(guān)度較高、邏輯較為清晰 的細(xì)分板塊，找尋有望提前受益的相關(guān)標(biāo)的。我們認(rèn)為，機(jī)械行業(yè)主要受益子行業(yè)為：1） 借助可再生能源技術(shù)，實(shí)現(xiàn)清潔能源發(fā)電與利用的設(shè)備，分別是光伏設(shè)備、鋰電池設(shè)備、 氫燃料電池設(shè)備、核電設(shè)備；2）節(jié)能減排設(shè)備，包括使用新工藝、新設(shè)備提升傳統(tǒng)能源使 用效率，以及更有效的減少碳排放的新技術(shù)和新設(shè)備，包括通過催化工藝，將二氧化碳進(jìn) 行捕捉并轉(zhuǎn)化為有用的產(chǎn)品與資源等。

光伏設(shè)備：新增裝機(jī)預(yù)期提升、政策保障、新技術(shù)迭代推動(dòng)設(shè)備需求向上

我們認(rèn)為，碳達(dá)峰碳中和將從兩大方面有力支撐光伏設(shè)備行業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。一方面是 政策引導(dǎo)下光伏作為核心清潔能源的需求提升，光伏新增裝機(jī)提升有望帶來光伏設(shè)備需求 的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)國際能源署（IEA）20 年 11 月的預(yù)測(cè)，21 年全球光伏（新增）裝機(jī)容 量為 142GW，2020-2025 年均新增有望達(dá)到 165GW。今年 2 月 23 日彭博新能源（BNEF） 的 21 年光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)值上限提升至 209GW，作為對(duì)比，1 月 19 日 BNEF 的預(yù)測(cè)值為 194GW，行業(yè)景氣度預(yù)期不斷提升。同時(shí)國家政策的支持也有望穩(wěn)定光伏設(shè)備行業(yè)現(xiàn)金流， 保持設(shè)備企業(yè)較高的研發(fā)投入占比。3 月 12 日，發(fā)改委聯(lián)合財(cái)政部、人民銀行、保監(jiān)會(huì)、 能源局印發(fā)《關(guān)于引導(dǎo)加大金融支持力度促進(jìn)風(fēng)電和光伏發(fā)電等行業(yè)健康有序發(fā)展的通知》， 提出十項(xiàng)措施，用于解決存量可再生能源項(xiàng)目補(bǔ)貼拖欠問題。

另一方面，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)促進(jìn)企業(yè)對(duì)更低成本新技術(shù)的不斷探索，從而帶來生產(chǎn)設(shè)備的迭代更 新需求。1）光伏電池向大尺寸遷移的替換需求。受益于大尺寸電池對(duì)終端 BOS 以及 LCOE 成本的降低，包括 182mm 與 210mm 在內(nèi)的大尺寸硅片/電池片或逐漸淘汰較小尺寸的產(chǎn) 能。據(jù) PVInfoLink 預(yù)計(jì) 23-25 年大尺寸的市占率有望從 20 年的 2%提升至 70%。2）技術(shù) 迭代加速 HJT 等新技術(shù)滲透率提升。類似于 PERC 技術(shù)對(duì) BSF 電池的替代，HJT、TopCon 等技術(shù)憑借對(duì)生產(chǎn)步驟的簡(jiǎn)化，或更高的單片轉(zhuǎn)化效率有望成為下一代電池技術(shù)主流。我 們認(rèn)為，小尺寸或落后產(chǎn)能或?qū)⒓涌焯蕴涌飚愘|(zhì)結(jié)技術(shù)的發(fā)展速度與產(chǎn)業(yè)化落地；同 時(shí)存量產(chǎn)能向 PERC+或 TOPCon 升級(jí)或成為延長(zhǎng)其使用時(shí)間的必然之選。

鋰電：設(shè)備公司產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，受益全球電池產(chǎn)能擴(kuò)張

碳中和目標(biāo)明確促電池龍頭加快產(chǎn)能布局。作為交通領(lǐng)域電動(dòng)化與清潔能源占比提升的重 要組成部分，碳中和目標(biāo)明確也使得動(dòng)力電池與儲(chǔ)能電池的廣闊需求更加清晰與迫切，促 使海內(nèi)外玩家紛紛加快布局鋰電池產(chǎn)能。國內(nèi)的產(chǎn)能擴(kuò)建主要由寧德時(shí)代、 比亞迪、中航鋰電（未上市）、國軒高科等企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)，寧德 時(shí)代近 3 個(gè)月公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃已達(dá) 785 億元，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)新增產(chǎn)能超過 250GWh；國軒 高科 2023 年規(guī)劃產(chǎn)能 80GWh，2025 年提升至 100GWh。海外的主要擴(kuò)產(chǎn)主力則來自 LG 新能源（未上市）、SKI（未上市）、三星 SDI（未上市）、Northvolt（未上市）等。LG 新能 源在韓國、中國、波蘭、美國均布局有生產(chǎn)基地，2023 年規(guī)劃產(chǎn)能 260GWh。SKI 在匈牙 利擴(kuò)建電池工廠，擬新建美國第二座電池工廠，計(jì)劃 2025 年擴(kuò)產(chǎn)至 125GWh。

電池行業(yè)的頭部效應(yīng)加劇，2023 年動(dòng)力電池供不應(yīng)求提升設(shè)備產(chǎn)能稀缺性。據(jù) SNE，2020 年寧德時(shí)代與 LG 化學(xué)分列全球動(dòng)力電池裝機(jī)量/出貨量的一二名，同時(shí)二者 2021 年的產(chǎn)能 利用率也有望保持在較高水平。LG 新能源或提前至 21 年 Q3 在韓國上市，早于此前的 21 年底/22 年初預(yù)期。SNE 預(yù)測(cè) 2023 年的全球動(dòng)力電池裝機(jī) 需求量（電動(dòng)車+儲(chǔ)能）或?qū)⒊^供應(yīng)量，我們認(rèn)為，未來 2-3 年設(shè)備企業(yè)高端產(chǎn)能同樣將 處于供不應(yīng)求狀態(tài)，從而引導(dǎo)下游電池廠擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度加快，提前鎖定設(shè)備企業(yè)產(chǎn)能。

國產(chǎn)鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈全覆蓋，引領(lǐng)技術(shù)創(chuàng)新?lián)肀У镄隆?/span>我們認(rèn)為，隨著目前國內(nèi)鋰電 設(shè)備企業(yè)完成對(duì)前道、中端工藝、后端工藝的電池生產(chǎn)全工序覆蓋，同時(shí)寧德時(shí)代、比亞 迪、國軒高科等中國企業(yè)發(fā)揮電池制造優(yōu)勢(shì)，在電芯結(jié)構(gòu)上連續(xù)推出 CTP、刀片、J2M 等 技術(shù)，中國電池企業(yè)與相關(guān)設(shè)備企業(yè)共同成長(zhǎng)，引領(lǐng)了電池系統(tǒng)結(jié)構(gòu)技術(shù)創(chuàng)新。先導(dǎo)智能、 杭可科技等國產(chǎn)鋰電設(shè)備企業(yè)作為電池結(jié)構(gòu)等技術(shù)創(chuàng)新的最終實(shí)現(xiàn)者，已經(jīng)具備獲得國際 領(lǐng)先汽車廠與電池廠認(rèn)可的全球競(jìng)爭(zhēng)力；憑借行業(yè)領(lǐng)先的研發(fā)水平和快速響應(yīng)能力，將更 加受益于全球電動(dòng)車景氣度的提升與電池技術(shù)的迭代革新。

氫能源/燃料電池：政策不斷加碼，氫能發(fā)展進(jìn)入快車道

政策助推氫燃料電池產(chǎn)業(yè)化，氫能發(fā)展進(jìn)入快車道，行業(yè)高成長(zhǎng)可期。氫能源作為清潔能 源，在保障國家能源安全、推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面具有重要意義。中國政府積極推動(dòng)氫能源 及燃料電池發(fā)展，推出一系列建設(shè)規(guī)劃與補(bǔ)貼政策。從發(fā)布時(shí)間看，2017-2020 年分別推 出地方政策 2 個(gè)、10 個(gè)、38 個(gè)、55 個(gè)，對(duì)應(yīng)的省市分別為 2 個(gè)、5 個(gè)、15 個(gè)、19 個(gè)。據(jù) 2020 年 10 月 27 日《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》規(guī)劃顯示，到 2025 年我國加氫 站的建設(shè)目標(biāo)為至少 1000 座, 燃料電池車保有量至少 10 萬輛，到 2035 年加氫站的建設(shè)至 少 5000 座，燃料電池車保有量至少 100 萬輛。據(jù)《中國氫能源及燃料產(chǎn)業(yè)白皮書》，遠(yuǎn)期 目標(biāo)是在 2050 年實(shí)現(xiàn)中國建設(shè)加氫站數(shù)量 10,000 座，燃料電池車保有量 500 萬輛。據(jù)前 瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，到 2050 年中國氫能源行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模有望突破 4 萬億。

燃料電池系統(tǒng)、加氫站及相關(guān)設(shè)備需求或率先釋放。性能提升和成本下降是氫燃料電池車 產(chǎn)業(yè)化的關(guān)鍵，技術(shù)進(jìn)步和國產(chǎn)化是主要路徑。氫能基礎(chǔ)設(shè)施的布局和建設(shè)，是燃料電池 汽車產(chǎn)業(yè)商業(yè)化發(fā)展的突破口，因此燃料電池系統(tǒng)、加氫站及相關(guān)核心設(shè)備/零部件的需求 或率先釋放。氫能源產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)包括燃料電池系統(tǒng)：億華通、大洋電機(jī)；空氣/氫氣循 環(huán)系統(tǒng)：漢鐘精機(jī)、雪人股份；儲(chǔ)氫瓶：中集安瑞科、富瑞特裝、中材科技；加氫站：厚 普股份、嘉化能源等。

核電：政府工作報(bào)告時(shí)隔 3 年重提核電，碳中和背景下長(zhǎng)期空間較可觀

碳中和背景下長(zhǎng)期空間較可觀。兩會(huì)上政府工作報(bào)告中時(shí)隔 3 年首次提出“在確保安全的 前提下積極有序發(fā)展核電”，也是 2012-2021 年間政府工作報(bào)告中信號(hào)最為明確的一次。據(jù) 上海市核電辦公司的《核電觀察》測(cè)算，在碳中和背景下，考慮風(fēng)光電、火電的政策及產(chǎn) 能限制，結(jié)合核電的年平均利用小時(shí)數(shù)約為 7300 小時(shí)，2030 年核電裝機(jī)容量需達(dá)到約 1.07 億千瓦，相比當(dāng)前需要增加約 3500 萬千瓦。

考慮到核電五年左右的建設(shè)周期，這些機(jī)組需要在“十四五”期間全部開工，意味著未來 5 年需要新增約 30 到 35 臺(tái)百萬千瓦機(jī)組，年均新增 6 至 7 臺(tái)機(jī)組，對(duì)比“十三五”期間一 共開工 10 臺(tái)機(jī)組，增長(zhǎng)空間較為可觀。如假設(shè)單臺(tái)機(jī)組投資 200 億，其中約 50%是設(shè)備 投資，則“十四五”期間核電投資有望達(dá)到 6000 億元，設(shè)備投資 3000 億元。核電產(chǎn)業(yè)鏈 核心環(huán)節(jié)包括：1）核電設(shè)備：上海電氣、東方電氣、江蘇神通、中核科技；2）核燃料： 中廣核礦業(yè)；3）工程建設(shè)：中國核建等。

八、汽車：“碳中和”促進(jìn)汽車新能源化

汽車行業(yè)走在“碳中和”前列

交通運(yùn)輸行業(yè)是碳排放的主要來源之一。基于 2018 年數(shù)據(jù)，中國有 10%的碳排放來自于 交通運(yùn)輸部門，包括陸運(yùn)、航運(yùn)以及空運(yùn)碳排放。汽車承擔(dān)了較大一部分的乘客和貨物運(yùn) 輸，是未來“碳中和”大發(fā)展趨勢(shì)下繼續(xù)降低碳排放潛力較大的行業(yè)，未來將面臨更加多 的挑戰(zhàn)。

由于節(jié)能減排是過去幾十年汽車行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注和投入的方向之一，且全球多國也把汽車行 業(yè)作為節(jié)能減排的重點(diǎn)行業(yè)，并制定了降低油耗和 CO2 排放的政策框架和發(fā)展目標(biāo)。中國 政府也在 2020 年 10 月印發(fā)了《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035 年）》，為汽車行 業(yè)的節(jié)能減排和綠色發(fā)展方面制定了中遠(yuǎn)期政策框架，即持續(xù)的節(jié)能減排和新能源化。因 此，從這個(gè)角度來說，我國的汽車行業(yè)走在了努力實(shí)現(xiàn)“碳中和”的前列。

除了制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃之外，工信部和中國汽車工程學(xué)會(huì)在 2020 年 10 月也編制發(fā)布了《節(jié) 能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0》（簡(jiǎn)稱“路線圖 2.0”），從技術(shù)路線層面為汽車行業(yè)的發(fā)展 指明了明確的發(fā)展方向。路線圖 2.0 提出，以 2025 年、2030 年、2035 年為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。預(yù) 計(jì)至 2035 年，我國節(jié)能汽車與新能源汽車年銷售量各占 50%，汽車產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型。 燃料電池保有量達(dá)到 100 萬輛左右，商用車實(shí)現(xiàn)氫動(dòng)力轉(zhuǎn)型。 總體而言，我們認(rèn)為，在“碳中和”的大發(fā)展背景下，汽車行業(yè)從現(xiàn)在到 2035 年的發(fā)展方 向和路徑基本已經(jīng)明朗。對(duì)于行業(yè)里面的公司來說，未來十多年是一個(gè)與時(shí)間賽跑的過程。

新能源汽車：方向明確，增長(zhǎng)加速

2019 年之前，政府補(bǔ)貼是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力之一。2019 年 6 月 26 開始， 新能源汽車補(bǔ)貼全面退坡，400 公里以上續(xù)航里程的純電動(dòng)汽車補(bǔ)貼下降到 2.5 萬元，同時(shí) 取消地方政府補(bǔ)貼。在成本下降和高品質(zhì)新能源車型不斷推出的 2020 年，國內(nèi)新能源汽車 市場(chǎng)在下半年實(shí)現(xiàn)了較快的增長(zhǎng)。考慮到成本和售價(jià)的進(jìn)一步下降，造車新勢(shì)力以及傳統(tǒng) 大型汽車集團(tuán)的新車型的持續(xù)推出，我們認(rèn)為國內(nèi)新能源汽車 2021 年有望實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。

結(jié)合《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035 年）》以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)新 能源汽車銷量有望在未來幾年保持較快的增長(zhǎng)，總銷量從 2020 年的 131 萬輛，增長(zhǎng)至 2025 年的 654 萬輛，年復(fù)合增速 38%。

九、化工：成本上移，供給受控及碳減排

化工方面，我們認(rèn)為主要影響有三點(diǎn)：1）參考發(fā)達(dá)國家，基于從量定額的碳稅征收方式， 從單個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)考慮，甲醇、合成氨、炭黑等高噸碳排放產(chǎn)品的整體成本或?qū)⑸弦疲瑥亩? 導(dǎo)致需求端可能受到替代品或替代路線產(chǎn)品的侵蝕。從該角度而言，由于化工品生產(chǎn)過程 中大量的碳排放來自于電能或蒸汽利用，對(duì)于一體化綜合化工企業(yè)，通過規(guī)模化的能耗降 低及各工段之間能源的綜合利用，相較于單一生產(chǎn)環(huán)節(jié)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言優(yōu)勢(shì)顯著。

2）從行業(yè)總量控制上而言，我國主要化工產(chǎn)業(yè)所在省區(qū)的萬元 GDP 對(duì)應(yīng)能耗大都出現(xiàn)下 降，而能耗、電耗顯著上升的內(nèi)蒙古自治區(qū)則于 2021 年 1 月 15 日出臺(tái)了《內(nèi)蒙古能耗雙 控應(yīng)急預(yù)案（2021 年版）》，為確保“十四五”能耗雙控各項(xiàng)政策有的放矢，內(nèi)蒙古自治區(qū) 先行確定了 2021 年全區(qū)單位地區(qū)生產(chǎn)總值能耗降低 3%，能耗增量控制在 500 萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤 以內(nèi)的目標(biāo)任務(wù)。由于內(nèi)蒙古地區(qū)是我國電石、氯堿、煤制氣等傳統(tǒng)高能耗產(chǎn)品的重要產(chǎn) 能所在地，能耗總增量的控制或?qū)⒃谖磥盹@著限制行業(yè)供給端的快速擴(kuò)張，規(guī)模化的存量 企業(yè)盡管短期可能受到成本上行的影響，但中長(zhǎng)期而言大型的電石、氯堿、炭黑、煤制甲 醇等企業(yè)有望應(yīng)該盈利端的持續(xù)修復(fù)。

以電石為例，2021 年 1 月 11 日來，電石價(jià)格由 3813 元/噸，漲至 5196 元/噸，漲幅為 36.3%， 突破歷史新高。內(nèi)蒙地區(qū)作為電石主要供應(yīng)省份，實(shí)施能耗雙控后，烏蒙、烏海地區(qū) 2 月 限電幅度 10%-50%不等，電石供給受限。據(jù)卓創(chuàng)資訊不完全統(tǒng)計(jì)，內(nèi)蒙古地區(qū)因能耗雙控 停車、提前檢修或限產(chǎn)限電企業(yè)涉及電石的日損失量約 4200 噸，約占全國總產(chǎn)量的 5.3%。

3）從碳減排而言，我們認(rèn)為低碳排放或碳固化率更高的工藝路線有望被受益，包括塑料回 收、生物材料、可降解塑料、保溫材料、光伏材料等。

十、金融：碳交易制度完善，綠色金融迎發(fā)展

綠色金融或迎來快速發(fā)展期，碳交易制度不斷完善。為落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署， 綠色金融迎來發(fā)展良機(jī)，行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊。銀行業(yè)方面，碳減排促使傳統(tǒng)行業(yè)進(jìn)行技術(shù) 改造、綠色新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，進(jìn)而創(chuàng)造大量投融資需求，銀行業(yè)迎來發(fā)展良機(jī)。政策也 有望從風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、不良容忍度、再貸款再貼現(xiàn)等多方面支持綠色金融發(fā)展，銀行需逐步增 加綠色信貸投放，并適當(dāng)壓降棕色資產(chǎn)，以改善信貸結(jié)構(gòu)，把握碳達(dá)峰發(fā)展機(jī)會(huì)。國內(nèi) 7 家赤道銀行和國有四大行綠色金融布局領(lǐng)先，有望受益于政策紅利而再上一層樓。券商方 面，政策逐步推動(dòng)碳交易制度完善，未來內(nèi)資證券公司可把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，在現(xiàn)有制度 框架下積極參與碳債券承銷發(fā)行、碳金融市場(chǎng)投資咨詢、碳金融領(lǐng)域投資等業(yè)務(wù)，拓寬業(yè) 務(wù)邊界。

碳達(dá)峰碳中和部署，綠色金融機(jī)遇顯著

綠色金融行業(yè)覆蓋面較廣，體系建設(shè)不斷完善。綠色金融指為支持環(huán)境改善、應(yīng)對(duì)氣候變 化和資源節(jié)約高效利用的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，覆蓋行業(yè)面較廣，主要包括環(huán)保、節(jié)能、綠色交通等 行業(yè)，可通過綠色信貸、綠色債券、綠色保險(xiǎn)等金融工具提供支持。自 2016 年起，構(gòu)建綠 色金融體系的措施不斷完善。國務(wù)院先后于六省（區(qū)）九地設(shè)立綠色金融改革創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)， 央行頒布一系列政策，促進(jìn)綠色金融的發(fā)展，如納入 MPA 考核、納入 MLF 擔(dān)保品范圍等。

落實(shí)碳達(dá)峰碳中和重大決策部署，綠色金融迎來發(fā)展良機(jī)。中央積極落實(shí)重大決策部署，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加 大對(duì)綠色發(fā)展的支持”，央行 2021 年工作會(huì)議中將綠色金融體系建設(shè)列為重點(diǎn)工作之一。 截至 2020 年末，中國綠色貸款余額近 12 萬億元，居世界第一；綠色債券余額 1 萬多億元， 居世界第二，在綠色金融領(lǐng)域已有較好基礎(chǔ)。在落實(shí)碳中和的過程中，傳統(tǒng)高碳排放行業(yè) 需逐漸向清潔能源轉(zhuǎn)型，光伏等綠色新興行業(yè)則有望迎來快速發(fā)展期，均有較大的投融資 需求，為綠色金融發(fā)展創(chuàng)造機(jī)遇，而信貸作為綠色金融最主要的融資方式之一，銀行業(yè)綠 色信貸發(fā)展空間廣闊。

碳中和引導(dǎo)銀行改善信貸投放結(jié)構(gòu)，綠色貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重或下調(diào)。目前綠色金融政策引導(dǎo)銀 行改善信貸投放結(jié)構(gòu)的導(dǎo)向已較為明確。中國人民銀行發(fā)布的《綠色金融發(fā)展報(bào)告（2018）》 中提到可適當(dāng)降低綠色貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，2020 年 11 月頒布的全國首部綠色金融領(lǐng)域法規(guī) 《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)綠色金融條例》中則提及開展降低綠色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重和提高棕色資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn) 權(quán)重的試點(diǎn)、提高綠色信貸不良容忍度、運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)支持綠色信貸發(fā)展等措施。銀 行業(yè)信貸投放有必要根據(jù)政策導(dǎo)向進(jìn)行調(diào)整，逐步增加綠色信貸占比，并適當(dāng)壓降棕色資 產(chǎn)占比，以改善本行資產(chǎn)質(zhì)量，把握碳達(dá)峰發(fā)展機(jī)會(huì)。

優(yōu)先布局綠色金融業(yè)務(wù)的銀行，有望搶占發(fā)展先機(jī)。衡量銀行業(yè)的的綠色金融業(yè)務(wù)可從兩 個(gè)層面。一是戰(zhàn)略層面。重視綠色金融業(yè)務(wù)的銀行，多會(huì)采用赤道原則（參照國際金融公 司的可持續(xù)發(fā)展政策與指南建立的一套自愿性金融行業(yè)基準(zhǔn)，旨在判斷、評(píng)估和管理項(xiàng)目 融資中環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)），行內(nèi)信貸資源、系統(tǒng)建設(shè)、人員配置和考核機(jī)制等方面，均會(huì)有 一定傾斜。截至目前，興業(yè)銀行等 7 家國內(nèi)銀行均采用赤道原則，有望享受綠色金融發(fā)展 紅利。二是綠色金融規(guī)模。截至 2020 年 6 月末，國有四大行和興業(yè)銀行綠色信貸規(guī)模處于 領(lǐng)先地位。大行作為信貸的的主要供給者，綠色信貸投放經(jīng)驗(yàn)豐富，未來其綠色金融競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)質(zhì)有望繼續(xù)保持。而興業(yè)銀行已深耕綠色金融 15 年，且其綠色信貸占全 行貸款比例近 30%，有望受益于政策紅利而再上一層樓。

低碳經(jīng)濟(jì)開啟，保險(xiǎn)行業(yè)迎來新機(jī)

我們認(rèn)為，保險(xiǎn)業(yè)主要可以從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩個(gè)方面支持低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從資產(chǎn)端來 看，保險(xiǎn)資金的大規(guī)模與長(zhǎng)期屬性與低碳技術(shù)開發(fā)前景大量的投入資金、項(xiàng)目開發(fā)周期長(zhǎng) 相匹配，保險(xiǎn)公司可通過投資低碳產(chǎn)業(yè)支持低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從負(fù)債端來看，保險(xiǎn)公司可 通過提供與環(huán)保相關(guān)差異化定價(jià)的保險(xiǎn)產(chǎn)品來引導(dǎo)企業(yè)/個(gè)人提升環(huán)保意識(shí)，如里程險(xiǎn) （PAYD 車險(xiǎn)）、環(huán)責(zé)險(xiǎn)，或提供與減排活動(dòng)相關(guān)的碳保險(xiǎn)來幫助企業(yè)在低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程 中提供信用增信以及轉(zhuǎn)移碳信用的交付風(fēng)險(xiǎn)。

（1）里程險(xiǎn)(Pay As You Drive Insurance, PAYD)，是 Usage Based Insurance (UBI)車 險(xiǎn)(基于使用量而定保費(fèi)的保險(xiǎn)) 的種類之一。全球 UBI 車險(xiǎn)主要分為按里程付費(fèi)（PAYD）、 按駕駛行為付費(fèi)（Pay how you drive, PHYD）以及管理駕駛習(xí)慣（MHYD）三種類型。PAYD 是 UBI 的基本政策，其保費(fèi)通常由安裝的設(shè)備追蹤的里程決定。PHYD 強(qiáng)調(diào)對(duì)駕駛行為的 追蹤，其指標(biāo)包括加速度、行駛時(shí)間、行駛路線和突然制動(dòng)等；MHYD 則不僅監(jiān)控駕駛行 為，還為駕駛員提供反饋以促進(jìn)安全駕駛。由于 PAYD 易于部署，算法復(fù)雜度低，在過去 處于主導(dǎo)地位。隨著遠(yuǎn)程信息處理技術(shù)的進(jìn)步，PAYD逐漸讓位與PHYD。根據(jù)Global Market Insight 在 2018 年的報(bào)告，2017 年 PHYD 類車險(xiǎn)占據(jù)了 UBI 市場(chǎng) 70%以上的主導(dǎo)份額。

從海外看，一方面，歐美保險(xiǎn)公司的車險(xiǎn)市場(chǎng)趨于飽和，汽車保有量增長(zhǎng)緩慢，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 激烈，保險(xiǎn)公司積極創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)以提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，保險(xiǎn)公司為了面對(duì)氣 候變化的挑戰(zhàn)，通過激勵(lì)引導(dǎo)客戶參與“節(jié)能減排”，而 PAYD 車險(xiǎn)可減少石油等不可再生 能源消耗、緩解交通堵塞、降低汽車尾氣排放等，并通過鼓勵(lì)通過減少駕駛、降低意外事 故風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)客戶買得起車險(xiǎn)的目標(biāo)。美國著名智庫布魯金斯學(xué)會(huì)研究預(yù)計(jì)，如果強(qiáng)制實(shí) 施 PAYD 車險(xiǎn)，全美國每年的汽車駕駛量將會(huì)下降 8%，可以減少交通事故造成的經(jīng)濟(jì)損失 約合 500 億至 600 億美元，每年可以減少 2%的二氧化碳排放量和 4%的石油消耗量。

從國內(nèi)看，PAYD 車險(xiǎn)目前還處于實(shí)驗(yàn)和爭(zhēng)議階段，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的積累不足、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不 完善、設(shè)備配備不到位、財(cái)險(xiǎn)公司服務(wù)能力、承保和理賠能力欠缺是我國推廣 UBI 車險(xiǎn)等 創(chuàng)新產(chǎn)品的主要困難和障礙。2018 年，人保、平安、陽光、眾安四家財(cái)險(xiǎn)公司的“汽車?yán)? 程保險(xiǎn)”在中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)組織的行業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品評(píng)審會(huì)議上獲得通過。2020 年，在車險(xiǎn) 綜合改革的監(jiān)管文件中首次提出支持行業(yè)制定新能源車險(xiǎn)等，探索在新能源汽車和具備條 件的傳統(tǒng)汽車中開發(fā)機(jī)動(dòng)車?yán)锍瘫ｋU(xiǎn)（UBI）等創(chuàng)新產(chǎn)品。我們認(rèn)為 PAYD 車險(xiǎn)在中國的發(fā) 展與監(jiān)管的導(dǎo)向較為重要。

（2）環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn) (環(huán)責(zé)險(xiǎn))，是以企業(yè)發(fā)生環(huán)境污染事故對(duì)第三方造成的損害、依法 應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任為標(biāo)的的保險(xiǎn)，也是以被保險(xiǎn)人因污染環(huán)境而應(yīng)承擔(dān)的損害賠償和環(huán)境 治理責(zé)任為標(biāo)的的商業(yè)保險(xiǎn)。同時(shí)，環(huán)責(zé)險(xiǎn)作為受政策影響較大的險(xiǎn)種，成功與否除了產(chǎn) 品本身之外，還極大依賴相關(guān)的政府政策和法律法規(guī)。目前國外環(huán)責(zé)險(xiǎn)主要存在兩種典型 的方式。一種是強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)制度，以美國的《資源保全與恢復(fù)法》和瑞典的《環(huán)境保護(hù) 法》為代表。例如，針對(duì)部分廢棄物和有毒物質(zhì)的處理，美國的《資源保全與恢復(fù)法》規(guī) 定相關(guān)企業(yè)（如垃圾填埋企業(yè)）必須購買相應(yīng)的強(qiáng)制環(huán)責(zé)險(xiǎn)產(chǎn)品。另一種是以任意保險(xiǎn)為 主、強(qiáng)制責(zé)任保險(xiǎn)為輔的保險(xiǎn)制度，以法國和英國為代表。

從海外看，美國的環(huán)責(zé)險(xiǎn)發(fā)展較早，是美國環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要組成部分。在美國環(huán) 境風(fēng)險(xiǎn)管理發(fā)展初期，大型、特大型企業(yè)可自己承擔(dān)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，而中小型企業(yè)對(duì)該類風(fēng)險(xiǎn) 的承受程度較低，而環(huán)責(zé)險(xiǎn)為中小型企業(yè)提供環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)保障服務(wù)。到了中期，由于行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng)加劇以及更復(fù)雜的承保手段的出現(xiàn)，保費(fèi)有所下降，承保選擇增多、覆蓋范圍擴(kuò)大，企 業(yè)對(duì)環(huán)責(zé)險(xiǎn)的接受程度進(jìn)一步增加。美國的環(huán)責(zé)險(xiǎn)的發(fā)展與美國在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)管理的法律法 規(guī)的逐漸完善，為環(huán)責(zé)險(xiǎn)發(fā)展提供較好的發(fā)展環(huán)境有關(guān)。

從國內(nèi)看，環(huán)責(zé)險(xiǎn)的發(fā)展尚處于起步階段。我國環(huán)責(zé)險(xiǎn)的發(fā)展始于 20 世紀(jì)末，在此期間 保險(xiǎn)行業(yè)在大連、長(zhǎng)春、沈陽、吉林等城市聯(lián)合當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)政府部門推出環(huán)責(zé)險(xiǎn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)。 2005 年“松花江污染事件“發(fā)生后，保險(xiǎn)公司推出專項(xiàng)環(huán)責(zé)險(xiǎn)——高新技術(shù)企業(yè)環(huán)責(zé)險(xiǎn)。 2007 年又開發(fā)出獨(dú)立的環(huán)責(zé)險(xiǎn)產(chǎn)品，主要承保的行業(yè)是冶金、化工、石化等對(duì)環(huán)境危害大、 容易發(fā)生污染事故的企業(yè)。2017 年，環(huán)境高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域啟動(dòng)了環(huán)境污染強(qiáng)制責(zé)任險(xiǎn)的試點(diǎn)。 文獻(xiàn)顯示，在 2016 年我國環(huán)責(zé)險(xiǎn)保費(fèi)收入 2.8 億元，而美國每年環(huán)責(zé)險(xiǎn)收入約 40 億美元。

（3）碳保險(xiǎn)，碳保險(xiǎn)指的是與碳金融風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的各種保險(xiǎn)安排。狹義的碳保險(xiǎn)指的是 碳信用保險(xiǎn)，廣義上還包含可再生能源項(xiàng)目保險(xiǎn)、綠色出行車險(xiǎn)和農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等險(xiǎn)種。碳信 用保險(xiǎn)包括保護(hù)碳信用賣方和買方兩類險(xiǎn)種。基于《京都議定書》和聯(lián)合國清潔發(fā)展機(jī)制， 發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中各國被給予不同的排放額度，超額完成減排任務(wù)的國家或企業(yè)可以通過 出售碳信用額度（每一單位相當(dāng)于 1 噸二氧化碳排放）給難以足額減排的國家或地區(qū)，從 而實(shí)現(xiàn)通過減排盈利。保護(hù)碳信用買方的碳信用保險(xiǎn)是幫助碳信用的購買方分?jǐn)傆商夹庞? 生產(chǎn)和政策制定而引發(fā)的碳信用“發(fā)行市場(chǎng)”違約風(fēng)險(xiǎn)。保護(hù)碳信用賣方的碳信用保險(xiǎn)是 幫助碳信用生產(chǎn)者規(guī)避傳統(tǒng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)（包括技術(shù)的不成熟、自然災(zāi)害、工程事故、管理失 誤等）和碳信用認(rèn)證方面的政策風(fēng)險(xiǎn)的險(xiǎn)種。此類保險(xiǎn)使減排或新能源企業(yè)更易獲得事前 的項(xiàng)目融資，起到提升企業(yè)信用等級(jí)的作用。

從海外看，瑞士再保險(xiǎn)集團(tuán)通過旗下的歐洲國際再保險(xiǎn)公司于 2006 年向美國一家專門從 事國家環(huán)境市場(chǎng)業(yè)務(wù)的投資公司出售了全球首份碳信用保險(xiǎn)。保險(xiǎn)內(nèi)容涵蓋碳信用在審批、 認(rèn)證和發(fā)售過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。碳信用保險(xiǎn)近年來在國際范圍內(nèi)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)，除瑞 士再保險(xiǎn)集團(tuán)外，慕尼黑再保險(xiǎn)、RSA 保險(xiǎn)集團(tuán)、美亞保險(xiǎn)等知名保險(xiǎn)公司均進(jìn)軍這一領(lǐng) 域。

從國內(nèi)看，隨著國內(nèi)碳市場(chǎng)試點(diǎn)的逐步推進(jìn)和全國碳市場(chǎng)的啟動(dòng)，我國的碳保險(xiǎn)市場(chǎng)也逐 步成型。2016 年 11 月，湖北碳排放交易中心與平安保險(xiǎn)簽署了全國首個(gè)碳保險(xiǎn)產(chǎn)品的意 向認(rèn)購協(xié)議，平安保險(xiǎn)將為華新水泥集團(tuán)旗下位于湖北省的 13 家分子公司量身定制保險(xiǎn) 產(chǎn)品，并不斷開拓創(chuàng)新，進(jìn)一步降低低碳企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和成本。2017 年，人保財(cái)險(xiǎn)與廣 州碳排放權(quán)交易中心達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同開展綠色金融保險(xiǎn)項(xiàng)目研發(fā)。2018 年 4 月 28 日， 廣州市花都區(qū)長(zhǎng)興紙業(yè)有限公司以自身的碳排放配額作為質(zhì)押，人保財(cái)險(xiǎn)提供履約擔(dān)保作 為增信措施，成功向中國建設(shè)銀行進(jìn)行融資。這份保單是全國首單以碳排放配額作為質(zhì)押 融資的貸款保證保險(xiǎn)，通過提供有效的風(fēng)險(xiǎn)保障為企業(yè)增信，滿足了企業(yè)的融資需求。

碳交易：助推能源低碳轉(zhuǎn)型，拓寬券商業(yè)務(wù)邊界

碳交易是碳中和的有效路徑之一，有助于推動(dòng)企業(yè)向能源低碳轉(zhuǎn)型。碳排放配額通過免費(fèi)分 配和拍賣進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)流通轉(zhuǎn)讓，企業(yè)碳排放量為碳排放配額+國家和政府自愿 減排量+二級(jí)市場(chǎng)周轉(zhuǎn)額度。碳交易是政府為完成控排目標(biāo)采用的一種政策手段，即在一定的 空間和時(shí)間內(nèi)，將該控排目標(biāo)轉(zhuǎn)化為碳排放配額并分配給下級(jí)政府和企業(yè)，通過允許政府和 企業(yè)交易其排放配額，最終以相對(duì)較低的成本實(shí)現(xiàn)控排目標(biāo)。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，碳交易 已在歐美國家趨于成熟。如 2005 年歐盟成立排放交易體系，是目前全球規(guī)模最大、體制最為 成熟、涉及的行業(yè)最為廣泛的碳交易所之一。該交易所對(duì)成員國給予每年一定的碳排放配額， 并且通過配額逐年遞減的方式以達(dá)到控制碳排放的目標(biāo)。此外，對(duì)于未達(dá)標(biāo)的情形，相關(guān)部 門將處以一定的罰款。我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)并未從根本層面減少總體碳排放，但對(duì)于不同 企業(yè)之間，通過碳交易市場(chǎng)形成的“碳資產(chǎn)”，長(zhǎng)期可以激勵(lì)規(guī)模較大的企業(yè)進(jìn)行“碳減排”相 關(guān)的設(shè)備資本開支提升（通過碳交易獲利），進(jìn)而有利于碳排放減少，推動(dòng)企業(yè)向能源低碳轉(zhuǎn)型。

政策推動(dòng)碳交易制度完善，奠定碳金融市場(chǎng)良好基礎(chǔ)。2011 年 10 月國家發(fā)展改革委印發(fā) 《關(guān)于開展碳排放權(quán)交易試點(diǎn)工作的通知》，批準(zhǔn)北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東和 深圳等七省市開展碳交易試點(diǎn)工作。2013 年 6 月 18 日，深圳碳排放權(quán)交易市場(chǎng)在全國七 家試點(diǎn)省市中率先啟動(dòng)交易，此后其他試點(diǎn)陸續(xù)開始交易。從歷史交易價(jià)格看，各地區(qū)存 在一定差異，北京、上海地區(qū)碳排放日均成交價(jià)高于其他地區(qū)（20-40 元/噸左右）。2017 年 12 月，發(fā)改委發(fā)布《全國碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)方案（發(fā)電行業(yè)）》，明確了全國碳市場(chǎng) 建設(shè)的基本原則、基本要素和基本框架等。2021 年 1 月，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《碳排放權(quán)交易 管理辦法（試行）》，標(biāo)志著全國碳市場(chǎng)發(fā)電行業(yè)第一個(gè)履約周期正式啟動(dòng)，愈 2000 家發(fā)電 企業(yè)將分到碳排放配額。我們認(rèn)為，政策逐步推動(dòng)碳交易制度完善，將為碳金融市場(chǎng)奠定 良好基礎(chǔ)。

參考海外投行實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，碳交易制度建設(shè)將為我國證券公司提供發(fā)展機(jī)遇。除碳交易市場(chǎng)外，一系列 圍繞碳資產(chǎn)衍生的創(chuàng)新業(yè)務(wù)層出不窮：如碳債券、碳質(zhì)押融資、碳資產(chǎn)托管、碳資產(chǎn)回購、碳資產(chǎn)拆 借、碳期貨、碳遠(yuǎn)期等。參考海外投行實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，如高盛積極充當(dāng)碳交易產(chǎn)品做市商、投資布局低碳 和新能源產(chǎn)業(yè)、參股碳交易所并推進(jìn)碳衍生品的創(chuàng)新，我們認(rèn)為未來內(nèi)資證券公司可把握行業(yè)發(fā)展機(jī) 遇，在現(xiàn)有制度框架下積極參與碳債券承銷發(fā)行、碳金融市場(chǎng)投資咨詢、碳金融領(lǐng)域投資等業(yè)務(wù)，拓 寬業(yè)務(wù)邊界。

詳見報(bào)告原文。

編輯：123weilai