2020年春季全球資產(chǎn)配置投資策略：斗轉(zhuǎn)，星移

來源：未來智庫
發(fā)布時(shí)間：2020/03/31
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報(bào)告綜述：

2020Q1在新冠肺炎疫情沖擊下，全球資產(chǎn)價(jià)格巨震。各類資產(chǎn)波動性回升至歷史高位，大類資產(chǎn) 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益高位回落，資產(chǎn)配置的均值回歸規(guī)律最終發(fā)揮作用。

COVID-19疫情給全球經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，美聯(lián)儲貨幣寬松無效背后是全球高杠桿的積重難返，疫情本身只是去杠桿的催化劑。2008年金融危機(jī)后作為全球經(jīng)濟(jì)龍頭的美國也缺乏新增長點(diǎn)。貨幣寬松環(huán)境下，美國居民依靠消費(fèi)信貸擴(kuò)張支撐需求，部分企業(yè)依靠舉債回購維持盈利增長，政府、企業(yè) 與消費(fèi)杠桿均處于歷史高位。美股經(jīng)歷10年杠桿牛市，既是企業(yè)借債回購、分紅的結(jié)果，也是一系列基于美股低波動的資金結(jié)構(gòu)(被動基金、ETF、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金等)助推的結(jié)果，在上漲階段自我強(qiáng)化，在下跌階段放大波動。

往后看，金融市場大幅波動可能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來反身性影響，在新冠肺炎疫情得到有效控制之前，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有進(jìn)一步去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。與2008年銀行體系發(fā)生危機(jī)導(dǎo)致實(shí)體沖擊不同的是， COVID-19疫情給全球經(jīng)濟(jì)按下暫停鍵，實(shí)際消費(fèi)與生產(chǎn)行為被直接抑制，很難簡單通過流動性注資來促進(jìn)需求的恢復(fù)，需求預(yù)期的系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)需要疫情本身得到控制以及更大力度的財(cái)政支持。在各類資產(chǎn)價(jià)格大幅波動的情況下，更依賴于直接融資(特別是債券融資)的美國企業(yè)和以股權(quán)配置為主的美國居民資產(chǎn)負(fù)債表壓力不容忽視。

“美元荒”凸顯了維持美元信用的特里芬兩難，無限制QE下美元中長期面臨內(nèi)在貶值壓力。2008 年金融危機(jī)后，全球配置型資金不斷增持美元資產(chǎn)，當(dāng)美股美債為首的美元資產(chǎn)出現(xiàn)巨幅調(diào)整，美元流動性緊張導(dǎo)致市場波動進(jìn)一步加劇。美聯(lián)儲開啟無限量QE，短期雖有助于緩解市場流動性矛盾，但一定程度上損壞了美元信用。從這個(gè)角度看"美元荒“是暫時(shí)的，但美元內(nèi)在價(jià)值的下降可能是長期的。在新冠肺炎疫情沖擊與逆全球化加速背景下，美國政府將不得不通過持續(xù)寬松與大量的財(cái) 政刺激支撐美國內(nèi)在需求，美元中長期面臨內(nèi)在貶值壓力。

斗轉(zhuǎn)星移，美股10年杠桿牛市已經(jīng)終結(jié)，美債再度進(jìn)入低利率時(shí)代，美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征將被重新刻畫，全球資金資產(chǎn)配置的滯后調(diào)整可能才剛剛開啟。經(jīng)歷本輪美股大幅波動，原先大量基于美股高收益、低波動屬性而配置美股的資金將被迫做出新的策略調(diào)整。隨著美債收益率水平系統(tǒng)性下行，套利空間與長期性價(jià)比下降。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿過程中美國企業(yè)債特別是高收益?zhèn)[含風(fēng)險(xiǎn) 正在逐步暴露。美元資產(chǎn)不再是全球配置者眼中的“燈塔”，全球化配置的資金將逐步調(diào)整配置策略尋求更加多元化的方向?；剡^頭來看，過去幾年中國供給側(cè)改革的前瞻性以及對新冠肺炎疫情控制的及時(shí)性使得人民幣資產(chǎn)在這一輪市場下跌中整體受到?jīng)_擊相對較小，也使得貨幣政策能夠相對穩(wěn)健地進(jìn)行應(yīng)對，人民幣進(jìn)一步國際化的契機(jī)或許正在開啟，優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)的中長期配置價(jià)值值得關(guān)注。

就二季度而言，COVID-19疫情帶來的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)沖擊剛剛開始，企業(yè)盈利預(yù)期仍有下調(diào)壓力。新冠肺炎疫情可能帶來“逆全球化”階段性加速，政治周期風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致全球摩擦不斷，各國政府努力自救或?qū)⒊蔀槎径戎餍?，風(fēng)雨之后才能見彩虹。戰(zhàn)術(shù)上來看，當(dāng)前全球主要股市動態(tài)夏普比率回歸至歷史相對低位，在各國努力自救的過程中股市短期存在反彈的可能性。但中期實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿壓力依然較大，權(quán)益類資產(chǎn)還需要面臨企業(yè)盈利下調(diào)的最后考驗(yàn)。二季度這個(gè)階段我們認(rèn)為有更好風(fēng)險(xiǎn)對沖價(jià)值的避險(xiǎn)資產(chǎn)是中國利率債和黃金，權(quán)益配置結(jié)構(gòu)上也更多采取低估值防御策略，相對看好低估值高分紅板塊。大宗商品在需求側(cè)尚未企穩(wěn)的情況下，仍將維持較大波動，建議低配。同時(shí)海外大宗大幅下跌后，國內(nèi)外價(jià)差進(jìn)一步拉大，二季度需警惕國內(nèi)大宗商品補(bǔ)跌風(fēng)險(xiǎn)。

中長期來看，全球“零利率”環(huán)境意味著我們依然需要積極尋找最優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)。歐日等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，高債務(wù)杠桿導(dǎo)致的低利率環(huán)境，最終會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞的上行，而非權(quán)益資產(chǎn)估值的全面提升。COVID-19疫情沖擊過后，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)在全球零利率低增長環(huán)境中配置價(jià)值進(jìn)一步凸顯，我們密切關(guān)注全球優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)——美股、港股科技成長龍頭以及A股消費(fèi)龍頭板塊在下半年的戰(zhàn)略配置機(jī)會。具體配置方案上，2019年末我們提出低配美股，超配美債、黃金的建議已經(jīng)得到驗(yàn)證，暫時(shí)維持當(dāng)前的量化配置方案不變，我們將等待盈利預(yù) 測下調(diào)沖擊后再擇機(jī)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。