娛樂傳媒行業(yè)2020中期投資策略：把握雙重底部機(jī)會(huì)

從 PE 估值和盈利能力（ROI）來看，A 股傳媒板塊均處于歷史底部， 在監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定、需求持續(xù)向上的大背景下，在產(chǎn)業(yè)新生態(tài)、新科技推動(dòng) 下，估值及盈利能力有望向均值回歸，存在顯著的底部雙擊機(jī)遇。

傳媒行業(yè)：估值與業(yè)績周期的雙重底部

市場表現(xiàn)：板塊表現(xiàn)改善明顯，價(jià)值與主題并行

2020 年上半年 A 股傳媒板塊上漲 12.67%，好于滬深 300 表現(xiàn)、弱于同期創(chuàng)業(yè) 板表現(xiàn)；在中信一級(jí) 29 個(gè)板塊中，傳媒板塊排名第 9 位，相比上年同期改善顯 著（2019 年上半年排名第 26 位）。

投資風(fēng)格上，價(jià)值與主題并行。漲幅居前的個(gè)股中，除資質(zhì)良好的行業(yè)龍頭白 馬外（如芒果超媒、吉比特、三七互娛等），小市值、主題投資或業(yè)績、商業(yè)模 式邊際顯著改善的標(biāo)的表現(xiàn)良好，典型如省廣集團(tuán)（字節(jié)跳動(dòng)廣告代理概念）、 凱撒文化（字節(jié)跳動(dòng)游戲相關(guān)）、電魂網(wǎng)絡(luò)（小市值、新品周期下業(yè)績顯著改善 游戲標(biāo)的）；跌幅靠前的為樂視網(wǎng)、當(dāng)代東方、暴風(fēng)集團(tuán)等公司，退市或業(yè)績風(fēng) 險(xiǎn)是表現(xiàn)較差的重要因素。從細(xì)分板塊上來看，游戲及營銷板塊表現(xiàn)普遍較好， 影視內(nèi)容、傳統(tǒng)媒體板塊表現(xiàn)相對(duì)較差。

板塊業(yè)績：底部拐點(diǎn)愈加清晰，線上高景氣、線下受損顯著

底部拐點(diǎn)愈加清晰。1）2019 年度 A 股傳媒板塊上市公司共計(jì)實(shí)現(xiàn)營收 6371 億元，同比增長 5.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-81.47 億元，相比 2018 年全板塊 190 億元的虧損規(guī)模顯著縮窄；2）從增速上來看，營收增長速度受部分行業(yè)顯著收 縮影響，增速進(jìn)一步下降；凈利潤受商譽(yù)及應(yīng)收、存貨減值等因素影響整體繼 續(xù)虧損但規(guī)模顯著降低；從凈利潤表現(xiàn)上底部拐點(diǎn)趨勢逐漸明朗。

資產(chǎn)減值損失計(jì)提是板塊凈利潤大幅下滑的主要原因，最壞的時(shí)間或?qū)⑦^去。1） 資產(chǎn)損失占傳媒板塊凈利潤規(guī)模的比例從 2015 年的 13%上升至 2018/2019 年 的 457%、854%，是板塊凈利潤在 18/19 年巨額虧損的主要原因；2）從資產(chǎn) 損失夠長來看，2017 年之前以存貨和應(yīng)收賬款等為主，2018/19 年商譽(yù)計(jì)提成 為主要構(gòu)成部分（占比 60%以上）；3）趨勢上來看，一方面在經(jīng)歷大額計(jì)提之 后上市公司商譽(yù)規(guī)模顯著下降，存量商譽(yù)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)逐步降低；另一方面行業(yè)景 氣周期逐步復(fù)蘇之下，相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營能力也有望改善，進(jìn)一步降低商譽(yù)計(jì)提風(fēng) 險(xiǎn)；中長期來看，資產(chǎn)損失計(jì)提所帶來的最壞時(shí)間或?qū)⑦^去。

受疫情影響 Q1 營收及凈利潤下滑明顯，線上娛樂受益。1）2020 年 Q1 全行 業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 1077 億元、歸母凈利潤 54 億元，同比分別下降 19%、53%； 2）營收和凈利潤下滑主要是部分領(lǐng)域 Q1 經(jīng)營受疫情嚴(yán)重沖擊，典型如電影行 業(yè) Q1 營收、凈利潤同比分別下滑 77.8%、267.7%、電視劇營收、凈利潤同比 分別下滑 23.5%、87.8%；線上娛樂相對(duì)受益，Q1 游戲板塊營收、凈利潤同比 分別增長 18.7%、18.8%。

估值及盈利能力仍處于底部區(qū)域

估值仍處于歷史底部區(qū)域。從傳媒板塊歷史 TTM PE 來看，雖然凈利潤上半年上漲后 A 股傳媒板塊 PE 估值整體有所提升，但是相比歷史均值來看，仍處于 底部區(qū)域。

盈利能力與成長性存在顯著的改善空間。受行業(yè)成長周期、監(jiān)管政策、并購風(fēng) 險(xiǎn)等多重因素影響，A 股傳媒板塊自 2016 年以來盈利能力及成長性顯著下行， ROI 顯著偏離均值；在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露、需求持續(xù)釋放、新科技落地推動(dòng)之 下，傳媒板塊整體盈利能力和增速有望得到修復(fù)，相比當(dāng)前極低的盈利能力和 增速水平存在較大的向上修復(fù)空間。

景氣為錨：游戲及直播電商產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)向好

游戲：多重驅(qū)動(dòng)長期景氣度上行

游戲板塊是傳媒行業(yè)中景氣度最高的細(xì)分領(lǐng)域之一。回顧上半年，受需求驅(qū)動(dòng) 游戲行業(yè)景氣度上行；展望下半年，行業(yè)迎來新一輪產(chǎn)品周期，包括《地下城 與勇士》、《天涯明月刀》、《龍之谷 2》等游戲?qū)⑸暇€，有望迎來高速增長。中 長期來看，渠道變革、游戲出海、云游戲等多重因素將推動(dòng)游戲行業(yè)長期增長。

1）板塊回顧：疫情推動(dòng)線上娛樂高景氣，國內(nèi)外需求同時(shí)爆發(fā)

疫情推動(dòng)線上娛樂高景氣，國內(nèi)外需求爆發(fā)推動(dòng)游戲行業(yè)高增長。根據(jù)中國音數(shù)協(xié)游戲工委統(tǒng)計(jì)，2020 年一季度中國游戲市場收入 732 億（yoy+29.7%， qoq+25.2%），二季度增速有所回落，整體仍保持較高增長速度。本輪游戲行業(yè) 景氣度上行，主要由線上娛樂時(shí)長增長即需求推動(dòng)。截止一季度，中國游戲用 戶規(guī)模達(dá) 6.54 億（yoy+2.8%，qoq+0.3%），用戶數(shù)飽和。但受到疫情推動(dòng)，3 月全網(wǎng)用戶人均單日使用時(shí)長達(dá) 7.2 小時(shí)/天（yoy+28.6%），用戶游戲需求激增 有效推動(dòng)行業(yè)高增長。

移動(dòng)游戲、海外市場都是重要增長驅(qū)動(dòng)力。2020 年一季度中國移動(dòng)游戲市場收 入 554 億（yoy+46.3%；qoq+37.6%），占據(jù)游戲市場 76%，成為游戲行業(yè)主 要增長引擎。此外，受益海外娛樂需求增長以及國內(nèi)游戲出海加速，一季度中 國游戲自研海外收入達(dá) 37.8 億美元（yoy+40.6%；qoq+31.2%），成為國內(nèi)廠 商重要增長驅(qū)動(dòng)。

2）多重驅(qū)動(dòng)：云游戲、游戲出海提供增長新空間，渠道變革推動(dòng)研發(fā)受益

新品驅(qū)動(dòng)行業(yè)高景氣，游戲出海提供增長新空間，云游戲提升分發(fā)效率，渠道 變革推動(dòng)研發(fā)商議價(jià)能力提升。短期來看，游戲行業(yè)有望迎來最大一波新品周 期，不僅數(shù)量眾多而且爆款頻出（超級(jí)頭部端轉(zhuǎn)手產(chǎn)品），游戲行業(yè)有望持續(xù)保 持高景氣。中長期來看，游戲出海為國內(nèi)廠商打開增長空間，云游戲也有望提 升游戲感官體驗(yàn)、分發(fā)效率，從而推動(dòng)行業(yè)長期發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈角度分析，頭條 系入局推動(dòng)渠道變革，買量市場進(jìn)入紅海也進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)“精品戰(zhàn)略”，研發(fā)商議 價(jià)能力提升，將從產(chǎn)業(yè)切得更大蛋糕。

驅(qū)動(dòng)因素一：行業(yè)迎來最大新品周期，供需接力持續(xù)高景氣

需求供給驅(qū)動(dòng)接力，助力游戲行業(yè)景氣度延續(xù)。疫情防控期間，移動(dòng)游戲成為 重要的線上娛樂方式，游戲廠商加緊推出相關(guān)活動(dòng)，需求旺盛、流水保持高增長。但由于疫情影響，不少企業(yè)延遲了新游戲研發(fā)和上線進(jìn)度，從而導(dǎo)致新游 上線和進(jìn)入暢銷榜數(shù)量大幅下降，5 月份開始逐步恢復(fù)。暑期檔即將來臨，需 求旺盛的同時(shí)，新游供給逐步恢復(fù)，有望推動(dòng)行業(yè)景氣度上行。

驅(qū)動(dòng)因素二：海外市場提供新增量，研發(fā)渠道助力海外征程

全球游戲市場空間廣闊，游戲市場規(guī)模是中國市場的四倍，手游市場規(guī)模是中 國市場的三倍。2019 年中國游戲市場 2330 億人民幣，占據(jù)全球游戲市場 24%； 移動(dòng)游戲市場 1514 億人民幣，占據(jù)全球手游市場 32%，中國是全球手游最發(fā) 達(dá)的消費(fèi)市場和制造國。

中國手游出海日韓突破明顯，美國表現(xiàn)亮眼。2019 年中國自主研發(fā)游戲海外市 場實(shí)際銷售收入達(dá) 112 億美元，從 2017 年上半年至 2019 年上半年中國移動(dòng)游 戲出海市占率從 10%迅速上升至 16%，其中美日韓地區(qū)突破非常明顯，韓國地 區(qū)中國發(fā)行商市占率從 18Q1 的 14.2%上升至 20Q1 的 28.3%，日本地區(qū)中國 發(fā)行商市占率從 18Q1 的 6.3%上升至 20Q1 的 17.5%，美國地區(qū)中國發(fā)行商市 占率從 18Q1 的 7.5%上升至 20Q1 的 16.3%。

研發(fā)渠道助力海外征程，“海外 IP+中國制造”成為出海標(biāo)配，TikTok 帶來渠 道紅利。中國是全球最大的手游市場，并且迅速躋身全球手游制作能力最強(qiáng)的 國家行列。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年中國游戲行業(yè)從業(yè)者約 145 萬，本科及 以上從業(yè)者接近 60%，然而北美視頻游戲行業(yè)從業(yè)者約 4.5 萬人（其中加州約 2.1 萬人），韓國游戲行業(yè)從業(yè)人員約 8.5 萬，中國游戲行業(yè)擁有著市場紅利和 從業(yè)人員紅利，非常有潛力實(shí)現(xiàn)從國內(nèi)反攻海外、從手游反攻端游和主機(jī)游戲， 實(shí)現(xiàn)“農(nóng)村包圍城市”（相比于主機(jī)、端游，手游擁有更強(qiáng)的盈利能力和更普遍 的受眾）。

IP 可以顯著降低用戶認(rèn)知成本、吸引老用戶，無論于國內(nèi)還是國外，IP 對(duì)于游 戲行業(yè)都有著顯著的作用，比如三七互娛的“傳奇”系列、任天堂的“口袋妖 怪”系列（Pokemon Go 仍位列全球移動(dòng)游戲收入 TOP5）。從 TOP 20 海外游 戲情況來看，《PUBG》、《使命召喚》、《風(fēng)之大陸》、《一拳超人》等移動(dòng)游戲本 質(zhì)上都是“海外 IP+中國制造”的模式，均取得了不錯(cuò)的成績。進(jìn)一步從頭部 公司游戲排期來看，不乏《地下城與勇士》、《英雄聯(lián)盟》等全球影響力的“端轉(zhuǎn)手”產(chǎn)品，也有《哈利波特》、《權(quán)力的游戲》等全球影響力的影視 IP 作品， 未來流水潛力不凡。我們認(rèn)為“海外 IP+中國制造”是國內(nèi)游戲公司攻克海外 RPG 等品類的主要助力，多元化能力補(bǔ)足 SLG、休閑競技、二次元等品類海外 擴(kuò)張能力，最終實(shí)現(xiàn)全領(lǐng)域出海。

TikTok 是國內(nèi)出海內(nèi)容應(yīng)用最為成功的產(chǎn)品，20-21 年是其爆發(fā)增長期。截止 2020 年一季度，Tiktok 全球總下載量超過 20 億（不考慮中國及其他地區(qū)第三 方安卓平臺(tái)），單季度 App Store 和 Google Play 下載量超 3 億，是全球下載量 最高的移動(dòng)應(yīng)用。TikTok 作為重要手游渠道，渠道紅利有望在未來助力中國游 戲廠商和字節(jié)自研&獨(dú)代游戲出海。渠道紅利對(duì)于游戲廠商意味著什么？以 2019 年國內(nèi)游戲行業(yè)為例，受益于抖音商業(yè)化，字節(jié)跳動(dòng)游戲廣告同比增長超 過 200%+，為買量游戲提供了充足的用戶紅利。以抖音為例，游戲廣告大概占 據(jù)廣告收入的 1/3，在 2019 年 500 億廣告收入中大約 1/3 來自于游戲行業(yè)，同 理，渠道紅利也適用于海外（全球第二大手游市場-美國）。

驅(qū)動(dòng)因素三：頭條入局游戲，渠道分散化推動(dòng)研發(fā)商重要性提升

出于內(nèi)容完整性、收入增長等因素，字節(jié)跳動(dòng)加速游戲業(yè)務(wù)布局。從產(chǎn)業(yè)鏈上 看，字節(jié)跳動(dòng)涉足游戲產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)恰皬那赖窖羞\(yùn)，從輕度休閑到中重度游戲， 國內(nèi)海外并舉”。渠道方面，字節(jié)跳動(dòng)系 APP 占據(jù)超過 10%移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長， 渠道變遷下內(nèi)容型推薦渠道崛起，以今日頭條、抖音為首的產(chǎn)品矩陣創(chuàng)造超過 300 億游戲廣告收入。研運(yùn)方面，輕度休閑游戲以巨量引擎和 Ohayoo 為主導(dǎo)， 流量加持下有著不錯(cuò)的流水表現(xiàn)；中重度游戲以并購公司和自建工作室為主， 加速落地。海外方面，以 Tiktok 為基石，小游戲率先發(fā)力，自研游戲均是面向 國內(nèi)、海外。

字節(jié)跳動(dòng)掌握泛娛樂流量半壁江山，而游戲是重要“金主”。廣義角度，互聯(lián)網(wǎng) 流量主要來自于兩個(gè)方面：“關(guān)鍵詞”和“社交關(guān)系”，互聯(lián)網(wǎng)崛起之處最為受 益的就是以搜索為流量邏輯的阿里和百度；隨著供給大幅增長和流量飽和，以 推薦為流量邏輯的應(yīng)用崛起，其中典型的就是今日頭條和抖音。根據(jù) AppGrowing 數(shù)據(jù)顯示，2020 年第一季度，字節(jié)跳動(dòng)旗下抖音移動(dòng)廣告收入 261 億、西瓜短視頻 62 億、今日頭條 121 億，字節(jié)跳動(dòng)掌握泛娛樂流量超過半壁 江山。以抖音廣告為例，接近 1/3 的廣告投放數(shù)量來自于游戲行業(yè)，字節(jié)跳動(dòng) 亦成為游戲買量第一大渠道，其渠道力不可小覷。

字節(jié)跳動(dòng)在輕度休閑游戲已頗有成績，但持續(xù)性仍然有待提高；中重度游戲方 興未艾，獨(dú)代先行。休閑游戲領(lǐng)域，字節(jié)跳動(dòng)異軍突起，2019 年內(nèi)超過 13 款 代理產(chǎn)品闖入免費(fèi)榜 TOP 10，其背后核心是流量邏輯。中重度游戲領(lǐng)域，“自 研產(chǎn)品仍在研發(fā)”+“拿不到好產(chǎn)品”正困擾著游戲戰(zhàn)略推進(jìn)。字節(jié)跳動(dòng)正加速 與游戲廠商合作，先后與中手游簽訂《航海王：熱血航線》、《SNK 巔峰對(duì)決》 獨(dú)代并后續(xù)加強(qiáng)深度合作，與凱撒文化簽訂《火影忍者：巔峰對(duì)決》等。

國內(nèi)角色扮演、策略類游戲?qū)I量需求大，或是字節(jié)重點(diǎn)突破品類；字節(jié)跳動(dòng) 與騰訊加大對(duì)優(yōu)質(zhì)研發(fā)商爭奪。騰訊的優(yōu)勢品類是團(tuán)隊(duì)競技、優(yōu)勢地區(qū)是國內(nèi)， 其護(hù)城河非常深厚，正面難以爭鋒。但是 MMO、SLG 等領(lǐng)域，合作伙伴更多 是看重騰訊的流量和運(yùn)營能力，“聯(lián)盟關(guān)系”并非絕對(duì)牢固，字節(jié)跳動(dòng)同樣擁有 不輸騰訊的流量能力。今年以來字節(jié)跳動(dòng)加速與中手游、凱撒文化等公司加強(qiáng) 游戲合作，試圖突破騰訊的“包圍圈”。

這幾年來，騰訊代理體系對(duì)外部研發(fā)商不太友好，存在著獨(dú)代游戲爆發(fā)期短（處 于騰訊自身利益考慮）、分成比例低（大廠通常 25%-30%）、內(nèi)部流程長等問題。 字節(jié)的優(yōu)勢是 1）國內(nèi)流量在 MMO 等品類不遜于騰訊；2）海外渠道力更是騰 訊不能及；天平的傾斜或就在第一個(gè)爆款出現(xiàn)，字節(jié)或全力扶持首批獨(dú)代游戲。 我們相信隨著字節(jié)系入局，騰訊也將更加重視外部研發(fā)商，不論是運(yùn)營策略還 是分成比例上未來都會(huì)明顯改善。

驅(qū)動(dòng)因素四：云游戲重塑產(chǎn)品形式及產(chǎn)業(yè)鏈，提升行業(yè)市場天花板

云游戲帶來更低的門檻、更好的體驗(yàn)。1）硬件門檻大幅降低，非游戲開銷有望 顯著降低。云游戲使所有終端變成“游戲本”，大大降低了玩家進(jìn)入游戲的門檻， 有助于擴(kuò)展用戶基數(shù)、提升用戶體驗(yàn)。云游戲模式下，本地設(shè)備主要負(fù)責(zé)視頻 流的解碼及用戶本地操作的輸入，對(duì)終端硬件設(shè)備的要求大幅降低，從而使得游戲特別是高品質(zhì)游戲的硬件門檻得到解決，有助于大幅提升用戶體驗(yàn)、擴(kuò)展 用戶基數(shù)。 相比用戶直接購買游戲主機(jī)硬件，云游戲的周邊費(fèi)用更低。2）更 好的體驗(yàn)：增強(qiáng)游戲聯(lián)動(dòng)性，提升重度游戲用戶體驗(yàn)云游戲可實(shí)現(xiàn)多端即時(shí)顯 示，使網(wǎng)游玩家和手游玩家得以連通。用戶可在全球的網(wǎng)游、端游或手游用戶 中尋找好友一起游戲，打破傳統(tǒng)游戲終端限制，娛樂性更強(qiáng)。并且通過外設(shè)設(shè) 備加入，云游戲?qū)?chuàng)新出更多樣的玩法方式，突破單一的操作限制。

云游戲有望取代傳統(tǒng)的游戲分發(fā)入口，成為核心的游戲分發(fā)平臺(tái)。2019 年 3 月，Google 在 GDC 游戲開發(fā)者大會(huì)上公布了名為“Stadia”的全新游戲平臺(tái)， 玩家可以通過任何 PC、平板、電視、手機(jī)，以及支持谷歌 Chromecast 設(shè)備運(yùn) 行該平臺(tái)，且游戲存檔可以隨意切換并共享。同時(shí)，騰訊云游戲平臺(tái) Start 也開 始了內(nèi)測，目前僅限上海及廣東地區(qū)，并在 WeGame 平臺(tái)上線了單機(jī)游戲《波 西亞時(shí)光》的 10 小時(shí)免費(fèi)云試玩活動(dòng)。我們認(rèn)為，隨著各廠商不斷豐富云游戲 平臺(tái)的內(nèi)容資源，將使游戲玩家徹底擺脫硬件、平臺(tái)的限制暢玩游戲，而云游 戲平臺(tái)也有望取代傳統(tǒng)的游戲分發(fā)入口，成為核心的內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)。

云游戲的出現(xiàn)將重塑游戲產(chǎn)業(yè)生態(tài)。玩家略過下載安裝環(huán)節(jié)，可以以類似頁游 /H5 的方式運(yùn)行大型重度游戲，會(huì)給游戲市場帶來哪些變化呢？

?云游戲會(huì)改變游戲廣告和獲客模式。現(xiàn)在手游廣告大部分是圖文信息流或短 視頻介紹模式，都不夠直接。云游戲流行起來，用戶可以直接在廣告頁面試玩。

?如果云手游徹底取消下載安裝，則手機(jī)應(yīng)用商店就被架空了，對(duì) CP 的議價(jià) 能力大減。不過，也可能出現(xiàn)新的“渠道方”，例如華為云、騰訊云游戲入口， 或者干脆就是微信游戲中心里面新開一個(gè)云游戲入口。內(nèi)容方、發(fā)行方的話語 權(quán)有可能增強(qiáng)。

直播電商：行業(yè)持續(xù)高增長，優(yōu)質(zhì) MCN 脫穎而出

1）板塊回顧：直播電商滲透率提升，商家、品牌、商品數(shù)高速增長（略）

2）展望：本質(zhì)為“人肉聚劃算”，大浪淘沙始見金

效率提升是電商模式持續(xù)的基本要求，而性價(jià)比則是直播電商的重中之重，網(wǎng) 紅帶貨可以戲稱“人肉聚劃算”，網(wǎng)紅兼顧了“什么值得買”的買手以及“拼多 多”的低價(jià)爆款的功能。

傳統(tǒng)電商增速放緩。在經(jīng)過多年的快速增長后，傳統(tǒng)電商開始步入成熟期。根 據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年中國網(wǎng)上實(shí)物零售額約 8.5 萬億，占社會(huì)商品 零售總額的 20.7%，增速回落至 21.4%，伴隨著服裝、電子等傳統(tǒng)品類滲透步 入高位，放緩趨勢更為明顯。流量成本高企。中心化的本質(zhì)使平臺(tái)匯聚流量， 提供并掌握消費(fèi)者購物的第一入口，商家通過這個(gè)入口獲得流量銷售商品，平 臺(tái)從中分成。在行業(yè)快速發(fā)展的階段，入口有著大量免費(fèi)流量且付費(fèi)流量成本 也相對(duì)可控，商家銷售額顯著提升，商家受益并且依賴平臺(tái)；到行業(yè)增速放緩 的時(shí)候，平臺(tái)流量趨穩(wěn)，入駐平臺(tái)的商家仍不斷增加，競爭進(jìn)一步加劇，流量 價(jià)格大幅攀升，商家獲客成本高企。

“品牌+渠道”構(gòu)建的傳統(tǒng)營銷方式瓦解，媒介與渠道合一，品牌、渠道與私域 流量相結(jié)合迫在眉睫，直播帶貨是私域流量運(yùn)營的重要方式之一。某種程度品 牌的崛起依賴于“信息不對(duì)稱”，通過搶占消費(fèi)者心智、減少消費(fèi)者決策難度（比 如買洗發(fā)水不會(huì)去買沒聽說過的品牌），但如今品牌勢能下降，小紅書、抖音上 有大量網(wǎng)紅達(dá)人推薦新品牌和新產(chǎn)品，幫助用戶快速?zèng)Q策，信息越來越對(duì)稱。 媒介高度分散化，以往集中的媒體對(duì)于消費(fèi)者影響力強(qiáng)（無數(shù)品牌爭奪央視的 標(biāo)王，進(jìn)而獲取全國觀眾的認(rèn)知），移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代 App 數(shù)量爆炸，接受信息 的媒介越發(fā)分散，高昂的新客戶獲得成本已經(jīng)遠(yuǎn)高于維系客戶的成本。最為重 要的是，媒介與渠道分開的模式（央視上看海飛絲廣告，線下賣場購買）充分 體現(xiàn)品牌作用，逐漸變成媒介與渠道合一，品牌加持的作用勢微。

直播電商行業(yè)仍處于快速成長期，存在著流量紅利，越來越多的平臺(tái)、MCN 機(jī) 構(gòu)、品牌方的加入會(huì)推動(dòng)行業(yè)的持續(xù)發(fā)展。直播電商有著典型私域流量的特征， 隨著公域流量價(jià)格上升、流量越來越集中在大的品牌商手中，中小廠商需要低 成本維護(hù)用戶的渠道，直播電商是非常有效的方式。不同于公域流量完全掌握 在平臺(tái)手中，私域流量更強(qiáng)調(diào)內(nèi)容創(chuàng)作者/商家的重要性。

MCN 機(jī)構(gòu)競爭加劇，大浪淘沙始見金。我們認(rèn)為在效率的基礎(chǔ)上，電商直播帶 了了兩點(diǎn)顯著變化：其一，流量資源更為分散，MCN/營銷公司議價(jià)能力更強(qiáng)。

原來品牌廣告主的曝光媒介主要是平臺(tái)，平臺(tái)集中度高，議價(jià)能力強(qiáng)；隨著去 中心化內(nèi)容平臺(tái)崛起，流量分散在內(nèi)容之中，上游流量資源分散化，MCN/營銷 公司獲得更強(qiáng)議價(jià)能力。其二，快手等平臺(tái)很好保障了私域流量運(yùn)營，粉絲成 為內(nèi)容生產(chǎn)者的“資產(chǎn)”，具有持續(xù)的變現(xiàn)能力，現(xiàn)階段用戶運(yùn)維成本也明顯低 于公域流量獲客成本。MCN 機(jī)構(gòu)競爭加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)。我們認(rèn)為具有孵化能力、 運(yùn)營能力以及供應(yīng)鏈能力的 MCN 機(jī)構(gòu)有望脫穎而出。

產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)：新生態(tài)、新科技導(dǎo)入投資新賽道

營銷新生態(tài)：直播電商重構(gòu)營銷價(jià)值鏈

“流量焦慮”下的行業(yè)變化

行業(yè)增速放緩，新營銷和新渠道驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)性變革。十五年時(shí)間中國網(wǎng)絡(luò)廣 告市場發(fā)展至六七千億的市場規(guī)模，伴隨中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高歌猛進(jìn)，網(wǎng)絡(luò)廣告 市場過去十年 10 年復(fù)合增速 39%，其中 2019 年移動(dòng)廣告市場規(guī)模達(dá) 5195 億， 占網(wǎng)絡(luò)廣告市場的 83%，移動(dòng)廣告市場過去 5 年復(fù)合增速 51%,19 年以來互聯(lián) 網(wǎng)廣告市場增速逐漸放緩，從行業(yè)演進(jìn)角度來看，科技和內(nèi)容使互聯(lián)網(wǎng)廣告效 率提升，5G 催生的新營銷方式和新投放渠道將使行業(yè)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變革。

流量焦慮下，行業(yè)邏輯從“獲客”到“轉(zhuǎn)化”。從二級(jí)市場數(shù)字營銷行業(yè)表現(xiàn)來 看，15-16 年經(jīng)過營銷并購大潮，行業(yè)開始為期多年的泡沫消化，在買量成本 逐漸攀升及買量市場自身存在諸多弊病的大環(huán)境下，回歸內(nèi)容既是流量焦慮， 也是返璞歸真。19-20 年從“私域流量”、“MCN”到“直播電商”成為營銷行 業(yè)的焦點(diǎn)，一方面本質(zhì)上是回歸內(nèi)容的內(nèi)容電商模式成為新營銷方式，另一方 面，深層次背后邏輯是廣告主的訴求重心從“獲客”到“轉(zhuǎn)化”的轉(zhuǎn)變，背后 亦有行業(yè)周期發(fā)展至今的“流量焦慮”。

事實(shí)上，數(shù)字營銷公司商業(yè)邏輯實(shí)質(zhì)未發(fā)生根本性變化，本質(zhì)上做的仍然是廣 告主端與媒體端的架橋生意，核心在于上游媒體端的流量格局和下游廣告主端 的訴求發(fā)生變化，營銷公司作為中介端的議價(jià)能力相應(yīng)發(fā)生變化。

字節(jié)跳動(dòng)和 MCN 是市場結(jié)構(gòu)變化的關(guān)鍵變量。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)通常以廣告主預(yù) 算為基數(shù)，媒體端分得產(chǎn)業(yè)鏈 70%-80%的市場份額，其中中介端分得 20%-30% 的市場份額，行業(yè)市場份額的變化：1）媒介端的“BAT”占比大頭的市場份額 被字節(jié)跳動(dòng)系打破，短視頻及直播搶占用戶時(shí)長，打破“BAT”獨(dú)占廣告市場 格局；2）因 MCN 在內(nèi)容電商市場價(jià)值凸顯，中介端議價(jià)能力變強(qiáng)。除了集中 度超高的“BATJ”媒介端，投放自媒體 MCN 機(jī)構(gòu)(KOL 網(wǎng)紅)性價(jià)比更高，一 方面，面對(duì)更加分散的上游格局，中介端議價(jià)能力更強(qiáng)，另一方面，中介端在 短視頻/直播電商加速變現(xiàn)早期享受行業(yè)紅利。

營銷新生態(tài)：我們從品牌主端、媒介端和中介端分別分析直播電商如何重構(gòu)數(shù) 字營銷產(chǎn)業(yè)鏈。其中品牌主端的主要變量是品牌廣告和效果廣告，媒介端的主 要變量是公域流量和私域流量；中介端的主要變量是傳統(tǒng)營銷的調(diào)整、轉(zhuǎn)型與 新秀營銷的崛起。

品牌主端：重視后端增效，品牌自播將成長效營銷

1）外部環(huán)境：廣告主預(yù)算收縮，營銷鏈條縮短，社會(huì)化效果營銷成首選。2020 年初出現(xiàn)一個(gè)非常明顯的趨勢：廣告主更加關(guān)注投放的直接效益， 2020 年廣 告主數(shù)字營銷預(yù)算增速首次放緩，增速降至 14%，從移動(dòng)端來看，社交媒體和 視頻網(wǎng)站是廣告主的投放重點(diǎn)，其中視頻網(wǎng)站投放重視程度提升最明顯，主要 是短視頻更受廣告主重視，68%廣告主投放于短視頻平臺(tái)，短視頻效果營銷成 為移動(dòng)端投放預(yù)算的最大變量。

2）“品效”到“品銷”：社會(huì)化營銷短期直接效益和長期價(jià)值平衡的思考。廣 告主傾向于社會(huì)化營銷的原因：一是互聯(lián)網(wǎng)流量邏輯轉(zhuǎn)向用戶邏輯，從用戶紅 利轉(zhuǎn)向時(shí)長紅利；二是社會(huì)化效果營銷已經(jīng)可以達(dá)到品牌營銷硬廣的目的，同 時(shí)無需支付高額媒介成本，社會(huì)化營銷從從“促進(jìn)銷售”到“帶貨”，銷量成為 廣告主衡量營銷效果的指標(biāo)。我們需要衡量的是廣告投放的直接效益和長期價(jià) 值如何平衡的問題。著重于后端轉(zhuǎn)化的直播電商是長效營銷嗎？

對(duì)于大品牌廣告主而言，直播電商并非長期大額投放的標(biāo)配，適合制作營銷噱 頭和熱點(diǎn)，發(fā)新品和尖貨。部分大品牌主的訴求和直播帶貨的產(chǎn)品特征可能是 有矛盾的，帶貨的低價(jià)效應(yīng)與品牌溢價(jià)效應(yīng)長期來看仍是不可調(diào)和的，通過低 價(jià)去做大品牌促銷，對(duì)廣告主略有殺傷力。尤其對(duì)大品牌廣告主，更多是以期 達(dá)到極致性價(jià)比的硬廣或品牌廣告效果；對(duì)于中小品牌廣告主而言，直播可以 和店鋪運(yùn)營相結(jié)合，做爆款熱賣和清理庫存，疫情期間部分門店將線下門店轉(zhuǎn) 變?yōu)橹辈バ銏觯_啟品牌私域流量經(jīng)營的模式，線下走向線上，品牌經(jīng)營陣地 成數(shù)字營銷樞紐。

總結(jié)來說，直播電商更多是大品牌廣告主營銷體系的補(bǔ)充，適合“打廣告”，更 看重品牌廣告效應(yīng)；對(duì)于夾縫中求生存的中小品牌，短期內(nèi)有望借直播帶貨”、 逆襲翻身，是銷售渠道的有力補(bǔ)充，注重于后段轉(zhuǎn)化的直播電商更加適用于中 小品牌主的效果營銷。

3）品牌自播：兼具工具屬性和帶貨屬性的品牌自播將成長效營銷。對(duì)大品牌廣 告主，直播電商的工具化屬性更強(qiáng)，對(duì)中小品牌廣告主，品牌自播將是長效營 銷，帶貨直播占比仍有提升空間。品牌自播模式上，大品牌多為頭部網(wǎng)紅主播， 中小品牌主通常是店主自播為主、多位中腰網(wǎng)紅聯(lián)合帶貨相結(jié)合的方式。

格力電器的品牌自播給廣告主極大啟示：5 月 10 日品牌方格力電器董事長董明 珠開啟快手直播首秀，快手網(wǎng)紅“二驢”助播，3 小時(shí)帶貨成交 3.1 億，開賣半 小時(shí)銷售額破 1 億，100 分鐘破 2 億，在直播帶貨的加持下，6 月 1 日格力電 器線上線下合計(jì)銷售額達(dá) 65.4 億。我們總結(jié)格力電器品牌自播成功的原因：1） 公司董事長大 IP 效應(yīng)加持；2）3C 產(chǎn)品直播帶貨更容易切走渠道經(jīng)銷的份額， 從而彌補(bǔ)品牌溢價(jià)；3）大品牌營銷工具屬性弱化，促銷帶貨屬性變強(qiáng)主要因線 上線下完整的零售供應(yīng)鏈體系。

品牌自播模式大膽試水，2020 年一季度上場直播帶貨的企業(yè)家超過 40 位，涵 蓋旅游、體育、餐飲、家電、服飾鞋包、美妝個(gè)護(hù)、數(shù)碼 3C、生鮮電商、母嬰、 重型卡車等行業(yè)領(lǐng)域。

媒介篇：公域存量變局看“巨量引擎”，MCN 享私域紅利

我們認(rèn)為數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈的媒體端行業(yè)變量一看公域互聯(lián)網(wǎng)廣告市場存量流量 的挖掘，本質(zhì)是對(duì)用戶有限時(shí)長的搶奪；二看對(duì)以網(wǎng)紅 KOL 為代表的自媒體私 域流量池的深度運(yùn)營，相比公域流量價(jià)格，本質(zhì)以更低的流量價(jià)格搶奪用戶時(shí) 長。

1）公域端：字節(jié)跳動(dòng)系搶占互聯(lián)網(wǎng)廣告市場，看好巨量引擎的中臺(tái)價(jià)值。

18-19 年 CR3 上市互聯(lián)網(wǎng)公司（BAT）廣告業(yè)務(wù)市占率由 57.47%下降至 51.18%， CR10 由 76.7%下降至 70.24%，頭部市場的份額正在被另一家冉冉升起的巨頭 字節(jié)跳動(dòng)系瓜分，考慮字節(jié)系，18-19 年字節(jié)跳動(dòng)廣告收入分別為 500 億和 1200 億，廣告收入體量僅次于 Top1 的騰訊，“BATT”（BAT+字節(jié)跳動(dòng) tiktok）市占 率出現(xiàn)了提升；從用戶時(shí)長看，頭部移動(dòng) APP 市占率沒有出現(xiàn)明顯提升，其他 APP 用戶時(shí)長基本保持不變，幾乎是用戶存量流量的搶奪，其中騰訊系下滑較 為明顯，而字節(jié)系用戶時(shí)長占比由 17 年的 3.9%提升至 19 年的 12.5%。

對(duì)比 BATT 四家廣告營銷平臺(tái)的“廣告收入/MAU”粗略比較四家平臺(tái)單用戶廣 告價(jià)值。19 年字節(jié)跳動(dòng)單用戶廣告價(jià)值迅速提升，變現(xiàn)效率直逼阿里，字節(jié)系 從 18 年的 117.37 元提升至 245.4 元，同比增加 109%，字節(jié)系的巨量引擎是 公域端最大破局者。

巨量引擎（Ocean Engine）是字節(jié)跳動(dòng)旗下的營銷服務(wù)品牌，整合了今日頭條、 抖音短視頻、抖音火山版小視頻、西瓜視頻、穿山甲等產(chǎn)品的營銷能力，通過 流量經(jīng)營、內(nèi)容經(jīng)營、數(shù)據(jù)共建，讓營銷更高效，讓廣告成為有用的信息，幫 助廣告主高效達(dá)成營銷目標(biāo)。巨量引擎為何在公域流量見頂?shù)谋尘跋庐愜娡黄穑?我們總結(jié)四點(diǎn)原因：1）技術(shù)賦能全產(chǎn)業(yè)鏈，構(gòu)建營銷增長大中臺(tái)；2）內(nèi)容全 連接，公域和私域運(yùn)營相結(jié)合；3）精準(zhǔn)落地服務(wù)四大行業(yè)：電商、游戲、網(wǎng)服 和本地；4）開放的基因，更大的野心——穿山甲。

互聯(lián)網(wǎng)科技公司“小前臺(tái)，大中臺(tái)”的趨勢愈加明顯，數(shù)字中臺(tái)模式將成為數(shù) 字營銷市場的主導(dǎo)模式，互聯(lián)網(wǎng)公司的數(shù)字營銷部門已經(jīng)逐漸成為增長中心部 門，巨量引擎的四大能力分別意味著高效、全域、落地和延展，從巨量引擎的 收入體量來看，已成為字節(jié)跳動(dòng)的絕對(duì)增長中心，是一個(gè)關(guān)鍵中臺(tái)角色，巨量 引擎的中臺(tái)定位解釋了字節(jié)跳動(dòng)是如何突出重圍，搶占 BAT 的用戶時(shí)長，實(shí)現(xiàn) 商業(yè)化變現(xiàn)，因而公域流量池端的最大變量就是巨量引擎。

2）私域端：MCN 是私域流量管理中心，變現(xiàn)端仍有天花板

近一年 MCN 成為市場焦點(diǎn)主要因在營銷產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中，廣告主開始重視私域 流量的精細(xì)化運(yùn)營。MCN 本質(zhì)是是網(wǎng)紅端當(dāng)前 MCN 的三大變現(xiàn)能力：1）變 現(xiàn)端向中介代理拓展，MCN 做廣告代理的事，即廣告業(yè)務(wù)；2）變現(xiàn)端向廣告 主貨端拓展，MCN 做品牌方或電商代運(yùn)營的事，即電商業(yè)務(wù)；2）變現(xiàn)端圍繞 MCN 自身屬性，運(yùn)營好網(wǎng)紅，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，即內(nèi)容或其衍生業(yè)務(wù)。

MCN 整體市場規(guī)模占廣告市場規(guī)模的 3.5%，和整個(gè)公域媒介的廣告規(guī)模比， MCN 似乎盤子很小，MCN 是處于萌芽早期滲透率低空間巨大，還是 MCN 本 身很難長得大？我們認(rèn)為從數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈邏輯上講，MCN 的發(fā)展整體是有天 花板的：1）變現(xiàn)：長期變現(xiàn)空間有限，MCN 長期能力仍然看內(nèi)容，瓶頸問題可類比影視公司；2）模式：MCN 整體融資需求強(qiáng)，除現(xiàn)金流好、模式好的頭 部電商 MCN；3）投資價(jià)值：前 1%的 MCN 只是其他商業(yè)形態(tài)的早期階段，其 他 MCN 淪為營銷工具

我們認(rèn)為買入 MCN 轉(zhuǎn)型至品牌商的 MCN 機(jī)構(gòu)，不如買入本身就很懂貨的品牌 商，如把 MCN 當(dāng)做渠道的完美日記、花西子等新品牌。MCN 可能是一些商業(yè) 形態(tài)發(fā)展的早期形態(tài)或過渡形態(tài)，MCN 可發(fā)展或轉(zhuǎn)型至營銷服務(wù)公司、新品牌 公司、新 TP 公司或新電視臺(tái)等等。

總結(jié)來說，從投資視角來看，媒介環(huán)節(jié)最有價(jià)值的是公域流量平臺(tái)和將 MCN 當(dāng)做渠道的新品牌主，買 MCN 不如買平臺(tái)和品牌，長期看 MCN 始終有天花板。 不過不可否認(rèn)的是，MCN 是數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈中不可或缺的環(huán)節(jié)，但可能是做不 大的生意。

中介篇：傳統(tǒng)營銷的轉(zhuǎn)型突破與新秀的崛起

新邏輯：巨頭間的數(shù)據(jù)割裂和直播電商的崛起賦予中介端新的邏輯。當(dāng)前中介 端的數(shù)字營銷缺一個(gè)完整、客觀、中立的大流量超市，而是由不同規(guī)模的中介 代理根據(jù)廣告主的不同投放訴求對(duì)接至不同數(shù)據(jù)特征的“孤島”流量平臺(tái)，基 于巨頭之間的數(shù)據(jù)孤島，我們認(rèn)為直播電商的出現(xiàn)有其必然性，直播電商是流 量平臺(tái)和電商平臺(tái)的連接工具，以 A 股數(shù)字營銷標(biāo)的為代表，營銷標(biāo)的開始重 視公域與私域運(yùn)營的相結(jié)合，尤其是私域的運(yùn)營。

1）面對(duì)媒介公域端：數(shù)字營銷公司可以對(duì)接增量公域流量平臺(tái)，尤其是異軍突 起的字節(jié)系；

2）面對(duì)媒介私域端：數(shù)字營銷公司除了對(duì)接流量巨頭，還可以對(duì)接 MCN 媒介 私域流量，甚至直接涉足 MCN 做網(wǎng)紅孵化；

3）面對(duì)廣告主：數(shù)字營銷公司幫助廣告主運(yùn)營私域流量池進(jìn)行品牌代運(yùn)營或品 牌自播。

新趨勢：關(guān)注 A 股數(shù)字營銷標(biāo)的觸底回升，關(guān)注字節(jié)跳動(dòng)相關(guān)標(biāo)的

中介端包括三種類型的公司：1）傳統(tǒng)營銷-原主業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整：傳統(tǒng)老牌營銷公 司核心邏輯基本是加強(qiáng)對(duì)字節(jié)系的服務(wù)；2） 傳統(tǒng)營銷-收并購/戰(zhàn)略合作：經(jīng)營 遇到瓶頸的營銷公司通過跨界/收購/新設(shè)尋找新的利潤增長點(diǎn)，但整合成效有待 驗(yàn)證；3）新秀營銷：類似天下秀、遙望網(wǎng)絡(luò)的核心邏輯根本上區(qū)別于傳統(tǒng)營銷 公司，盈利能力水平更高，中介價(jià)值區(qū)別于傳統(tǒng)營銷。目前老牌營銷核心邏輯 并沒有發(fā)生根本性變化，只是跟隨字節(jié)跳動(dòng)的短視頻紅利而變化，因而其凈利 率水平依然維持在 1%-3%。

1）傳統(tǒng)營銷-原主業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整：傳統(tǒng)代理的敏銳與覺醒。我們選取四家老牌營 銷公司，分別是藍(lán)色光標(biāo)、華揚(yáng)聯(lián)眾、省廣集團(tuán)和利歐股份，其年度營收均過 百億，過去幾年增長下行或放緩主要因?yàn)榇砟Ｊ绞軆啥藬D壓及經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行， 近一年行業(yè)變化下，老牌公司積極迅速應(yīng)對(duì)。

2）傳統(tǒng)營銷-收并購/戰(zhàn)略合作：跨界/收購/新設(shè)，整合成效有待驗(yàn)證。我們選 取的四家公司樣例分別是 1）與頭部 MCN 合作；2）合資成立電商運(yùn)營公司；3）擬收購 MCN；4）收購短視頻營銷公司，這四家公司在過去幾年均經(jīng)歷過行業(yè) 或經(jīng)營層面的較大瓶頸問題，目前營收均未過百億，在行業(yè)變局下紛紛尋找應(yīng) 對(duì)策略或轉(zhuǎn)型路徑，未來整合情況仍需要驗(yàn)證。

3）新秀營銷：盈利能力水平更高，中介價(jià)值區(qū)別于傳統(tǒng)營銷。相比于傳統(tǒng)營 銷或跨界轉(zhuǎn)型，我們選取兩家新秀營銷公司天下秀、遙望網(wǎng)絡(luò)（星期六子公司） 為例，我們認(rèn)為天下秀和星期六區(qū)別于傳統(tǒng)營銷公司的邏輯是：1）服務(wù)公域流 量巨頭競爭激烈，相比頭部代理之爭，新秀營銷深耕于 KOL 營銷具備更強(qiáng)的上 下游議價(jià)能力；2）如天下秀具備 KOL 營銷運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，相比傳統(tǒng)營銷公司更加 熟悉與 MCN 的合作；3）如遙望網(wǎng)絡(luò)具備自有流量和孵化網(wǎng)紅的能力，起家于 數(shù)字營銷，把握住每輪流量紅利，流量運(yùn)營能力非常強(qiáng)大，甚至在社交電商時(shí) 代拓展供應(yīng)鏈能力。

總結(jié)：

營銷新生態(tài)的關(guān)鍵結(jié)論——直播電商對(duì)數(shù)字營銷產(chǎn)業(yè)鏈深刻重構(gòu)：廣告主端是 品牌和效果的價(jià)值權(quán)衡，“品效”向“品銷”的變化，媒介端是公域和私域流量 的運(yùn)營，中介端有傳統(tǒng)營銷公司的覺醒與應(yīng)對(duì)，也有新秀公司的另辟蹊徑，這 種“重構(gòu)”可概括為是：回歸內(nèi)容，重視效率。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)投資價(jià)值排序： 媒介端＞品牌端＞中介端；產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的變量投資價(jià)值排序：1）媒介端：字 節(jié)跳動(dòng)＞新品牌主＞MCN；2）品牌主端：懂 MCN 的品牌主＞懂品牌的 MCN； 3）中介端：新秀營銷公司＞傳統(tǒng)老牌營銷公司（字節(jié)紅利）＞傳統(tǒng)營銷的轉(zhuǎn)型 公司。

云游戲：新科技落地催生新賽道

電視游戲：全球游戲市場重要產(chǎn)品形態(tài)

全球市場電視游戲市場占比三分之一。1）根據(jù)第三方咨詢機(jī)構(gòu) Newzoo 預(yù)測，2020 年的全球游戲市場收入將達(dá)到 1593 億美元，其中主機(jī)游戲市場規(guī)模達(dá)到 452 億美元，收入占比 28.37%，擁有超過 7.29 億玩家。

電視游戲：國內(nèi)亦曾風(fēng)靡一時(shí)

電視游戲在 90 年代隨著電視機(jī)在國內(nèi)的快速普及曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，典型代表為 “小霸王”學(xué)習(xí)機(jī)。“小霸王”學(xué)習(xí)機(jī)可以看做中國本土市場影響力最大的家庭 電視游戲機(jī)產(chǎn)品。“小霸王”學(xué)習(xí)機(jī)（游戲機(jī)）誕生于 1991 年，產(chǎn)品形態(tài)雖然 號(hào)稱是學(xué)習(xí)機(jī)但實(shí)際上是山寨了任天堂經(jīng)典的 FC 紅白機(jī)。在其誕生之后非常 短的時(shí)間內(nèi)成為風(fēng)靡國內(nèi)大江南北的家庭電視游戲機(jī)產(chǎn)品。

按照數(shù)量比較，“小霸王”學(xué)習(xí)機(jī)銷量僅次于同期北美市場。考慮到“小霸王” 山寨對(duì)象為 FC 紅白機(jī)，我們將其與紅白機(jī)的銷量進(jìn)行對(duì)比、以從一個(gè)側(cè)面印 證中國市場的潛力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，小霸王學(xué)習(xí)機(jī)年銷量超過 300 萬臺(tái)、累計(jì)銷量 超過 2000 萬臺(tái)。而同期任天堂 FC 紅白機(jī)全球累計(jì)銷量是 6191 萬臺(tái)，其中北 美銷量：3349 萬、歐洲銷量：830 萬、日本銷量：1935 萬、其他地區(qū) 77 萬臺(tái)。

從這一數(shù)字來看，中國市場 90 年代對(duì)家庭電視游戲機(jī)的需求已經(jīng)僅次于北美， 與日本不相上下。

云游戲 X 電視大屏：電視游戲的戰(zhàn)略機(jī)遇

云游戲是以云計(jì)算為基礎(chǔ)的游戲形式，本質(zhì)上為交互性在線視頻流。1）與本地 游戲不同，在云游戲的場景下，所有游戲都在云端服務(wù)器存儲(chǔ)及運(yùn)行，并將渲 染完畢后的游戲畫面壓縮后通過網(wǎng)絡(luò)傳送給用戶；2）玩家游戲終端無需擁有強(qiáng) 大的圖形運(yùn)算與數(shù)據(jù)處理、存儲(chǔ)能力，僅需擁有基本的流媒體播放與數(shù)據(jù)交互 能力；3）對(duì)用戶而言，通過云游戲技術(shù)可以在大幅降低硬件開銷的同時(shí)體驗(yàn)到 高品質(zhì)游戲，同時(shí)也可以實(shí)現(xiàn)游戲在多屏幕終端的融合統(tǒng)一；4）對(duì)于游戲開發(fā) 者來說，則可以降低硬件束縛、擴(kuò)大用戶群體數(shù)量；同時(shí)通過提升游戲品質(zhì)， 也將有助于提升用戶 ARPU 值；5）對(duì)于云服務(wù)提供商來說，則有望打造全新 的服務(wù)收入模式，重塑游戲產(chǎn)業(yè)鏈格局；并且基于云端運(yùn)算分發(fā)體系、打造全 新產(chǎn)品和服務(wù)。

電視大屏，云游戲的理想落腳點(diǎn)。1）云游戲落地需要解決商業(yè)可行性、場景和用 戶體驗(yàn)等多方面的問題；2）電視游戲具備良好的需求基礎(chǔ)，而較高的硬件門檻限 制了電視游戲在國內(nèi)落地普及；3）采用算力上移的云游戲模式，用戶有望實(shí)現(xiàn)“零硬件”成本體驗(yàn)高品質(zhì)電視游戲；云游戲也將獲得理想的盧歐蒂場景。

順網(wǎng)云玩：多屏互動(dòng)無縫切換，電視云游戲先行者。順網(wǎng)科技已經(jīng)發(fā)布面向電視云 游戲的“云玩”：1）順網(wǎng)云玩產(chǎn)品由兩部分組成：云玩盒子+手柄，尺寸非常小巧， 同時(shí)盒子也支持鍵盤鼠標(biāo)操作。其中云玩盒子最高可為用戶提供4K的高品質(zhì)畫質(zhì)， 云玩手柄支持全鍵位、力反饋和 Wi-Fi 模塊連接；2）終端方面，順網(wǎng)云玩支持 PC、 移動(dòng)設(shè)備及大屏，玩家可以隨時(shí)在各種場景下做到終端之間的無縫銜接；3）算力 方面，順網(wǎng)云玩提供給單用戶的 CPU 運(yùn)算能力為 3.0GHz-4.7GHz 8 核，圖形運(yùn)算 的單精度浮點(diǎn)運(yùn)算能力為 7.5T-10T，可支撐目前所有游戲的高畫質(zhì)游戲表現(xiàn)；4） 用戶體驗(yàn)上：順網(wǎng)云玩為玩家提供 1080P 超清畫質(zhì)、2K、4K 等畫質(zhì)選擇，在接入 寬帶能達(dá)到 400Mbps 時(shí)，可以實(shí)現(xiàn) 4K 畫質(zhì)體驗(yàn)；同時(shí)玩家可以隨時(shí)在各種場景 下做到終端之間的無縫銜接；5）游戲內(nèi)容方面，順網(wǎng)云玩通過云端提供游戲內(nèi)容， 并不受平臺(tái)限制，可以提供市面上絕大多數(shù)的主流游戲內(nèi)容。無論是單機(jī)、網(wǎng)絡(luò)、 經(jīng)典3A大作還是大熱新游，都可以前往順網(wǎng)云玩商店挑選，購買后無需下載安裝； 6）定價(jià)方面將具備極高的性價(jià)比：定價(jià)不會(huì)超過 4 位數(shù)。

投資建議：把握景氣主線，關(guān)注產(chǎn)業(yè)新趨勢（詳見報(bào)告原文）

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（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：國信證券）

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編輯：沃巴查芒