輕工制造行業研究報告：碳中和背景下造紙行業集中度或進一步提高

（報告出品方/作者：廣發證券，趙中平、張兆函）

一、造紙觀點：碳中和背景下，造紙行業集中度將進一 步提升

根據廣發證券策略組2021年2月9日報告：《擎畫“碳中和”主題投資愿景》 中曾詳細闡述什么是碳達峰與碳中和。2020年9月，我國向國際社會宣布，將提高 國家自主貢獻力度，力爭于2030年前二氧化碳排放達到峰值，2060年前實現碳中 和。什么是碳達峰、碳中和？碳達峰非“攀高峰”，碳中和重“碳平衡”。（1） 碳達峰代表年度二氧化碳排放量達到歷史最高值，隨后經歷平臺期進入持續下降的 過程，是二氧化碳排放量由增轉降的拐點。然而碳達峰并非攀高峰，而是在拉低峰 位的基礎上達到合理排放峰值。（2）“碳中和”強調碳排放與碳去除實現平衡， 即在一定時間內通過節能減排、植樹造林等途徑，抵消所產生的二氧化碳排放量， 實現二氧化碳“零排放”。

“碳中和”目標提出背后的最直接來源是全球氣候遠期目標，即21世紀末全球 升溫不超過1.5℃。世界氣象組織最新氣候預測指出全球平均氣溫將持續上升，未 來五年后或將比工業化前水平升高至少1℃。全球氣候變暖帶來冰層融化、海平面 上升、海洋過熱和更頻繁極端天氣等氣候風險。據《2020年全球風險報告》，氣候 問題應對失敗位居影響深遠的全球風險首位。

回顧聯合國歷年全球氣候治理議題可以發現，“碳中和”將是全球中長期氣候 指導方向。1992年《聯合國氣候變化框架公約》出臺，成為首個應對全球氣候變暖 的國際公約。此后聯合國氣候變化大會多次召開，達成《京都議定書》、《哥本哈 根協定》等重要協定。2015年《巴黎協定》提出到本世紀末將全球氣溫升幅控制在 2℃內，并盡力不超過1.5℃，2018年聯合國發布《全球升溫1.5℃特別報告》再強 調1.5℃控溫目標。2011年10月國家發展改革委印發《關于開展碳排放權交易試點工作的通 知》，批準北京、上海、天津、重慶、湖北、廣東和深圳等七省市開展碳交易試點 工作。我國采用了一種基于碳強度（單位GDP排放量）而不是絕對排放量作為上限 的方式，并已經在電力行業和其他行業推廣試點。根據中國環境報和中國環聯網的 數據，自2014年4月試點正式開市以來，湖北碳市場到目前已經歷5個履約周期。 截至今年1月，湖北碳市場配額共成交3.56億噸，成交總額83.56億元，碳市場交易 規模始終保持全國前列，企業交易參與率和履約率連續5年100%，交易連續性、市 場開戶數、引進社會資金量等指標均居全國首位，納入企業通過碳市場獲取收益超 過6億元。

什么是碳交易與碳匯？1997年12月于日本京都通過了《京都議定書》，把市 場機制作為解決二氧化碳為代表的溫室氣體減排問題的新路徑，即把二氧化碳排放 權作為一種商品，從而形成了二氧化碳排放權的交易，簡稱碳交易。碳匯是指通過 植樹造林、植被恢復等措施，吸收大氣中的二氧化碳的過程、活動或機制。

碳交易市場即將上線。2021年6月底前將上線的全國碳排放權交易市場將主要包括兩個部分，交易中心將 落地上海，碳配額登記系統將設在湖北武漢。隨著交易市場的落成，我國的碳排放 交易市場首個履約周期（截止到2021年12月31日）正式啟動，涉及2225家發電行 業的重點排放單位。

碳中和背景下，利好自備電汽水平高、擁有自有林地的造紙企業，行業集中度 將進一步抬升。在碳中和背景下，預計造紙企業新增自備電廠、蒸汽廠的難度與成 本將增加，同時倒逼企業增加環保支出，預計各紙種中小產能將進一步出清，行業 集中度提升。另一方面，林地作為漿紙產業鏈最上游，產業重要性將進一步凸顯， 擁有上游林地資源的造紙企業或可獲得通過交易碳匯，獲得新業務的發展。

二、漿價漲勢趨緩，漿紙系價格高位震蕩

（一）行業：2020 年 12 月產量同比增長 5%

機制紙及紙板產量情況：根據萬德資訊，機制紙及紙板2020年12月當月產量 達1209.9萬噸，同比增長4.5%；2020年累計產量12701萬噸，同比增長1.5%。造 紙傳統旺季，需求旺季持續推動行業回暖。

（二）價格：原材料價格漲速趨緩，漿紙系價格延續上漲，下半月價格高 位震蕩

原材料價格漲速趨緩，漿紙系價格延續上漲，下半月價格高位震蕩。以木漿為 主要原料的白卡紙行業集中度在各類包裝紙中處于相對較高水平，2019年年底行業 受集中度大幅提升的預期影響，價格持續上漲，行業盈利能力改善明顯。以廢紙為 主要原料的白板紙、箱板紙、瓦楞紙行業集中度相對較低，但也受下游需求的持續 改善，價格略有上漲。近期受益于原材料價格上行，漿紙系包裝紙價格上漲或超預 期。我們認為2021年是白卡紙行業競爭格局大幅改善的第一個完整年份，根據我們 2020年12月13日發布的2021年輕工行業投資策略：《龍頭強者恒強，機遇星羅棋 布》中表示：2021年共有亞太紙業、聯盛紙業、廣西金桂、廣西太陽與廣西恩索投 產白卡紙產能，合計515萬噸，造紙行業投產存在不確定性，預計實際投產將少于 515萬噸，同時，從時間上來看，行業新增產能于21年三季度后逐漸投出，因此預 計上半年白卡紙價格仍將維持在較高水平。

白卡紙、白板紙、瓦楞紙、箱板紙價格情況： （1） 白卡紙：當前白卡紙出廠均價為9838元/噸，3月均價9612元/噸，2月 均價7977元/噸，3月環比上漲1635元/噸，漲幅為20.49%； （2） 白板紙：當前白板紙出廠均價為5668元/噸，3月均價5740元/噸，2月 均價5375元/噸，3月環比上漲365元/噸，漲幅為6.79%； （3） 瓦楞紙：當前瓦楞紙出廠均價為3870元/噸，3月均價4159元/噸，2月 均價4108元/噸，3月環比上漲51元/噸，漲幅為12.41%； （4） 箱板紙：當前箱板紙出廠均價為4993元/噸，3月均價5096元/噸，2月 均價4910元/噸，3月環比上漲186元/噸，漲幅為37.88%。

原材料價格+需求修復驅動，雙銅紙和雙膠紙價格上漲，預計隨著黨建需求的 放量，價格維持在較高水平。文化紙周期波動相對較小，行業產能集中度高，今年 以來，相較于 1 月文化紙需求偏淡，2 月以來隨著中小學校陸續開學以及春節返工 增厚需求，另外紙漿價格快速攀升，文化紙價格出現上漲。根據卓創資訊，雙膠 紙、雙銅紙 3 月價格漲幅分別達 19.6%、19.0%，較 2 月漲幅加速。同時，預計后 續黨建需求逐漸放量，支撐文化紙淡季不淡，價格維持在較高水平。

原材料方面，木漿價格漲速趨緩。根據卓創資訊，當前木漿價格為7050元/ 噸，3月均價7188元/噸，2月均價6807元/噸，漲幅為 5.6%，漿價漲速趨緩，但前 期推漲因素并未消除，預計短期仍將維持在較高水平。

人民幣小幅升值。根據萬德資訊，2020年初美元兌人民幣6.9左右，2021年3 月美元兌人民幣6.51，人民幣繼續升值。我國木漿進口依存度高，人民幣升值將有 利于造紙企業。

受益于紡服景氣度的抬升，1月以來溶解漿、粘膠短纖價格普遍上漲，棉花價 格指數3月小幅下跌。根據萬德咨詢，3月溶解漿內盤均價為7,882.61元/噸，較2月 上漲9.5%；粘膠短纖1.5D均價為15561元/噸，較2月上漲7.1%；中國棉花價格指 數328為15947.9/噸，較2月底下跌0.3%。

國廢價格小幅回落。根據萬德咨詢，當前國廢黃板紙收購價為2100元/噸，3月 均價為2233元/噸，2月均價2430元/噸，環比下跌8.1%。受國廢下跌影響，廢紙系 紙品價格上漲均不足預期。我們預計隨著2021年外廢全部禁止進口，國廢價格將繼 續上行。同時外廢纖維長于國廢，因此長纖廢紙短缺或將推動廢紙系成品紙的結構 性漲價，預計高強箱瓦紙的價格彈性將強于整體。

（三）庫存：包裝紙企庫再次上升，社庫仍處偏高水平

3月包裝紙企庫整體回升，社庫仍處偏高位置。受海內外疫情影響，2020年上 半年箱板、瓦楞等包裝類紙種庫存持續上行。Q4以來隨著需求持續好轉，企業庫 存當前已降至正常水平。受開學、返工潮結束影響，需求有所降低，主要包裝紙企 庫均小幅上升。社庫方面，白板紙則處于歷史偏低水平，而瓦楞紙、箱板紙和白卡 紙則整體仍處于歷史偏高水平，其中，瓦楞紙和箱板紙出現小幅下降。

3月雙膠紙企庫和社庫持續下降，雙銅紙、生活用紙企庫和社庫均小幅上升 升。受海內外疫情影響，2020年上半年雙銅紙、雙膠紙等文化類紙種庫存迅速上 行。Q4以來隨著需求持續好轉，企業庫存當前已降至正常水平。社庫方面，文化 紙類小幅增加，整體仍處于歷史偏高水平，生活用紙出現小幅回升。

紙漿港口庫存仍處較高水平。根據萬德資訊，截止2021年2月，青島港紙漿庫 存為1010萬噸，環比增加19.5%。截止2021年2月28日，歐洲港木漿庫存為1255萬 噸，環比小幅下降1.08%。

（四）盈利能力：白卡紙盈利能力仍維持高位

白卡紙盈利能力達歷史最高水平、白板紙盈利能力處于高位且持續上行。 （1）白卡紙：根據卓創資訊，當前白卡紙毛利為4074元/噸，3月平均毛利 3750元/噸，2月平均毛利2602元/噸，3月環比上升1147元/噸，增幅為44.1%。3月 平均毛利率39.0%，2月平均毛利率32.6%，環比上升6.8%； （2）白板紙：根據卓創資訊，當前白板紙毛利為1989元/噸，3月平均毛利 1921元/噸，3月平均毛利1551元/噸，3月環比上升370元/噸，增幅為23.9%。3月 平均毛利率33.5%，2月平均毛利率28.9%，環比上升4.6%。

箱板瓦楞紙盈利能力上行。 （1）瓦楞紙：當前瓦楞紙毛利為648.7元/噸，3月平均毛利599.18元/噸，2月 平均毛利522元/噸，2月環比上升77元/噸，增幅為14.7%。3月平均毛利率14.4%， 2月平均毛利率12.7%，環比上升1.7%； （2）箱板紙：當前箱板紙毛利為1096元/噸，3月平均毛利982元/噸，2月平均 毛利723元/噸，2月環比上升259元/噸，增幅為35.8%。3月平均毛利率19.3%，2月 平均毛利率14.8%，環比上升4.5%。

原材料價格上行，文化紙需求于3月顯著上漲，盈利能力明顯提升；預計隨后 成品紙價格繼續上行，盈利能力有望進一步提升。（1）雙膠紙：當前雙膠紙毛利為970元/噸，3月平均毛利892元/噸，2月平均 毛利215元/噸，1月環比上升676元/噸，增幅為313%。3月平均毛利率12.16%，2 月平均毛利率3.52%，環比上升8.64%； （2）雙銅紙：當前雙銅紙毛利為1128元/噸，3月平均毛利945元/噸，2月平均 毛利183元/噸，3月環比上升762元/噸，增幅為416%。3月平均毛利率13.0%，2月 平均毛利率3.0%，環比上升10.0%。

（五）進出口：包裝紙進口量增速大幅放緩

2月箱板瓦楞紙進口量同比下滑。受原材料價差收緊影響，根據卓創資訊， 2021年2月箱板紙單月進口量達24.3萬噸；瓦楞紙單月進口量達18.0萬噸，進口量 增速放緩。

白卡白板進口依存度較低。根據卓創資訊，2021年2月白板紙、白卡紙單月進 口量分別為3.13萬噸、0.25萬噸，白卡白板行業整體進口量小，對外依存度低。

三、行業新聞

（一）白板紙紙價上漲趨緩

根據《中國紙網》，3月8日規模紙企上調白板紙價格300元/噸，其他周邊中小 紙企跟漲200-300元/噸。然而多數業者對本次漲價行為抵觸心理較強，低于市場預 期，但總體勉強維持漲勢。 原因主要有三點：首先，從供需面看，總體供應略大于需求。其次，從成本來 看，上周國廢黃板紙到廠價普遍下跌。因紙廠成品紙銷售遇阻，部分紙廠為規避高 價原料風險，主動降價采購，繼而引發市場全面跟跌。最后，從心態方面看，本次 漲價主要受白卡紙上漲的聯動影響。多數業者對本次漲價行為接受度不高，抵觸心 理較強。

（二）紙價開始回落，泉州玖龍宣布將停機檢修

根據《中國紙網》，3月中旬，紙業市場頹勢漸顯，華南、華東等地的中小紙 廠陸續小幅下調。與此同時，國內龍頭紙廠發布停機通知，山鷹旗下三大基地停機 檢修6-24天；玖龍紙業除了其天津基地之外，泉州基地也將從本月底開始停機10- 13天。 需求方面，每年的三四月份是造紙行業傳統意義上的淡季，紙廠通常會在此時 間段進行停機檢修，過去幾年均有類似情況。只是與往年相比，2021年2月份的行 情著實罕見，各類紙種齊齊上漲，漲幅屢創新高，步入3月中旬后卻頹勢漸顯，有 些反差過大。 原材料方面，國廢價格連日下滑，華東地區的A級國廢收購價已從高點的2600 元/噸左右，下滑至2300-2450元/噸；其余各類廢紙也有不同幅度的下滑，成本面 支撐偏弱。

（三）生活用紙“三巨頭”宣布漲價，高企漿價已傳至下游

根據《期貨日報》，生活用紙行業巨頭企業維達紙業、中順潔柔發布了4月1日 起漲價通知，加上3月初金紅葉紙業發布的漲價函，生活用紙“TOP 4”中已經有3家 明確了近期漲價的意向。 維達紙業表示，由于近期原材料價格的不斷上漲，導致生產成本急劇增加，經 公司一致研究決定，于2021年4月1日起針對維達品牌部分產品進行第一輪價格調 整。如果這幾家龍頭企業能夠落實漲價的話，那么價格將很快通過商超、電商等渠 道傳遞到終端消費者。

（四）博匯紙業 2020 年凈利增長 523%，產銷量均突破 300 萬噸

博匯紙業3月30日晚間發布年度業績報告稱，2020年歸屬于上市公司股東的凈 利潤約為8.34億元，同比增長523.5%；營業收入約為139.82億元，同比增長 43.56%；基本每股收益盈利0.6239元，同比增長523.28%。 博匯紙業公告稱，公司擬回購股份用于實施員工持股計劃或股權激勵，回購金 額不低于10億元，不超過20億元；回購價格不超過24.97元/股。 報告期內，公司上下一心，迎難而上，在做好疫情防控的前提下，積極做好復 工復產工作，努力克服疫情對公司的影響，表現出了良好的韌性和抗風險能力。公 司積極把握市場機遇，充分發揮漿紙聯動效應，降低生產成本；通過對現有生產線 的技術改造，實現產能挖潛和產量爬坡，增強規模優勢，不斷引進國內外先進設備 和生產工藝，提升產品品質，促進公司新舊動能轉化升級，為公司持續健康發展奠 定基礎。

（五）湘、鄂、粵三省印協組織召開印刷紙張漲價專題研討會：提出反壟 斷等七點建議

2021年3月19日，湖南、湖北、廣東三省印刷協會及部分印刷企業代表，召開 針對印刷紙張漲價專題研討會，三省印刷協會分別介紹各省情況，各省印刷企業代 表發言，交流紙張市場供應情況及漲價給企業帶來的影響。 與會人員針對此次紙張漲價原因提出相關的看法和意見，雖然存在物流受限運 輸成本上升、通貨膨脹、原材料成本增長等因素，導致紙張價格上漲。但都不足以 解釋紙價這一波失控飆漲，必然存在市場集中、人為控制的因素，主要表現在以下 幾方面：一是2020年6月28日金光集團控制博匯紙業，國家市場監管局對其出具 《經營者集中反壟斷審查不予禁止決定書》。7月以后，白卡紙價格應聲而漲，9個 月漲幅達90%；二是紙廠同步漲價、漲幅基本一致，且調漲前短期不報價；三是國 際市場白卡的價格漲幅遠低于國內市場；四是煙包企業所使用的煙包白卡，同期漲 價幅度只有15%左右。此外，本次紙張價格上漲幅度均創歷史新高，而且是無序、 無約束力的暴漲，紙廠拋棄契約精神，擾亂市場秩序。 針對上述問題，三省印協一致認為，要形成行業合力，共同應對此次紙張價格 上漲困難，并提出若干建議，例如請示有關部門對紙張價格作一個核定，確定合理 的價格區間等。

詳見報告原文。

編輯：123weilai