科技產業下半年投資策略：168頁剖析數字化、新基建自主可控

2020 年初以來全球科技市場回顧

2020 年初至今，A 股、港股和美股的科技板塊整體上漲，具有顯著的超額收益。年 初至上證綜指上漲-7.75%，中信電子、通信、計算機、傳媒指數分別上漲 6.01%、0.12%、 8.14%、-4.46%，計算機、電子表現較強，通信、傳媒表現稍弱，電子行業中主要是半導 體表現強勢，傳媒中的互聯網媒體和游戲表現較好；港股恒生指數上漲-18.66%，恒生資 訊科技業指數則逆市上漲 6.07%；美股標普 500 上漲之后，2020 年初全球市場受到新冠 疫情影響較大，主要股指均表現低迷，但是科技指數整體逆市上漲，超額收益顯著。

2020 年下半年展望

A 股：數字化和新基建加速，自主可控是持續主題

據 WHO 統計，截至 5 月 22 日，全球新冠肺炎累計確診病例 530 萬例，全球有 195 個國家和地區出現新冠疫情的確診病例，海外疫情仍處在平臺期，全球經濟社會未來很長 一段時間仍將持續受到疫情的影響。

展望未來，看好數字化、新基建、自主可控三條主線。在疫情影響之下，5G、云計算 等驅動的科技上行周期一定程度上被延后，企業 IT 開支增速下滑，消費者智能手機換機意 愿減弱。但是，疫情的背景下，線上領域整體受影響較小，傳統領域也加速向線上遷移， 數字化成為剛需，作為數字經濟基礎的新基建也在需求和政策的共同推動下加速發展；同 時，在日益復雜的國際環境下，自主可控料將是科技板塊持續受關注的主題，國產化有望 加速推進。

首先，數字化方面，可從三個維度尋找基本面相對更好的細分領域——線上好于線 下、軟件好于硬件、本土好于海外。1）線上好于線下：線上經濟整體復蘇更快，網絡游 戲和線上生活服務繼續提高滲透率，協同辦公、視頻會議、在線教育、直播等領域則實現 重大突破。2）軟件好于硬件：對比 2008 年金融危機之后美國 IT 開支整體下滑，但是軟 件開支卻實現正增長、并在 2012 年超過硬件開支，本次疫情導致企業為維持業務發展， 對于線上化的剛性需求提升，軟件和 SaaS 支出有望結構性占優；IDC 預測在疫情影響下， 2020 年全球硬件 IT 支出下降超 5%，IT 服務和商業服務的支出收縮幅度較小，軟件開支 將成為亮點，協同應用以及內容工作流和管理應用的采購將帶動軟件 IT 支出增長近 2%。 3）本土好于海外：由于國內疫情在 3 月份已經迅速得到控制，國內經濟復工復產領先于 海外，以本土需求為主的領域有望表現出相對優勢，醫療、金融和政務信息化等領域相對 更好，信息安全和自主可控領域的需求有保障，而海外需求占比高的消費電子、安防等領 域則短期承壓。

其次，數字新基建方面，數字經濟的需求增長和政策的不斷加碼，為新基建的景氣提 供支撐，5G、IDC 和 IaaS 云計算顯著受益。新基建主要包括信息基礎設施、融合基礎設 施和創新基礎設施三方面，是承載數字經濟的主要載體，疫情期間數字化需求的提升對云 計算、IDC 和服務器提供高確定性支撐，預期全球云計算巨頭的資本開支有望保持在較高 水平。新基建也是未來十年提升綜合國力的重要保障，年初以來中央政治局和國務院在重 要會議中不斷強調加快 5G 網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度，三大運營商 2020 年資本開支有望增長 11%，其中 5G 資本開支有望超過 1800 億元，預計新基建將帶來每 年數千億的投資規模，5G、IDC、IaaS 云計算龍頭有望顯著受益。

最后，自主可控方面，在日益復雜的國際環境下，自主可控料將是科技板塊持續受關 注的主題，國產化有望加速推進。半導體方面，美國對華為的限制持續升級，倒逼出國內 半導體快速成長，半導體設備、材料、制造和部分設計細分領域有望迎來中長期的發展機 遇。信創方面，外部環境與內部創新發展動力疊加推動行業加速，國家信創園開園帶動信 創節奏加速推進，運營商等也在加大國產化采購，信創產業鏈投資機遇值得重點關注。

美股：科技巨頭預期模糊，EPS 預測下修或未到位

結合前文分析，美股的流動性季度寬裕，科技板塊估值處在歷史高位水平，但是從基 本面來看，科技巨頭的盈利預測指引模糊，對比 2008 年金融危機的沖擊，市場的 EPS 一 致預期或仍未下修到位，預計美股科技板塊短期仍面臨一定的壓力。

對比 2008 年金融危機的沖擊，本次疫情對經濟的短期影響更為廣泛，但是目前市場 的 EPS 一致預期下修或尚未到位。2008 年金融危機爆發后，2008 年 9 月份開始市場對 標普 500 當財年、次財年的 EPS 一致預期分別下調 11%、26%，2009 年對當財年、次財 年的 EPS 一致預期繼續下調接近 20%，危機爆發后 2-3 個季度市場的盈利預測才下修到 位。本次疫情爆發后，微觀方面公司認為短期的盈利不確定性更大，但是市場對標普 500 當財年、次財年的 EPS 一致預期分別下調 21%、15%，而 Q2 歐美受到疫情影響更大， 市場在 Q2 財報之后或將繼續對盈利預期下調。

重點關注數字化、新基建和自主可控

云計算：在線化趨勢明確，企業核心應用上云值得期待

1. 云辦公：疫情驅動滲透，巨頭整合加速。

云辦公技術逐漸成熟，疫情期間云辦公需求爆發，大大加速產品滲透進程。云辦公（遠 程辦公）指基于互聯網、物聯網、云計算等技術，通過第三方插件、軟件、網站等工具， 實現辦公地點的靈活化（在家、出差、移動辦公等）。根據 Mob 研究院整理的數據，中國 遠程辦公人口滲透率遠低于發達國家，提升空間巨大，2019 年國內遠程辦公市場規模約 286 億元，2024 年有望超過 600 億元。在疫情防控形勢下，企業遠程協作辦公、學校在 線教育等應急需求急速上升，催化了用戶爆發：2020 年春節后復工期間，國內約有 4 億 用戶使用遠程辦公應用，2 月 10 日當天日增用戶突破 400 萬；截至 3 月，金山文檔月活 用戶達 2.39 億，在線編輯日活增長 6.5 倍，騰訊文檔月活突破 1.6 億。隨著疫情逐漸控制， 云辦公產品活躍用戶數適度回落，但根據各家公司反饋情況來看用戶留存率較為樂觀。

云辦公產品功能交叉較多，細分領域競爭激烈且趨同質化，巨頭整合趨勢或將提速。 一般而言，云辦公相關軟件分為文檔協作類、協同管理類、大型企業級 IM（視頻會議）等， 目前技術、功能成熟度足以實現各類日常工作需求。各類云辦公產品側重不同，但功能存 在交叉、界限趨于模糊，其中釘釘、企業微信等大型綜合協作平臺功能最為完備。在細分 領域融合和公司間云辦公產品融合趨勢下，科技巨頭對云辦公行業的引領料將越來越明 顯。

2. 企業級 SaaS：降本增效為上云需求本質，三浪疊加推動核心應用上云。

存量經濟時代，精細化、數字化轉型成為企業盈利能力提升的關鍵。為了在以產品服 務為核心的現代市場競爭中取得優勢，企業對外需要實時掌控上下游市場動態，精準獲取 用戶需求，并快速打通營銷及獲客渠道；對內需要保障發展戰略的正確制定和高效執行， 實現研發、生產活動的全流程管理，并完善各級人員的效率監管和績效評價機制。

云化是企業實現數字化轉型的重要路線之一。2011 年起，美國 SaaS 行業進入快速發 展期，SaaS 產品服務在各行各業的成功應用經驗為國內企業提供了寶貴的云轉型思路。 成本開支端，基于 B/S 架構且操作便捷的云產品可以有效幫助企業節省服務器部署、實地 升級等 IT 硬件成本以及專業操作團隊的人力成本。據 IDC 報告數據，傳統軟件總成本比 SaaS 總成本在第 2 年和第 3 年分別高出 111%和 174%。運營效率端，品類豐富的云產品 能夠滿足企業在生產、倉儲、物流、營銷、績效管理等企業運營全流程中的各類需求，且 云平臺開放的 API 接口也允許企業隨時遠程進行系統功能模塊升級，從而靈活應對瞬息萬 變的各類商業場景。

數字化、國產化、全球化三浪疊加，國內企業級 SaaS 行業迎來最佳發展機遇期。目 前，SaaS 產業正處于數字化、國產化、全球化三浪疊加的重大歷史機遇時期。隨著業務 邊界的拓展，企業經營管理需求的多樣化、復雜化，企業上云意識的增強，推動越來越多 的企業開始進行數字化轉型。自 2014 年我國 SaaS 行業進入高速發展期至今，我國企業 級 SaaS 市場規模保持高速增長趨勢，2021 年有望達到 654.2 億元。同時，企業對 SaaS 服務的付費意愿不斷增強，付費用戶高速增長，2013-2019 年的年復合增長率達 86.44%， 預計 2019 年達到 54.6 萬戶。IDC 統計數據顯示，我國 SaaS 市場規模占全球比重逐年穩 定增長，2020 年占比有望超過 10%，我國 SaaS 產業發展有望走在全球前列。

國內大型企業需求釋放將成為企業級 SaaS 行業重要增量。從行業宏觀數據來看，自 2017-2018 年起，SaaS 核心用戶群體正從小微型企業向中大型企業轉移。國內大型企業 的龐大軟件系統架構，在業態邊界模糊、多業態融合的今天已越來越難以滿足企業發展的 需求，隨著國內 SaaS 廠商技術服務的持續突破以及國產化替代浪潮的持續推進，華新麗 華、四川機場、中石油、北方工業等許多國內大型企業分別推翻了原來的 SAP 或 Oracle 軟件系統，采取國產云化 SaaS 的解決方案對系統進行定制化重構。我們認為，更多國內 大型企業有望將業務系統向云遷移，并逐步實現企業整體上云。

建筑、電商、酒店等 SaaS 產品壁壘高、云化接受度強的垂直行業賽道有望率先突圍。 目前，市面上的 SaaS 可分為通用型 SaaS 和垂直型 SaaS 兩種類型。通用型 SaaS 主要 涵蓋 ERP、CRM、客服、HRM、OA 協同等適用于多種全行業的業務解決方案；垂直型 SaaS 專注于為某一行業提供運營管理解決方案。行業云化接受度方面，零售電商行業的 互聯網屬性使得電商商家對 SaaS 的需求度和付費意愿更高，從而培育出國內一系列行業 領軍企業，酒旅、餐飲以及建筑行業的業務連鎖性和地域分散性亦促使企業快速上云以實 現大量經營流程數據的整合與分析管理。SaaS 產品壁壘方面，如酒旅、建筑、金融等行 業內頭部廠商通過數十年的行業積累已形成較大的客戶優勢和產品優勢，其在進行產品云 化演進時，更易做出貼合行業客戶需求的 SaaS 產品，并具備更高的行業話語權。我們認 為，目前國內 SaaS 行業發展仍處于初期階段，通用行業轉云是個較為持續的過程，在此 過程中，部分垂直行業有望率先實現從軟件向 SaaS 的遷移。

3. 服務器：流量邏輯強化助力需求持續，全國產服務器開始嶄露頭角。

后疫情時期在線化推動流量使用量提升，疊加 5G 來臨，流量爆發邏輯不斷強化。流 量增長是持續推動服務器行業的最主要因素，自 2013 年 12 月工信部向三大運營商發放 TD-LTE 制式牌照，中國正式步入 4G 時代起，截至 2020 年 3 月，國內移動互聯網接入月 戶均流量由 139.4MB 增長至 9728MB，期間實現 69 倍增長。目前 4G 推動的流量增長實 際已進入中后期階段，國內移動互聯網接入月戶均流量自 2019 年 8 月達到階段性高峰起， 于 2019 年 8 月至 2019 年 12 月期間出現階段性下滑。而疫情促進流量用量于 2020 年 Q1 繼續上行，2020 年 3 月國內移動互聯網接入月戶均流量達到 9728MB，較 2019 年 12 月 大幅提升約 1000MB。隨著 5G 基站大規模鋪開，5G 商用時間臨近，未來 5G 有望接力促 進流量持續爆發，從根本上推動服務器需求繼續向好。

上游英特爾數據中心業務持續回升，推動服務器短期景氣。芯片廠商 Intel 的數據中 心業務在經歷了 2019 年上半年的短期下滑后，于 2019Q3 同比增長 3.97%，重回增長通 道。2019Q4，Intel 數據中心業務同比增速大幅提升至 19%，遠超公司此前給出的 5%的 指引，大幅超出市場預期。2020Q1，Intel 數據中心業務同比增長 43%，顯示持續回升的 良好態勢。上游芯片廠出貨回暖，表明服務器行業短期內需求的向好。

國產服務器開始嶄露頭角，未來有望占據更大份額。2020 年 5 月 6 日，中國電信發 布中國電信服務器（2020 年）集中采購項目貨物招標集中資格預審公告。本次集采 8 個 標包共計 56314 臺的招標量中，基于 H 系列芯片（華為+HG）的全國產化服務器采購量 為 11185 臺，占比高達 19.86%，并且是中國電信首次將全國產化服務器單列入標包名錄。 以華為為代表的全國產化服務器廠商正加速國產服務器的生態建設，截至 2020 年 3 月， 華為已與產業伙伴聯合成立了 15 個鯤鵬生態創新中心。我們認為，服務器國產化作為 IT 領域國產化的重要環節，有望在后續政府相關集采中占據更大份額。

醫療信息化：長期高確定性提升，各子領域政策全面開花

作為醫療 IT 市場規模最大的子板塊，受疫情催化，國內院內 IT 的前期建設不足被更 大程度認知，未來財政預算、醫院投入有望進一步向該領域傾斜，支撐醫療 IT 行業維持長 期高景氣度。疫情期間，以廣東省為代表的推出專項債進行區域衛生補短板、以青海省為 代表的地方醫保局招標開啟、衛健委多項政策積極發揮互聯網醫療的作用，區衛 IT、醫保 IT、互聯網醫療等醫療 IT 各細分子領域迎來政策的全面推動。醫療 IT 行業迎來自 2018 年醫保局成立后的鼎盛時期。

1. 院內 IT 支撐行業基本盤，疫情催化長期景氣度確定性增強。

2. 區衛 IT：疫情催化加速補短板，迎來發展窗口期。

3. 醫保 IT：地方醫保局招標開啟，業績釋放期漸近。

4. 互聯網醫療：政策推動行業規范化發展，盈利模式有望完善。

金融 IT：行業整體建設情況景氣

疫情背景下，行業項目招投標、實施及驗收出現滯后，目前企業復工情況良好，整體 看行業景氣度不減。受新冠疫情影響，銀行 IT 供應商收入及利潤均出現一定程度下滑，主 要是由于項目實施和項目驗收放緩、而費用較為剛性造成的。銀行 IT 的季節性非常明顯， 公司業績多集中于第四季度。整體來看，金融行業是對信息化依賴程度最重的行業之一， 銀行和券商的業務無時無刻不在使用信息系統運行，信息化投入經費占銀行和券商業績的 比重也尚有提升空間，我們認為疫情對于整體投入的負面影響不大，相反我們看到因為疫 情，金融行業加大了網上渠道的建設，希望遠程觸達客戶。今年以來，在行業信創和央行 數字貨幣建設的需求帶動下，行業景氣度不減。

1. 銀行 IT：整體投入規模巨大，軟件投入加速。

2. 非銀 IT：政策推動金融科技創新，券商業務轉型提升金融科技戰略地位。

3. 央行數字貨幣 DC/EP：中期帶來現有銀行信息化改造需求，長期助力開放銀行和 物聯網支付。

信息安全：政策+技術持續助力，行業發展迎來加速

1. 政策持續催化行業發展，等保 2.0 加大企業合規性投入。

2. 邊界擴張產生增量空間，新技術帶來新的安全需求。

信息安全邊界消失，新技術帶來新場景下的信息安全需求。近幾年隨著“云、大、物、 智”和產業互聯網等新技術和新場景的出現，在推動新興技術市場不斷增長的同時，也催 生了新的安全需求。在“云、大、物、智”等新場景驅動下，網絡與信息安全風險全面泛化，種類和復雜度均顯著增加。新技術、新場景下，防護對象改變，企業網絡邊界逐漸消失， 網絡防護從傳統 PC、服務器、網絡邊緣到云計算、大數據、泛終端、新邊界，相關安全 需求不斷上升，發展前景被市場看好。

新興技術廣泛應用，市場規模快速上升，對應的安全市場空間廣闊。CCID 的數據顯 示，2018 年我國云安全、大數據安全、物聯網安全、工控及工業互聯網安全的市場規模 分別為 37.8 億、28.4 億、88.2 億、94.6 億元，同比增長 44.8%、30.5%、34.7%、30%， CCID 預計 2021 年上述市場規模將達到 115.7 億、69.7 億、301.4 億、228 億元，對應 2018 至 2021 年年均復合增長率分別為 45.19%、34.89%、50.62%和 34.08%，增速遠超 行業平均水平。

受益于技術創新和等保 2.0 等政策落地，行業發展迎來加速。國家十三五規劃僅余最 后一年，各級政企單位有望加大網絡安全投入和建設，并且受等保政策、護網行動等拉動 下安全需求持續釋放，預計將支撐全年及后續板塊持續高景氣發展；中長期看，服務化等 模式升級與主動防御、云、IoT 等技術創新為網絡安全行業持續催生新的機遇，網絡安全 行業迎來快速發展階段。

我國信息安全行業市場規模保持快速增長，未來三年 CAGR 達到 23%，遠超全球平 均水平。根據 CCID 的數據及預測顯示，政企客戶在網絡信息安全產品和服務上的投入快 速增長，2018 年我國信息安全市場整體規模達到 495.2 億元，較 2017 年增長 20.9%，遠 超全球安全市場整體增長率（8.5%）。隨著數字經濟的發展，物聯網建設的逐步推進，網 絡信息安全作為數字經濟發展的必要保障，其投入將持續增加，CCID 預測到 2021 年我國 網絡信息安全市場將達到 926.8 億元。

信創板塊：復工開啟進展加速，國產科技正在崛起

外部環境與內部創新發展動力疊加，科技創新整體進度或將進入加速階段，中國科技 力量正在崛起。在外部貿易環境與實體清單等事件的大背景下，國內龍頭企業的持續發力 推動科技創新生態的構建，形成了以華為、BAT、中國電子、中國電科、中科院、航天系 等一批核心力量，涌現出一批優秀科技創新廠商，部分具備從硬件到軟件的完整生態布局。 其中華為對自主生態的構建正在加速，逐步構建從芯片到服務器到平臺的全棧自主創新能 力，并與其他領域生態伙伴一起持續打磨完整自主解決方案，推動在各大領域的落地應用。

信創整體進展此前受疫情影響有所延后，伴隨各地全面復工開啟，預算趨于明朗、招 標采購啟動預計將為行業帶來落地機遇。同時，“新基建”進一步支持經濟發展。2020 年 5 月 8 日，工信部，北京市政府指導，北京經開區主辦的經開區國家信創園開園簽約儀式 舉辦，政策推動下，以信息科技創新為代表的景氣領域邊際進展可期。

操作系統領域，隨著技術的逐步成熟、生態的進一步完善、國家安全意識的提升，國 產操作系統逐步得到國內市場的重視，并有望在服務器、桌面、IoT 等領域加速滲透。

服務器領域：Linux 具備開源、穩定性高、安全自由等特點，服務器市場占據主導地 位。我們認為，以華為、統信、麒麟為代表的國產操作系統廠商不斷打磨技術，以黨政軍 領域為入口，逐步向金融、電信、醫療等行業滲透。

PC 領域：據百度流量研究院統計，中國 PC 操作系統中，Windows 市場份額仍是最 高，接近 90%，其他操作系統僅有 10%左右。以華為、統信為代表的國產操作系統具備 安全、穩定、可靠等優勢，在黨政辦公方面，預計國產操作系統將越來越受到黨政機關的 重視，將逐步獲得 Windows 的一部分市場份額，未來前景可觀。

集成商領域，適配能力強的集成服務商有望主導市場。集成服務商擁有實施和提供解 決方案的能力，通過各種軟硬件技術，可將分離的設備、功能和信息等集成到相互關聯的、 統一和協調的系統之中，使資源達到充分共享，實現集中、高效、便利的管理，以達到整 體性能最優，幫助行業領域廠商快速布局信息化。下游的行業發展會快速帶動系統集成服 務商的發展，所以預計政務將會最先啟動建設，隨后八大關鍵行業有望跟進，給集成服務 商較高業績增量和廣大拓展空間。具備軟件開發能力的集成服務商，可以提供操作系統等 基礎軟件和 OA 等應用軟件，如中國軟件、太極股份、華宇軟件等。

華為是全球領先的 ICT 基礎設施和智能終端提供商。面對貿易爭端的升級和 FDPR 事件，華為不斷推出應對策略。聚焦于發展底層芯片技術，布局華為云，進而通過“硬件 開放、軟件開源、使能合作伙伴”的方式來推動計算產業的發展，不斷擴大生態。

5G 網絡建設：中國引領全球進程，下半年跨入發展高峰期

全球 5G 從 2020 年起跨入大發展期。全球來看，4G 運營商中已有 48.7%開始投資 5G，其中 73 家已商用 5G 服務。截至 4 月中旬，全球商用 4G 服務的運營商共 780 個， 380 個運營商正在投資 5G 網絡，占 4G 運營商數量的 48.7%；有 41 個國家/地區的 73 個 運營商已經商用 5G 服務（其中 66 個運營商商用 5G 移動服務，35 個運營商商用 FWA 服 務），占 4G 運營商數量的 9.3%。根據 Dell Oro’ Group 數據和預測，5G 基站第 1 年、第 3 年、第 5 年基站數較 4G、3G 有大幅提升，具有量價齊升效應，帶動行業景氣度攀升。

技術標準方面，中國引領全球。根據德國專利統計公司 IPlytics 的 5G 標準專利聲明 報告，截至 2020 年 1 月，中國 5G 專利份額達 33.1%，其后是韓國（27.2%）、歐洲（17.1%）、 美國（13.8%）、日本（8.9%），中韓優勢明顯，歐洲仍然保持競爭力，美國和日本已顯著 落后。前三名公司分別為華為（14.61%）、三星（12.98%）、中興（11.89%），且中興、 華為的份額增幅全球前二。越來越多的中國新老玩家參與到 5G 標準中來，包括 OV、FG Innovation、Spreadtrum（紫光展銳）和 ASUS（華碩）等，中國 5G 軍團實力不斷壯大。

網絡建設方面，中國進度領先。根據羅蘭貝格數據，美國 2019 年 8 月建成 5G 基站 3 萬座，2020 年僅規劃新建 5 萬座，建設緩慢。與之相反，中國 2020 年將開啟超大規模建 網，實現全國 340 個地市覆蓋。我們預計，2019-2028 年國內 5G 宏基站建站規模超過 500 萬站，為 4G 的 1~1.2 倍，總 CAPEX 1.3 萬億，相比 4G 提升 57%，建站峰值在未來兩 年。三大運營商計劃，2020 年 CAPEX 3348 億元，同比提升 11%，其中 5G 投資達到 1803 億，同比提升 338%，占比達到 54%。2020Q1 由于國內疫情影響建設進度，預計 2020Q2/Q3 將加速追趕。

生態打造方面，中國基礎深厚。相比于部分海外運營商采用 NSA 過渡，中國率先大 規模商用 SA 獨立組網，直接步入 5G 網絡演進的終極型態，支持 eMBB、mMTC、uRLLC 三大場景，開啟新基建、垂直行業信息化時代。2020 年 5 月 7 日，工信部發布關于深入 推進移動物聯網全面發展的通知，推動 2G/3G 物聯網業務向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速 移動物聯網標準和技術的統一，提升下游應用場景的廣度和深度，促進整個產業鏈高質量 協同發展。截至 2019 年底，三大運營商物聯網連接數已達 12.31 億，按照此前 17 億規劃， 2020 年內有望超越人聯網規模。我們預計 2020 年底國內 5G 用戶數將超過 2 億規模，物 聯網連接數超過 17 億規模，為我國 5G 生態打造打下堅實基礎。

5G 應用：大幕全面開啟，車聯網（V2X）領航

5G 應用大幕開啟，四大領域迎全面機遇。2019 年中國進入 5G 商用元年，隨著 5G 牌照、5G 通信設施、5G 通信協議、5G 終端的全面加速，5G 應用將登歷史舞臺，引燃萬 億級市場。我們認為，2020 年將成為 5G 應用決勝之年，低時延、大容量、大連接、基礎 設施等四大領域將迎來全面機遇。我們梳理 5G 應用四大領域并繪制相關領域潛在標的一 覽圖，縱覽 5G 應用全面機遇。

1. V2X 車聯網作為 5G 新基建領頭雁將率先落地。

2. 超高清容量呈冪級增加，廣播電視領域先行。

3. 智慧城市、電力等公用行業為 5G 大連接的主要陣地。

IDC：新基建政策疊加流量持續快速增長，2020 年供需兩旺

新基建頻獲政策加碼，IDC 深度受益。流量快速增長拉動長期需求，IDC 中國增速超全球。根據 Cisco Systems 統計，全球 IP 數據流量自 2016 年至 2019 年處于不斷增長態勢，CAGR 為 18.92%，預測在 2021 年 全球 IP 數據流量將達 0.265ZB/月；根據 MeChina 統計，企業業務移動數據流量自 2016 年至 2019 年處于高速增長態勢，CAGR 為 58.74%，預測在 2021 年將達到 0.008ZB/月。 中國 IDC 市場規模自 2013 年至 2018 年保持了 CAGR 46.97%的高增長，2018 年同比增 速為 29.80%，高于全球 IDC 市場規模同比增速 11.7pcts，2018 年達 1228 億元。

北上廣及其周邊需求旺盛，一線城市選址市場優先。根據工信部 2018 年數據，IDC 市場規模廣東占比最高（20.8%），北上廣三地合計 43.2%，貴州、內蒙古也得益于土地價 格優勢占比 4.8%、8.0%。預計上述 IDC 業務向一線城市集中的發展趨勢將繼續成為主流， 考慮到經濟發達地區的客戶集中度高、網絡帶寬充足、訪問時延小等優勢，一線城市將成 為 IDC 處理存儲實時數據業務的布局重點。同時，考慮到具備此種地理優勢的一線城市土 地、牌照、能耗等資源指標天花板受限，這種需求區域分布格局也將促使 IDC 行業向頭部 集中、產生規模效應，依靠供需缺口使板塊熱度持續提升。另外，根據 ODDC 的調研，數 據中心選址在一二線城市和三四線城市有明顯的不同，一二線城市由于客戶集中、網絡帶 寬重組、訪問時延小，因此 IDC 建成后更多以對外租賃為主，在選址上呈現市場需求優先 的原則；三四線城市由于資源重組、單價低，亦可以采用 DCI+CDN 解決網絡帶寬和延遲 問題，因此 IDC 建成后更多以云計算廠商自用為主，選址上呈現成本優先的原則。

除網絡條件外，牌照/能耗/土地等供給指標都有望在政策助力下得到支持。IDC 業務 特征包括機架出租、機位+帶寬、機位+帶寬+增值服務三種類型，其產業鏈上游主要依靠 電信運營商、電力公司、政府、設備廠商等提供包括土地、設備、工程建設、電力、通信 線路和帶寬在內的多種要素，其產業鏈下游主要對接云計算廠商、IT 外包服務商、基礎電 信運營商，通過機架租用為其提供數據中心服務和基礎設施服務，幫助其進一步為下游企 業、政府等客戶提供包括云解決方案、IT 整體解決方案、網絡接入在內的多種服務。在 IDC 產業鏈中，IDC 服務商整合帶寬、電力、土地、軟硬件等構建 IDC 機房提供相關服務，決 定 IDC 服務商供給能力以及供給體量的要素包括：牌照資源即運營許可、土地資源供應、 運營商網絡供應和保障、被分配的能耗指標天花板、投入 IDC 機房開發建設的資金供應。 在目前國家推行的數據中心政策的作用之下，牌照資源、土地許可、能耗指標預計會進一 步適當放開，且圍繞 IDC 機房建設的資金融資渠道也預計將在速度和成本維度得到進一步 改善。因此，預計上述要素絕大部分將直接受益于政策助力，從而對于刺激 IDC 服務商的 供應增量將卓有成效。

IDC 投資建議：把握具備客戶資源/項目儲備優勢的龍頭廠商。我們建議關注兩條邏輯 線：一是與海內外大型云廠商保持穩定合作關系的 IDC 廠商，具有高確定性優勢，如阿里 供應商萬國數據、數據港等；二是關注一線城市及周邊 IDC 資源占有率更多的供應商，包 括光環新網（京津冀）、寶信軟件（長三角）、證通電子（珠三角）等。重點關注 A 股光環 新網、寶信軟件、數據港，美股萬國數據。

光通信：5G/IDC 雙輪驅動光模塊板塊需求，海纜拉動光纖光纜板塊反轉

數通光模塊：海外云廠商 CAPEX 短期回暖中長期向上，2020 年全球 400G 出貨量 有望達 80 萬只。2018Q2 開始，由于宏觀經濟波動引起的企業上云放緩和移動互聯網步入 后周期引起的流量增速下滑，海外云廠商資本開支進入調整期。2019Q3 各廠商普遍呈現 回暖態勢，同比增速持續向上，其中谷歌、亞馬遜最為明顯。目前北美云廠商 100G 光模 塊需求已經恢復到正常水平，我們認為 100G 出貨量已過高峰期，預計未來僅實現個位數 增長，疊加每年 20%-30%的降價幅度，行業規模可能開始萎縮；全球 400G 光模塊 2018 年已有出貨，2019 開始起量（10 余萬只），2020 年隨著云廠商 CAPEX 增速回升采購需 求有望增加，我們預計全球需求量有望達到 80 萬只。價格方面，預計數通光模塊未來三 年價格降幅將趨緩。Lightcounting 指出，光模塊價格大幅度下滑的背后是新技術的出現， 2011/2014 年，因為 10G 和 40G 光模塊的進入量產導致同年光模塊價格大幅度下滑，2018 年基于同樣的原因，100G 光模塊均價下降了 50%，光模塊整體均價下降了 37%。目前， 由于 100Gb 以上速率光模塊市場比較分散，谷歌部署 2x200GbE SR8 和 FR8，亞馬遜偏 好 4x100G DR4，預計今后一段時間，光模塊的價格下滑速度能夠穩定一段時間。

電信光模塊：5G 帶來基站數量、網絡架構和網絡容量的變化，預計市場規模過百億。 （1）基站數量：預計 5G 宏站數量 500 萬個，微站數量可達千萬級別；（2）網絡架構： 4G 接入層的 BBU+RRU 結構將升級為 5G 的 AAU+DU+CU 三級結構，中傳環節帶動光模 塊用量進一步提升；（3）傳輸速率：5G 峰值速率提升 20 倍/用戶體驗速率提升 10 倍帶動 網絡擴容，即便 eCPRI 接口協議仍要求當前的 6G/10G 前傳光模塊升級為 25G 甚至更高。 按照前述宏站 500 萬站（每站 6 對）、微基站 1000 萬站（每站 1 對）測算，前傳光模塊 數量將達 8000 萬只左右。即使按光模塊單價 250 元/只測算，預計前傳光模塊市場規模將 在 200 億元左右。根據 OVUM 預測，隨著全球 5G 網絡建設，25G 光模塊將在 2019 年逐 步放量，2024 年達到高峰，數量預計達 1260 萬只，其中 70%會應用在中國市場。

光模塊投資建議：IDC 與 5G 共振，龍頭與黑馬齊飛。在 2019H2 行業拐點向上明顯， 2020Q1 因疫情影響有所分化，中際旭創、新易盛等非武漢企業保持 2-3 個季度的高增長， 武漢公司如光迅科技、華工等受疫情影響嚴重業績下滑較大。但整個板塊由于 5G、400G 大周期共振，景氣度持續攀升。重點推薦中際旭創、新易盛。

光纖光纜：4G/FTTH 走向尾聲，5G 及海外成為新驅動，市場供需走向新平衡。供需 方面，2018 年開始國內 4G 及 FTTH 建設逐漸完成，2019 年 5G 尚未大規模開啟，導致 運營商對光纖光纜需求大幅下滑，而由于此前供不應求國內產能增長較快，導致市場供過 于求明顯。2018 年中國移動僅上半年招標 1.1 億芯公里，下半年未集采，且實際消耗量低 于招標水平，2019 年初招標普通光纜 1.05 億芯公里，價格由 60 元腰斬至 30 元。未來， 預計 5G 建設及海外市場拓展將成行業需求重要驅動力，在前傳環節 50%場景將會采用光 纖直連方案，中回傳全面采用 OTN 技術組網，進一步創造光纖光纜需求。

海纜：海上風電帶動海底電纜百億市場，國際通信需求拉動海底光纜加速建設。電纜 方面，海上風電在江蘇、廣東等地高速發展，歐洲、東南亞等海外市場也進入建設周期， 2019 年，全球海上風電新增裝機容量 5.2GW，單年新增裝機創歷史新高。16 個新建海上 風電場投運，分布在中國、英國、德國、丹麥、比利時、臺灣地區，平均容量 325MW。 截至 2019 年底，全球海上風電累計裝機容量 27.2GW，比 2018 年底的數字增長了 24%， 全球已投運海上風電場共 146 個。隨著《全國科技興海規劃（2016-2020）》等利好政策的出臺，國內海上風電加速發展。海上風電建設對海纜及相關設備的潛在需求巨大，相關市 場規模超過百億元。光纜方面，由于地理環境制約和流量需求爆發，海底光纜將長期作為 國際通信中最重要的方式。全球目前迎來第三次建設窗口期，亞太地區潛力巨大；我國在 需求和政策雙輪驅動下，供給明顯不足，產業有待完善，未來三年海纜建設有望提速。亨 通光電和中天科技是 A 股核心受益標的，前者收購華為海洋強強聯合，后者產品種類齊全 核心技術突出。

光纖光纜投資建議：光纖光纜供需走向新均衡，海纜打開長期成長空間。受供需關系 影響，2019 年主要光纖光纜廠商營收/毛利率雙雙下滑。我們認為面對逆境，少數能夠整 合棒纖纜的頭部廠商能夠相對有效地維持毛利率水平與成本競爭力，相比其他中小廠商能 夠更好地度過困難期。因此，相較于上一個周期中大量中小企業進入市場獲利，2019 年 量價齊跌+2020 年一季度疫情的雙重打擊下，兩大龍頭亨通光電、中天科技的頭部優勢料 將會更為顯著。預計 2020 年市場光纖整體需求會較 2019 年略有上升，光通信領域將從底 部開始恢復，二、三季度將會見證市場迎來增量，疊加海纜板塊的拉動，行業龍頭有望進 入回暖期。重點推薦亨通光電、關注中天科技。

物聯網：萬物智聯連接先行，把握未來三年模組/終端/平臺投資機遇

全球來看，物聯網有望驅動新一輪科技浪潮，連接數成為核心增長變量。在 PC 互聯 網、移動互聯網之后，物聯網有望成為是新一輪科技與產業變革的核心驅動力。各大知名 機構統計，過去五年物聯網連接數至少翻倍，隨著全球 5G/4G/NB 等網絡基礎設施的完善 逐漸完善，未來五年物聯網產業將加速爆發。Gartner/IDC 預測 2020 年全球物聯網產業規 模達 1.7~1.9 萬億美元，HIS/華為等預測 2025 年全球物聯網連接數達 500~1000 億規模。 據 Statista 數據統計，2017 年和 2020 年全球物聯網市場規模分別為 1110 億美元和 2480 億美元，預計到 2025 年市場規模將會達到 15670 億美元，CAGR 高達 39%。

我國來看，政策加碼物聯網建設，連接數物聯網將超越人聯網規模。2017 年，工信 部《信息通信行業發展規劃物聯網分冊（2016-2020 年）》（物聯網“十三五”規劃）目標 2020 年總體產業規模突破 1.5 萬億元，公眾網絡 M2M 連接數突破 17 億。2020 年 5 月 7 日，工信部發布關于深入推進移動物聯網全面發展的通知，推動 2G/3G 物聯網業務向 4G/NB-IOT/5G 遷移，加速移動物聯網標準和技術統一，提升下游應用場景的廣度和深度， 促進產業鏈高質量協同發展。截至 2019 年底，三大運營商物聯網連接數已達 12.31 億， 2020 年內有望超越人聯網規模。據 IDC 數據顯示，中國 2022 年有望超越美國成為全球最 大的物聯網市場，2025 年市場規模近 4000 億美元。

模組/終端有望伴隨連接數快速爆發。物聯網可以自下而上分為感知層、網絡層、平臺 層、應用層，其功能可簡單總結為“采集+傳輸+計算+應用”，其價值占比分別是 21%、 10%、34%、35%。物聯網發展路徑包括“連接—感知—智能”三階段，目前物聯網發展 仍處于連接數快速增長的第一階段，直接帶動智能終端相關芯片、模組、控制器的規模放 量；隨著物聯網連接逐漸完善，數據不斷積累，物聯網平臺對數據儲存、處理和應用的價 值將不斷凸顯。

游戲：國內市場快速增長，海外市場貢獻增量

國內市場政策溫和，市場保持較快速增長。游戲行業保持高速增長，手游在疫情期間 受益。游戲行業保持較高速發展，2019 年總體市場規模達到 2300 億元。中國游戲市場增 長主要由移動游戲驅動。2020Q1 因疫情因素刺激，游戲市場快速增長，達到 690 億元， 同比增長 29.71%；移動游戲市場規模達到 553 億元，同比增長 47%。用戶規模也受疫情 影響保持增長，2020Q1 中國移動游戲用戶規模達 6.54 億，同比增長 2.8%。

游戲政策上總體溫和，版號審批進度基本保持每個月 3~4 次審批，每次 100 款游戲， 全年 4000 款游戲的配額，相較于 2017 年全年 1 萬+游戲版號發放已經大幅縮減，預計未 來政策將維持現狀。

海外市場有望貢獻增量，國內廠商持續突破。游戲出海是中國游戲產業的重要方向，自研游戲在海外保持高速增長，2019 年游戲出海規模達到 115.9 億元，同比增長 21%。 從 iOS 暢銷版數據反饋看，中國游戲出海目前已經在日本、美國等成熟市場滲透，網易、 騰訊、莉莉絲等游戲廠商表現突出。預計隨著相關廠商繼續加大新品推出力度，中國廠商 在海外市場有望保持高速增長。

字節系流量崛起，精品研發商價值凸顯。騰訊系產品的時長在持續下滑，頭條、快手 系產品崛起。流量端格局變化導致騰訊在游戲市場壟斷能力大幅下滑。字節跳動的廣告發 行模式降低了精品游戲研發商的發行難度，無需綁定渠道方，可自己獨立發行優質游戲， 頭部暢銷榜游戲主要為大廠研發的精品游戲。預計未來游戲將進一步向精品化、IP 化發展。

廣告：疫情沖擊顯著，同時加速線上化進程（略）

影視：基本面探底，政策催化內容為王（略）

半導體：逆周期投資強度不降反升，國產替代為最強邏輯

1. 復蘇周期暫時中斷，晶圓廠投資強度不降反升。

2. 國產替代邏輯強化，估值仍在階段性擴張。

A 股半導體板塊在 2020 上半經歷兩輪估值擴張后，當前板塊估值位于歷史區間中值 偏上位置，短期由于中美貿易摩擦加劇因素催化，仍然有望階段性估值擴張。后續若隨著 市場偏好切換而出現一定幅度的估值回調，則是較好的配置時機。從 2020 年來看，貿易 摩擦刺激下華為國產替代深入仍是半導體最強邏輯。我們對華為各業務線產品進行梳理， 過去一年華為在 IC 設計端已基本實現自研替代或非美供應商切換，而制造端華為仍高度 依賴臺積電，且上游半導體設備、EDA 軟件仍被美國廠商壟斷，因而成為美方重點施壓方 向。預計后續相關領域的本土企業有望受到更大力度的扶持。

中國半導體產業在制造、設備、材料等環節仍大量依賴海外產業鏈。根據 Trendforce 數據，晶圓代工制造環節海外廠商占據 90%以上份額。根據 SEMI 數據，2019 年全球半 導體設備市場 576.4 億美元，中國廠商在全球份額占比僅 2%左右，中國大陸市場 129.1 億美元，中國廠商在國內份額占比 10%左右。目前美國廠商占據半導體設備市場約 40% 份額，其中在沉積、刻蝕、離子注入、CMP、清洗、檢測等關鍵工藝方面，應用材料、泛 林、科天等美國廠商具有領先工藝技術優勢和穩定性，經過了長期量產檢驗，因此短期內 難以替代；在 EDA 軟件方面，目前 IC 設計的 EDA 工具仍基本由 Cadence、Synopsys、 Mentor 三家美國公司壟斷，短期難以完全替代。另外在 12 英寸硅片等核心半導體材料領 域，海外廠商份額高達 99%以上。

中長期來看，中美科技分叉，產業加速閉環。2020 年 5 月 15 日美國加大對華為限制 力度，進一步消磨中美互信。中國芯片制造龍頭中芯國際近期增資擴張先進工藝，14nm 及以下產能平臺中芯南方將獲得注資，注冊資本由 35 億美元增加至 65 億美元，有利于中 芯南方建立更大規模的 14nm 及更先進工藝產能，有利于上市公司攤薄 14nm 產能初期高 額折舊帶來的虧損。同時，中國半導體制造市場日益擴大，得到國際設備廠商重視。5 月 14 日荷蘭 ASML 公司與江蘇無錫市高新區政府簽署合作協議，設立了光刻機設備技術服 務（無錫）基地。ASML 將建設專業團隊技術中心，從事光刻機維護、升級等技術服務， 同時建設供應鏈服務中心，提供高效物料和物流支持，體現了歐洲光刻機大廠 ASML 對中 國市場的重視。另一方面，美國正在加大對先進半導體工藝技術的把控，臺積電 5 月 15 日宣布有意在美國亞利桑那州興建和營運一座 5nm 先進晶圓廠，將于 2021 年動工，2024 年開始量產。我們認為臺積電此舉是回應了特朗普政府對先進半導體工藝供應鏈安全的擔 憂，美國可確保擁有制造尖端芯片的工廠，有助于保護其供應鏈安全。中美貿易摩擦信任 消磨，我們認為在核心科技基礎設施新基建領域，未來中美科技樹或出現分別生長，倒逼 出國內半導體快速成長的歷史性機遇。

國家戰略導向，貿易摩擦倒逼國產化替代為半導體板塊核心邏輯。我們仍然強調國內 半導體板塊核心邏輯是十年維度的自主可控，后續政策、資金支持有望加大。在半導體標 的方面，一方面關注“自頂而下”邏輯下的重資產領域龍頭標的，行業龍頭具備先發優勢 且有望在政策自上而下逐步落地過程中率先受益，建議關注中芯國際、北方華創、長電科 技、滬硅產業；另一方面關注“農村包圍城市”邏輯下的國產替代輕資產高增長標的，建 議關注睿創微納、華峰測控、兆易創新、卓勝微、瀾起科技、韋爾股份。

手機：疫情影響整體銷量承壓，關注手機廠商出海及產業鏈細分機遇

1. 手機：預計二季度全球銷量觸底，5G 滲透率持續提升。

2. 細分創新點：關注光學、外觀件及 5G 相關零組件。

光學創新之一：多攝比例增加+像素提升。智能手機光學攝像頭方面為確定性創新方 向之一。以華為為例，通過梳理歷代 P、Mate 系列手機的攝像頭配置，可以概括為兩大趨 勢：（1）多攝需求提升；（2）像素提升。并且在 2017-2018 年以后發展進一步加速，受益 于后置三攝的快速滲透以及四攝的起步（估算 2019 年三攝滲透率達到 16%，2019/2020 年四攝滲透率達到 3%/10%），我們測算 2018/2019/2020 年智能手機攝像頭需求量分別達 到 36.8/42.5/44.4 億個，單機攝像頭數量由 2018 年的 2.6 個提升至 2020 年的 3.5 個。產 業鏈端建議關注 cis 領域的韋爾股份（豪威科技）、鏡頭領域的舜宇光學科技、模組領域 的歐菲光等。

光學創新之二：潛望式模組滲透加速。潛望式模組突破手機拍照變焦瓶頸，Sigmaintell 樂觀估計 2020 年增長六倍以上達到 1 億顆，2023 年有望突破 4 億顆；疫情影響下滲透速 度或放緩，但不改長期趨勢。目前來看潛望式結構主要應用于長焦攝像頭，每部手機最多 只需搭載一個潛望式模組。根據 Sigmaintell，2019 年搭載潛望式攝像頭手機出貨量估計 為 0.15 億部，均來自華為、OPPO 和 VIVO。截至目前，安卓陣營除小米以外均已推出搭 載潛望式攝像頭的手機，華為/OPPO 相關產品已迭代至第二代。Sigmaintell 認為 2020 年 高倍率的潛望攝像頭有望下探到 2500 元左右的機型，預計將會達到 1 億顆的出貨量，其 中華為有望占據半壁江山。中國信通院和曠視科技發布的《2019 智能手機影像技術應用 觀察和趨勢分析》指出，未來潛望式攝像頭將成為中低端手機的標配，Sigmaintell 預計， 2023 年出貨量將突破 4 億顆。供應鏈端，上市公司中建議關注舜宇光學科技（潛望式模 組、鏡頭、棱鏡）、立訊精密（模組）、利達光電（棱鏡）、水晶光電（棱鏡）、韋爾股份（圖 像傳感器）。

外觀件創新之一：手機終端 OLED 面板滲透率提升。上游面板廠商重心轉移至 OLED， 中國大陸廠商比例逐步提升。手機用小尺寸面板領域，OLED 在中高端手機領域加速替代 LTPS-LCD，LTPS-LCD 面板或將往中低端手機及專顯市場，a-Si/Oxide-LCD 產品將進一 步受到擠壓，直至逐步退出市場。LCD 產能方面，面板廠商在中小尺寸擴產動力不足，三 星近三年關閉 2 座 5 代廠，LG 方面計劃陸續關閉 P2（3.5 代線）、P3（4 代線）、P4（5 代線）。OLED 產能方面，目前全球已規劃的小尺寸 OLED 產線共計 37 條，其中 23 條已 點亮，韓國占據 9 條，韓國產能占比在 90%+。近年來，受益于下游產業鏈轉移趨勢及國 家支持，中國大陸面板廠大舉投建 OLED 線，已建成和規劃了共計 20 條 OLED 生產線， 其中 10 條已點亮，擴產速度遠快于其他地區。根據我們的測算，預計到 2022 年，中國大 陸小尺寸 OLED 總產能將占全球 40%+，韓國一家獨大的壟斷局面有望被打破。

OLED 成高端手機市場標配，未來隨價格下降滲透率持續提升。剛性 OLED 與 LTPS-LCD 價差正在不斷縮小，近期每片屏幕價差降至 5 美元以內；柔性 OLED 由于材料 成本高、生產工藝難度大、良率相對較低，短期內降價空間有限，但整體看 OLED 價格逐 步下探為長期趨勢。隨著供給端 OLED 產能不斷開出驅動價格逐步走低，疊加手機廠商積 極換用 OLED（如瀑布屏、折疊屏等）以提升產品競爭力，目前手機領域 OLED 滲透率正 加速提升，根據群智咨詢（Sigmaintell）數據，2019 年全球剛性 AMOLED 智能手機面板 出貨約 2.9 億片，同比增長 9.0%，柔性 AMOLED 智能手機面板出貨約 1.8 億片，同比增 長 6.2%。隨著終端品牌對柔性 OLED 機型需求的增加，柔性 OLED 的供需比將持續收縮， 供需狀況開始轉良好，2020 年國內廠家的產能將逐步釋放，柔性 OLED 面板供應格局也 將發生一些改變。關注京東方 A、維信諾等龍頭面板廠商。

外觀件創新之二：5G 通信催生金屬中框+玻璃后蓋需求。手機結構件發展趨勢：金屬 中框+玻璃后蓋，逐步由高價向低價滲透。目前手機后蓋可以分為四類：（1）塑料機殼， 優點在于具備成本低以及重量輕，目前主要應用于低端機型，市場份額持續萎縮。（2）金 屬機殼，2018 年前為中高端手機主流選擇，但是由于其會對通信射頻信號造成干擾，在5G 手機中影響更為明顯，預計份額持續下滑，從 2016 年的 50%下降至 2020 年 10%； 與此同時，金屬中框的滲透率快速提升，“金屬中框+玻璃后蓋”和“金屬中框+塑料后蓋” 的方案均被廣泛采用，我們認為，由于金屬良好的抗摔強度、導熱性能，5G 時代金屬仍 將是中框的主流材質。（3）玻璃機殼，材質對手機信號無干擾作用，因而近年來滲透率快 速提升，2018 年占比 20%，預計 2020 年可提升至 30%；（4）陶瓷機殼，市場份額較低， 預計 2019 年為 1%左右。綜上，我們認為玻璃機殼由于其對信號無影響，并且搭配 2.5/3D 玻璃前蓋可形成對稱且圓潤順滑手感，預計將是 5G 手機的主流選擇。產業鏈端可以關注 比亞迪電子等相關廠商。

電子零組創新：5G 帶來手機射頻量價齊升。MIMO 天線數量翻倍，射頻前端國產替 代。5G 手機天線手機數量翻倍：以 TDD 為例，4G 手機普遍采用 1T2R 配備兩個蜂窩主 天線，5G 手機起步要求采用 2T4R 配備 4 個蜂窩主天線，以提升接收信噪比、提升傳輸 速率。5G 手機天線軟板滲透率提升：4G 安卓手機天線以 LDS 為主，5G 手機天線復雜集 成度提升，LCP/MPI 軟板方案具備體積小、可彎折、與連接器集成等優點，有望在中高端 機型逐步應用，軟板天線單價較 LDS 方案接近翻倍。射頻前端包括功率放大器 PA、低噪 聲放大器 LNA、濾波器 Filter、開關 Switch、天線調諧器 Rf-tuner 等芯片/器件，5G 手機 射頻前端價值量有望翻倍。信維通信在手機天線、卓勝微在射頻開關具有領先優勢，不斷 擴充產品品類探索射頻前端模組化解決方案。

5G 拉動被動元件需求看漲。智能手機功能不斷豐富，帶動功能器件數量增長，4G 手 機平均 MLCC 單機用量約 500 個，其中 4G 安卓旗艦機約 800 個，iPhone X 甚至達到約 1100。5G 手機支持頻段相比 4G 大幅增長，天線、射頻通道增長拉動 MLCC 需求，另外 攝像、傳感、快充等新技術應用亦將有拉動作用。5G 手機相比 4G，SMT 打點數量增加 了~30%，我們預計 MLCC 單機用量亦有同步增長。單機電感用量與手機支持頻段緊密相 關，普通 4G 手機電感用量約 100 顆，我們判斷到 5G 手機用量接近 50%增長到約 150 顆， 5G 高端機、iPhone 系列旗艦預計將分別達到 200~230 顆、300 顆以上。被動元件行業已 經走出跌價周期底部，我們看好未來 3~5 年 5G 手機、智能汽車、IOT 等拉動行業景氣， 疊加零組件的國產替代加速推進，中國大陸廠商順絡電子、風華高科、三環集團積極擴產 有望穩步提升份額。

5G 帶來的 HDI 升級需求可能超預期。5G 手機元件數量和連線密度顯著增加，疊加多 攝像頭、更大電池對手機內部空間擠用，向高階 HDI（含 Any Layer、SLP）升級預計將 成為 5G 手機重要趨勢，手機 HDI 景氣度在需求量和持續性上可能超預期。Prismark 測算： 2018 年手機 Any Layer（含 SLP）產值 26 億美元，預計到 2023 年達到 36 億美元 （2018~2023 年 CAGR 6.7%）；2018 年手機其他 HDI 產值 30 億元，預計到 2023 年為 25 億元（2018~2023 年 CAGR -3.7%）。另外 5G 有望加速推動電子產品技術性升級，筆 記本/平板、便攜式終端（含智能家居）、通信及數通、汽車等行業 HDI 不斷滲透，在中低 階市場亦有成長空間，Prismark 測算全球 HDI 產值將從 2018 年的 92 億美元提升到 2023 年的 107 億美元（2018~2023 年 CAGR 2.9%）。高階 HDI（含 SLP）日韓美奧、中國臺 灣為主，超聲電子、東山精密、景旺電子已有技術積累；中低階 HDI 需求有望超悲觀預期， 勝宏科技、崇達技術有望受益。

AIoT：智能音頻率先落地，AR/VR 加速發展

1. 音頻端：智能耳機行業爆發，ODM/OEM 廠商受益。

TWS 有望成長為 AIOT 爆款終端。5G 將帶動物聯網及邊緣計算持續升級，TWS（True Wireless Stereo，真無線立體聲）是我們持續看好的細分方向。相對于傳統有線耳機，無 線耳機在便捷性上有顯著提升，同時語音喚醒、主動降噪、本地存儲等功能逐步集成。硬 件支持方面，AirPods2 代 H1 芯片的晶體管數量已經超過 iPhone4，并接近 iPhone4s，初 具邊緣計算終端形態。我們認為未來 TWS 無線耳機將支持除播放、通訊以外更豐富的功 能，有望從手機附屬品成長為強粘性終端。根據各廠商耳機發布情況，包括手機廠商 （AHOVMS 等）、聲學廠商（Sony、Bose、森海塞爾等）、互聯網廠商（谷歌、微軟、亞 馬遜等）均布局 TWS 無線耳機，我們認為均在搶占物聯網時代移動端的語音入口。

2022 年蘋果端和安卓端出貨量分別上看 4/10 倍空間，預計整體市場超 3000 億元。 中短期維度，我們認為 TWS 耳機將作為手機的重要配件加速滲透，后續亦存在手機+耳機 搭售的可能性。（1）蘋果端：至 2022 年出貨量仍有 4 倍成長空間。2018/2019 年蘋果端 手機出貨量分別為 2.09/1.91 億部，而其 TWS 耳機經過三代產品迭代，2018/2019 年出貨 量分別為 0.26/0.55 億副，搭配率為 12%/29%，預計 2020 年同比+45%至 0.8 億副，搭配 率升至約 50%。展望 2022 年，我們預計蘋果端 TWS 耳機出貨量有望達 1.8 億副，相對 2019 年仍有 3-4 倍空間。假設均價維持 1500 元，則對應市場規模達到 2700 億元， 2019-2022 年 CAGR 為 50%。（2）安卓端：至 2022 年手機品牌出貨量有近 10 倍成長空 間。2018/2019 年安卓端手機出貨量分別為 12.0/11.8 億部，而安卓端 TWS 耳機（含聲學 品牌）2019 年出貨量我們估算為 0.65 億副，搭配率僅 6%，我們認為安卓廠商或率先將 TWS 耳機與手機進行搭售，帶動耳機滲透率加速提升。我們預計 2020 年出貨量有望翻倍 增長至 1.3 億副，2022 年則有望達到 3.8 億副，相對于 2019 年將有近 10 倍成長空間， 其中安卓手機品牌將貢獻主要增量。假設耳機均價 200 元，則對應安卓端 TWS 耳機市場 規模 750 億元，2019-2022 年 CAGR 為 77%。

手機廠商、互聯網巨頭采用 ODM/OEM 模式，上游制造廠商受益量價齊升。類似于 傳統手機、有線耳機等產品，手機、互聯網廠商對于 TWS 等無線耳機的生產策略仍然以 ODM（原始設計提供商）和 OEM（原始設備生產商）為主。兩者區別在于 ODM 廠商掌 握從設計到生產的全環節，僅在最后環節進行貼牌；OEM 廠商則完全根據品牌廠商的設 計要求進行生產，自身僅承接生產環節。國內歌爾股份、立訊精密、萬魔聲學等均是國內 知名的 ODM/OEM 廠商，承接包括 A 客戶、華為、小米等的 TWS 耳機業務，隨著行業進 入爆發期，同時整機產品價格達到傳統有線耳機的 5-10 倍，此類制造廠商將積極受益。

2. 視頻端：安防智能化升級，AR/VR 空間廣闊。

安防：高清化、網絡化的發展使得攝像機過渡至“看得清”階段，而智能化升級又助 力攝像機向“看得懂”方向發展。隨著 AI、IoT、大數據等技術融入攝像頭，安防行業的 邊界不斷模糊，攝像機的應用不僅局限于傳統的安全防護領域，而是作為 AIoT 的視覺入 口逐步應用到更多非安防領域（零售、文教衛、銀行等），與此同時，客戶需求也將轉變 為企業效率提升，驅動單項目 ASP 從數十萬大幅增長至數百萬或千萬級別。目前中國安防行業市場規模約 7000 億，其中 AI 滲透率不足 10%，我們認為未來隨著 AI 注入不斷拓 展產業邊界，超萬億的智慧物聯市場空間有望漸次打開。其中安防龍頭搶先布局，如海康 威視推出物信融合平臺，大華股份推出 HOC 城市之心架構，有望在安防業向視頻物聯轉 型的過程中搶占先機。短期內，海外不確定性或導致經營層面的暫時波動，但行業需求與 公司能力仍在，我們仍堅定看好海康威視和大華股份的后續發展。

AR/VR：5G 有望助力進入云時代。5G 提供了高帶寬、低時延、高并發特性，其中峰 值 10Gbps 的速率和極限 1ms 時延，為 VR/ARd 的云化提供基礎設施支持，終端有望加 快輕量化進程。無線寬帶（3G 和 4G）時代加快智能手機普及，AIOT（5G+邊緣計算）有 望催生新的終端形態，我們看好 VR/AR、特別是輕量化的 AR 成為新的交互終端。經過近 30 年的發展，VR/AR 技術不斷趨于完善，展示技術、交互技術以及芯片運算能力均有較 大程度提升，產品成熟度不斷提高。隨著 5G 建設加速以及云計算設施的完善，AR/VR 設 備計算能力有望大幅提升。VR/AR 市場規模有望大幅提升，預計中國 VR/AR 市場規模到 2020 年將達到 918 億元。

VR/AR 加速滲透，成為終端新風口。根據中國信通院測算：2018 年全球 VR/AR 市場 規模超過 600 億元/100 億元，預計到 2020 年達到 1600 億元/450 億元，AR 增速明顯加 快；在 2020 年，VR/AR 在硬件設備/大眾應用/行業應用/生產應用價值量占比預計將分別 達到 49%/28%/13%/10%。近期華為發布了 2025 年十大技術趨勢，預測到 2025 年全球 VR/AR 用戶將達到 3.37 億戶，在企業端滲透率將達到 10%。2019 年華為已發布其首款 系留頭顯產品 VR Glass，搭載兩塊京東方 Fast-LCD 顯示屏，并且申請 AR Glass 相關專 利。蘋果在 iOS 11 發布了 AR 開發工具 ARKit，目前已經升級到了 ARKit3，為 AR 云做準 備，將來可以簡便地從手機擴展至 AR 眼鏡平臺。

韓國 5G 用戶 VR/AR 使用量大幅提升，具有較強示范效應。根據 Strategy Analytics 報 告，2019Q2 韓國 5G 單用戶月平均使用流量增長至 24GB，其中 VR/AR 使用流量占比 已達 20%以上，VR/AR 相關服務逐步成為韓國 5G 重要應用場景。隨著運營商加大 5G 投 資，用戶滲透率不斷提升，韓國 VR/AR 市場將持續增長。韓國的增長軌跡也為國內的增 長起到示范效應。

硬件端關注光學及 EMS，內容端關注完美世界。VR/AR 核心硬件包括處理器、存儲、 光學模塊、攝像模組、傳感器、電池等，我們判斷計算平臺（含存儲）由設備廠商主導， 光學（含攝像頭和顯示部分）第三方能夠提供專業化的器件或解決方案。受益終端出貨提 升，擁有核心客戶的 EMS 廠商亦能受益。2019~2020 年華為、三星、蘋果等均有計劃發 布新一代 AR 眼鏡，進入核心供應商的企業有望享受估值提升紅利。內容端則受益于初期 平臺方生態建設投入，有望成為市場熱點。我們推薦完美世界，其代理 Steam 平臺（目前 VR 游戲市占率全球第一）中國區，后續有望獲得多款 VR 游戲中國區代理。

投資邏輯：關注景氣高確定性龍頭和長期護城河資產（略，詳見報告原文）

景氣確定性較好的細分龍頭

結合上文分析，在疫情的不確定性和全球經濟遭受較大沖擊的背景下，流動性預期將 維持在寬松的水平，預期收益率下行，當前整體估值低于均值水平、中長期仍處在上升周 期的科技板塊資產仍然具備持續的投資價值。與此同時，在 TMT 內部，基本面存在一定 的分化，數字經濟、新基建和自主可控密切相關的領域短期業績確定性更好，中長期成長 邏輯明晰，細分領域龍頭也有望取得更好的市場表現。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中信證券）

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編輯：沃巴查芒