2022年度策略報(bào)告：破而后立，曉喻新生

1.經(jīng)濟(jì)：柳暗花明，引擎切換

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，態(tài)勢(shì)延續(xù)

明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭減弱，但仍高于趨勢(shì)水平。2021年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能強(qiáng)勁，2022年隨著海外刺激政策的退坡，全球經(jīng)濟(jì)將趨于常態(tài)化。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，全球經(jīng)濟(jì)2021年增速為5.9%，2022年增長(zhǎng)4.9%，雖然全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭有所減弱，但整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍高于疫情前趨勢(shì)水平。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回歸常態(tài)，海外發(fā)達(dá)國(guó)家正處復(fù)蘇高峰。根據(jù)IMF最新預(yù)測(cè)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)2022年增速為5.6%，已回落至疫情前趨勢(shì)水平，美、英、日等海外發(fā)達(dá)國(guó)家明年將維持較高經(jīng)濟(jì)增速，新興市場(chǎng)國(guó)家由于受疫情的沖擊更大，增長(zhǎng)相對(duì)較弱。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前低后高

社融對(duì)經(jīng)濟(jì)有領(lǐng)先意義，明年上半年經(jīng)濟(jì)仍將偏弱，下半年將迎來(lái)復(fù)蘇。社融通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)6個(gè)月左右，今年Q2-Q3社融快速下行，存量同比由13%下行至10%左右，意味著明年上半年經(jīng)濟(jì)仍將偏弱，隨著社融增速的逐步企穩(wěn)，預(yù)計(jì)明年下半年經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)復(fù)蘇。

名義GDP下行的速度更快，明年上半年全A業(yè)績(jī)?cè)鏊傺永m(xù)下行趨勢(shì)。今年受PPI超預(yù)期上行的影響，名義GDP增速上行幅度大于實(shí)際GDP上行幅度，隨著大宗商品價(jià)格的快速回落，后續(xù)名義GDP下行的速度將更快，明年上半年業(yè)績(jī)下行的壓力較大。

地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)下行的主要驅(qū)動(dòng)力

地產(chǎn)是今年表現(xiàn)最差的經(jīng)濟(jì)部門(mén)。用兩年同比增速來(lái)衡量，今年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是外需好于內(nèi)需，內(nèi)需中較好的部門(mén)是制造業(yè)，基建不溫不火，消費(fèi)與服務(wù)在受到點(diǎn)狀疫情的影響但9-10月顯著修復(fù)，地產(chǎn)投資從今年4月10%左右的增速一路下行至10月3%左右的增速，是今年表現(xiàn)最差的經(jīng)濟(jì)部門(mén)。

領(lǐng)先指標(biāo)地產(chǎn)單月銷(xiāo)售先行轉(zhuǎn)負(fù)。從領(lǐng)先指標(biāo)地產(chǎn)銷(xiāo)售來(lái)看，今年8月全國(guó)地產(chǎn)單月銷(xiāo)售面積轉(zhuǎn)負(fù)，意味今年年末明年年初累計(jì)銷(xiāo)售面積將轉(zhuǎn)負(fù)，從更高頻的30城地產(chǎn)銷(xiāo)售面積來(lái)看，9-10月連續(xù)兩月兩年平均增速在-10%左右。

當(dāng)前地產(chǎn)下行周期仍處于上半場(chǎng)。歷史上三輪典型的地產(chǎn)下行周期持續(xù)時(shí)間為4-5個(gè)季度，上下半場(chǎng)的分水嶺往往是房?jī)r(jià)見(jiàn)頂回落的時(shí)點(diǎn)，目前地產(chǎn)銷(xiāo)售以及房?jī)r(jià)環(huán)比尚未轉(zhuǎn)負(fù)，從過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銷(xiāo)售累計(jì)同比或者房?jī)r(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)之前，地產(chǎn)下行周期仍處于上半場(chǎng)，今年2月銷(xiāo)售同比見(jiàn)頂回落，從目前的形勢(shì)來(lái)看，這一時(shí)點(diǎn)大約在明年Q2。

本輪地產(chǎn)下行周期大概率比過(guò)往要長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊更明顯，邊際修復(fù)的力度較為有限。本輪地產(chǎn)政策的思路是以穩(wěn)為主，不將地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，政策邊際緩和體現(xiàn)出長(zhǎng)效機(jī)制下適度微調(diào)的底線(xiàn)思維，一定程度上拉長(zhǎng)了本輪地產(chǎn)下行周期，因此即使地產(chǎn)基本面有邊際緩和，彈性也會(huì)受限。整體而言，地產(chǎn)投資明年是螺旋式下臺(tái)階的過(guò)程。

2.流動(dòng)性：外緊內(nèi)松，重在結(jié)構(gòu)

2022年流動(dòng)性的最大制約來(lái)自海外，Taper開(kāi)啟標(biāo)志著2020年以來(lái)全球超常規(guī)貨幣政策的逐步退坡

我們以美歐日三大央行總資產(chǎn)和M2的增速來(lái)衡量全球流動(dòng)性水平，今年下半年以來(lái)相關(guān)指標(biāo)高位鈍化特征顯著，拐點(diǎn)漸行漸至。隨著超常規(guī)貨幣政策的逐步退坡，流動(dòng)性釋放減緩至緊縮已成既定方向，美聯(lián)儲(chǔ)政策回歸常態(tài)將是2022年全球流動(dòng)性的最大掣肘。

高通脹的持續(xù)性決定了寬松政策退出的節(jié)奏。高通脹壓力下，部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開(kāi)啟加息周期，但主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚未采取加息以應(yīng)對(duì)，持續(xù)的高通脹將加快發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松政策退出的節(jié)奏。

80年代以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)共開(kāi)啟六輪加息周期，加息周期期間美國(guó)通脹均有所上行

決定美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟加息周期的主要考量有三點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后貨幣政策有回歸常態(tài)化的訴求，二是應(yīng)對(duì)失控的高通脹風(fēng)險(xiǎn)，三是抑制股市、房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)泡沫。

長(zhǎng)周期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的持續(xù)時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng)，加息幅度越來(lái)越小，這與美國(guó)“低增長(zhǎng)、高債務(wù)”的經(jīng)濟(jì)格局相一致。美聯(lián)儲(chǔ)最近的一輪加息周期發(fā)生在2015年12月至2018年12月，經(jīng)濟(jì)回歸合理增速后，“小幅低頻”的加息特點(diǎn)突出。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期開(kāi)啟已成定局，增量縮減（Taper）→加息→存量縮減（縮表）是上一輪美聯(lián)儲(chǔ)政策緊縮的三個(gè)階段

盡管美聯(lián)儲(chǔ)一再重申Taper不是加息的前奏，但從上一輪美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期的進(jìn)程來(lái)看，Taper結(jié)束后開(kāi)啟加息與縮表是順其自然的。同為貨幣政策緊縮的兩大途徑，二者實(shí)際功能略有不同，加息對(duì)抑制通脹的效果更明顯，縮表對(duì)減少流動(dòng)性的作用更大，本輪緊縮周期中兩大工具大概率將交叉進(jìn)行。

3.政策：剛?cè)岵?jì)，提質(zhì)增效

貨幣政策：從回歸常態(tài)到“慢轉(zhuǎn)彎”

定性角度來(lái)看，2021年上半年貨幣政策逐步回歸常態(tài)，下半年實(shí)現(xiàn)“慢轉(zhuǎn)彎”。上半年貨幣政策在保持適宜流動(dòng)性支持的背景下，向疫情前常態(tài)化管理回歸。8月“增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性”的表述提高市場(chǎng)寬信用預(yù)期，10月“靈活運(yùn)用貨幣政策工具熨平短期波動(dòng)”使得寬貨幣預(yù)期落空，11月三季度央行貨幣政策報(bào)告刪除“總閘門(mén)”“正常的貨幣政策”等表述。

2022年上半年貨幣政策存在寬松窗口，下半年逐步回歸中性。通脹壓力逐步緩和疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程偏鴿派，為國(guó)內(nèi)政策趨松騰出時(shí)間；下半年海外政策收緊掣肘國(guó)內(nèi)政策空間，貨幣政策或回歸中性。

貨政報(bào)告刪除“閥門(mén)”表達(dá)意味著寬松空間的再度打開(kāi)

自2010年Q4貨政報(bào)告首提“把好流動(dòng)性總閘門(mén)”后，每季度貨政報(bào)告中是否含有“閘門(mén)”相關(guān)表述對(duì)貨幣信用環(huán)境有一定指示作用。當(dāng)貨政報(bào)告中長(zhǎng)期未提“閘門(mén)”類(lèi)似表述時(shí)，例如2011Q3-2013Q1、2014Q3-2016Q4、2019Q3-2020Q3，這一時(shí)期的M2、社融均會(huì)有一定回升，政策由緊轉(zhuǎn)松趨勢(shì)顯著。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2021年Q3貨政報(bào)告同時(shí)刪除“閘門(mén)”、“大水漫灌”表述，2022年政策寬松空間已然打開(kāi)。刪除“堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”指向貨幣端，刪除“管好貨幣總閘門(mén)”指向信用端，2022年寬信用的政策方向確定。

政策方向：穩(wěn)增長(zhǎng)是硬要求，重點(diǎn)關(guān)注防風(fēng)險(xiǎn)

穩(wěn)增長(zhǎng)為硬要求，更加關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。十九屆六中全會(huì)決定2022年下半年召開(kāi)二十大，意味著我國(guó)正式迎來(lái)新一輪換屆周期。各部委學(xué)習(xí)六中全會(huì)的表述中，蘊(yùn)含著下一階段政策走向。其一，穩(wěn)增長(zhǎng)為硬要求，外需逐步回落下促消費(fèi)舉措將加碼。其二，防風(fēng)險(xiǎn)被重點(diǎn)提及，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化傾向奠定地產(chǎn)調(diào)控政策基調(diào)。監(jiān)管層密集發(fā)聲下，針對(duì)個(gè)別房企的風(fēng)險(xiǎn)處置工作或?qū)⒓铀偻七M(jìn)。

“收多支少”為財(cái)政跨周期調(diào)節(jié)提供資金，赤字率向3%回歸。收入層面，2021年以來(lái)PPI高位運(yùn)行給上游企業(yè)利潤(rùn)帶來(lái)支撐，稅收收入明顯回補(bǔ)，盡管三季度以來(lái)受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、減稅減負(fù)政策加碼等影響，財(cái)政收入增速自高位回落，但年內(nèi)財(cái)政收入超預(yù)算程度仍較為明顯。支出層面，在連續(xù)兩年減稅降負(fù)的影響下，2021年財(cái)政預(yù)算制定偏謹(jǐn)慎。此外，在“跨周期調(diào)節(jié)”思路下，財(cái)政支出節(jié)奏明顯偏慢。“收多支少”下，2022年赤字率或向3%收斂。

經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，財(cái)政政策需保持必要支出力度，赤字規(guī)模或保持高位。其一，在國(guó)內(nèi)及海外下行風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，明年貨幣政策空間有限的背景下，財(cái)政政策勢(shì)必要保持一定支出力度；其二，適當(dāng)增加赤字規(guī)模可緩解財(cái)政收支矛盾，為減稅降費(fèi)騰出資金，給企業(yè)紓困。

大規(guī)模減稅降費(fèi)政策逐漸退潮。2011年“營(yíng)改增”試點(diǎn)工作的開(kāi)啟，標(biāo)志著我國(guó)正式進(jìn)入減稅降費(fèi)時(shí)代。2011年至2018年為需求側(cè)減稅降費(fèi)階段，強(qiáng)調(diào)總量效應(yīng)，目的在于擴(kuò)大需求；2019年后進(jìn)入供給側(cè)減稅降費(fèi)階段，強(qiáng)調(diào)企業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，目的在于降成本。2021年以來(lái)，減收壓力下大規(guī)模減稅降費(fèi)政策逐漸退潮。

2022年將迎來(lái)組合式、階段性減稅降費(fèi)，保民生、促創(chuàng)新、重環(huán)保三條主線(xiàn)凸顯“提質(zhì)增效”。近期高層多次提及研究出臺(tái)新的組合式、階段性減稅降費(fèi)政。其表明，大規(guī)模減稅降費(fèi)逐步退坡，結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)將發(fā)力；小微民營(yíng)企業(yè)、科技創(chuàng)新及環(huán)保等重點(diǎn)領(lǐng)域或成為政策重要發(fā)力點(diǎn)。

4.市場(chǎng)策略：破而后立，曉喻新生

四次典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)行情

和2010、2013、2017年類(lèi)似，2021年為典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。四次業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的行情，指數(shù)均為個(gè)位數(shù)波動(dòng)，業(yè)績(jī)兩位數(shù)增長(zhǎng)，估值下降，典型的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)消化估值的結(jié)構(gòu)性行情；業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)周期處于上行或者穩(wěn)定階段，估值的調(diào)整則體現(xiàn)為流動(dòng)性的邊際收緊或者宏觀(guān)政策偏緊。

單純業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的行情發(fā)生在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（名義GDP增長(zhǎng)）最好的年份。2010年經(jīng)濟(jì)處于典型的恢復(fù)后的過(guò)熱階段，2013年屬于快速下行中的穩(wěn)定階段，2017年屬于全球經(jīng)濟(jì)共振的復(fù)蘇階段，2021年屬于疫后政策效果集中體現(xiàn)期。

2022：業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)下降

從2010年以來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠B續(xù)2年保持兩位數(shù)增長(zhǎng)的年份僅有2010和2011年，這兩年名義GDP增速均處于高位，其他年份在業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)之后業(yè)績(jī)?cè)鏊倩芈渲羵€(gè)位數(shù)波動(dòng)，2022年名義GDP比2021年將明顯下降，對(duì)應(yīng)著上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒒芈洌瑯I(yè)績(jī)對(duì)于股票市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)下降。

2022年全部A股業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)為6%左右。基準(zhǔn)的假設(shè)條件是GDP增速為5.1%，PPI為3.5%，CPI為2.2%，M2增速為8%左右，測(cè)算全A業(yè)績(jī)?cè)鏊贋?%左右。

5.行業(yè)配置：峰回路轉(zhuǎn)，旭日東升

核心要點(diǎn)

市場(chǎng)假設(shè)與風(fēng)格判斷：先成長(zhǎng)消費(fèi)，再金融起舞。明年經(jīng)濟(jì)和利率大概率呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)。明年上半年，經(jīng)濟(jì)下行與PPICPI收斂的組合下，消費(fèi)風(fēng)格優(yōu)先受益；流動(dòng)性層面在海外加息之前，中國(guó)PPI下行確認(rèn)之后有寬松契機(jī)，存在催化成長(zhǎng)行情的可能性；政策層面?zhèn)戎赜跀U(kuò)大內(nèi)需與科技創(chuàng)新，支撐消費(fèi)成長(zhǎng)估值。明年下半年，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和利率上行條件下將帶動(dòng)金融風(fēng)格起舞。

大小盤(pán)風(fēng)格判斷：上半年看好中小風(fēng)格，下半年看好大盤(pán)風(fēng)格。今年春節(jié)以來(lái)中小盤(pán)風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)的核心在于業(yè)績(jī)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，明年上半年中小盤(pán)風(fēng)格的業(yè)績(jī)韌性依然具備，下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇疊加利率上行的大背景下大盤(pán)風(fēng)格有望占優(yōu)。

消費(fèi)回暖周期：消費(fèi)有望量?jī)r(jià)齊升

今年下半年社零與CPI同比觸底，消費(fèi)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。社零今年8月兩年同比增速1.5%，已處于底部區(qū)域，后續(xù)有望持續(xù)抬升，與此同時(shí)，CPI也在溫和抬升，疊加明年冬奧會(huì)結(jié)束之后，疫情防控措施將回歸常態(tài)化，消費(fèi)有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升。此外，今年以來(lái)疫情防控有效，隔離人數(shù)占全國(guó)人口的比重很小，且重癥病例持續(xù)維持在個(gè)位數(shù)，疫情點(diǎn)狀爆發(fā)以及防控措施對(duì)消費(fèi)的挫傷逐漸弱化。

PPI-CPI剪刀差收斂后，中下游行業(yè)利潤(rùn)占比均出現(xiàn)了顯著的提升。伴隨著PPI同比下行，產(chǎn)業(yè)鏈上下游迎來(lái)利潤(rùn)格局再分配。2010年5月PPI-CPI剪刀差見(jiàn)頂，主要原因在于CPI快速爬升，消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)。2017年P(guān)PI-CPI收斂之后，消費(fèi)風(fēng)格ROE明顯走強(qiáng)，超額收益明顯。

金融企穩(wěn)回升：關(guān)注大金融左側(cè)布局的機(jī)會(huì)

銀行&保險(xiǎn)：社融增速進(jìn)入底部，下半年利率走勢(shì)有望回升

貨幣政策邊際趨松，社融增速已進(jìn)入底部區(qū)域。在宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的形勢(shì)下，貨幣政策已出現(xiàn)邊際變化，三季度貨幣政策報(bào)告中刪除“總閘門(mén)”，并強(qiáng)調(diào)“以我為主”的現(xiàn)象，表明當(dāng)下“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的必要性在提高。隨著貨幣政策的邊際趨松，未來(lái)社融增速有望底部回升，信貸環(huán)境將有所改善，銀行板塊有望迎來(lái)估值修復(fù)。

經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)前高后低，下半年利率走勢(shì)有望回升。結(jié)合金融周期相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先關(guān)系來(lái)看，明年經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)大概率前低后高，下半年隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，利率走勢(shì)有望回升，銀行、保險(xiǎn)板塊有望迎來(lái)景氣反轉(zhuǎn)。

券商：居民資產(chǎn)配置向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，企業(yè)直接融資占比加速提升

居民資產(chǎn)配置向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)將迎來(lái)行業(yè)機(jī)遇。在地產(chǎn)行業(yè)去杠桿與“房住不炒”總基調(diào)的大背景下，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資價(jià)值趨勢(shì)性下行，居民資產(chǎn)配置將逐步向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)將迎來(lái)行業(yè)機(jī)遇。

伴隨國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革加速推進(jìn)，企業(yè)直接融資占比將加速提升。與國(guó)際相比，當(dāng)前中國(guó)券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，投行業(yè)務(wù)占比明顯低于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，隨著注冊(cè)制的實(shí)施與北交所的設(shè)立，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革加速推進(jìn)，未來(lái)企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)張，頭部券商ROE上限空間將被打開(kāi)，長(zhǎng)期配置價(jià)值提升。

報(bào)告節(jié)選：

編輯：999感冒靈