有色金屬10月投資策略：兩條主線，盈利復蘇+新能源汽車

市場回顧：9 月延續(xù)跌勢，各細分板塊都有所調(diào)整

9 月至今（截止至 10 月 13 日）有色板塊整體有較大幅度調(diào)整；9 月至今滬深 300 指數(shù)跌幅 0.14%，年初至今漲幅 17.74%；9 月至今申萬有色板塊跌幅 4.33%， 年初至今漲幅 9.52%。根據(jù)申萬一級行業(yè)劃分，有色板塊年初至今漲幅在 28 個行業(yè)中排第 19，處于全行業(yè)中等水平；9 月至今漲跌幅排第 25，處于全行業(yè) 靠后水平。

國內(nèi)流動性出現(xiàn)邊際拐點導致各細分板塊都有所調(diào)整

從細分板塊的角度來看，9 月初至今工業(yè)金屬板塊下跌 4.02%；黃金板塊下跌 7.94%；稀有金屬板塊下跌 2.58%；金屬非金屬新材料板塊下跌 2.48%。總體 而言，隨著整個市場出現(xiàn)調(diào)整，特別是在進入 8 月以后，國內(nèi)流動性出現(xiàn)邊際 拐點，市場“生拔估值”階段結(jié)束，有色板塊總體也是有所調(diào)整，尤其是工業(yè) 金屬板塊和黃金板塊的調(diào)整幅度相對來說也是比較大的。往后看我們認為有色 板塊行情主線核心是盈利能否復蘇，在目前大宗商品的價格都已經(jīng)恢復到相對 比較高的水平之后，企業(yè)業(yè)績能否如預期中釋放，是驅(qū)動有色板塊走勢的核心 因素，三季度業(yè)績至關重要。

大宗商品價格盤整，新能源金屬價格有待進一步復蘇

大宗商品價格方面，今年上半年整體波動幅度較大，而隨著國內(nèi)經(jīng)濟活動逐步 回暖，寬松環(huán)境下疊加需求復蘇提振了商品價格，進入下半年至今，銅鋁價格 也維持在相對比較高的位置，金銀價格在創(chuàng)造新高之后，波動率擴大，但仍然 維持在高位，大宗商品價格后市走勢仍值得期待。新能源金屬方面，鈷價經(jīng)歷 漫長的調(diào)整之后終于是有所表現(xiàn)，MB 鈷價從此前最低的 13.90 美金/磅反彈至 目前的 15.70 美金/磅，整體漲幅仍未達到市場預期，但后市值得期待；而鋰價 底部信號更加明確，電池級碳酸鋰價格此前曾小幅跌破 4 萬元/噸的水平，現(xiàn)在 是在 4.05 萬元/噸的價位盤整，看好后市會出現(xiàn)漲價行情。

稀土價格方面，稀土的主流品種是氧化鐠釹、氧化鏑和氧化鋱，這三個品種的 價格代表稀土品種價格波動的趨勢。9月至今氧化鐠釹價格下跌5.83%收于32.3 萬元/噸；氧化鏑價格跌 7.78%收于 166 萬元/噸；氧化鋱價格跌 2.03%收于 483.5 萬元/噸。中長期來看，輕重稀土價格分化的格局仍然沒有改變，中重稀土價格 有比較大的上漲空間。

工業(yè)金屬：銅價繼續(xù)上行，鋁價維持高位

銅：供需緊平衡，宏觀環(huán)境決定銅價上漲高度

銅兼具商品和金融屬性，銅價既有對自身供需基本面的反映，也有對經(jīng)濟預期 的反映。當前在市場信心逐步恢復的過程當中，銅價無論是從商品或者是金融 屬性都有修復預期。截至 10 月 9 日，LME 銅收盤價 6772 美金/噸，完全修復 3 月份海外金融市場發(fā)生嚴重流動性危機所導致的下跌，另外也創(chuàng)造了 2 年來 的新高，全球流動性極度寬松迎來了金銅價格共振的少有的格局。當前的銅價 已經(jīng)超過全球銅礦完全成本曲線的 90 分位線，CRU 數(shù)據(jù)統(tǒng)計 2019 年全球銅 礦完全成本曲線的 90 分位線是 6350 美元/噸。我們判斷在宏觀經(jīng)濟因素占主導 的行情下，全球流動性拐點遠未到轉(zhuǎn)向的時候，銅價中樞仍會緩慢上行。

疫情影響全球供應鏈，國內(nèi)銅精礦仍然趨緊。智利和秘魯是全球兩個最大的銅 礦生產(chǎn)國，銅礦產(chǎn)量合計在全球產(chǎn)量占比超過 50%。疫情在這兩個國家的蔓延 也引發(fā)市場對銅礦供應的擔憂。截止至 10 月 11 日，智利累計確診約 48.14 萬 人；截止至 10 月 10 日，秘魯累計確診約 84.94 萬人。根據(jù) Wood Mackenzie 統(tǒng)計，僅上半年全球受疫情影響銅礦減量至少 49 萬噸，其中智利、秘魯兩個主 要產(chǎn)銅國就占 61%。上半年因疫情造成的礦山干擾率為 2.3%，其他原因造成 的干擾率為 0.8%，如果按歷史平均干擾率 5%計算，則僅剩 1.9%的干擾率空 間。由于疫情沒能得到有效控制，8 月份以來國外二次疫情爆發(fā)，秘魯、智利 相繼宣布進入新一輪的國家緊急狀態(tài)，可能導致在產(chǎn)項目和新投項目持續(xù)受到 影響，礦山干擾率可能進一步增加，超過歷史平均干擾率，并影響今后兩年的 礦山投產(chǎn)進度。

銅精礦加工費進一步下滑，會增加國內(nèi)銅冶煉廠的停產(chǎn)和檢修。前端礦端生產(chǎn) 或運輸受影響，經(jīng)過一段時間的傳導，會導致國內(nèi)銅礦的供應趨緊，國內(nèi)冶煉 廠減產(chǎn)、檢修增加，銅礦加工費持續(xù)下跌。2020 年銅精礦長單 TC 僅 62 美元/ 噸，2020 年 6 月中國銅原料聯(lián)合談判小組敲定的三季度 TC 地板價僅 53 美元/ 噸，另外亞洲金屬網(wǎng)最新的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費僅為 51.5 美元/ 噸，這個價格下會加速國內(nèi)銅冶煉企業(yè)的停產(chǎn)和檢修。此外，國內(nèi)硫酸價格仍 處于低位，也會影響冶煉廠利潤。

疫情影響廢舊金屬回收。廢舊金屬回收利用是所有金屬供應的重要一環(huán)，基本 金屬當中除了鋅之外，其余品種的廢舊金屬均占其總供應量 30%以上。銅精煉 環(huán)節(jié)加入的廢銅占冶煉銅總量的 15%，再考慮到加工環(huán)節(jié)加入的廢銅，廢銅在 精煉和加工環(huán)節(jié)用量占銅總供應量達 32%，所以廢銅供應量大小直接影響供需 平衡。今年國內(nèi)疫情爆發(fā)以來，各地采取嚴格的隔離措施，廢銅的回收、拆解 活動停頓了 2 個月左右，造成廢銅供應緊張，據(jù) SMM 統(tǒng)計 2-3 月份廢銅單月 減量至少在 3-4 萬噸，導致精廢價差一度收窄甚至倒掛。

疫情同樣影響國外廢銅回收，表現(xiàn)在今年 5-6 月份進口廢銅扣減降至 24 美分/ 磅。雖然目前國內(nèi)精廢價差和進口廢銅扣減已經(jīng)恢復到正常水平，但國外二次 疫情開始蔓延，廢銅回收再受抑制，可能再次影響中國廢銅進口。

需求來看，國內(nèi)經(jīng)濟活動全面復蘇之后，國內(nèi)銅材開工率保持高位，短期進入 消費旺季有望再度開啟去庫周期。受到疫情影響，上期所的顯性庫存在 3 月 13 日達到了高點，約 38 萬噸，而隨著國內(nèi)需求的復蘇，庫存快速消耗，最低在 6 月 24 日降至 10 萬噸左右，這表明國內(nèi)需求強勁，尤其是在國家電網(wǎng)、新基建 等方面的銅終端需求。而 7-8 月份進入消費淡季精銅庫存有所反彈，但是馬上 進入“金九銀十”消費旺季，重新回到去庫階段，預計下半年精銅庫存會維持 在低位，對價格形成支撐。

從細分領域來看，今年電力電網(wǎng)投資繼續(xù)發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，1-8 月份國內(nèi) 電網(wǎng)基本建設投資完成額累計值 2379 億元，同比增長 0.04%，今年國家電網(wǎng) 計劃投資額 4600 億元，比去年實際完成額增長 2.8%，以此推算，四季度仍有 小幅度增長的空間。另外兩大傳統(tǒng)消費領域空調(diào)和汽車需求表現(xiàn)較穩(wěn)健。產(chǎn)業(yè) 在線空調(diào)產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)顯示，8 月行業(yè)總產(chǎn)量同比增長 3.32%，總銷量同比增長 2.78%，產(chǎn)銷量增長主要是靠出口拉動，出口量同比增長 7.49%。中汽協(xié)數(shù)據(jù) 顯示，8 月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成 211.9 萬輛和 218.6 萬輛，同比分別增長 6.3% 和 11.6%。汽車產(chǎn)銷量連續(xù) 5 個月實現(xiàn)正增長，且銷量增速連續(xù) 4 個月保持在 10%以上。

房地產(chǎn)行業(yè)用銅主要集中在竣工端，主要使用裝備線纜，用作布電線等動力連 接線。國家統(tǒng)計局公布的房屋竣工數(shù)據(jù)從 2019 年下半年開始溫和反彈，雖然 今年一季度受疫情影響同比降幅較大，但是隨著復工推進逐漸修復。截至今年 8 月份，房屋竣工面積累計同比-10.8%，當月同比收窄至-9.8%。由于過去兩年 開工面積和竣工面積之間有明顯的剪刀差，所以我們認為竣工面積的增速有望 持續(xù)反彈，從竣工領先指標如電梯產(chǎn)量和玻璃產(chǎn)量也能得到佐證。

從全球供需平衡表來看，最差的時間點出現(xiàn)在今年 Q1 和 Q2。目前全球流動性 寬松格局短期內(nèi)不會改變，歐美國家復產(chǎn)復工邏輯也會逐步驗證，今年下半年 全球精銅供需平衡表有望實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，預計銅價中樞也會穩(wěn)步的抬升，綜上我們 對后市銅價持有謹慎偏樂觀的態(tài)度。

鋁：低庫存對價格有支撐，電解鋁高利潤有望長期維持

4 月份以來，電解鋁庫存上演了史上最快去庫，導致現(xiàn)貨市場極度缺貨，現(xiàn)貨 升水高企，鋁價一路攀升。我們分析快速去庫的幾個原因：一是原鋁反向替代 廢鋁，國內(nèi)廢鋁月回收量在 60 萬噸左右，而疫情導致廢鋁回收體系中斷，廢鋁 緊缺，原鋁和廢鋁價差收窄，原本使用廢鋁進行生產(chǎn)的企業(yè)，轉(zhuǎn)而采購原鋁來 生產(chǎn)，根據(jù)安泰科的估計，這部分的替代量預計在 35-40 萬噸；二是疫情后的 需求脈沖，企業(yè)趕年前訂單，且二季度本身是消費旺季，新增訂單充裕；三是 全產(chǎn)業(yè)鏈逢低囤貨，既表現(xiàn)在中下游各個環(huán)節(jié)直接的儲鋁，也有終端企業(yè)提前 訂貨、超量下單。進入 7-8 月份淡季庫存小幅上升，到 9 月份之后旺季又繼續(xù) 去庫，年內(nèi)庫存水平有望維持在中性偏低的水平，是鋁價的有力支撐。

從成本端考慮，中國氧化鋁建成產(chǎn)能將長期過剩，低開工率是常態(tài)。根據(jù)百川 盈孚統(tǒng)計，截至 9 月底，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能 8800 萬噸，年內(nèi)還有待投產(chǎn) 300 萬噸，明年規(guī)劃產(chǎn)能至少 470 萬噸。供給側(cè)改革下，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板約 4550 萬噸，按照 1 噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，外加非電解鋁行業(yè)每年對氧 化鋁 220 萬噸需求，未來國內(nèi)對氧化鋁產(chǎn)能的頂格需求是 9000 萬噸左右，即 使不考慮進口，現(xiàn)有氧化鋁產(chǎn)能就能完全滿足國內(nèi)需求。何況國內(nèi)目前電解鋁 運行產(chǎn)能僅 3700 萬噸左右，遠未達到產(chǎn)能天花板，所以現(xiàn)在和未來相當長的 時間內(nèi)，中國氧化鋁產(chǎn)能都是過剩的。亞洲金屬網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，國產(chǎn)氧化鋁 價格是 2305 元/噸，自 5 月份價格有所反彈以來，又進入下行通道。氧化鋁是 電解鋁最大的成本構(gòu)成，在現(xiàn)有格局下，氧化鋁很難侵蝕電解鋁的利潤。

我們看好鋁冶煉利潤主要基于幾個原因：一是國內(nèi)電解鋁供應彈性減弱，依靠 新增產(chǎn)能不會使產(chǎn)量爆發(fā)式增長，并且電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)時間較長，短期內(nèi)無法 放量；二是依靠地產(chǎn)后周期和新基建的推動，鋁消費有很強的韌性，消費彈性 遠大于供給彈性。在沒有大量過剩的預期之下，低庫存是鋁價的有力支撐。而 成本端氧化鋁產(chǎn)能過剩，很難擠占電解鋁利潤，因此電解鋁高利潤狀態(tài)有望維 持較長的時間。如果我們把 2017 年鋁行業(yè)供給側(cè)改革時 2500 元/噸的行業(yè)平 均利潤定義為超高利潤，那么基于對成本和供需的展望，我們認為至少在年底 前，電解鋁行業(yè)可以維持 1000 元/噸以上的中性偏高利潤。如果地產(chǎn)竣工周期 和基建刺激延續(xù)到明年，則電解鋁利潤有望維持更久。

黃金：市場靜待美國新一輪財政刺激政策推出

全球疫情蔓延導致美聯(lián)儲史無前例快速擴表

我們的分析框架是以黃金價格與美元實際利率呈現(xiàn)明顯的負相關關系為基礎的， 而實際利率=名義利率-通脹預期。

今年 3 月以來，為應對疫情以及全球金融市場出現(xiàn)的流動性危機，美聯(lián)儲連續(xù) 多輪密集發(fā)布政策，全方位給經(jīng)濟主體輸送流動性，包括將聯(lián)邦基金目標利率 降低至零，這是美國有史以來規(guī)模最大的財政刺激計劃。但是隨著疫情在美國 以及全球范圍內(nèi)愈演愈烈，美國財政和經(jīng)濟壓力并沒有得到有效緩解。美聯(lián)儲 主席鮑威爾日前呼吁聯(lián)邦政府和國會通力合作，盡快批準實施新一輪財政刺激 計劃。10 月初美國眾院提出總額高達 2.2 萬億美元的第二輪財政刺激方案，但 目前談判仍在繼續(xù)，市場對于新一輪刺激方案能否盡快落地，及刺激力度能否 達到市場預期十分敏感。

美元走弱是驅(qū)動金價上漲的重要推手

金價漲跌的核心是與信用貨幣（紙幣）的地位博弈，黃金又是以美元來計價的， 所以美元漲跌也是影響金價的重要因素，從長周期來看，美元指數(shù)是全球?qū)γ?國經(jīng)濟實力的綜合定價，美國相對其他國家經(jīng)濟實力的強弱變化是構(gòu)成美元指 數(shù)的基礎。

美國疫情防控不利，經(jīng)濟復蘇緩慢導致美元吸引力下降。

當前貴金屬的關鍵問題是通脹預期

目前市場對名義利率長期保持低位的預期比較一致，通脹預期將成為決定金價漲幅的關鍵。實際上影響黃金價格的通脹并不是傳統(tǒng)意義上的通脹數(shù)據(jù)，比如 PPI 和 CPI，而是對未來通脹預期的變化，主要是美元貨幣超發(fā)的影響。今年 受到疫情的影響，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標利率降低至零的同時也啟動新一輪的 QE，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從 2 月底的 2.41 萬億美元攀升至 10 月 12 日超過 7 萬億。“直升機撒錢”方式大量增加貨幣供應，這些貨幣用來從商業(yè)銀行手中 購買國債，以充實銀行的儲備，之后再流入股票等紙質(zhì)資產(chǎn)，所以在推升美國 股市的同時并沒有造成惡性的通貨膨脹，但實際上 TIPS 隱含的通脹預期相比 之前已經(jīng)是有所提升的。

我們認為本輪黃金牛市的終點將止步于美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向，現(xiàn)在還遠沒有 到轉(zhuǎn)向的時間點。參考上一輪黃金牛市，金價在 2011 年底創(chuàng)出歷史新高，達到 1923 美元/盎司，進入 2012 年黃金價格盤整后出現(xiàn)回落，主要是因為當時美國 各項經(jīng)濟指標向好，美聯(lián)儲開始考慮逐步退出 QE，并考慮縮表事宜，貨幣政策 的轉(zhuǎn)向?qū)е陆饍r進入長期的熊市。

站在目前這個時間點，我們認為除了疫情影響之外，美國經(jīng)濟見頂回落才是中 長期邏輯，早在疫情之前美國經(jīng)濟就有隱患，疫情只是催化劑。在 2008 年金 融危機之后，美股經(jīng)歷了十年的牛市，寬松的貨幣環(huán)境下企業(yè)債務增加，美國 上市公司通過回購推升股價，導致股價表現(xiàn)越來越脫離企業(yè)基本面，股市泡沫 就已經(jīng)存在。疫情加速了美國股市泡沫的破裂，3 月份美聯(lián)儲兜底經(jīng)濟又再次 推升股市上漲，實際上核心的矛盾并沒有解決，美國經(jīng)濟進入長期的衰退也是 難以避免的，美聯(lián)儲寬松的貨幣政策在短時間之內(nèi)難以轉(zhuǎn)向。

綜上所述，我們判斷中長期美元實際利率仍然會維持下行的趨勢，核心邏輯是 美國經(jīng)濟可能進入長期衰退的背景下，美聯(lián)儲始終會采用寬松的貨幣政策來刺 激經(jīng)濟，美元超發(fā)會推升通脹預期；在此基礎上疊加中美關系出現(xiàn)反復，地緣 政治風險和市場避險情緒也會逐步推升金價。

鈷鋰：中國和歐洲新能源車市亮眼有望帶動需求回暖

中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示今年 1-8 月份國內(nèi)新能源汽車銷量累計同比下滑 24.67%，其中 2-3 月份單月下滑幅度都在 60%左右，4-6 月份環(huán)比出現(xiàn)復蘇，但單月同比仍有 超過 20%的跌幅，7-8 月份同比轉(zhuǎn)正，主要是去年同期基數(shù)較低的原因，剛剛 公布的 9 月份數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)新能源車銷量 13.8 萬輛，同比增長 73.03%，“金九 銀十”國內(nèi)車市整體銷售火爆，預計四季度國內(nèi)新能源車市將迎來全面發(fā)力的增長期。

歐洲新能源車銷量數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，電動化滲透率持續(xù)上行。根據(jù)已經(jīng)公布 9 月 7 國銷量數(shù)據(jù)（德國 4.1 萬輛，同比+337%；英國 3.4 萬輛，+166%；法國 1.8 萬輛，+222%；意大利 0.7 萬輛，+240%；西班牙 0.4 萬輛，+201%；挪威 1.3 萬輛，+77%；瑞典 1.0 萬輛，+174%），合計 12.7 萬輛，同比+202%，遠超過 市場預期，總體呈現(xiàn)大幅回暖態(tài)勢，預計歐洲全年新能源車銷量有望達到 110 萬輛，新能源汽車滲透率處于穩(wěn)定上升的狀態(tài)，歐洲電動化仍然值得期待。

各國紛紛出臺刺激新能源汽車消費的政策（略）。

鈷：前期非洲運輸受阻有所緩解，需求不足國產(chǎn)電鈷價格弱勢運行

剛果（金）鈷原料供應占到全球的 73%。疫情以來，剛果金鈷礦供給風險一直 是市場關注重點。剛果（金）3 月 24 日進入國家緊急狀態(tài)，剛果（金）到贊比 亞再到南非港口的陸路物流受到限制。另外隨著新冠疫情蔓延，南非關閉海港 以及陸岸口岸，這不僅影響了南非的交通貨物運輸，而且阻礙了鄰國使用南非 海港輸出礦產(chǎn)以及貨物。目前南非疫情已經(jīng)得到了有效控制，經(jīng)濟活動已全面 重啟，前期因為封國、汽運減少，導致大量物資堆積港口，運載出去效率較低 的情況已經(jīng)有所緩解。但海外疫情迎來二次爆發(fā)，全球脆弱的供應鏈容易受到 影響，可能會再次給剛果（金）鈷原料出口帶來影響。除此之外，剛果（金） 本身政治較為動蕩，近期幾百名的分離主義叛軍入侵了剛果（金）加丹加省東 南部的采礦城鎮(zhèn)盧本巴希，目前局勢已經(jīng)得到控制，但是政治動蕩也會增加鈷 礦供應商的各種隱性成本。

從價格角度來看，進入 8 月份 MB 鈷價已經(jīng)率先反彈，小金屬和低基數(shù)的特性 也使得其價格彈性較大，但國產(chǎn)電鈷均價在修復至 30 萬元/噸的位置之后又有 所回落，主要還是由于下游需求不足導致，預計后市隨著終端需求復蘇，同時 疊加國儲局收儲的預期，仍有較大的上行空間，短期或運行至 35-40 萬元/噸的 區(qū)間。國儲局收儲若正式落地，也將加劇鈷礦供應原本較為緊張的格局。

鋰：鋰輝石價格跌破 400 美金/噸，關注氫氧化鋰差異化競爭優(yōu)勢

原料方面，進入下半年，中國鋰輝石到岸價已經(jīng)跌破 400 美金/噸的位置，這個 價格已經(jīng)低于西澳七大鋰礦當中 Wodgina 和 Bald Hills 的單位現(xiàn)金成本，行業(yè) 減產(chǎn)或者停產(chǎn)在所難免。這同樣也會影響到原本計劃投入的新增產(chǎn)能。但目前 市場上鋰精礦庫存仍然較多，所以預計鋰精礦價格將會繼續(xù)在低位徘徊。

從鋰鹽的價格來說，亞洲金屬網(wǎng)最新的報價顯示，國產(chǎn)電池級碳酸鋰均價大約 4.05 萬元/噸，觸底后略有提升，已經(jīng)跌破上一輪行情啟動的價位，又重新回到 歷史價格底部區(qū)間，而在這個價格水平之下，國內(nèi)大部分碳酸鋰生產(chǎn)線基本上 都是呈現(xiàn)虧損的狀態(tài)。國產(chǎn)電池級單水氫氧化鋰的價格同樣是經(jīng)歷了長周期的 下滑，目前報價在 4.7 萬元/噸左右，也處于歷史最低位。我們認為行業(yè)底部的 跡象是越來越清晰，建議在這個時間點來進行長期的布局。另外，我們重點推 薦氫氧化鋰所具備差異化競爭優(yōu)勢所帶來的投資機會。

從動力電池目前的技術路徑來看，三元材料高鎳化發(fā)展趨勢仍然是主流。單水 氫氧化鋰鋰含量雖然低于碳酸鋰（1KG 單水氫氧化鋰折算僅約 0.88KG 碳酸鋰 當量），但是價格往往比碳酸鋰更高。目前 NCM523、NCM333 等中低鎳三元 材料主要采用電池級碳酸鋰制備；NCM622 既可采用電池級碳酸鋰，也可采用 電池級氫氧化鋰；NCM811、NCA 等高鎳三元主要采用電池級氫氧化鋰。另外 從產(chǎn)量占比來看，2018 年國內(nèi)氫氧化鋰產(chǎn)量為 4.2 萬噸，占比 25%；2019 年 產(chǎn)量為 8.1 萬噸，占比 33%。未來隨著高端電動汽車產(chǎn)銷量放量，電池級氫氧 化鋰的占比仍會逐步提升。

電池級氫氧化鋰產(chǎn)品更注重差異化，主要體現(xiàn)在：1）電池級氫氧化鋰各項指標 要求上更加嚴格，Know-how 更加重要；2）根據(jù)下游客戶需求，產(chǎn)品性質(zhì)仍有 差異性；3）目前高鎳三元主要仍是海外客戶，認證難度大，認證周期長。短期 來看氫氧化鋰的供給壁壘較高。在目前工藝體系下，礦石生產(chǎn)高品質(zhì)氫氧化鋰 是主要路徑，因此具備礦山資源的企業(yè)更具備競爭力。

從價格來看，目前海外電池級氫氧化鋰均價比國產(chǎn)電池級氫氧化鋰均價要高出 35%以上。國內(nèi)國外價格出現(xiàn)這么大的差距主要在于，氫氧化鋰主要都是銷售 給海外的電池廠或者車企，價格更具有參考意義，以贛鋒鋰業(yè)來舉例，2019 年 公司氫氧化鋰產(chǎn)品出口占比達到 60-70%，而今年這一比例甚至會更高。相反地 對于碳酸鋰來說，國內(nèi)市場報價更具有參考意義，國產(chǎn)電池級碳酸鋰出口占比 較低。綜上，電池級氫氧化鋰由于存在差異化競爭的優(yōu)勢，單位利潤更高。

稀土：商品價格回調(diào)，四季度密切關注收儲動態(tài)

稀土主流品種是氧化鐠釹、氧化鏑和氧化鋱。這三個品種的價格代表稀土品種 價格波動的趨勢。百川數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019 年國內(nèi)氧化鐠釹產(chǎn)量 5.12 萬噸，同比 略有增長；氧化鏑產(chǎn)量 2016 噸，氧化鋱產(chǎn)量 370.5 噸，兩者產(chǎn)量同比都出現(xiàn) 大幅度下滑，其中主要原因是去年 5 月份緬甸封關導致國內(nèi)中重稀土資源供應 減少。另外從平衡表來說，2019 年氧化鐠釹還是處于過剩的狀態(tài)，氧化鏑過剩 幅度收窄，氧化鋱供需基本平衡。

氧化鐠釹：9 月供需稍顯過剩，價格有所回調(diào)

今年隨著國內(nèi)疫情的爆發(fā)，國內(nèi)稀土冶煉分離企業(yè)有一半左右停產(chǎn)，造成鐠釹 產(chǎn)量下降 40-50%，而下游加工企業(yè)產(chǎn)量也受到 40-50%的影響，但是下游企業(yè) 復工較快，所以 3 月份下游企業(yè)開始補庫的時候鐠釹價格也略有上漲，3-4 月 份鐠釹價格在小范圍內(nèi)波動，前段時間鐠釹價格雖然是降到 25 萬元左右的位置， 但是市場上現(xiàn)貨少，因為 2 月份有一半的產(chǎn)量減少，加上國內(nèi)終端需求恢復得 比較快，所以導致全面復產(chǎn)復工后鐠釹在現(xiàn)貨市場上基本上是買不到的。另外 8 月份受到洪水的影響，四川樂山兩大鐠釹生產(chǎn)企業(yè)短期內(nèi)難以復工，加劇了 鐠釹原本供應緊張的趨勢，氧化鐠釹在 8 月漲到了年內(nèi)的高點。但是進入 9 月 氧化鐠釹供需仍顯過剩，現(xiàn)貨流通市場開始價格競爭，價格有所回調(diào)，中國稀 土行業(yè)協(xié)會 10 月 12 日報價 32.30 萬元/噸。

氧化鏑和氧化鋱：受終端采購影響，價格跟隨鐠釹回落

實際上最近幾年國內(nèi)中重稀土生產(chǎn)成本有比較明顯的提升，以前中國私礦開采 泛濫的時候，生產(chǎn)成本較低，但是在國家嚴厲打擊“黑稀土”開采之后，很多 企業(yè)轉(zhuǎn)移到國外去探礦和生產(chǎn)，比如緬甸離子型稀土礦，導致成本提升。另外 從需求角度來說，國內(nèi)高端釹鐵硼磁材產(chǎn)能受益于新能源汽車等終端領域需求 的提升，產(chǎn)能仍處于擴張周期，這些高性能訂單消耗的氧化鏑和氧化鋱等中重 稀土金屬的規(guī)模也在持續(xù)提升。綜上國內(nèi)鏑鋱基本面呈現(xiàn)出成本有增加、產(chǎn)量 有下降、需求有增長的發(fā)展格局。但是從短期的角度來看，鐠釹的采購回落也 導致鏑鋱等產(chǎn)品聯(lián)動影響，氧化鏑價格回落明顯，氧化鋱價格小幅回調(diào)。

中長期價格判斷：氧化鐠釹 28 萬，氧化鏑 200 萬以上，氧化鋱 450 萬以上

目前國內(nèi)氧化鐠釹還是處于供需過剩的格局，隨著海外輕稀土冶煉分離產(chǎn)能的 逐步投產(chǎn)，國內(nèi)的產(chǎn)品需要參與國際市場的競爭，比如 Lynas 現(xiàn)在主要生產(chǎn)的 是鐠釹鑭鈰，Lynas 鐠釹和國內(nèi)的鐠釹是有競爭的，中國也在不斷上調(diào)輕稀土 指標的數(shù)據(jù)，未來氧化鐠釹的供應量還是會有所增加的，價格可能維持在 28 萬 元/噸上下。相比之下，鏑鋱價格有比較大的上漲空間，首先是基本面維持供需 偏緊格局，其次中重稀土作為中國獨家供應的品種，國家也有保護這部分珍貴 資源的意識，所以國家在重稀土開采和冶煉指標也一直沒有上調(diào)，另外國儲局 在考慮收儲的時候，也會重點考慮中重稀土的品種。進入四季度，稀土行業(yè)受 外界因素影響有可能會增多，集團檢修減產(chǎn)以及收儲新進展都可能對市場產(chǎn)生 提振作用，保持緊密關注。

推薦標的

推薦標的：紫金礦業(yè)、云南銅業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、中國宏橋、索通發(fā)展、山東黃金

紫金礦業(yè)：有色板塊核心標的，2019 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量 40.83 噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量 36.99 萬噸，礦產(chǎn)鋅產(chǎn)量 37.41 萬噸，多元化的產(chǎn)品組合提升公司抗風險能力。公司 作為大型跨國礦業(yè)集團，目前在國內(nèi) 14 個省（區(qū)）和海外 11 個國家擁有重要 礦業(yè)投資項目，在產(chǎn)項目 8 個全部實現(xiàn)盈利，在建項目 3 個都以自主設計建設 為主，未來三年將顯著放量。

云南銅業(yè)：銅板塊核心標的，2019 年銅精礦產(chǎn)量 8.5 萬噸，陰極銅產(chǎn)量 111.5 萬噸。公司銅資源儲量豐富。截止至 2020 年 6 月底，公司保有礦石量 11.33 億噸，銅金屬量 475.05 萬噸，銅平均品位 0.42%。公司陰極銅年產(chǎn)能已經(jīng)達到 130 萬噸，國內(nèi)三大冶煉基地形成穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)格局，包括：依托云南省銅資源 優(yōu)勢，形成以西南銅業(yè)為主的西南冶煉基地；依托內(nèi)蒙、外蒙的銅資源和港口 交通樞紐優(yōu)勢，形成以赤峰云銅為主的北方冶煉基地；依托秘魯及其他海外銅 資源和港口交通樞紐優(yōu)勢，形成以東南銅業(yè)為主的華東冶煉基地。

中國宏橋：全球電解鋁行業(yè)龍頭，擁有 646 萬噸電解鋁產(chǎn)能指標。公司最大的 優(yōu)勢在于形成“鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”全產(chǎn)業(yè)鏈配套。公司參股幾內(nèi) 亞豐富的鋁土礦資源，打通了幾內(nèi)亞到中國沿海工廠的遠洋聯(lián)運通道，鋁土礦 保障能力強；氧化鋁產(chǎn)能可以 100%自給，多余產(chǎn)量外銷，成為國內(nèi)氧化鋁市 場重要的供應商；擁有龐大的燃煤發(fā)電機組，組建了區(qū)域獨立電網(wǎng)，發(fā)電成本 長期低于行業(yè)水平，云南水電鋁項目投產(chǎn)將會進一步降低單位用電成本，提高 清潔能源比例。公司在山東濱州建立了世界上最大的“氧化鋁-電解鋁-鋁加工” 產(chǎn)業(yè)集群，與下游加工企業(yè)緊密合作，規(guī)模效益顯著。

索通發(fā)展：國內(nèi)商用預焙陽極龍頭，目前行業(yè)處于產(chǎn)能出清的階段，公司憑借 顯著的成本優(yōu)勢，產(chǎn)能實現(xiàn)逆勢擴張，未來 3-5 年總產(chǎn)能有望提升至 400-500 萬噸，商用領域市占率提升至 40-50%，提升對上下游企業(yè)的定價權。

贛鋒鋰業(yè)：氫氧化鋰龍頭，年底有 5 萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時將成為全球第一大 氫氧化鋰生產(chǎn)商。氫氧化鋰為高鎳三元材料的必然選擇，產(chǎn)品毛利率高于其它 鋰鹽產(chǎn)品，賽道進入有門檻；近十年公司均在行業(yè)底部擴張，今年開始迎來收 獲期。另外公司在電池領域布局卓有成效，TWS 紐扣電池產(chǎn)能逐步釋放，呈現(xiàn) 供不應求的狀態(tài)

山東黃金：黃金板塊龍頭標的，2019 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量 40.12 噸，業(yè)績對黃金價格 有高彈性。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。作者：國信證券，劉孟巒、楊耀洪）

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編輯：沃巴查芒