國(guó)貨之光主題投資策略：聚焦文化自信和制造崛起

（報(bào)告出品方/作者：國(guó)泰君安，陳顯順、蘇徽）

1. 大國(guó)崛起：人民的富足

我國(guó)居民收入差距不斷縮小，低收入人群收入持續(xù)增長(zhǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在  經(jīng)歷從“先富”到“共富”的轉(zhuǎn)變，近十年來(lái)我國(guó)居民收入基尼系數(shù)整 體下行，從 2010 年的 0.481 回落至 2019 年的  0.465，這一方面得益于我 國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的提升，更得益于政策有效引導(dǎo)下經(jīng)濟(jì)向均衡化發(fā)展，我國(guó)  脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)勝利完成，低收入人群收入水平不斷提升。從農(nóng)民工月收入 水平和增速看，多年以來(lái)農(nóng)民工收入持續(xù)提升，盡管在 2020 年 2-3 月因  疫情沖擊出現(xiàn)下滑，但隨后很快恢復(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，收入增速有望恢復(fù)到疫 情前平穩(wěn)增長(zhǎng)的水平。

低線城市成為消費(fèi)主力，市場(chǎng)下沉大有可為。我國(guó)消費(fèi)層級(jí)復(fù)雜，各層  級(jí)消費(fèi)發(fā)展階段各不相同，低線城市消費(fèi)向品牌化、品質(zhì)化升級(jí)是我國(guó) 消費(fèi)市場(chǎng)發(fā)展的重要推動(dòng)力。我國(guó)網(wǎng)路基礎(chǔ)設(shè)施完備，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)  全面普及，從用戶所處城市特征看，三線及三線以下下沉用戶已經(jīng)成為 主力人群，2020 年 10 月，下沉用戶占比達(dá)到 58%，是當(dāng)前移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)  用戶的基本盤(pán)。從線上消費(fèi)的城級(jí)特征看，淘寶、拼多多、京東、唯品 會(huì)等主流電商 APP 用戶中，三線及以下用戶占比均超過(guò) 60%，是最主要  的消費(fèi)人群。美團(tuán)、京東、餓了嗎等重金布局社區(qū)電商業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)巨 頭在下沉市場(chǎng)鏖戰(zhàn)正酣。

優(yōu)秀企業(yè)和企業(yè)家是民族自信在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的生動(dòng)體現(xiàn)。隨著越來(lái)越多優(yōu)  秀中國(guó)企業(yè)走向全球競(jìng)爭(zhēng)舞臺(tái)，中國(guó)企業(yè)和企業(yè)家開(kāi)始成為推動(dòng)全球經(jīng) 濟(jì)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步舉足輕重的力量。從做大到做強(qiáng)，從低端到高端，從  “中國(guó)制造”到“中國(guó)創(chuàng)造”，中國(guó)企業(yè)走向全球舞臺(tái)中央的背后，是具 備中國(guó)特色，濃縮中國(guó)文化底蘊(yùn)，彰顯國(guó)人自信的中國(guó)企業(yè)家精神。

中國(guó)成為世界 500 強(qiáng)公司最多的國(guó)家，而消費(fèi)類公司占比居前。在  2020 《財(cái)富》世界 500 強(qiáng)榜單中，中國(guó)大陸（含香港地區(qū)）有 124 家公司入 圍，首次超過(guò)美國(guó)的 121  家，而中國(guó)范圍內(nèi)（含中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)）共有 133 家 公司入圍。2020 年榜單中有 25 家新上榜公司，中國(guó)公司有 8 家，占比  32%。近十年來(lái)，中國(guó)世界 500 強(qiáng)企業(yè)數(shù)量大增，從 2011 年的 69 家， 增長(zhǎng)到 2020 年的 133 家，與此同時(shí)，美國(guó)世界  500 強(qiáng)公司數(shù)量從 132 家 減少至 121 家。在 2020《財(cái)富》中國(guó) 500 強(qiáng)榜單中，500 家公司的總營(yíng) 業(yè)收入達(dá)到 50.5 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 11%，凈利潤(rùn)總額達(dá)到 4.2 萬(wàn)億元， 同比增長(zhǎng) 16%；從行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、金屬、基建建筑、機(jī)械等近年 來(lái)均占比靠前，而汽車(chē)、批發(fā)零售、專業(yè)連鎖銷售等消費(fèi)類公司有 105 家，占比為 21%。

疫情全球肆虐經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇背景下，富豪人群資產(chǎn)體量逆勢(shì)增長(zhǎng)。在《福  布斯》2021 全球億萬(wàn)富豪榜中，共有 2,755 人上榜，總?cè)藬?shù)重歸升勢(shì)， 相較 2020 年增加 660 人，其中包括 493  名新上榜者（40%來(lái)自中國(guó)內(nèi) 地）。在 2021 年榜單中，中國(guó)上榜富豪人數(shù)達(dá) 626 人，而美國(guó)上榜人數(shù) 為 724  人，中美兩國(guó)人數(shù)均出現(xiàn)同比顯著增長(zhǎng)，顯示即使遇到新冠疫情 壓力，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇和資本市場(chǎng)牛市還是帶來(lái)了明顯的財(cái)富效應(yīng)。  中美之間的上榜人數(shù)差距十年來(lái)迅速縮小，中國(guó)上榜人數(shù)從 2011 年的 176 人增長(zhǎng)到 2021 年的 626  人，維持高于美國(guó)的增長(zhǎng)斜率。中國(guó)新晉富 豪中，多數(shù)也是過(guò)往一年的資本市場(chǎng)明星，如英科醫(yī)療的劉方毅，思摩  爾國(guó)際的陳志平，泡泡瑪特的王寧，富途證券的李華，霧芯科技的汪瑩， 愛(ài)美客的簡(jiǎn)軍等。

1.1. 內(nèi)需消費(fèi)復(fù)蘇具備宏觀證據(jù)且呈加速態(tài)勢(shì)

1.1.1. 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)顯著的節(jié)奏性和結(jié)構(gòu)性特征

后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出獨(dú)特的節(jié)奏特征，消費(fèi)復(fù)蘇潛力更大。 2020  年 3 月社零水平顯著低于 2018 和 2019 年水平，隨著國(guó)內(nèi)防控形勢(shì) 好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)，社零總額 5 月份迅速超過(guò) 2018  年，而在 9 月 份超過(guò) 2019 年，全年呈現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇節(jié)奏。從投資和消費(fèi)的對(duì)比來(lái)看，投 資先于消費(fèi)復(fù)蘇，2020 年 6  月地產(chǎn)投資增速累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，而制造業(yè)投 資增速在 8 月份超過(guò)社零增速。展望 2021 年全年，在全球補(bǔ)庫(kù)周期和  朱格拉周期催化下制造業(yè)投資有望維持高增速，地產(chǎn)投資在竣工端帶動(dòng) 下維持平穩(wěn)，而疫苗接種加速，線下經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)下消費(fèi)復(fù)蘇更具爆發(fā) 潛力。

汽車(chē)、化妝品、金銀珠寶、煙酒類消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁。2020  年二季度以 來(lái)，消費(fèi)復(fù)蘇在更廣泛的領(lǐng)域展開(kāi)，汽車(chē)、化妝品、金銀珠寶類限額以 上批發(fā)和零售業(yè)零售額均超過(guò)疫情前水平，其中汽車(chē)行業(yè)的逆勢(shì)反轉(zhuǎn)在  上游芯片廠排產(chǎn)不足的情況下出現(xiàn)嚴(yán)重“缺芯”現(xiàn)象，汽車(chē)制造業(yè)工業(yè) 增加值月同比增速?gòu)?2020 年 3 月份的下降 22.4%飆升至 7  月份的增長(zhǎng) 21.6%。化妝品行業(yè)的增長(zhǎng)同樣搶眼，2020 年 11 月化妝品類零售額達(dá)到510.9 億元，顯著超過(guò) 2019 年高點(diǎn)的  330.6 億元，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，國(guó)產(chǎn) 化妝品強(qiáng)勢(shì)崛起，根據(jù)阿里研究院數(shù)據(jù)，2019 年國(guó)產(chǎn)美妝個(gè)護(hù)品牌的線 上市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)了 36.7%。

1.1.2. 勞動(dòng)力市場(chǎng)回歸常態(tài)，新興行業(yè)興起拉動(dòng)就業(yè)

就業(yè)是居民收入的主要來(lái)源，在面臨疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，保居民 就業(yè)就是保住居民的錢(qián)袋子。盡快恢復(fù)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，打通經(jīng)濟(jì)循環(huán)，  保住市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體又是保就業(yè)的前提。2018 年 7 月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 首次提出“六穩(wěn)”方針，穩(wěn)就業(yè)首當(dāng)其沖。面對(duì)嚴(yán)峻的疫情防控形勢(shì)，  2020 年 4 月 17 日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議上，中央提出“六保”任 務(wù)要求，保居民就業(yè)是首要任務(wù)。

在疫情前后，就業(yè)市場(chǎng)發(fā)生了明顯波動(dòng)，同時(shí)也涌現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。2020  年 2 月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率達(dá)到 6.2%的近年高點(diǎn)，而在 4 月份百度搜索指 數(shù)中，搜索失業(yè)金領(lǐng)取條件的次數(shù)大幅增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐步恢復(fù)，  城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 2020 年 12 月份回落至 5.2%，基本回到 2019 年的水平，  考慮到疫情對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的影響逐步消退，勞動(dòng)力就業(yè)市場(chǎng)將回歸常態(tài)。 企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)是增加用工需求的前提，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速在 2020 年 5  月轉(zhuǎn)正，10 月份達(dá)到同比 28.2%的高增速，為保就業(yè)、保居民 收入提供有力支撐。

2020 年春節(jié)節(jié)后復(fù)工市場(chǎng)呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，新興行業(yè)的興起開(kāi)始拉動(dòng) 就業(yè)。直播行業(yè)異軍突起，用工需求大幅增長(zhǎng)，從  2020 年春節(jié)后一個(gè)月 智聯(lián)招聘平臺(tái)的數(shù)據(jù)可以看出，平臺(tái)總體招聘職位數(shù)量同比下降 31.43%， 招聘人數(shù)同比下降  28.12%，但直播相關(guān)崗位分別逆勢(shì)大增 83.95%和 132.55%。從直播細(xì)分領(lǐng)域的平均薪酬水平可以看出哪些領(lǐng)域更為火熱，  教育/培訓(xùn)/院校的平均月薪酬最高，達(dá)到 11577 元，反應(yīng)出在線教育行業(yè) 的高景氣，平均月薪過(guò)萬(wàn)元的行業(yè)還有媒體/出版/影視、互聯(lián)網(wǎng)/電子商  務(wù)、娛樂(lè)/體育/休閑等，眼下國(guó)內(nèi)直播行業(yè)仍存在人才缺口，部分高校開(kāi) 始開(kāi)設(shè)直播專業(yè)定向培養(yǎng)相關(guān)人才。

疫情對(duì)正常生產(chǎn)生活帶來(lái)的擾動(dòng)一定程度上增強(qiáng)了居民儲(chǔ)蓄意愿，這將 成為后續(xù)內(nèi)需消費(fèi)復(fù)蘇的彈藥。居民平均工資性收入的累計(jì)同比增速遠(yuǎn) 未到達(dá)疫情前水平，但增速一直為正且在 2020 年二季度開(kāi)始增速回升， 于此同時(shí)，居民消費(fèi)支出的增速仍維持負(fù)增長(zhǎng)，與工資收入增速之間形 成明顯剪刀差，顯示居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)。從居民儲(chǔ)蓄角度看，上述剪刀 差帶來(lái)居民存款增長(zhǎng)，金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 2020 年后半年的增長(zhǎng) 速度明顯快于 2019 年同期的增速。

1.2. 疫苗接種提速是內(nèi)需消費(fèi)復(fù)蘇的催化劑

我國(guó)疫情防控形勢(shì)穩(wěn)定，疫苗接種明顯加速。2021  年 2 月中旬以來(lái)，全 球新冠肺炎確診人數(shù)出現(xiàn)反彈，印度、巴西等發(fā)展中國(guó)家確診人數(shù)不斷  攀升，而我國(guó)新增確診人數(shù)維持低位，點(diǎn)狀的感染事件沒(méi)有改變整體防 控形勢(shì)，為內(nèi)需消費(fèi)的全面復(fù)蘇奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。接種疫苗是當(dāng)前應(yīng)對(duì)疫  情全球擴(kuò)散的最有效措施，美國(guó)、中國(guó)、英國(guó)接種劑次排名居前，以色 列、阿聯(lián)酋、智利的接種率最高。從每日接種量的 7 日移動(dòng)平均數(shù)據(jù)看， 美國(guó)從  2021 年 3 月以來(lái)維持日接種 200 萬(wàn)劑次以上領(lǐng)先全球，而我國(guó) 接種量從 3 月中旬開(kāi)始加速，3 月底超過(guò)美國(guó)水平，4 月上旬維持在日  400 萬(wàn)劑以上接種量，顯示我國(guó)已開(kāi)啟全國(guó)范圍疫苗接種，接種率有望 持續(xù)攀升，成為打通國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的有力保障。

2. 構(gòu)建“國(guó)內(nèi)大循環(huán)”，消費(fèi)復(fù)蘇疊加國(guó)貨發(fā)光

2.1. 刺激消費(fèi)相關(guān)政策密集出臺(tái)，加速構(gòu)建國(guó)內(nèi)大循環(huán)

政策東風(fēng)助力消費(fèi)繁榮，內(nèi)需消費(fèi)的政策扶持力度不斷加碼。近年來(lái)各  部委多次發(fā)布促進(jìn)消費(fèi)相關(guān)政策文件，2020 年 5 月 14 日，中共中央政 治局常委會(huì)會(huì)議首次提出“構(gòu)建國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格  局”，擴(kuò)大內(nèi)需成為“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的雙循環(huán)體系”的戰(zhàn)略基點(diǎn)， “擴(kuò)內(nèi)需，促消費(fèi)”政策已上升至國(guó)家戰(zhàn)略層面。未來(lái)隨著國(guó)內(nèi)國(guó)際雙  循環(huán)體系在具體政策層面逐步得到落實(shí)，我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)有望憑借政策東 風(fēng)進(jìn)一步繁榮發(fā)展。我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷增強(qiáng)，出 口占 GDP  比重不斷減弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。從宏觀層面上來(lái)看， 內(nèi)需消費(fèi)已成為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“壓艙石”，是拉動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展  “三駕馬車(chē)”中馬力最足、后勁最長(zhǎng)的“頭馬”。

“擴(kuò)內(nèi)需，促消費(fèi)”政策落地實(shí)施速度將進(jìn)一步加快。2021 政府工作報(bào) 告提出：要堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需這個(gè)戰(zhàn)略基點(diǎn)，將充分挖掘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力作為 2021 年的主要工作。首先，穩(wěn)定和擴(kuò)大消費(fèi)，多渠道增加居民收入；其次，健全城鄉(xiāng)流通體系，穩(wěn)定增加汽車(chē)、家電等大宗消費(fèi)，發(fā)展健康、 文化、旅游、體育等服務(wù)消費(fèi)；再次，運(yùn)用好“互聯(lián)網(wǎng)＋”，推進(jìn)線上線  下更廣更深融合，發(fā)展新業(yè)態(tài)新模式；最后，穩(wěn)步提高消費(fèi)能力，改善 消費(fèi)環(huán)境，同時(shí)擴(kuò)大有效投資，政府投資更多向惠及面廣的民生項(xiàng)目?jī)A  斜，新開(kāi)工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 5.3 萬(wàn)個(gè)。與之前文件比較，可發(fā)現(xiàn)政策涉及領(lǐng)域不斷細(xì)化具體，2021 年有關(guān)“擴(kuò)大內(nèi)需，全面促進(jìn)消費(fèi)”的相  關(guān)政策及表述有望逐步從政策設(shè)計(jì)層面落實(shí)到具體實(shí)施層面。

2.2. 后疫情時(shí)代的國(guó)貨品牌加速崛起

近年來(lái)我國(guó)國(guó)貨消費(fèi)品牌的線上市場(chǎng)占有率快速提升。2019  年中國(guó)品牌 在阿里巴巴零售平臺(tái)的占有率達(dá)到 72%，其中醫(yī)藥健康、美妝個(gè)護(hù)、食品行業(yè)線上中國(guó)品牌市場(chǎng)規(guī)模同比增幅領(lǐng)跑總體，增幅分別為  38.5%、 36.7%和 31.5%。家具、大家電、建筑裝潢、家居日用行業(yè)的線上市占率 超過(guò)  80%，且市場(chǎng)規(guī)模的同比增速高；食品、小家電、服裝、文化娛樂(lè) 等行業(yè)的線上市占率高于平均水平；3C 數(shù)碼、運(yùn)動(dòng)戶外、美妝個(gè)護(hù)的線  上市占率低于整體平均水平，但市場(chǎng)規(guī)模同比增速高，市占率提升的空 間最大。

居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷變化，消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下次必需品和可選 品的消費(fèi)占比持續(xù)提升。居民家庭食品消費(fèi)占總消費(fèi)支出的比例從  2000 年的 38%，大幅下降至 2019 年的 28%，而可選品消費(fèi)和次必需品消費(fèi) 支出在 2000-2019 年間分別實(shí)現(xiàn)  9.4%、6.3%的復(fù)合增長(zhǎng)。根據(jù)麥肯錫的 預(yù)測(cè)，2030 年我國(guó)居民食品消費(fèi)占比將回落至 18%，而文教娛樂(lè)消費(fèi)占 比將從 2019 年的  12%提升至 2030 年的 21%。消費(fèi)結(jié)構(gòu)的趨勢(shì)性變化將 對(duì)消費(fèi)品行業(yè)格局帶來(lái)深刻改造，對(duì)行業(yè)生命周期和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略、行  為構(gòu)成直接影響，看好可選和次必需品領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)龍頭公司。

后疫情時(shí)代國(guó)產(chǎn)品牌加強(qiáng)宣傳力度，主動(dòng)出擊搶占市場(chǎng)份額。2020  年 4 月海外企業(yè)尚未復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國(guó)貨品牌迅速抓住這一有利時(shí)間窗口加大宣 傳力度，推廣品牌認(rèn)知。4 月快消品行業(yè)線上廣告千萬(wàn)級(jí)以上投放中國(guó)  貨品牌廣告投放占比為 43.6%，較 2019 年同期上漲 20.9%。此外，國(guó)貨 品牌還通過(guò)與頂流明星合作，影響年輕新生代群體。2021 年 1  季度相比 于疫情前的 2019 年 4 季度，國(guó)內(nèi)一線流量明星主要代言品牌中無(wú)論是 國(guó)貨品牌絕對(duì)數(shù)量，還是國(guó)貨品牌相對(duì)占比均大幅提升。2021  年 1 季度 迪麗熱巴、蔡徐坤等五位頂流明星合計(jì)代言國(guó)產(chǎn)主流品牌 29 家，占總代 言品牌比例為 53.7%，而疫情前的 2019  年四季度五位明星合計(jì)代言國(guó)產(chǎn) 主流品牌 12 家，占比為 38.7%。后疫情時(shí)代，國(guó)貨品牌通過(guò)增強(qiáng)廣告投  放力度，使更多國(guó)內(nèi)消費(fèi)者認(rèn)識(shí)和接觸到優(yōu)質(zhì)國(guó)貨產(chǎn)品。

國(guó)貨品牌宣傳力度加碼以及消費(fèi)者文化自信提升的雙輪驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)消 費(fèi)者對(duì)國(guó)貨品牌的關(guān)注度、認(rèn)同感以及信賴感顯著增強(qiáng)。根據(jù)艾瑞咨詢  統(tǒng)計(jì)，2020 年在同等商品下，消費(fèi)者傾向于購(gòu)買(mǎi)國(guó)貨的比例高達(dá) 84.2%， 國(guó)內(nèi)消費(fèi)者選擇購(gòu)買(mǎi)國(guó)貨的前三大主要原因分別為“性價(jià)比高”、“因?yàn)? 是國(guó)貨所以支持”、“品牌值得信賴”，這顯示國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨品牌的支 持一方面來(lái)源于國(guó)貨品牌優(yōu)秀的品質(zhì)，另一方面也是疫情后國(guó)內(nèi)文化自  信程度提升的必然結(jié)果。此外，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨品牌的關(guān)注度提升亦 體現(xiàn)在平臺(tái)類國(guó)貨 APP 月活規(guī)模增長(zhǎng)上。國(guó)貨品牌孵化平臺(tái)“小米有品” 2020  年 4 月月活躍用戶規(guī)模達(dá) 212 萬(wàn)，同比增加 142.2%；優(yōu)質(zhì)國(guó)貨產(chǎn) 品提供平臺(tái)“網(wǎng)易嚴(yán)選”在 2020 年 4 月月活躍用戶規(guī)模達(dá)  179 萬(wàn)，同比 增加 25.4%。國(guó)貨品牌崛起即代表著國(guó)內(nèi)文化自信的提升，也表明我國(guó) 制造業(yè)生產(chǎn)能力和供應(yīng)鏈完備度已經(jīng)世界領(lǐng)先。

以美妝行業(yè)為例，2020 年國(guó)內(nèi)主流美妝品牌營(yíng)收增速明顯高于海外品牌 亞太地區(qū)營(yíng)收增速。2020  年透明質(zhì)酸龍頭華熙生物旗下潤(rùn)百顏品牌護(hù)膚 品營(yíng)收增速為 65.29%，功能性化妝品龍頭貝泰妮披露業(yè)績(jī)顯示公司 2020 年?duì)I收增速為  38%，而海外主流品牌中國(guó)地區(qū)營(yíng)收增速相對(duì)于國(guó)貨品牌 明顯偏低。2020 年雅詩(shī)蘭黛亞太地區(qū)營(yíng)收增速為 15.4%，資生堂中國(guó)地 區(qū)營(yíng)收增速為  9.1%，歐萊雅亞太地區(qū)營(yíng)收增速為 1.5%。

2.3. 國(guó)際局勢(shì)波云詭譎，內(nèi)需消費(fèi)風(fēng)景這邊獨(dú)好

在復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境下，內(nèi)需消費(fèi)類公司結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。從  DDM 模型來(lái)看，波云詭譎的國(guó)際環(huán)境使得內(nèi)需消費(fèi)行業(yè)相較于其他行 業(yè)在分子端盈利與分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好方面均存在明顯優(yōu)勢(shì)。首先，在分子  端盈利方面，動(dòng)蕩不定的國(guó)際環(huán)境容易加劇全球宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，使宏 觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展更加難以把握與預(yù)測(cè)，而消費(fèi)行業(yè)作為弱周期行業(yè)，自身經(jīng)  營(yíng)情況受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，更多與消費(fèi)者的需求周期相關(guān)。而中國(guó)作 為全球最大的消費(fèi)品市場(chǎng)，消費(fèi)行業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性在動(dòng)蕩不定的經(jīng)濟(jì)環(huán)  境中難能可貴。其次，復(fù)雜多變的國(guó)際環(huán)境將壓低投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng) 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于較低水平時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)特征的消費(fèi)類股票更容易受到資 金青睞。

復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)有助于催化國(guó)產(chǎn)自主品牌的發(fā)展。2012  年，日系品牌乘 用車(chē)銷量從 8 月份的 22.37 萬(wàn)輛迅速下行至 10 月份的 9.77 萬(wàn)輛，兩個(gè) 月內(nèi)銷量下行 12.6  萬(wàn)輛。日系車(chē)空余出的市場(chǎng)份額盡數(shù)由國(guó)產(chǎn)自主品牌 占據(jù)，同時(shí)期自主品牌乘用車(chē)銷量從 44.19 萬(wàn)輛增長(zhǎng)至 58.60 萬(wàn)輛，銷 量上行  14.41 萬(wàn)輛。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代概念的汽車(chē)行業(yè)及低 風(fēng)險(xiǎn)特征的消費(fèi)風(fēng)格占優(yōu)。從 2012 年 8 月開(kāi)始至年末，申萬(wàn)汽車(chē)一級(jí)  行業(yè)相對(duì)于全部 A 股超額收益達(dá) 10%；另一方面在國(guó)際緊張局勢(shì)下市場(chǎng) 風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)特征的消費(fèi)風(fēng)格股票更加偏愛(ài)，消費(fèi)風(fēng)格股票  此段時(shí)間超額收益為 5.4%。

意大利奢侈品牌 D&G 近年來(lái)在中國(guó)區(qū)的收入占比明顯下滑，銷售量出 現(xiàn)斷崖式下跌，2019 財(cái)年（2018.04.01-2019.03.31）在中國(guó)大陸地區(qū)的營(yíng) 業(yè)收入為 1.87  億歐元，至 2020 年財(cái)年（2019.04.01-2020.03.31）已下降 至 0.97 億歐元，短短一年時(shí)間內(nèi)營(yíng)收接近腰斬。2021 年  3 月份 H&M 爆發(fā)輿論事件后，安踏、李寧等國(guó)產(chǎn)品牌的百度搜索指數(shù)迅速攀升，居民 對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌關(guān)注度的提升有助于國(guó)產(chǎn)品牌崛起。

2.4. 微觀視角：回購(gòu)行為彰顯消費(fèi)行業(yè)配置信心

消費(fèi)行業(yè)近年來(lái)回購(gòu)行為頻繁，回購(gòu)金額不斷增加。以消費(fèi)行業(yè)上市公司股票回購(gòu)行為作為表征，反應(yīng)管理層看好公司長(zhǎng)期發(fā)展空間。2019 年 一季度全市場(chǎng)上市公司股票回購(gòu)金額為 495 億元，其中消費(fèi)行業(yè)回購(gòu)金額為 181 億元，占比 36.48%；而 2021 年一季度全市場(chǎng)上市公司股票回購(gòu)金額為 556 億元，其中消費(fèi)行業(yè)回購(gòu)金額為 351  億元，占比 63.14%， 無(wú)論是回購(gòu)絕對(duì)金額還是相對(duì)比例均大幅上升。

2020 年以來(lái)消費(fèi)行業(yè)股票回購(gòu)公司估值相對(duì)平穩(wěn)。近年來(lái)消費(fèi)行業(yè)公司  股票回購(gòu)金額大幅增加，但估值保持穩(wěn)定。2021 年 3 月末消費(fèi)類行業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司市盈率（TTM）中位數(shù)為 21.85 倍，而  2020 年 3 月這一數(shù)值為 21.87 倍。消費(fèi)行業(yè)盈利增速穩(wěn)健，即便從微觀交易結(jié)構(gòu)  角度發(fā)生機(jī)構(gòu)抱團(tuán)、籌碼集中的現(xiàn)象，但回購(gòu)行為并未受制于此，消費(fèi) 龍頭公司大概率將用時(shí)間換空間，用盈利的持續(xù)增長(zhǎng)消化短期的估值壓力。

3. 賽道推薦：聚焦文化自信和制造崛起

3.1. 飛馳的民族自信：汽車(chē)智能制造領(lǐng)航

新能源車(chē)持續(xù)放量，國(guó)產(chǎn)勢(shì)力高歌猛進(jìn)。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2020  年 3 月 我國(guó)乘用車(chē)銷量 175.2 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 67.2%。其中，新能源乘用車(chē)零售銷量達(dá) 18.5 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)  239.6%，環(huán)比增長(zhǎng) 91.5%。從銷售排名靠前的新能源車(chē)企看，上汽通用五菱 41491 輛、特斯拉 35478 輛、比亞迪 23906輛、長(zhǎng)城歐拉 13049 輛。造車(chē)新勢(shì)力表現(xiàn)不俗，從銷量數(shù)據(jù)看， 蔚來(lái)交付 7257 輛位居第一，創(chuàng)單月銷量紀(jì)錄，小鵬交付 5102 輛，理想  交付 4900 臺(tái)，再往后是哪吒、零跑、廣汽新能源等品牌。

從傳統(tǒng)車(chē)企的  3 月銷量表現(xiàn)看，長(zhǎng)安汽車(chē)拔得頭籌，同比增長(zhǎng) 62%；長(zhǎng) 城汽車(chē)緊隨其后，銷量大增 84%，其中新能車(chē)子品牌歐拉銷量爆發(fā)式增 長(zhǎng)十倍，達(dá)到  1.3 萬(wàn)輛；比亞迪汽車(chē)整體增長(zhǎng) 33%，但新能源車(chē)增速接 近翻倍；增速角度最為亮眼的是一汽紅旗，3 月同比大增 184%，且一季度銷量達(dá)到 7 萬(wàn)輛，全年預(yù)計(jì) 40 萬(wàn)銷量，成為傳統(tǒng)品牌車(chē)中一匹黑馬。

國(guó)產(chǎn)品牌引領(lǐng)造車(chē)審美趨勢(shì)，文化與科技融合，爆款車(chē)型不斷。比亞迪  推出的“王朝系列”（漢、唐、宋、秦、元）在競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)汽車(chē)消費(fèi) 市場(chǎng)打出一條血路，從漢品牌開(kāi)始的“Dragon Face”設(shè)計(jì)理念開(kāi)始應(yīng)用  到全系列車(chē)型，展現(xiàn)東方智慧, 引領(lǐng)世界造車(chē)美學(xué)。一汽紅旗一改原有 的保守設(shè)計(jì)風(fēng)格，在保留中式文化特色的同時(shí)，設(shè)計(jì)理念更加大膽，加  入現(xiàn)代文化元素和最新智能技術(shù)，紅旗 H9、H7、H5 進(jìn)入放量階段，全 電動(dòng)車(chē)型 E-HS9 市場(chǎng)關(guān)注度極高。長(zhǎng)安 UNI  系列設(shè)計(jì)大膽前衛(wèi)，在汽 車(chē)消費(fèi)市場(chǎng)面臨審美疲勞，消費(fèi)者審美理念升級(jí)的背景下，給市場(chǎng)注入  新鮮血液。吉利汽車(chē)在自身強(qiáng)大造車(chē)實(shí)力基礎(chǔ)上不斷推陳出新，最新上 市的“極氪”子品牌，基于 SEA 浩瀚智能進(jìn)化體驗(yàn)架構(gòu)打造，將成為中  高端智能電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。

3.2. 顏值經(jīng)濟(jì)時(shí)代：國(guó)貨美妝崛起

化妝品行業(yè)持續(xù)高景氣，消費(fèi)升級(jí)空間廣闊。伴隨著我國(guó)人均可支配收  入持續(xù)增長(zhǎng)以及顏值經(jīng)濟(jì)崛起，化妝品行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，2009 年-2019 年行業(yè)復(fù)合增速達(dá) 10%，2019 年行業(yè)規(guī)模突破 4777  億元，增速進(jìn)一步 提升至 13.8%。根據(jù)歐睿預(yù)測(cè)，2020 年-2024 年，中國(guó)化妝品行業(yè)仍將 維持  13%的復(fù)合增速，維持高景氣度。從人均消費(fèi)額角度看，2019 年我 國(guó)人均化妝品消費(fèi)額僅 51 美元，美國(guó)、日本和韓國(guó)的人均化妝品消費(fèi)額  分別為中國(guó)的 5.5x、6.3x 和 5.1x，化妝品消費(fèi)升級(jí)空間廣闊。

揚(yáng)東方之美，鑄百年國(guó)妝，“國(guó)風(fēng)彩妝”彰顯中國(guó)文化自信。據(jù)淘數(shù)據(jù)，  2020 年 3 月美容護(hù)膚 TOP10 品牌中，歐萊雅、蘭蔻、雅詩(shī)蘭黛位居前 三，珀萊雅位列第八，是唯一的國(guó)貨品牌；彩妝領(lǐng)域 TOP 10  品牌前三分別為花西子、完美日記和香奈兒，國(guó)貨品牌優(yōu)勢(shì)顯著。其中，花西子品 牌彰顯東方文化底蘊(yùn)，已經(jīng)成為“國(guó)風(fēng)彩妝”的代表，獨(dú)特的“東方美”  設(shè)計(jì)，廣受消費(fèi)者歡迎。

據(jù)華創(chuàng)商社數(shù)據(jù)，2020  年 3 月花西子線上 GMV 2.77 億元，完美日記2.21 億元，分列國(guó)貨美妝前二；珀萊雅、薇諾娜、潤(rùn)百顏、HFP、玉澤、 御泥坊、丸美和  Biomeso 的 3 月 GMV 分別為 1.24 億元、0.97 億元、0.8 億元、0.68 億元、0.65 億元、0.45  億元、0.24 億元和 0.17 億元。從增速 看，潤(rùn)百顏 3 月同比增速 134.56%位列第一，花西子同比增長(zhǎng) 51.8%，  排名第二，珀萊雅同比增長(zhǎng) 15.42%，位列第三。

3.3. 穿在身上的自信：國(guó)潮服飾演繹東方時(shí)尚

演繹東方智慧與潮流美學(xué)，鏈接傳統(tǒng)文化和未來(lái)科技。中國(guó)李寧  2021 秋 冬潮流發(fā)布會(huì)的主題是“悟創(chuàng)吾意”，作為鞋款名稱的惟吾、悟道、星云、  盤(pán)古、云游，和以《孫子兵法》中“風(fēng)林火山”為靈感的功夫系列服飾， 將中國(guó)傳統(tǒng)哲學(xué)與潮流時(shí)尚完美融合。中國(guó)李寧在品牌理念上重視對(duì)中國(guó)傳統(tǒng)文化和傳統(tǒng)手工藝的傳承，在設(shè)計(jì)中融入對(duì)中國(guó)文化元素的理解， 并巧妙地展現(xiàn)出來(lái)，這既是對(duì)傳統(tǒng)文化精神的傳播，也是對(duì)消費(fèi)者文化自信的再教育，不僅在國(guó)內(nèi)深受消費(fèi)者歡迎，也在全球范圍內(nèi)彰顯中國(guó) 美麗和東方時(shí)尚。

3.4. 舌尖上的中國(guó)：食品飲料行業(yè)行穩(wěn)致遠(yuǎn)

啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，利潤(rùn)將逐步釋放。根據(jù)渠道反饋，我們預(yù)計(jì)  2021 年青啤、潤(rùn)啤的提價(jià)/順價(jià)將常態(tài)化，并主要集中在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)、低價(jià)產(chǎn)品、 小眾產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)升級(jí)將加速。關(guān)于競(jìng)爭(zhēng)格局，我們預(yù)計(jì)  2021-2025 年整 體市場(chǎng)占有率將向潤(rùn)啤、重啤、青啤集中，百威市占率或下滑。關(guān)于結(jié) 構(gòu)升級(jí)價(jià)格帶上移，我們認(rèn)為未來(lái) 3-5 年，青啤將以  4-8 元替代 4 元以 下產(chǎn)品為主（經(jīng)典替代嶗山），潤(rùn)啤將以 8-12 元替代 8 元以下為主（純 生+SuperX  替代雪花+老勇闖），重啤將 10-15 元替代 10 元以下為主（烏 蘇+樂(lè)堡替代重慶等）。關(guān)于利潤(rùn)釋放，預(yù)計(jì)利潤(rùn)釋放的節(jié)奏先后為青啤>  重啤>潤(rùn)啤，預(yù)計(jì)青啤 2019-1Q21 年提價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)釋放將率先于 2021 年體現(xiàn)。

高端白酒基本面趨勢(shì)向好，批價(jià)上行動(dòng)力充足。從高端白酒企業(yè)批價(jià)、  回款、庫(kù)存等基本面情況來(lái)看，趨勢(shì)延續(xù)高景氣，目前茅臺(tái)散瓶批價(jià) 2500 元、箱貨批價(jià) 3200 元左右，發(fā)貨開(kāi)始執(zhí)行 4  月配額；五糧液批價(jià)保持穩(wěn) 步上行，目前站穩(wěn)千元，年內(nèi)有望繼續(xù)保持上行趨勢(shì)，省內(nèi)發(fā)貨至6月左右、省外發(fā)貨至 4-5月，庫(kù)存水平兩周到一個(gè)月內(nèi)；國(guó)窖目前回款節(jié) 奏良好，批價(jià) 880-890 元保持跟隨趨勢(shì)，庫(kù)存保持在一個(gè)月內(nèi)。茅臺(tái)批價(jià)高位維持，五瀘渠道管理持續(xù)發(fā)力下批價(jià)上行預(yù)計(jì)將成為全年價(jià)格主 旋律。

食品飲料新國(guó)潮崛起，國(guó)產(chǎn)奶粉認(rèn)可度持續(xù)提升。民族自信、文化認(rèn)同的強(qiáng)化使得有品質(zhì)、有性價(jià)比、有創(chuàng)意的國(guó)貨品牌受到年輕一代消費(fèi)者 青睞。本屆春糖上的新國(guó)潮 IP 也十分搶眼。李子柒展廳還原了古典雅致的東方風(fēng)格，從產(chǎn)品品類到包裝，都盡顯“傳統(tǒng)文化時(shí)尚化”，以新國(guó)潮 IP 帶火了螺螄粉、龍舟粽、藕粉、米粉、糕點(diǎn)等一眾傳統(tǒng)食品品類。國(guó)  產(chǎn)奶粉行業(yè)持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)、提升品質(zhì)，消費(fèi)者認(rèn)可度不斷提升，疫情成 為短期催化。2020 年進(jìn)口奶粉數(shù)量相比 2019 年整體回落，尤其是 2020  年 5 月以來(lái)，而國(guó)產(chǎn)嬰兒奶粉品牌飛鶴、君樂(lè)寶、金領(lǐng)冠深受消費(fèi)者歡 迎。

3.5. 視聽(tīng)盛宴來(lái)襲：主旋律電影大年的行業(yè)復(fù)蘇

低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)影院上座率不再做統(tǒng)一要求，電影行業(yè)疫情防控行政限制基 本放開(kāi)。受新冠肺炎疫情影響，2020  年上半年我國(guó)電影行業(yè)基本處于停 滯狀態(tài)。2020 年 7 月份以來(lái)雖然全國(guó)各地影院逐步恢復(fù)經(jīng)營(yíng)，但對(duì)上座  率仍有嚴(yán)格限制，原則上每場(chǎng)上座率不得超過(guò)30%。隨著疫苗加速接種， 以及疫情影響逐漸淡化，電影院的上座率要求也逐步放寬至  50%、75%。2021 年 3 月文旅部發(fā)布通知對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的影院等場(chǎng)所接待消費(fèi)者人  數(shù)比例不再做統(tǒng)一限制，這意味著由于疫情對(duì)電影行業(yè)的行政限制基本 結(jié)束。據(jù)貓眼數(shù)據(jù)，截止 2021 年 4 月 18 日 17 時(shí) 40 分，我國(guó)  2021 年電影票房突破 200 億元，觀影人次 4.77 億，放映場(chǎng)次 3762.2 萬(wàn)場(chǎng)，《你好，李煥英》、《唐人街探案 3》、《送給你一朵小紅花》等票房居前。

建黨 100 周年多部主旋律大片上映，文化自信助力行業(yè)加速?gòu)?fù)蘇。迎接  中國(guó)共產(chǎn)黨建黨 100 周年，年內(nèi)多部陣容豪華的主旋律影片密集上映。 主旋律電影的上映不僅是對(duì)中國(guó)共產(chǎn)黨帶領(lǐng)下我國(guó)近百年奮斗歷程的  緬懷，也將有助于國(guó)內(nèi)電影文化產(chǎn)業(yè)加速回暖。其中《我和我的父輩》 講述不同歷史時(shí)期、各個(gè)代表性群體不忘初心、砥礪前行的奮斗歷程，  反映時(shí)代的變遷和民族精神的傳承；《1921》重現(xiàn)了中國(guó)共產(chǎn)黨第一次全 國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)這一波瀾壯闊的歷史時(shí)刻；《革命者》講述了中國(guó)共產(chǎn)黨  主要?jiǎng)?chuàng)始人之一李大釗積極探索改變中國(guó)、拯救民族之路的熱血?dú)v程； 《中國(guó)醫(yī)生》則書(shū)寫(xiě)了全國(guó)各地白衣逆行者們?cè)谶@場(chǎng)浩大戰(zhàn)役中挺身而 出，不顧自身安危守護(hù)國(guó)人生命安全的震撼故事。

3.6. 積極擁抱新時(shí)代：中華老字號(hào)的新機(jī)遇

中華老字號(hào)歷久彌新，老樹(shù)開(kāi)新花值得期待。2006  年及 2011 年商務(wù)部?jī)纱喂舱J(rèn)定 1128 家中華老字號(hào)品牌及企業(yè)，這些企業(yè)既傳承獨(dú)特的產(chǎn)  品、技藝或服務(wù)，又具有中華民族特色和鮮明的地域文化特征，具有深 厚的歷史文化價(jià)值。德本咨詢發(fā)布的 2020 年度中國(guó)老字號(hào)典型考察錄中，貴州茅臺(tái)、片仔癀、光明乳業(yè)、恒順醋業(yè)、云南白藥等近年來(lái)受市 場(chǎng)追捧的優(yōu)質(zhì)企業(yè)排名前列。在國(guó)企混改大背景下，部分國(guó)資老字號(hào)企  業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，控股股東旗下資產(chǎn)整合值得期待，改革將進(jìn)一步激發(fā) 企業(yè)活力，完善企業(yè)制度，產(chǎn)生 1+1>2 的效應(yīng)。

積極擁抱新時(shí)代，老字號(hào)也有新機(jī)遇。借鑒日本  360 歲“老字號(hào)”企業(yè) 龜甲萬(wàn)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為：首先，應(yīng)轉(zhuǎn)變自身經(jīng)營(yíng)理念，不能因過(guò)  去的成功而盲目自信，應(yīng)積極擁抱需求變化，和消費(fèi)者建立平等友好的 交流，既要成為“老字號(hào)”，也要活在“新時(shí)代”；其次，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)守主業(yè)，  利用自身已有的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行品類擴(kuò)張，有針對(duì)性而非盲目跟風(fēng)，創(chuàng)新但又 不脫離實(shí)際；最后，利用好自身作為“老字號(hào)”老中青三代皆知的優(yōu)勢(shì)，  不僅僅只關(guān)注年輕人的需求，同樣關(guān)心中老年人的需求，運(yùn)用自身老字 號(hào)形象表達(dá)出對(duì)不同代際人群關(guān)懷的特有溫情“攻勢(shì)”。

編輯：123weilai