物業管理行業2020年報總評：政策支持供需相長，底層提效拓展飛躍

（報告出品方/作者：中信證券，陳聰、張全國、李金哲）

一、快速增長從何而來：政策支持下供給需求雙擴張

物業管理全覆蓋和規模化——住宅物管需求擴張

到 2021 年初，十部委發布《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》，明確提出逐 步實現物業管理全覆蓋的目標。在此之前，各地已經進行了大量探索，北京提出了物業管 理覆蓋率到 2022 年上升到 90%以上的目標。目前，我國城市物業管理服務的覆蓋率約為 62%，近幾年將有迅猛的提升空間。較之全覆蓋來說更為緊迫的是規模化。作為居民社區生活服務的短板，物業管理公司 極為分散的市占率情況，和大多數小公司極傳統的作業模式，都意味著品質化是政策端的 強訴求。規模化意味著品質化，也意味著基層治理風險的下降。社會更加穩定和諧。由此 出發，鼓勵成立業主委員會，便利成立物業管理委員會，便利提取業主維修資金，都成為 題中之意。

基層治理全域化——傳統物管升維和城市服務需求擴大

疫情之后，物管行業的升維是永久性的，不是暫時性的。全域化的基層治理并不缺乏 預算投入，而是缺乏多元可靠的抓手。市場化機制的物業管理公司不可能替代政府在基層 治理中的角色，但可以成為政府治理的有效市場化抓手。

基層治理全域化的要求，一方面助力住宅物業的升維發展，即住宅物業的單盤盈利模 型更容易取得平衡（在政策助力之下），存量拓展更容易實現；另一方面也推動城市服務 這個幾千億規模的市場產生。

后勤保障社會化和專業化——公建和商寫物管服務需求上升

后勤保障社會化和專業化并非最近的事情，但一直在深入當中。這一方面意味著商寫 物業管理的服務更趨綜合化，另一方面則意味著公建（學校、醫院、機場、會展等）大量 增量的空間服務需求。

供給側——產能不斷升級和擴大

物業管理行業不僅有需求側的快速成長，還有供給側產能的持續升級和擴大。在我國， 很少見到另一個行業，需求側能有如此迅猛的增長，市場結構如此分散，同時供給側還能 走向差異化，良幣不斷淘汰劣幣，政策對此還格外支持。這種特征的行業在 1990 年代很 多見，如今卻很少見，因為我國市場經濟體系已經發育多年，照理說如果是政府鼓勵的行 業，不會停留在市場化初期的階段。唯有物業管理行業，因為在 2017 年之前并不視為一 個獨立行業存在，所以在 2021 年時行業反而呈現一種市場化改革初興，優秀公司急速前 進的局面。這種急速前進，當然不只是公司在管和合約面積的擴大，更是公司不斷提升效率，打 通單盤盈利模型，增加優質產能的高質量發展。行業整體蛋糕還在迅速擴大，產業市占率 極低，供給側優秀公司規模經濟初現成效，各大公司潛在發展空間極大，預計未來 3-5 年 仍將延續很快的收入和利潤增速。

二、急速外拓背后的效率提升故事

市場更加看重第三方外拓能力

規模擴張又分為兩個主要的類別，即第三方外拓和并購。第三方外拓是建立在品牌業 主滿意度的基礎上，且少耗費資金，更少并購整合之累，新盤拓展房源又較新，故而我們 認為是風險更小的一種拓展模式。幾年前，只有少數公司（如品牌物業管理公司綠城服務）在開展外拓，如今不少開發 企業背景的公司不再局限于內部服務，而是加速外拓。當然，也有一些品牌和效率相對弱 一點的公司，外拓方面遇到阻力——上市公司中的典型則是彩生活和中奧到家。

外拓的基礎：規模化提供品質服務的能力

過去物業管理行業面積的增長，往往有服務品質的掣肘。若是拓展過快，則有可能面 臨服務品質的下降。龍頭公司反而主動控制面積擴張規模，以保證業主滿意度。而面積擴 張限制，則來自于一線項目經理的供給和培養速度。故而，30%的自然增長率在傳統管理 模式下幾乎已經是極限（3 年培養一名成熟的項目經理）。

當前的外拓，則顯示出“面積拓展加速，品質把控不失速”的新特征。這也是行業公司 之所以能喊出快速的增長目標的底氣所在。這種變化來自于物業底層管控的升級，也是過 去幾年頭部公司的悄然變化。 科技賦予的管理能效提升，使得服務和管理標準化，跳脫出傳統的增長曲線。科技主 力的服務體系，降低了對個體主觀能動性的依賴，服務的快速復制和標準化復制成為可能。新硬件的應用，也使得行業從勞動密集型轉向勞動專業性，進一步提高了服務的標準 化。

物業管理公司“靈魂”亦發生變化。在過去五年時間，開發企業的一些優秀人才的確向 物管公司流動。這種人員流動本質上是勞動關系的變更，一個人才愿意從一個企業到另一 個企業，從干地產行業到干物業行業，這沒有任何關聯交易的問題和爭議。即便是老物業 人，水平和認識也有了明顯的提高。大量的人才支持，戰略觀支持，可能成為物業管理未 來成功的保障。物管的基層管控在此影響下，亦出現了明顯的提升。各公司人均在管面積的均出現明 顯上升態勢，這也帶動了人均收入的提升。是整體效率提升的表現，越是大公司，管控能 力越強，提升的效果也就越明顯。

我們注意到，行業基層員工的在管面積提升，公司單位在管面積分攤的人力成本下降， 而單位人工的工資在上升。員工年收入的提升并非壞事，這可能意味著行業底層可以跟得 上社會進步的步伐——因為整個物業管理行業的員工年收入在勞動密集型行業中是偏低 的。 至今為止，大多數公司操作界面仍然是傳統的，低效的，有巨大提升空間的。這意味 著優秀公司打造中后臺系統的努力還會加速，而這種努力會帶來大公司市占率大幅提升 （表現為外拓的合理性），以單位面積更少量的員工提供更高滿意度的服務，并在全社會 規模化復制這種服務。 我們認為，這就是大公司得以快速外拓的根本原因。

一種特殊的外拓：基于朋友圈的合作

由于關聯的房地產企業有一些開發合作的朋友，更容易在多項目層面成立合資公司， 既規避了并購整合的高對價問題，又大規模增加了第三方外拓的規模。

并購——成功或失敗的加速器

雙面并購

我們從不認為并購一定是錯的。如果一家公司掌握了效率制勝的關鍵，利用資金優勢 迅速擴大規模是完全合理的。酒店管理的龍頭華住是開展過關鍵并購的，產業互聯網龍頭 貝殼也是進行過并購的。 但我們的確認為，并購是成功或者失敗的加速器。如果企業是具備規模化復制品質服 務能力的，且其具備規模整合能力（正如當年的貝殼），那么并購將是鞏固其產業優勢的 最好路徑。如果企業沒有規模化提供品質服務的能力，或整合協同實力不足，那么并購將 加速暴露其短板。

由于掌握成功方法論的公司畢竟很少，行業的確缺乏上市公司并購整合的成功案例， 這使得當前市場對于并購拓展較多的公司（含世茂服務、合景悠活、雅生活服務、彩生活 等）給予估值折價。 如果一家公司的確出現了一邊并購，一邊丟盤，且趨勢隨歷史發展并無好轉，則大概 率該公司的底層中后臺確實可能不支持公司做大。

企業何以鐘情并購？

盡管市場給予并購拓盤以估值折價，企業仍然鐘情于并購。從產業層面看，規模不是 萬能的，但沒有規模是萬萬不能的。從估值層面看，資本市場對于并購的看法不友好，但 對小規模公司看法更加不友好。

物業管理行業目前是一個從千帆共進到諸強爭霸的局面，分散度雖高，但集中度快速 提升終究會有諸強碰撞的一天。沒有規模，就沒有辦法更新底層，提高效率，復制品質化 服務，強化科技化應用就會都變成空話。對一些公司來說，并購可能是錯誤的路線，但不 并購更是絕望的路線。一些公司在外拓能力不足，規模逐漸掉隊的情況下，確實也希望憑借并購翻身一搏。

當然，2021 年之后這種情況可能越來越少見，而大公司發起的具備品牌整合可能的并購 日漸常見。現在階段的大公司，數量也超過 20 家。且被并購方完全可以向很多企業同時 發出邀請，故而現階段的并購預計是競爭非常激烈的。 而 2020 年末，在資本市場賦能下，重點公司在手貨幣資金高達 1102.5 億元，相對 2019 年末同比增長 170.49%。重點公司賬面有充足的貨幣資金，且目前的估值有再融資 獲得資金的可能性，資本市場支持這個行業的龍頭公司并購繼續做大。

三、并購市場——短期繼續升溫和中期回歸均衡

2021 年之前，物業管理行業的競爭是隱性化的。由于頭部集中度很低，企業還處于 自由成長的階段。不同企業雖然是在全委外拓方面會遇到一些競爭，但全委外拓的合同金 額畢竟偏小，且競爭也遠沒有開發企業拿地競爭這樣激烈。2021 年之后，不僅全委外拓 的競爭更加激烈（全委外拓飽和合同收入規模和用戶數量，可以基本等于公司品牌影響力 高低），在并購市場也會出現激烈的正面競爭。 短期上市公司貨幣資金充裕，而中型公司期望獨立上市，并購激烈度可能進一步提升。

而中長期，由于中小公司的估值分化，IPO 所帶來的資金可能用盡，一部分物業管理 公司沒有整合能力，并購可能被證偽，融資——并購的循環可能會被打破。同時，愿意轉讓的物業管理公司可能越來越多。并購市場的高估值和小物業管理公司 IPO 的囧境都在推動公司改變意愿，我們預計 2021 年逐季度市場上可并購的標的會越來 越多，質量也會日漸提升，到 2021 年三季度末并購的買方可能逐漸占據有利位置。

四、社區空間潛力十足，等待規模臨界點

增值服務靜待規模臨界點

2020 年，業主增值服務實現了遠超總營收的增長速度達到 62.54%。業主增值服務在 樣本公司營收中所占比例亦由 2017 年的 10.04%，上升到 2020 年的 15.87%。隨著業務 的逐漸豐富，加權平均毛利率下降到 41.91%。

增值服務發展空間廣闊，束縛還是規模不夠。不過好在行業公司先期已經開展了多個 方向的增值服務試錯，逐漸摸索出可行的發展方向，只需等待規模經濟臨界點。社區的增 值服務，可以分為對公共空間的利用，對房屋的服務，對人的服務。 在公共空間利用方面，行業展示出顛覆服務垂直供應商的潛質，唯規模仍嫌不足。例 如在廣告領域。截止 2020 年 7 月 31 日，分眾傳媒自營和外購的電梯電視媒體合計 68.7 萬臺，而電梯海報媒體約為 289.2 萬個。而碧桂園服務體系內的城市縱橫與碧桂園服務本 身，保守估算約有 216.4 萬塊電梯海報媒體。

目前碧桂園服務體系的規模較小，廣告的議 價能力較弱，而如果碧桂園的在管規模按目標擴張十倍，則電梯海報媒體數量將達到 364 萬塊（相當于 164 萬塊自營及 200 萬塊外購），且集中于三四線的中高消費能力人群。這 樣其自營板塊數與分眾幾乎持平，屆時影響力和溢價能力自然不可同日而語。而且，物業 管理在空間利用方面的天然優勢，在于公司相比垂直供應商對于空間利用的優勢顯然更大， 只待規模隨著時間而綻放。

2020 年碧桂園服務的社區傳媒服務收入僅為 3.50 億元（考慮到 2020 年 9 月完成城 市縱橫交易，還原的碧桂園服務自營部分廣告收入約 2.25 億元，城市縱橫全年收入 3.75 億元），而分眾傳媒總收入為 120 億元。若長期來看，公司社區管理規模能翻 10 倍，預計 相關廣告服務收入預計能達到 50 億以上。由于當前物管市場的集中度情況，決定了不止 一家大公司的確有可能規模增長十倍（雖然未必是特定某家公司）。

增值服務在對房屋的服務方面，也是受限于規模不足，但視傳統領域競爭對手的強弱， 有些領域發展很快。在房地產經紀業務領域，物業管理公司面臨強大的產業互聯網對手的 競爭，僅依靠于線下的房源獲取和業主信任優勢，業務本身也極需規模效應，發展相對較 慢。而在一些領域譬如美居業務，物業管理公司面對的是高度分散的市場和參差不齊的供 給，美居業務的發展相對較為迅速。相比起空間利用來說，我們認為涉及房屋的服務，專 門門檻更高，垂直服務提供商競爭實力更強。在很多賽道，物業管理公司的競爭者并非彼 此，而是垂直服務提供商。例如，美居業務的競爭對手是紅星美凱龍，居然之家之類的家 居賣場，甚至是家電賣場。租售業務的競爭對手則是貝殼等。總體來看，規模上升對于這 些業務都是有利的，盡管其在不同領域面臨的競爭壓力并不相同。

在對人的服務層面，關鍵還是厚積薄發，積累用戶畫像，擴大規模，再行探索，市場 會比較質疑重資產投入。長期來看，對人的服務是最有吸引力的所在。短期來看，物業管 理公司在對人服務方面仍有明顯的能力短板，SKU 的發展會有阻力，或者需要重資產投入。

社區智能化改造是下一站熱點

物業管理科技一方面解放人力，一方面改變運維流程，形成新的社區服務和增值服務 形態。物業管理公司的科技板塊核心在于應用，而社區豐富的應用條件，為科技應用提供 基礎。如果說公共場所的智能安防已然實現識別，在社區端場景和規則的構建，則十分有 賴于物業管理公司的積極參與。

物業管理公司的能力不僅是和業主方進行詳細溝通，更包 括制定智能化改造之后社區運維的游戲規則，并以市場化手段推廣這些游戲規則，從而有 效解決市區面臨的痛點問題，如高空拋物，亂停車，巡更等。 在這個層面，物業管理公司是科技公司最好的合作伙伴，是整個智慧社區生態的積極 參與者。技術的成熟天然帶來巨大的需求。

這對于物業公司而言，不僅意味著智慧化改造 的一次性收入，更意味著新運營場景的誕生，龍頭公司優勢的進一步擴大。我們相信，科技服務將會成為一個全新的，高增長的物業管理公司收入來源。2021 年之后，一些科技領域十分優秀的物業管理公司，甚至有可能考慮科技板塊的分拆問題。

詳見報告原文。

編輯：123weilai