A股展望及投資策略深度報告：核心資產牛市進入新階段

一、回頭看，“核心資產牛市的大趨勢和小波段”已經成真

2016 年初至今，有一件事令我們倍感欣慰和榮幸，那就是我們倡導的“核心資產Core Asset”理念現在已經深入人心，已經成為投資中國各類資產的標簽性詞語。從那時起，我們數年如一日地倡導、推動、充實、完善“核心資產”投資理念。

如今回頭看，“核心資產牛市”在 2019 年這篇報告發布后已如期啟動。我們以外資持股前 50 的組合來刻畫核心資產的表現，可以看到雖然上證指過去兩年幾乎原地踏步，但是，核心資產指數已然翻倍。我們這兩年一直秉承著“核心資產”來推薦結構性行情，按照當年推演的藍圖把握住了時代的脈絡和核心資產牛市的根基。

2020年上半年的行情依然是核心資產長牛起步階段的蹣跚，而2020 年下半年將開始演繹核心資產牛市的高潮或者主升浪階段。

核心資產牛市的基本面基礎：中國經濟步入“中年”、中低速、高質量發展階 段，中國各領域加速優勝劣汰、結構分化。中國核心資產的結構性長牛將立足于中國經濟中長期三大動力——科技創新、內需擴張、改革開放。中國核心資產將呈現競爭力不斷提升的大趨勢，強者更強甚至成為全球贏家。

核心資產牛市的制度面基礎：中國金融體系重構決定核心資產大趨勢。中國經濟從重化工業為主導的工業化中期階段邁入到以創新驅動為主導的工業化后期階段，從要素驅動、債務驅動向創新驅動轉變，推動資本市場走向股權時代。科創板之于A 股乃至于金融體系重構，就像當年的經濟特區之于中國。科創板為代表的制度創新，將推動中國資本市場有效服務實體經濟。

核心資產牛市的資金面基礎： 投資者結構走向國際化、機構化，驅動中國股市走向成熟。隨著中國資產市場的改革開放，主權基金、養老金等為代表的外資機構投資者將成為主要的增量資金來源。無論外資還是內資，增量資金都是以機構投資者為主導，更愿意選擇龍頭估值溢價、更愿意給予基本面確定成長的東西估值溢價。

核心資產牛市的全球環境：未來數年全球將深陷“優質資產荒”的時代，業績持續增長的中國核心資產屬于全球稀缺的優質資產。全球宏觀經濟的低增長將是常態，與此對應，發達經濟體深陷高債務率、低利率負利率的泥沼。全球化紅利已經盛極而衰，以鄰為壑的民粹主義興起。在經濟低增長的時代，資產的世界有點沙漠化的傾向，而核心資產不論是在中國還是在美國資本市場，都像是沙漠中擁有水源的綠洲一般傲然的存在。

二、展望基本面新變化：新一輪庫存周期和新型朱格拉周期將是“核心資產牛市”的中長期邏輯

2.1 、中國新一輪庫存周期將進入主動補庫存階段

2.1.1 、中國經濟已經逐漸恢復至疫情前的正常水平，弱復蘇有望延續

首先，中國經濟弱復蘇基本得以確認。PMI 數據已經連續四個月站上榮枯線，5 月份 PMI 為 50.6，6 月份上升至 50.9,其中生產 PMI 由５月 53.2 上升至６月 53.9。

第二，中國國內經濟活動正在回復到疫情前的正常水平。勞動力市場數據和發電量數據顯示，2020 年 5 月平均工作時間從 44.3 小時/周快速上升至 6 月 46.1 小時/周，2019 年同期為 45.7 小時/周。2020 年 5 月份發電量同比增速為 4.3%，較三月份-4.6%和 4 月份 0.3%有明顯改善。

第三，外需至少不會比預期的更糟糕。雖然全球疫情依然嚴峻，但是，歐美等主要經濟體持續推進經濟重啟，全球經濟活動已經解凍。中國 5 月出口總額 2068.1億美元，同比下滑僅 3.3%，大幅強于預期。各國積極出臺的財政刺激措施有望進一步拉動外需。以美國為例，不論誰當選新總統，刺激基建都是必選項，特朗普政府計劃出臺接近 1 萬億美元的基礎設施計劃，而眾議院民主黨主導通過 1.5 萬億美元的《前進法案》。

2.1.2 、預計 PPI 見底，中國新一輪主動補庫存有望開始

原本自 2019 年底啟動的中國新一輪庫存周期，被突如其來的疫情打亂了節奏。經過三個月的調整之后，結合工業企業存貨數據和 PPI 數據來看，中國庫存周期后續有望進入主動補庫存。

下半年中國的 PPI 有望確認觸底回升。1）5 月 PPI 同比降幅為 3.7%，降幅環比縮窄。2）６月份 PMI 價格指數回升：主要原材料購進價格 PMI 指數為56.8，前值為 51.6；出廠價格 PMI 為 52.4，前值為 48.7。3）4 月份以來，煤炭、銅、鋁、鋼鐵等大宗商品價格持續反彈。

PMI 分項中工業企業產成品庫存指數連續三個月下降，6 月降至 46.8 處于2010 年以來較低水平。工業企業產成品存貨同比增速４、５月份出現明顯下滑。

2.1.3 、先進制造業利潤彈性將強復蘇

隨著PPI 觸底回升，中國的工業企業利潤增速有望結束 2017 年以來的下降趨勢。實際上，5 月份，工業企業利潤已見底回升，當月同比增長 6%。

截至 2020 年 5 月底最新已公布的產成品存貨同比數據，汽車制造、電氣機械及器材制造業、通用設備制造業，化學原料及化學制品等行業均處在 2020 年庫存同比分位數相對較低的水平。

隨著復工復產和投資消費復蘇，先進制造業的利潤彈性可能超預期。計算機、通信和其他電子設備業， 5 月份利潤總額累計同比增速達到 34.7%。專用設備制造業利潤累計同比增速 5 月份也達到了 16.6%

2.2.1 、以國內大循環為主體的經濟發展新格局下，科技創新將獲得重點支持

逆全球化和外部環境惡化的背景下，中國正在加快形成以國內大循環為主體，國內、國際雙循環相互促進的新發展格局，發揮超大規模內需潛力來驅動“自主可控”的科技朱格拉周期。

2020 年政府工作報告中提出，要擴大有效投資，重點支持“兩新一重”，“兩新”即：加強新型基礎設施建設，發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用，建設充電樁，推廣新能源汽車，激發新消費需求、助力產業升級；加強新型城鎮化建設，大力提升縣城公共設施和服務能力，以適應農民日益增加的到縣城就業安家需求。新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，支持加裝電梯，發展用餐、保潔等多樣社區服務。

國家通過各種創新工具對“新基建”的投資進行引導。1）5 月 7 日，國開行推出第二批 3500 億元（含外匯 100 億美元）復工復產達產專項貸款……力爭上半年發放制造業專項貸款 1300 億元，支持傳統產業升級改造和戰略性新興產業發展。2）以大基金為代表的產業基金投資提速，重點投向戰略性新興產業。

2.2.2 、以 5G、新能源車為代表的新基建有望對全產業鏈產生極大的帶動效應，驅動“自主可控”科技朱格拉周期

首先，2018 年以來，中國高技術制造業投資累計同比增速持續高于制造業投資累計同比增速。2020 年 1-5 月固定資產投資累計同比增速-6.3%，而同期高技術制造業投資累計同比增長 2.7%。

以 5G 發展為例，根據中國信通院 2017 年發布的《5G 經濟社會影響白皮書》：從產出規模看，2030 年 5G 帶動的直接產出和間接產出將分別達到 6.3 萬億和 10.6 萬億元。在直接產出方面，按照 2020 年 5G 正式商用算起，預計當年將帶動約4840 億元的直接產出，2025 年、2030 年將分別增長到 3.3 萬億、6.3 萬億元，十年間的年均復合增長率為 29%。在間接產出方面，2020 年、2025 年和 2030 年， 5G 將分別帶動 1.2 萬億、6.3 萬億和 10.6 萬億元，年均復合增長率為 24%。

其次，中國新一輪的朱格拉周期，不同于 2000-2010 年城鎮化工業化全球化背景下以“五朵金花”為標簽的那一輪，而更像是美國 90 年代的信息高速公路為標簽的科技型朱格拉周期。從 1990-2000 是美國的一輪新型朱格拉周期，美國步入信息技術革命時代，互聯網和計算機的興起驅動計算機和電子產品行業繁榮。

以史為鑒，以下一些規律值得借鑒。

淡化 GDP和固定資產投資增速等總量數據，關注結構亮點，結構聚焦科技。到 1991 年至 2001 年，伴隨信息產業內部的結構升級，電腦和通信類設備占信息設備投資比重大幅上升。這一階段信息通信技術生產行業占 GDP 比重從1990 年的 3.4%攀升至 2000 年的 6.2%。

不同于工業化城鎮化時代，科技創新時代下的朱格拉周期是由科技型行業來主導設備更新投資規模。一個突出表現是，自 80 年代開始，美國信息類設備投資的占比就在不斷持續上升，到 1990 年代維持在 36%的高位，而工業設備和運輸設備投資占比不斷下滑，在 25%以下徘徊。

科技創新時代下的朱格拉周期，信息類設備的投資增速持續保持在高位。美國在 1990-2000 年的朱格拉周期內，設備投資同比增速始終維持在高位。

三、展望資本市場規則的新變化：機制服務科技創新，監管引導“長牛”

3.1 、A 股市場積極推動注冊制和科創板，服務實體經濟和科技創新

首先，中央對于資本市場的重視程度可謂前所未有。2018 年底，中央經濟工作會議提出“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革， 打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”。近兩年以“科創板、注冊制”為亮點的A 股市場改革快速推進。

其次，資本市場監管層的政策導向十分清晰——資本市場肩負起推動創新轉型的使命，充分發揮資本市場促進創新資本形成的機制優勢，大力推動科技、產業與金融的良性循環。我們預計后續政策將繼續大力支持 “硬科技”企業利用資本市場發展壯大，比如，加快推進科創板和注冊制，將科創板股票納入滬股通標的等。

第三，事實上，中國境內資本市場的雙向擴容與新經濟的良性循環正在形成。

A 股市場的 IPO 向科創板、新興市場行業傾斜。截至 2020 年 7 月 10 日，過去一年時間里，科創板占全部 A 股 IPO 金額 41%，高于主板占比（40%），創業板占比 9%，中小企業板占 10%，主板僅占 40%；分行業來看，信息技術占A 股 IPO 金額的 35%，醫療保健占 10%，可選消費和日常消費占比為6%，其余行業占比 49%。

科創板聚焦“硬核”科技。截至 7 月 10 日，當前科創板已上市公司 123 家， 主要集中于電子核心產業、新興軟件和新型信息技術服務、生物醫藥產業和智能制造裝備產業。

科創板的財富示范效應顯著。截至 2020 年 7 月 10 日，統計已上市科創板公司估值水平：根據中位數法計算得出科創板 PE TTM 為 90.6 倍，PB 為 11.1倍。截至 7 月 10 日，對已上市科創板公司漲跌幅進行統計，科創板公司上市首日平均漲跌幅為 159.3%，上市以來漲跌幅平均值為 239.1%。

第四，A 股市場的市值結構當前已經發生巨大轉變，消費、科技行業市值僅次于金融。截止 2020 年 7 月 12 日，A 股市場金融行業占比仍居首位（23%），消費次之（可選+日常 18.8%），科技第三（16%），工業第四（15%）。

3.2 、港股積極改變發行制度和指數編制規則，順應中國經濟新趨勢

首先，順應中國經濟科技創新發展的大趨勢，2018 年港交所修改主板上市規則。

港交所鼓勵科技創新型公司來港上市，包括允許符合條件的尚未盈利或沒有收入的生物科技公司來港上市、允許同股不同權的新興及創新行業公司來港上市、允許符合資格的中資及國際公司在港二次上市。

其次，港股制度改革，有效地實現了吸引中概股回歸、獨角獸來港上市的目的。

一方面，港股市場的新經濟行業 IPO 持續欣欣向榮。2019 年全球首發募資額 香港市場排名第一，從行業來看，資訊科技業占比 33%，消費類行業占比 28%， 醫療保健業占比 13%。以生物科技為例，自上市新規生效至 2020 年 4 月，港 交所已迎來 28 家醫療健康和生物科技公司在香港上市。截至 2019 年末，香 港市場共有 146 家醫療健康公司上市，總市值 1.85 萬億港元，較上市新規生 效前的 2018 年 4 月增長 72%。

另一方面，新經濟的核心資產紛紛來港股上市。近年來港股吸引了美團點評、 小米等獨角獸公司赴港上市；另外，中概股阿里巴巴 2019 年 11 月率先登陸 港股，近期網易、京東也紛紛著陸，為其他中概股的回歸提供了成功的范本 參考。

第三，伴隨著發行體制的改革創新，港股市場的市值結構當前已經發生質變，已 經實現科技行業主導并且還在繼續提升占比。2020 年 2 季度港股市場的科技行業 市值占比從 2019 年 3 季度的 20%躍升至 35%，金融占比下滑至 17%，可選消費 和電信以 15%和 11%位于其后，必需消費、工業和醫療保健均約為 7%。

第四，恒指編制規則的新變化帶來新生機，隨著越來越多的新經濟公司上市，未 來有望出現類似美股 FAAMNG 驅動港股指數前進的格局。

2020 年 5 月 18 日至今，恒生指數和恒生中國企業指數編制規則持續發生革 新調整，主要變化為納入來自大中華地區（即中國香港、中國內地、中國澳 門及中國臺灣）的同股不同權公司及第二上市公司至恒生指數及恒生中國企 業指數的選股范疇，另外，同股不同權成份股的整體比重不得超過 10%的上 限規定也將被撤除。

以成交金額來觀察，港股市場的轉型更加顯著——資訊科技業交易熱度持續 走高。2019 年，資訊科技業的成交額占比已經達到 25%，而金融 23%、地產 建筑業 14%、非必需消費業 12%位于其后，其余行業的成交額占比未超過 10%。

3.3、中國資本市場監管導向側重引導“有韌性、可持續”的“長牛”

首先，資本市場的監管層強調要加強法治環境的建設，堅持科學監管。新修訂的 證券法已大幅提高資本市場違法犯罪成本，證監會和相關部門將進一步加強證券 執法和司法工作，堅決打擊、遏制資本市場違法犯罪活動，保護投資者權益。

其次，2015 年股市泡沫牛杠桿牛的悲劇為前車之鑒，監管政策將強化各方協作， 著力提升金融治理效能。在國務院金融委的統一指揮協調下，中國資本市場呈現 出各有關監管單位密切配合、共同加強形勢研判的新局面，重點領域的風險可以 未雨綢繆，市場的韌性將明顯增強。

第三，面對似曾相識的“快牛、瘋牛”特征，這一次中國金融監管層的應對更有章 法，不是通過行政性手段壓制市場節奏，而是用市場化力量來引導股市理性繁榮。

敬畏市場，監管尊重市場規律，2020 年 7 月初兩融交易迅速攀升，中國投資 者者對于全面牛市的預期快速升溫、持續自我強化，牛市的亢奮特征明顯。 截至 7 月 8 日，融資買入額達到 1867.8 億元，逼近 2015 年 4 月初的水平； 融資買入比例（融資買入交易額占 A 股總成交金額比重）12.48%相當于 2014 年 10 月，而 2015 年瘋狂時高達 18%，所以，市場仍有較強的向上慣性。

維護“法治環境”、打擊違法行為。表現為，證監會查處場外配資平臺；銀保 監會嚴禁銀行保險機構違規參與場外配資，嚴查亂加杠桿和投機炒作行為， 防止催生資產泡沫，確保金融資源真正流向實體經濟中最需要的領域和環節。

及時推行市場化調節手段，包括，積極推進 IPO 和再融資；放寬減持限制； 參照海外的平準基金模式等等。

四、展望資金面的新變化：海外流動性泛濫，中國“融資成 本”趨勢性下降

4.1、境內：中長期而言，中國社會真實的“融資成本”將趨勢性回 落，有助于股市估值中樞上臺階

4.1.1、中期，隨著中國經濟弱復蘇和創新型金融工具的運用，寬信用 的格局仍有望延續，信用利差回落、風險偏好提升

首先，直達實體的創新型貨幣政策工具繼續加力，將推動終端貸款利率持續下降。

2020 年 5 月以來，隨著中國疫情得到控制、經濟逐步恢復，貨幣政策最寬松 的階段已經過去，監管政策打擊金融套利導致資金利率短期出現反彈。

但是，實體經濟的融資成本仍在下行。截至 2020 年 6 月 22 日，1 年期貸款 市場報價利率（LPR）為 3.85%，較 3 月份下降 20bp；5 年期貸款市場報價利 率（LPR）為 4.65%，較三月份下降 10bp。

其次，信用利差出現明顯壓縮、風險偏好改善。截至 7 月 6 日，AA 產業債信用 利差較 4 月份高點下降 58.5bp，AA+級產業債信用利差下降 40.8bp，AAA 級產業 債信用利差下降 35.3bp。

4.1.2、長期來看，中國真實的無風險收益率將趨勢性下降

首先，從中國居民資產配置情況說起，權益資產配置的比例明顯偏低。根據中國 人民銀行發布的 3 萬余戶城鎮居民資產負債調查：2019 年，城鎮居民總資產中 59% 配置于房地產，僅 2%配置于股票和基金；在金融資產中，現金和存款 47%，銀行 理財及資管信托產品占比 27%，保險 7%、股票 6.4%、基金 3%。

而海外比較來看，2019 年美國居民總資產的 24%為房地產，股票和基金占 35%， 保險和養老金占 23%。同樣，高儲蓄率的日本，2018 年包括住宅在內的固定資產 占 12%，股票和基金占 9%，保險和養老金占 18%。

其次，中國居民長期低配權益資產，宏觀層面的原因是工業化城鎮化高速發展階 段，實體經濟對資金異常饑渴，債務融資是社會主導的模式。特別是與房地產融 資有千絲萬縷關系的理財產品、信托產品、民間拆借等，在社會資金爭奪戰中強 勢，從而，導致社會整體融資成本貴成為常態。具體而言：

城鎮化的高速發展階段，房地產成為驅動經濟發展的重要支柱，特別是 2008 年之后較長一段時期全球經濟低迷、中國陷入產能過剩的困境，房地產更是 成為刺激經濟的主要手段之一。

城鎮化過程中房地產市場的長牛又吸引了巨量的社會資金，房子成為過去 10 多年的流動性“蓄水池“、居民大類資產配置的主力，而股市始終是“配角”

隨著房價的數輪大漲，住房問題特別是房地產的資產泡沫成為社會焦點問題， 房地產相關融資環境逐步收緊，因此，影子銀行、理財產品、信托產品、民 間拆借等長期與房地產的強勁融資需求密切相關，導致融資成本貴成為常態。

過去十年，中國股市面臨的無風險收益率其實是以理財產品為代表的“類固 定收益”產品的收益率和房價漲幅，這對股市的估值形成了系統性的壓制。

第三，經濟從投資驅動、債務驅動走向創新驅動，意味著全社會真實的“無風險 收益率”將下行。一方面，“房住不炒”戰略將對房地產相關的融資和投資鏈條產 生深刻改變，另一面，打破剛兌、理財產品凈值化，將推動社會財富向權益類資 產再配置，有助于系統性提升股市估值中樞。

中國已經進入工業化和城鎮化后期，在“房住不炒”的基調之下，配置在房 地產市場的龐大居民財富有望向權益資產趨勢性轉移。

房地產新增貸款占各項貸款增量的比例變遷，顯示了社會資源配置重大變化： 這一比例在 2016-2017 年曾經超過 50%，這些年在相應的政策引導下逐年下 降，2020 年一季度占比已經降到 25%左右。

金融供給側改革啟動之后，加速打破剛兌、理財產品凈值化持續推進，因此， 理財等類固收產品不再是無風險的資產。

4.1.3、中長期，中國股市增量資金的機構化特征明顯

首先，過去幾年核心資產結構性行情的賺錢效應明顯，越來越多的普通投資者選 擇通過基金入市。

2016-2020 年，新增自然人投資者數量一直趴在底部，但是，股票型和混合型 基金發行份額穩步上升，尤其是 2020 年截止 7 月 12 日發行份額已經超過 2019 年全年。

存量公募基金規模按照發行時間顯示，2019 年至今新增基金規模大幅提升。

其次，海外機構逐漸增加對 A 股的配置。隨著互聯互通機制的開通和深化，以及 MSCI 將 A 股市場納入全球指數體系，2018 年至今海外資金對 A 股持有市值占比 逐年大幅提升，從 2017 年 1 月的 1.4%大幅提升至 2020 年 3 月的 3.4%。 第三，銀行理財和保險等中長線資金，在全球資產荒的時代正加大向股市再配置： 1）大類資產收益率比較，優質股權資產估值有吸引力，恒生指數，上證 50、滬深 300 的潛在收益率（市盈率倒數）遠高于高評級信用債收益率和理財產品收益率； 2）低利率環境加大了保險公司投資端的壓力，同時即將于 2022 年實施的 IFRS9 也會加大投資收益率的波動性，保險公司有動力逐步加大長期股權投資。

最后，作為小結，機構主導的行情有助于核心資產長牛的延續。

參考美國 80 年代 401K 計劃實施以后，美股機構化趨勢加速，美國的住戶和 非盈利組織持有市值占比從 1980 年接近 70%一直下降至今 40%以下。

美國機構化進程的推進伴隨著核心資產長牛。80 年代后期，美國上市公司中， 一批優秀的核心資產，包括迪士尼、麥當勞、沃爾瑪等脫穎而出，呈現“贏 家通吃，強者恒強”的格具。

4.2、海外：流動性存量泛濫、中國各種“好賽道”核心資產吸引力強

4.2.1、短期美股要震蕩消化高估值，但系統性風險不大，中期震蕩向 上的概率大

首先，當美聯儲資產負債表擴張速度放慢或者階段性不再擴張，標普 500 指數也 隨之步入震蕩、消化估值。美股的整體估值目前處于歷史性泡沫狀態，相當程度 反應了流動性寬松預期。

第二，美股需要消化估值，要么階段性調整，要么箱體震蕩等待基本面業績復蘇。

截至 7 月 2 日，標普 500 預測市盈率為 25.0 倍，互聯網泡沫時期標普 500 預 測市盈率為最高 26.3。當前標普 500 指數預測市盈率已接近互聯網泡沫時期 的預測市盈率的高值。

截至 7 月 2 日，標普 500 行業預測市盈率均位于 1990 年以來的較高分位數 水平：非核心消費品（100%）、工業（100%）、房地產（99%）、公用事業（92%）、 原材料（91%）、核心消費品（91%）、信息技術（90%）、金融（90%）、電信 服務（86%）、醫療（56%）。（注：括號內百分比數值為對應行業預測市盈率 于 1990 年以來的分位數）

第三，疫情不止、美國貨幣政策和財政政策的刺激也不會停，美股中期而言系統 性風險不大，階段性經濟數據或者季報業績數據的風險只是短期擾動。

疫情并未影響經濟重啟。當前美國疫情二次沖擊仍不見拐點，近期美國單日 新增確診病例超 5 萬人，但是，美國經濟重啟的進程未受影響。以美國的服 務業為例，并未出現規模性的關停，比如餐館，截至 7 月 6 日，全美 50 個州 中僅 4 個州實施了關閉措施。

不論是 2020 年美國總統大選年的政治壓力，還是美聯儲的鴿派立場，美國都 將繼續以超常規貨幣政策和財政政策來刺激美國經濟，直到走向復蘇。

4.2.2、中期，海外泛濫的資金將在全球范圍尋找性價比更高的資產

首先，財政赤字貨幣化的力度加深，對美元構成壓力，我們預計美元中期走勢將 有望比 2020 年弱勢，性價比更好的資產將受益于資金從美國溢出的效應。

歷史上，美國財政赤字率大幅上升的時期，往往伴隨著美元走弱。為了應對 疫情的沖擊，美國財政赤字占 GDP 的比重攀升至二季度末 9.8%的歷史高位。

美國疫情的反復，美國將繼續出臺大規模的財政刺激，這需要貨幣政策的配 合。截止 5 月 15 日聯儲持有的美國國債增量超過了美國國債的凈發行量。

歐、日10年期國債與美國國債利差已經快速回升至2013年以來的較高水平。

其次，歷史經驗看，美元走弱的階段，資金從美國向新興市場溢出的效應明顯。 2020 年 4、5 月份主要投資于新興市場的 ETF 凈流出約 76.8 億美元，然而，6 月 以來伴隨美股步入震蕩，資金外溢趨勢明顯，6 月份主要投資于新興市場的 ETF 凈流入約 16.7 億美元。

第三，歷史上，美元指數的走勢與 MSCI 美國指數/MSCI 新興市場指數的走勢有 較強的正相關關系。2020 年 6 月份美元走勢進入弱勢震蕩，上證綜指（漲 20.6%）、 MSCI 新興市場亞洲指數（漲 15.6%）和 MSCI 新興市場指數（漲 13.5%）領漲

4.2.3、中期，中國核心資產在全球的性價比高，受益于全球再配置

中國優質股票資產性價比更高：中國經濟復蘇更明確；估值有優勢；資本市場的改革創新，這些都有助于提升外資對中國資產的關注度。

中國占據全球 GDP 超過 20%，而資產的全球配置比例依然較低。據央行數 據顯示，截至 2019 年 12 月，境外機構和個人持有境內股票達 2.1 萬億元， 持有債券資產約 2.3 萬億元，從占比看，境外投資者在中國股票、債券的持 有比重在 2%至 4%左右。

全球優質資產荒的時代，中國各種“好賽道”的核心資產在全球都是稀缺的， 如同沙漠中的綠洲。以 MSCI CHINA 前十大權重股為例，簇擁阿里、騰訊、 美團、京東、網易等互聯網巨頭；外資持有 A 股前十公司貴州茅臺、美的集 團、格力電氣、恒瑞醫藥、中國國旅等都是中國消費和醫藥行業的好公司。

并且，全球來看，這些公司優質而且不貴。全球都水漲船高，而港股和 A 股 的諸多優質資產在全球來看性價比有相對吸引力，尤其是港股恒生指數、恒 生國企指數 PE 估值在全球主要市場中都處于較低水平。納斯達克、德國 DAX30、標普 500、MSCI 新興市場的 PE 都已經高于 2011 年以來的 95%分 位數水平，歐洲斯托克 50、日經 225 的 PE 也處于 2011 年以來的 90%分位數 水平附近，而恒生指數（47%）、恒生國企指數（57%）尚不到 60%分位數。

中國港股和 A 股正在進行改革創新，包括，注冊制、科創板、中概股回歸、 核心指數編制方式的優化、對外開放，都將提升外資對中國資產的關注度。

我們可以觀察到，3 月 23 日以來，北向資金持續保持凈流入，3 月 23 日至 7 月 3 日，已累計流入 1684.3 億人民幣。

4.2.4、長期，中美博弈還將有波瀾，但是，擾動成為全球資金趁機買 入中國核心資產的良機

中美博弈長期還有波瀾，但是，2020 年下半年大概率有驚無險，如果圍繞香港問 題的中美博弈還會出現波折，恰為全球資金提供趁機買入中國核心資產的良機。

五、投資策略：精選核心資產，把握當下，贏在未來（詳見報告原文）

5.1、行情展望：核心資產長牛仍是大概率事件，而指數瘋牛每次不長久

首先，未來數年核心資產繼續結構性長牛行情是大概率事件。

其次，未來數年的投資風格——科技成長仍將是本輪行情的主旋律，而傳統行業 估值修復所導致的風格再平衡只是“水漲船高”的插曲。

這是基于基本面的判斷，建議淡化指數的波動，把精力放在更重要的事情上，聚焦于核心資產的長牛。

當前與 2001-2010 年不同，那時的朱格拉周期是重工業化主導的，那時的周 期股其實是成長股，而現在多數周期股只是伴隨弱庫存周期而起伏、做波段。

當前與 2009、10 年也不同，那時是 4 萬億刺激下的“強復蘇”加上流動性大 水漫灌，而現在是“弱復蘇”和國內貨幣政策刺激保持定力。

當前在宏觀“弱復蘇”和新科技朱格拉周期啟動的環境下，科技型的先進制 造業兼具成長和周期特征，中期盈利有彈性、長期成長空間巨大，是中短期 和中長期的最優解。我們看好，新能源車、5G 半導體、精細化工、軍工、高 端制造這些景氣在持續改善、既有周期色彩、又有科技含量的領域。

結論：精選那些受益于國內大循環新趨勢的相關行業核心資產才是長期贏家之道。 當前資本市場的重要變化是 A 股啟動創業板注冊制，港股體制創新吸引同股不同權、中概股回歸以及那些沒有收入的創新型生物科技上市。無論是 A 股還是港股， 股票會越來越多，但是，股票與股票之間的差異也會越來越大。上世紀 80-90 年 代美國信息技術加速發展時期，大批“披著互聯網外衣”的公司發行上市，但僅 有優質公司才能夠在互聯網泡沫破滅之后生存下來。

第三，從行情節奏來看，我們承認中國權益資產已經進入“水漲船高”的全面行情 階段，但是，基于上證綜指發生質變仍有待時日，指數型“瘋牛”每次都不會持續 太久。建議投資者不要去“賭”像這次不一樣。在當前宏觀環境下，傳統行業特 別是周期行業行情更多是圍繞庫存周期進行大幅波動，而不像過去那樣具有朱格 拉周期的繁榮動能。但是，目前，上證綜指仍是傳統行業主導的指數，市值結構 的分布來看，金融地產占比 32%，能源材料公用事業占比 17%，工業占比 15%， 日常消費+可選消費占比 19%，信息技術占比僅 9%，醫療保健占比 6%。

第四，中國股市若想要走出大盤指數的長牛趨勢，也許需要等待中國版的 FAAMNG 來支撐指數震蕩向上。2009 年至今以 FAAMNG 為代表的核心資產驅 動美股走出指數長牛行情。2009 年 4 月 FAAMNG 占標普 500 指數的權重只有 5%，其中 Facebook 和奈飛還未上市，2020 年 7 月 FAAMNG 占標普 500 指數的 權重已經高達 22%。2009 年初至 2020 年 7 月，FAAMNG 貢獻了標題 500 指數漲 幅的 32%，從 2015 年初至 2020 年 7 月，FAAMNG 貢獻了標題 500 指數漲幅的 53%，過去一年，FAAMNG 貢獻了美股標普 500 指數漲幅的 180%！

5.2、“國內大循環為主體”的新形勢下的核心資產牛市更趨于“硬核”

所謂核心資產牛市更趨于“硬核”，指的是面對當前復雜嚴峻的外部環境和逆全球 化潮流，那些具有真正難以被替代的核心競爭力的中國優秀公司。

5.2.1、互聯網及計算機：科技與消費的完美結合，港股更具代表性

首先，To C——憑借著全球領先的互聯網行業以及最大的消費市場，平臺巨頭正引領商業模式由量變走向質變；互聯網行業結合消費與科技元素，行業龍頭將持 續業績與估值雙擊。

電商：長期增長趨勢不改，疫情加速線上滲透率提升，社交電商、直播電商 等新消費模式有效地滿足了消費者的多元需求，諸如生鮮到家等新零售模式 的發展，將拓寬網絡消費的應用場景。

游戲：“宅家”驅動流水&時長，5G 將促進云游戲發展，海外游戲的滲透率 自 2Q19 出現了較大幅度的增長，即使當前基數較高，頭部公司業績仍有機 會超出預期。

互聯網醫療：互聯網用戶群、醫療資源緊缺及技術進步推動中國互聯網醫療 持續高增長。1）用戶：中國互聯網滲透率逐步攀升（2019 年達到 52%）為 客戶轉化提供了龐大用戶基群。2）需求：老齡化問題日益凸顯以及醫療資源 分配不均促使遠程醫療服務需求增長。3）技術：大數據以及人工智能技術的 成熟有效提高了健康管理的效率與精準度。

外賣：基本恢復，長期增長邏輯堅定。外賣單量及外賣營業額現已基本恢復， 且隨著不斷規模化，龍頭公司外賣的單均盈利能力尚存 1+元的空間，龍頭公 司場景擴充疊加高端餐飲商家的入駐驅動客單價大幅提升；與此同時，廣告 營銷能力將隨用戶習慣提升，結合到店領域的份額優勢，將有更多變現空間。

互聯網廣告：線上廣告預算劇增，此外“宅經濟”紅利加大了游戲、在線教 育、辦公領域等投放力度。在宏觀逆勢的情況下，廣告主一般會選取能抓取 高用戶使用時長的線上平臺以及 ROI 高的平臺。因而如短視頻抖音、快手， 社交平臺微信即獲取了更多的市場份額，1Q20，騰訊社交廣告在逆勢下同比 高增 47%。

短視頻：UGC 內容流量井噴，平臺從獨木到成林，網紅生態蓬勃發展，UGC 生態在流量上已經成為國內最大的娛樂性生態，誕生了抖音、快手、微博等 商業巨頭。隨著主流 UGC 平臺的確立，網紅生態 2019 年迎來了大規模商業 變現，整體規模為數千億市場，且處于爆發初期。

其次，To B：受線上化超預期需求推動，中國將開啟新一輪“云”資本開支回升。阿里巴巴計劃 3 年 2000 億元、騰訊計劃 5 年 5000 億元都將加碼數字基建，包括， 遠程辦公、教育、在線經濟等新增場景，將利好云計算在線上協作、互聯網巨頭、電商、流媒體娛樂等領域的應用，進而，對于國內的信創行業形成巨大需求推動。

5.2.2 、以半導體和 5G 為代表的科技硬件：立足內需反擊“被脫鉤”

首先，中國半導體的供、需兩端都面臨中長期發展的機遇。

一方面，中國對半導體的需求有望進入多元化、高增長階段。5G 建設的深入推廣和疫情對人類社會活動的深層影響，都將持續助推萬物互聯的大時代，所以，中國未來 10 年的新型朱格拉周期的半導體，可以類比過去城鎮化工業化高速發展期的水泥鋼鐵，終端需求除了現有的智能手機、PC、服務器之外將更加多元化。

另一方面，應對美國為首的西方世界在科技領域對華“脫鉤”的壓力，中國半導體的全產業鏈有望深化合作、自主創新。隨著，中國的芯片設計廠商崛起，；制造環節國內晶圓廠龍頭中芯國際、存儲廠商代表長江存儲、合肥長鑫在技術上實現關鍵性突破；半導體設備、材料廠商產品逐漸成熟，國產化率有望進一步提升。

芯片設計：受益于終端本地市場與供應鏈的需求，國內芯片設計企業數量與市場份額激增。華為海思在 1Q20 首次進入全球半導體營收前十的榜單。

制造環節：以中芯國際為首的晶圓代工廠為中國 Fabless 提供全方位、本土化的解決方案，在指紋芯片、圖像傳感器、電源管理、功率器件等成熟制程領域，與頂尖的芯片設計公司深化合作；持續開拓先進制程，發力國產替代。

半導體設備、材料廠商：國家大基金二期注資顯示出政策扶持提速，二級市場助力。與此同時，中國半導體材料與設備國產化率平均不足 20%，行業有望加速彌補短板。

其次，中國的 5G 建設進入高景氣階段，主要運營商開啟投資熱潮。根據三大運營商 2019 年年報，2020 年資本開支總額約為 3348 億元，其中 5G 相關投資約1803 億。2020 年 5 月 20 日中國移動發布公告，與中國廣電簽署《5G 共建共享合作框架協議》將共同投資建設 700MHz 5G 網絡。興證通信團隊估算該共建計劃再一次推高對 5G 的投資，700MHz 頻段實現全國覆蓋約需要 40 萬座基站。

5.2.3 、以新能源車為代表的先進制造業

政策面：氣候問題，低碳經濟背景下所倡導的能源結構優化，是時代的大趨勢。

所以無論是中國還是以歐洲為代表的發達國家，對于新能源車的政策傾斜將長期存在。以德國為例，自 2020 年 2 月 19 日起，純電動車補貼從去年的 4000 歐元增加至 6000 歐元，插電混動汽車補貼從去年的 3000 增加至 4500 歐元。

需求：新能源汽車滲透率穩步提升，消費者接受度提升，市場空間有望進一步打開。根據 Marklines 數據測算，全球三大新能源汽車市場滲透率均逐步提升，預計 2022 年，美國和歐洲的新能源車滲透率約 11%。多數國家已實現平民車型購置端平價，疊加終端優惠以及未來可能實現的電動車增值稅減免，電動車將真正實現從“平價”進入“價格優勢”階段，將進一步打開市場空間。

供給：國內的寡頭競爭格已經明顯，有望實現贏家通吃 1）電池環節寡頭壟斷， 龍頭享有較高的議價能力 ，據 GGII，2018 年、2019 年、2020 年前四月國內動力電池產量分別為 65、71、8GWh，寧德時代國內動力電池市占率達到 37%、52%、51%； 2）核心供應鏈企業客戶結構優質，璞泰來、科達利資金占用能力均好于行業平均水平，具備相對較強的議價能力及現金流安全邊際。

5.2.4、醫藥：業績最確定的賽道，擁抱創新大時代

我國醫療器械行業是朝陽行業。隨著人口老齡化程度提高，長期來看全球范圍內醫療器械市場將持續增長。1）根據 EvaluateMedTec 統計，2017-2024 年全球醫療器械銷售規模期間年均復合增長率將保持在 5.40%。2）根據《中國醫療器械藍皮書》我國醫療器械行業規模未來 10 年我國醫療器械行業復合增速超過 10%。

創新藥研發需求的井噴期。國內公司業務發展進入快車道。1)以國內創新藥 IND數量近兩年增速均超過 50%。而臨床前研發至 IND 至少有 3 年的滯后期，因此我們預計當前創新藥研發熱情將可能更為旺盛。2)同時，近兩年國內創新型公司融資金額快速增長，2018 年增速達到約 80%，資金投入也相應流入 CRO 市場。CRO/CDMO 在國內迎來爆發期。

醫療服務未來總體呈現量價齊升趨勢，其中后疫情時代，龍頭優勢也會越發明顯。人口老齡化一直是推動醫療衛生需求增長的最主要動力之一。1）2020 年我國 50歲以上人口占比將達到接近 40%；2）55-64 歲老人兩周患病率達 32.27%。隨著人口老齡化程度的加劇，優質的醫療服務是稀缺資源。

5.3 、消費：中國未來增長確定的長賽道， 新機遇在于“潮”吃“潮”穿“ 潮”玩“潮”樂

首先，后工業化時期，中國 14 億人口的消費需求變遷催生消費行業的巨大機會。隨著經濟的發展和財富積累，中國的消費正從馬斯洛需求模型中低級的生理、安全、歸屬走向高級的尊重和自我實現的需求，“倉稟實而知禮節”。

其次，新生代 90 后、00 后成為消費的新生力量，催生新潮消費。截至 2015 年，消費意愿最強的 00 后、90 后的人口占比 30%并逐步提高，；同時，90 后、00 后是新潮流市場的消費主力軍，消費規模占比達到 81%。

第三，“潮”吃“潮”穿“潮”玩“潮”樂的需求，和互聯網的碰撞之下，新潮消費領域正誕生諸多新的商業模式和機會。

5.4、傳統行業核心資產：從“估值洼地”到“核心競爭力重估的轉機”

5.4.1 、證券行業的轉機——股權時代、創新時代來臨

中國資本市場迎來“注冊制”驅動的股權時代和新一輪對外金融開放大潮，證券行業迎來歷史性創新發展的機遇。

1） 注冊制改革帶來資產市場大擴容的紅利，投行業務率先迎來歷史性發展機遇，項目儲備豐富、定價和銷售能力強的頭部券商優勢愈發明顯。

2） 社會財富向股市再配置的大潮，有利于券商的機構業務、財富管理、資產管 理業務大發展。

3） 金融開放創新大背景下，監管提出多項措施推動航母級頭部券商建設，加強 新三板精選層、金融衍生品、跨境業務的發展，從而，專業性強、機制強的證券迎來贏家通吃的快速發展階段，最終將興起 5-10 家具有全面競爭力的券商龍頭。

5.4.2 、周期性行業龍頭的轉機——等待全球經濟復蘇超預期的號角

首先，周期股的大轉機要看“天時”。當期全球經濟仍處于被疫情嚴峻形勢壓制的階段，資本市場基本上沒有充分反應未來數年的經濟超預期復蘇的預期。但是， 考慮到 2020 年全球主要經濟體史無前例地貨幣政策和財政政策的大刺激，一旦此次全球疫情得到有效控制，那么，2021-2022 年全球經濟不排除會出現超預期的復蘇，甚至可能出現通貨膨脹風險。

其次，周期股的小轉機看“地利與人和”。

中國傳統周期行業龍頭現在的競爭力更具統治性。隨著中國 2016 年開始的供給側改革的深入，中國周期行業的競爭格局明顯優化，所以，一旦未來兩年宏觀經濟略超預期，化工、建材、機械、鋼鐵有色等周期行業的核心資產將舉辦盈利和估值的戴維斯雙擊。

洪災之后的災后重建，特別是防洪排澇水利建設的需求，建材相關競爭格局較好的周期行業有望迎來業績-估值共振。2020 年全國多地受洪災影響較為嚴重，災后重建帶來結構性機會。歷史上看，洪澇年份 1998 年，在城市市政公用設施投資中名義同比增速中，公共交通+99.3%、道路橋梁+42.5%，排水投資+71.5%。洪澇年份 2016 年排水投資+24.4%。

第三，這類資產“核心競爭力重估”的轉機或者說發令槍，大概率是外資的 old money 價值投資者發動的。以全球最大的主權基金——挪威主權財富基金為例，2008 年至今挪威主權財富基金持倉開始長期持倉中國周期類核心資產。例如中國國航、中國石化、中國石油、上海機場、中國外運、鞍鋼股份、東方航空、中海油服、廣深鐵路、華新水泥和江西銅業等相關標的持倉時間已經超過 11 年。

5.4.3 、地產為代表“類債券”價值股的轉機——外資或產業資本舉牌 、參與混合所有制改革

首先，高股息率資產是金子，等待在全球資產荒的時代發光，等待長線機構懷著憐憫的心來配置。

當前市場對于地產、銀行等高股息資產的態度類似 2016 年初。彼時，地產產業鏈的基本面已經逐步企穩、改善，但是，投資者依然沉浸在“寧可在成長股泡沫中哭泣，也不在價值股的洼地陷阱中歡笑”的偏見中。

當前，恒生指數的股息率為 3.81%，高于 2006 年 9 月以來的 3/4 分位數，若從股息率的角度來配置港股，中期（6 個月到 1 年）大概率將獲得超額收益。

地產： 目前市場對行業和板塊的預期足夠低， 重點公司平均估值為2019A/2020 年的 5.4 倍 PE 和 2019 年平均股息收益率約為 6.6。

其次，地產、金融為代表的傳統核心資產行情的轉機——外資等長線資金舉牌， 或者，大股東私有化。

資金方面的考慮：基于 “房住不炒”的地產政策，如果這次再出現一次舉牌萬科的資本大戲，那么，大概率這次可能不是姚老板等所謂“門口的野蠻人“，而更可能是是外資為代表的、具有全球資產配置導向的白衣騎士。在中國經濟率先復蘇、人民幣匯率趨于穩定的背景下，長線外資配置中國高股息核心資產的是大勢所趨。

制度方面的考慮：國企改革進入關鍵階段，激勵機制改善和混改深入帶來效率提升的轉機，重點關注地產、金融、軍工等。根據國企改革三年行動方案（2020-2022）強調“抓重點、補短板、強弱項”，“增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力”。三個發力點：1）推動國有企業積極統籌運用各類中長期激勵政策，著力提高企業活力和效率；2）推動混合所有制企業深度轉化經營機制，充分發揮非國有股東的積極作用；3）“科改示范行動”，打造一批國有科技型企業改革樣板和自主創新尖兵。

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）

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編輯：沃巴查芒