銀輪股份深度解析：熱管理龍頭再出發

1、 公司概況

公司是深耕熱交換器 40 余年，產品和下游不斷拓展。公司最早可追溯至 1958 年， 并在 1978 年通過開發冷卻器涉足熱交換領域。后續通過品類拓展，公司產品涵蓋 EGR 冷卻器、SCR、汽車熱管理等，并實現了下游客戶從商用車和工程機械向乘用車的拓 展。

公司管理層有豐富的行業經驗。公司總經理夏軍等人有豐富的國內外整車企業 和熱交換龍頭企業的工作經驗，對行業的發展認識深刻。

公司股權結構相對分散，公司實際控制人持股 7.23%。公司前十大股東累計持 股 38.99%，其中最大股東為天臺銀輪實業發展有限公司，持股 10.16%。實際控制 人徐小敏通過間接持股（徐小敏持有天臺銀輪實業發展有限公司 28.77%股權、寧 波正奇投資管理中心 5%股權）和直接持股的方式共持有公司的 7.23%股權。

公司營收高速增長，國內營收占比約為 77%。公司 2015-2019 年營收 CAGR 為 19.3%。2019 年營收達到 55.2 億元。其中，國內占比約 77%。由于疫情的影響， Q1 營收下降 8.2%。按地區看，國內營收占比維持在高位，2019 年占比在 77%左右。

熱交換器是公司主要業務，和汽車空調一同驅動公司業績增長。1）從公司營 收組成的角度看，熱交換器是公司主要業務，占公司主營業務營收的 75%-83%。2） 從公司營收增長驅動因素的角度看，熱交換器對主要業務營收增長的貢獻度處于高 位，而汽車空調業務 2019 年開始貢獻度提升明顯。

公司毛利率穩中有降，2019 年為 24%。按業務看，熱交換器毛利率趨勢上逐 步下降，帶動公司平均毛利率緩慢下降，2019 年熱交換器和公司平均毛利率為 24%。 汽車空調毛利率在 27%左右浮動，2019 年約為 30%。分地區來看，國內市場的毛 利率逐步下降，2019 年毛利率為 21%；國外市場較國內高，維持在 34%左右。

公司期間費用率、凈利率穩定，期間費用率維持在 17%左右，凈利率約為 7%。 主要受銷售凈利率持續下降的影響，加權平均 ROE 不斷下滑，到 2019 年，加權平 均 ROE 降到 8.6%。

公司的經營活動現金流量表現良好。經營活動現金流量凈額/凈利潤多數維持 在 1 以上，僅在 2017、2018 年由于經營性應收項目的減少較多、經營性應付項目 增加較少導致比值較往常低。

公司在產業鏈地位逐步加強。公司平均應付票據及應付賬款增加明顯，（（平均 應收票據及應收賬款+平均預付款項）（- 平均應付票據及應付賬款+平均預收款項）） /營收呈現整體下降的趨勢，從 2016 年的 8%下降到 2019 年的 3%，反映出公司在 產業鏈中的地位在逐步加強。

2、 熱管理業務分析

公司是國內熱管理龍頭，產品覆蓋傳統燃油車和工程機械的發動機、變速箱等 熱管理零部件，同時涉及新能源汽車空調、電池等熱管理零部件。短期下游重卡、 工程機械高景氣持續，公司配套主流重卡、工程機械客戶，享受行業景氣紅利。且 疫情影響消退，乘用車恢復增長，公司不斷突破主流乘用車客戶，未來業績有保障。 中長期，公司將受益于新能源汽車滲透率的提升和單車熱管理價值量的增加。

2.1、 汽車、工程機械總需求穩健，新能源乘用車增長迅速

治理超載推動重卡銷量需求快速上升，2017-2019 年中、重卡銷量在 130 萬以 上，其中重卡占比近 90%。2016 年專項治超行動，降低了單車運力上限的 20%左右，進而推動重卡需求快速增長。2017-2019 年，我國中重卡年銷量維持 130 萬輛 以上，其中重卡占比近 90%。

受益于治超的推廣和加嚴、下游物流行業的穩健增長和基建的加碼，我們預計 到 2022 年重卡產銷量有望在 130 萬輛浮動。1）治超力度推廣支撐重卡銷量。2019 年 10 月，無錫高架橋側翻，各省治超力度加大。今年是支線治超政策落地元年， 隨著復工復產后各地逐步加強治超力度，有望為短期重卡需求提供有力支撐。2） 基建加碼、房地產延期釋放促進工程重卡需求。政府工作報告中指出 2020 年新增 專項債增加 1.6萬億元，達到 3.75 萬億元，并提高專項債可用作項目資本金的比例。 基建投資累計同比從 2018 年 8 月開始觸底反彈，此后維持在 4%左右。受疫情和水 害的影響，短期經濟受到沖擊。作為逆周期調節工具，基建有望加碼。3）物流平 穩發展保障物流重卡的需求。全國社會物流總額平穩增長，保持在 6%左右。疫情 的沖擊影響已快速消退，從 3 月開始全國社會物流總額累計同比跌幅快速收窄，反 映除物流行業強勁發展動力。未來對物流重卡的需求有望驅動銷量提升。整體而言， 我們預計到 2022 年重卡產銷量有望維持在 130 萬輛左右。

工程機械景氣度仍在。挖掘機、起重機、裝載機銷量持續向上，2019 年三者 合計銷量約 39.4 萬輛，同比+15%。受疫情的影響，2020.1-3 出現銷量同比下滑， 從 4 月開始轉正。2020H1 挖掘機、起重機、裝載機銷量合計約為 26.3 萬輛，同比 +17%。受益于更新需求、地產和基建不悲觀的影響，我們預計 2020-2022 年工程 機械銷量整體維持正增長，且增速逐步趨于平穩。

乘用車至暗時刻已過，未來銷量穩健恢復。2017 年乘用車銷量達到峰值，2474 萬輛。隨后受購臵稅退出等影響，乘用車銷量回落，不過依然維持在 2100 萬以上 的水平。2020 年受疫情等因素影響，2020H1 乘用車銷量同比下降 22%。不過從趨勢上看，銷量絕對值和同比值在 2 月是低谷。隨著各地方政府出臺汽車刺激消費政 策，乘用車銷量同比從 5 月開始轉正。預計今年乘用車銷量同比下降，未來有望保 持穩健增長。

我國汽車電動化率不斷提升，預計到 2025 年滲透率達到 25%。2013-2019 年 新能源汽車的銷量滲透率提升明顯，從 2013 年的 0.1%上升到 2019 年的 4.7%。根 據《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》（征求意見稿）的規劃，2025 年新 能源汽車銷量占比達到 25%左右。假設 2025 年國內汽車銷量 2800 萬輛，新能源汽 車銷量將達到 700 萬輛，2019-2025 年復合增長率約為 34%。

乘用車是汽車電動化的主要組成部分。從結構上看，新能源汽車銷量中乘用車 占比逐步提升，到 2019 年新能源乘用車比例接近 90%。

目前，我國重卡、工程機械電動化較低。以重卡為例，2018、2019 年電動卡 車銷量僅為 2771、4446 輛，新能源滲透率分別為 0.2%、0.4%，遠低于新能源汽車均值滲透率 4.7%。

推進工程機械和重卡電動化需求迫切。截至 2019 年底，我國工程機械和重卡 保有量近 1500 萬臺，這兩類車輛油耗大，污染重，每年石油消耗量相當于 2 億輛 小轎車。快速推廣工程機械和重卡的電動化，將有效解決污染問題及緩解能源供給 壓力。2018 年深圳已開始規劃泥頭車全面電動化。2020 年 6 月，美國加州空氣資 源委員會董事會通過了世界上第一個要求卡車制造商從生產柴油卡車和貨車轉型 到電動零排放卡車的規定。

電動重卡成本向下。在使用成本方面，根據電池中國的研究指出，燃油重卡百 公里油耗約 40L，約合 240 元，而電動重卡百公里電耗僅 120kWh，約合 180 元， 一萬公里節省近 6000 元。首購成本和能量加注方面，電動重卡因動力電池帶電量 大，成本要略高于燃油重卡。隨著商業模式的創新，如電池租賃、換電模式，電動 重卡的這些劣勢正逐漸被抵消。

供給端，龍頭企業紛紛布局電動工程機械和重卡。當前渣土運輸車和混凝土攪 拌車等城建工程車輛電動化較早。港口、城建、礦山短途等應用場景的工程機械和 礦用卡車等也進入了電動產業化推廣前期。國內工程機械龍頭三一、徐工、中聯重 科等推出的產品進入實際量產運用階段。

基于上述分析，我們假設

1） 乘用車：2020-2022 年，銷量同比分別為-10%、10%和 5%，新能源車滲透 率為 5.3%、7%和 10.0%;

2） 中重卡：2020-2022 年，銷量同比分別為 10%、5%和 3%，新能源滲透率 分別為 0.6%、0.9%和 1.5%；

3） 工程機械：2020-2022 年，銷量同比分別為 15%、10%和 5%，新能源滲透 率分別為 0.0%、0.1%和 0.5%；

2020-2022 年，乘用車、中重卡、工程機械銷量合計分別為 2104、2308 和 2421萬輛，同比分別為-9%、10%和 5%。結構上看，新能源滲透率提升，新能源乘用車 增量明顯，預計到 2022 年銷量將達到 220 萬左右。

2.2、 2022 年國內熱管理市場近 1000 億元，新能源乘用車占 15%

電動化提升 1 倍多的單車熱管理價值量。空調系統中，傳統車通過發動機余熱 來提高車內溫度，純電汽車中只能通過 PTC、熱泵系統來產熱，壓縮機也由原來靠 發動機帶動的機械壓縮機變為自主運轉的電動壓縮機；相比傳統汽車，作為增量零 部件的電池熱管理也帶動了新增零部件。整體而言，新能源汽車熱管理單車價值量 在 8000 元左右，較傳統燃油車 3000 多元高出 1.6 倍。

我們假設：

1） 傳統燃油動力中的乘用車、中重卡、工程機械熱管理單車價值量分別為 3500、7000 和 7000 元，且由于技術相對較為成熟，價格維持不變；

2） 新能源乘用車熱管理單車價值量為 7500 元。中重卡、工程機械假設一樣， 由于其帶電量一般是乘用車的 3 倍左右，我們假設其電池熱管理價值是乘 用車的 2.5 倍，空調系統價值量同乘用車，則中重卡和工程機械的熱管理 單車價值量為 1.13 萬元左右。綜合考慮技術的進步和量產規模化等因素， 假設年降在 5%左右。

根據我們的測算，2020-2022 年國內汽車和工程機械熱管理市場空間在 830-980 億元。其中，乘用車是熱管理市場的主要領域，市場空間在 710-840 億元。從結構 上看，新能源帶來增量市場空間，尤其是乘用車市場 ，預計到 2022 年新能源乘用 車熱管理市場約 141 億元，約占整個熱管理市場的 15%，2019-2022 年 CAGR 達 21%。

新能源汽車快速發展，熱管理格局尚處于演化過程中。目前國際 TOP 汽車熱 管理公司包括日本電裝、韓國漢拿、法雷奧和馬勒貝洱，這四家公司占據了 50%以 上的市場份額。傳統汽車熱管理中，電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等國際巨頭寡頭壟 斷，配套關系比較穩定。新能源汽車熱管理作為新生需求，各國際熱管理供應商龍 頭如法雷奧、德納等介入早，技術水平突出，不過成本較高，且在國內新能源汽車 快速開發的背景中并不占優。國內廠商如三花智控、銀輪等憑借快速響應、成本控 制和地緣優勢快速配套國內新能源汽車企業，獲得大批量量產的經驗。在近年國際 整車廠轉向新能源的浪潮中，國內廠商逐步滲透國際整車廠。隨著新能源汽車占比 的不斷提升，國內熱管理廠商有望做大，打破相對穩定的熱管理格局。

2.3、 公司熱管理多產品全球市占率高，未來乘用車業務迎來放量

公司熱管理產品矩陣全面，下游應用領域覆蓋廣。熱管理產品包括 1）傳統燃 油車和工程機械中使用的前端冷卻模塊、中冷器、油冷器、EGR 冷卻器等；2）新 能源汽車熱管理中使用的前端冷卻模塊、熱泵空調、電池冷卻板、電池冷卻器等。

公司客戶覆蓋行業主流廠商。公司汽車及工程機械傳統熱交換器產銷量穩居國 內行業首位，客戶涵蓋乘用車、商用車和工程機械等主流廠商。公司是康明斯全球 采購理事會成員，卡特彼勒全球熱交換器戰略供應商，是北汽福田、玉柴、濰柴、 徐工等熱交換器戰略合作伙伴。乘用車領域，公司還獲得了主流車廠的訂單，如美 國通用汽車、上汽通用、東風日產、長安汽車和廣汽乘用車等。

公司熱管理產品向新能源汽車拓展，多個產品在全球具有一定的份額。公司熱 管理產品布局全面，除了已有的發動機、變速箱熱管理零部件以外，公司已有能力 生產的產品涉及熱泵空調系統、電池熱管理等，約占新能源汽車熱管理價值量的 50%多。根據公司產品介紹明說中披露，公司油冷器年銷量在 1000 萬套以上，其 中不銹鋼油冷器和鋁油冷器的全球市占率分別達到 52%和 12%，電池冷卻器年銷 25 萬套，全球市占率約 17%。

未來多產品放量，進一步推動業績增長。公司已實現配套吉利、長安福特冷卻水板，還將向江鈴新能源和吉利 PMA-2 平臺供應熱泵空調。并且公司還將為特斯 拉提供換熱模塊。我們預計已披露的新能源汽車熱管理訂單全生命周期的價值量在 40 億元以上，并從 2020H2 逐步體現在業績中。隨著公司客戶不斷突破和產品的不 斷導入，公司新能源熱管理產品銷量增速有望進一步提升。

3、 尾氣排放業務分析

3.1、 國六標準加嚴尾氣排放標準，部分地區提前實施

為了進一步限制尾氣排放，我國計劃從 2019 年 7 月開始按照輕型汽車、重型 汽車分步實施國六排放標準。目前，我國多地區已提前實施國六標準。

相較于國五排放標準，國六收緊 33%以上，并新增 PN 指標。在 NOx、PM（顆 粒物質量）等指標限值上，國六要求至少收緊 33%。同時，在國五的排放基礎上， 國六還增加了 PN（顆粒物數量）的限值要求。

3.2、 DOC+DPF+SCR 成為柴油車必要的零部件，EGR 是汽油車主要技 術路線之一

國六標準下，DOC+DPF+SCR 成為柴油車必要的零部件，EGR 是汽油車主要 技術路線之一。1）柴油車，國六排放限值大幅趨嚴，單一尾氣處理手段已很難滿 足排放需求。根據國內主要廠商的國六排放技術路線來看，DOC+DPF+SCR 綜合 使用，再輔以 EGR 或者 ASC 是主流選擇。2）汽油車，TWC 是國五標準下汽油車 主要技術路線。國六標準新增了對汽車尾氣顆粒物數量（PN）的排放限值要求，加裝 GPF 成為國六標準下主流技術。同時，NOx 標準加嚴將推動 TWC、EGR 滲 透率的提升。

3.3、 尾氣處理市場集中度高，國內廠商有較強競爭力

尾氣處理市場集中度高，國內廠商具有較強的競爭力。EGR 方面，2018 年 CR4 高達 97%，其中隆盛、博格華納、皮爾博格和宜賓天瑞達占比分別為 35%、28%、 24%和 10%。2018 年國內 DPF 市場 CR8 約 97%，集中度高，國內廠商如威孚高科、 長城等具有較高的份額。相對于 EGR 和 DPF，SCR 場合較為分散，CR8 約 75%。 其中，莊信、康明斯、凱龍為 TOP3。

3.4、 公司在尾氣排放方面布局早，正迎來收獲期

EGR 方面，2014 年公司切入康明斯重卡前配市場，2016 年底公司與德國皮爾 博格合資成立皮爾博格銀輪，并在 2019 年獲得廣汽乘用車 4.18 億元的 EGR 訂單， 從 2020 年開始逐步量產。2018 年皮爾博格在 EGR 市場占比達 24%，位列第三， 強大的市場地位有助于公司加快市場滲透。

SCR 方面，2010 年公司研發出 SCR 系統，2016 年與法國佛吉亞合資成立佛吉 亞銀輪。根據《中國內燃機工業年鑒》數據，2018 年公司柴油車 SCR 銷量約 20 萬套，同比增長 66%，在國內柴油車 SCR 市場中大概占有約 5%的份額，位列第七。

DPF 方面，2017 年公司定增 1.2 億元用于 DPF 國產化建設，達成后年產能約 2.1 萬套 DPF 系統、21 萬套 DPF 封裝單元。公司有望憑借 DFP 的國產化后的價格優勢在 DPF 領域占據一席之地。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：新時代證券）

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編輯：沃巴查芒