有色金屬二季度投資策略：關(guān)注黃金及半導(dǎo)體靶材國(guó)產(chǎn)替代

1.疫情影響下全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩

1.1. 歐美經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，中國(guó)逆周期調(diào)控加碼

疫情影響下，全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，有色商品需求疲軟。從有色金屬的價(jià)格走勢(shì)來看，2015-2016 年是一個(gè)中周期級(jí)別的底部，周期性行業(yè)產(chǎn)能的自我出清、 投資減少，疊加非周期性的供給側(cè)改革、環(huán)保等行政因素催生 2017 年有色普漲行 情，行業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)，但負(fù)債率仍保持 60%以上高位。2018 年開始全 球經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)持續(xù)下行，銅、鋅、鋁等工業(yè)金屬價(jià)格陸續(xù)進(jìn)入下行通道。進(jìn)入 2020 年，受新冠疫情影響全球主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)進(jìn)入隔離和防御狀態(tài)，企業(yè)停工停產(chǎn)， 全球貿(mào)易流通大幅下降，具有全球采購(gòu)需求的產(chǎn)業(yè)鏈面臨上游零部件斷供壓力，另 外由于總需求下降，中小企業(yè)現(xiàn)金流壓力劇增。疫情影響下，有色工業(yè)金屬供需呈 現(xiàn)雙弱狀況，3 月份對(duì)于全球流動(dòng)性危機(jī)的預(yù)期的加劇，也加速了全球流動(dòng)資產(chǎn)的 擠兌性拋售，有色金屬價(jià)格大幅下跌 15-20%范圍，這一階段黃金的避險(xiǎn)屬性 “失效”。 今年二季度，我們認(rèn)為在主要經(jīng)濟(jì)體疫情得到基本控制前提下，企業(yè)陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn) 將拉動(dòng)工業(yè)金屬總需求復(fù)蘇，但是難以對(duì)工業(yè)金屬價(jià)格實(shí)現(xiàn)明顯提振效果，大概率 全年將維持底部震蕩狀態(tài)。

全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)景氣度指標(biāo)持續(xù)回落，國(guó)內(nèi)情況外緊內(nèi)松，積極組織復(fù)工 復(fù)產(chǎn)，但全年下行壓力較大，逆周期調(diào)控政策持續(xù)對(duì)沖。全球新冠疫情前，IMF 預(yù) 計(jì) 2020 年全球經(jīng)濟(jì)增速為 3.3%，預(yù)計(jì) 2021 年全球經(jīng)濟(jì)增速為 3.4%。中國(guó)作為全 球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎已經(jīng)進(jìn)入到城市化后半段，在全球貿(mào)易摩擦等不確定性的大背景 下，2020 年全球?qū)τ猩唐返男枨笤隽侩y有亮點(diǎn)，商品價(jià)格尚不具備觸底后的趨勢(shì) 上漲行情，今年二季度仍以底部震蕩為主。全球新冠疫情發(fā)生后，主要經(jīng)濟(jì)體陸續(xù) 進(jìn)入量化寬松階段，以緩解流動(dòng)性壓力及對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性影響，2020 年 2 月份 摩根大通全球綜合 PMI 錄得 46.10， 1 月份 52.20，受疫情影響下降明顯；制造業(yè) PMI 錄得 47.20，1 月份 50.40，持續(xù)走弱。2020 年 2 月美國(guó)制造業(yè) PMI 錄得 50.1，但預(yù) 計(jì) 3 月美國(guó)制造業(yè) PMI 不容樂觀。2020 年 3 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 錄得 44.50，為 7 年新低。中國(guó)國(guó)內(nèi)受疫情影響，2 月份 PMI 錄得 35.70，3 月份 PMI 錄得 52.0，國(guó) 內(nèi)疫情后周期，企業(yè)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段。全球景氣回落背后的原因是 2012 年以來 量化寬松導(dǎo)致杠桿水平提高，加速全球景氣復(fù)蘇，但是 2015-2018 年全球加息環(huán)境 下利率上行，杠桿壓力加上中國(guó)去杠桿環(huán)境推升資金成本，未來全球新的增長(zhǎng)動(dòng)力 尚未出現(xiàn)，全球景氣度開始持續(xù)性見頂回落。2020 年初的疫情影響將加速這一階段 性衰退趨勢(shì)，二季度工業(yè)金屬價(jià)格將繼續(xù)承壓，貴金屬板塊具備上行動(dòng)力。

國(guó)內(nèi)各地多個(gè)城市陸續(xù)調(diào)整限購(gòu)限售。實(shí)質(zhì)上是延續(xù) 2019 年 4 月份以來發(fā)改 委存量文件的精神，在持續(xù)地推動(dòng)各地落實(shí)。一方面該政策也是對(duì)各個(gè)地方，尤其 是二線和強(qiáng)三線城市今年以來調(diào)整人才落戶框架的認(rèn)可和鼓勵(lì)，鼓勵(lì)人口向都市 圈、產(chǎn)業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)集聚。從戶籍人口城鎮(zhèn)化率來看，中國(guó)目前城鎮(zhèn)化水平還是比較 低，只有 40%多。這項(xiàng)政策旨在鼓勵(lì)農(nóng)村人口在城市落戶，享受到發(fā)展的紅利。第 二方面，我們也注意到廣州黃埔區(qū)也出臺(tái)了鼓勵(lì)人才落戶政策，這是比較有代表意 義的。過往二線城市以及一線城市的新區(qū)會(huì)有人才落戶的優(yōu)惠政策，而廣州黃埔區(qū) 作為核心城區(qū)，出臺(tái)鼓勵(lì)人才落戶政策是地方提升對(duì)人才吸引力的要求，因此明年 一線二線和強(qiáng)三線城市的市場(chǎng)需求還是很旺盛。在“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的 基礎(chǔ)上，我們房地產(chǎn)和宏觀分析團(tuán)隊(duì)認(rèn)為需求量可以得到保證，將帶動(dòng) 2020 年房地產(chǎn)銷售行情不會(huì)太悲觀，2020 年整個(gè)房地產(chǎn)投資將存在較大韌性，預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到 6.5%以上的增長(zhǎng)。如此前的預(yù)期，在 2020 年關(guān)鍵之年，為保目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵之 年必有關(guān)鍵措施。今年關(guān)鍵措施就是著力于房地產(chǎn)，我們認(rèn)為在房住不炒的大背景下，2020 年房地產(chǎn)主要任務(wù)是保地產(chǎn)、保就業(yè)、保財(cái)政。我們認(rèn)為，這些都有助于 改善房地產(chǎn)的銷售端，從而改善房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而改善地方財(cái)政。從此 前房地產(chǎn)土地購(gòu)臵面積、新開工數(shù)據(jù)、施工數(shù)據(jù)、竣工數(shù)據(jù)來看，隨著這些政策的 推進(jìn)，未來改善趨勢(shì)以及力度將會(huì)非常明顯。伴隨地方財(cái)政的改善、地產(chǎn)行業(yè)的松 綁，將直接拉動(dòng)地方基建投資的積極性。

新老基建空間廣闊，預(yù)計(jì)年內(nèi)基建投資增速 8%以上。2020 年開年以來，基建 相關(guān)政策密集部署，各省也紛紛出臺(tái)了重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目清單，總結(jié)項(xiàng)目和資金兩方面 信息可見：（1）2020 年基建總投資額并未大幅增加，基建政策的加碼更多體現(xiàn)為項(xiàng) 目落地節(jié)奏的前移；（2）今年前 2 月專項(xiàng)債對(duì)新基建的支持力度明顯提升，但將新 基建項(xiàng)目拆分后發(fā)現(xiàn)，專項(xiàng)債和 PPP 的投向清單中新基建項(xiàng)目大多數(shù)是軌道交通等 補(bǔ)短板項(xiàng)目，而 5G 等項(xiàng)目的總量仍很少；（3）近期新基建政策雖大幅加碼，但其 規(guī)模仍然較小，穩(wěn)增長(zhǎng)仍主要依賴傳統(tǒng)基建。展望 2020 全年，我們宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì) 新基建的投資規(guī)模約為 3 萬億左右。財(cái)政方面，我們宏觀團(tuán)隊(duì)測(cè)算顯示二月份節(jié)后 全國(guó)復(fù)工率為40%，進(jìn)入3月后全國(guó)復(fù)工率已回復(fù)至60%以上且修復(fù)速度正在加快， 考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫情已明顯好轉(zhuǎn)，我們中性預(yù)計(jì) 4 月后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將基本修復(fù)，則根 據(jù)測(cè)算，今年前 4 個(gè)月疫情對(duì)政府稅收收入造成的損失將達(dá) 1 萬億元。這一數(shù)據(jù)與 我們測(cè)算的年初政府預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金余額一致，因此前 4 月發(fā)行特別國(guó)債和長(zhǎng)期 建設(shè)國(guó)債等并非必要，但若海外風(fēng)險(xiǎn)加劇則有望出臺(tái)。進(jìn)一步，我們預(yù)計(jì)全年一般 財(cái)政收入同比增 3.5%，而受疫情影響全年財(cái)政收入會(huì)有所后移，其中上半年財(cái)政 壓力會(huì)相對(duì)較大些。

GDP 增長(zhǎng)趨勢(shì)與工業(yè)增加值較接近，中國(guó) 2 月工業(yè)增加值累計(jì)同比下降 15.7%，受疫情影響明顯。伴隨國(guó)內(nèi)疫情有效控制，預(yù)計(jì)中國(guó) 3 月份規(guī)模以上工業(yè) 增加值將逐步緩和，后續(xù)增長(zhǎng)情況依賴國(guó)內(nèi)需求拉動(dòng)。2 月固定資產(chǎn)投資完成額同 比下降 24.5%，制造業(yè)投資同比下降至-31.5%，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降-16.3%。

保持流動(dòng)性合理充裕，妥善應(yīng)對(duì)疫情沖擊與經(jīng)濟(jì)短期下行壓力。今年 2 月份中 國(guó) M2 同比增速為 8.8%，比上月末高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，2 月末社會(huì)融資規(guī)模存量為 257.18 萬億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，社會(huì)融資規(guī)模增速較高，金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的 支持力度保持加強(qiáng)。貨幣政策整體維持穩(wěn)健中性，以維護(hù)銀行流動(dòng)性穩(wěn)定以及實(shí)體 經(jīng)濟(jì)融資需求，預(yù)計(jì)央行將持續(xù)合理適度加大資金投放力度，運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策 工具，加大對(duì)中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的支持，繼續(xù)通過深化 LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率) 改革釋放潛力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。近期利好政策頻發(fā)，貨幣寬松力度進(jìn)一步 加碼。3 月 30 日調(diào)降 7 天逆回購(gòu)利率 20BP，4 月 3 日宣布對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(zhǎng)期資金約 4000 億元，時(shí)隔 12 年之后將超額存款準(zhǔn)備金利率自 0.72%下調(diào)至 0.35%。當(dāng)周 R007 及 DR007 分別下行 44.01BP、10.35BP。我們宏觀 團(tuán)隊(duì)認(rèn)為央行此次下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率主要基于兩點(diǎn)考慮：一是打開銀行間資 金利率的下限，繼續(xù)降低中小銀行負(fù)債成本；二是通過下調(diào)銀行在央行的存款利率， 迫使銀行降低超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模，減輕銀行“惜貸”現(xiàn)象，倒逼銀行在市場(chǎng)上配 臵收益率更高的信貸和債券資產(chǎn)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

1.2. 工業(yè)金屬需求疲弱，全年價(jià)格維持底部震蕩

全球礦企資本開支企穩(wěn)，“防御性”擴(kuò)展為主。2017 年全球 74 家礦企資本開 支 553.7 億美元，觸底企穩(wěn)。標(biāo)普全球發(fā)布的全球勘查預(yù)算數(shù)據(jù)進(jìn)入上升通道，但 整體而言，金屬價(jià)格指數(shù)上行并未明顯帶動(dòng)礦業(yè)資本開支大幅提升，從這個(gè)角度來 看，有色大宗商品并未進(jìn)入到中周期的擴(kuò)張期，而資本開支的企穩(wěn)主要由環(huán)保等“防 御性”投入增加導(dǎo)致。另外我們看到，國(guó)內(nèi)有色板塊資產(chǎn)負(fù)債表雖然經(jīng)歷短暫修復(fù)， 但行業(yè)負(fù)債率仍處 64%以上高位，行業(yè)高負(fù)債壓制資本開支擴(kuò)張，有色行業(yè)上市公 司的發(fā)展思路已從無序擴(kuò)張切換到降本增效和行業(yè)集中度提升階段，這是未來企業(yè) 長(zhǎng)期發(fā)展的主基調(diào)。

1.3. 全球工業(yè)金屬供需缺口將延續(xù)，需求疲弱是價(jià)格承壓的主要因素

2020 年全球工業(yè)金屬供需缺口將延續(xù)，疫情影響下的需求不足是影響全年金屬 價(jià)格的主要因素。主要礦企資本開支企穩(wěn)，但是銅、鈷、鋰、金等的勘探投資熱度 提升明顯，資源儲(chǔ)備力度提升，但工業(yè)金屬的產(chǎn)能投放節(jié)奏較慢，行業(yè)總體擴(kuò)張性 投資謹(jǐn)慎，供需缺口將在本年度延續(xù)并繼續(xù)擴(kuò)大。

庫(kù)存方面，工業(yè)金屬整體庫(kù)存處歷史低位，但由于冶煉端持續(xù)生產(chǎn)而需求不足， 全球庫(kù)存以緩慢增加趨勢(shì)為主。伴隨需求的波動(dòng)率加大，隨去庫(kù)存節(jié)奏開始，庫(kù)存 降幅將比以往更為明顯，超預(yù)期的庫(kù)存降幅將對(duì)金屬價(jià)格提供支撐。現(xiàn)階段需求仍 具韌性，但下行壓力較大，考慮到對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的預(yù)期低點(diǎn)及對(duì)新產(chǎn)業(yè)信心，波動(dòng)的 需求預(yù)期將放大金屬價(jià)格變化。全球金屬供需維持緊平衡：銅 12 月份累計(jì)缺口 9.4 萬噸，鋁 12 月份累計(jì)供給過剩 68.5 萬噸，鉛 12 月份累計(jì)缺口 32.9 萬噸，鋅 12 月 份累計(jì)缺口 24.4 萬噸，鎳 12 月份累計(jì)缺口 0.22 萬噸，錫 12 月份累計(jì)供給過剩 0.03 萬噸。全球金屬期貨市場(chǎng)顯性庫(kù)存量呈上升趨勢(shì)，今年 4 月 3 日的庫(kù)存數(shù)據(jù)如下： 銅期貨顯性總庫(kù)存 47.0 萬噸，鋁期貨顯性總庫(kù)存 146.9 萬噸，鉛期貨顯性總庫(kù)存 7.7 萬噸，鋅期貨顯性總庫(kù)存 16.2 萬噸，鎳期貨顯性總庫(kù)存 25.6 萬噸，錫期貨顯性總 庫(kù)存 1.0 萬噸。

2. 金屬新材料：配置永磁、靶材

2.1. 半導(dǎo)體靶材：進(jìn)口替代空間達(dá)千億級(jí)別

高純?yōu)R射靶材制備的薄膜材料廣泛應(yīng)用在：集成電路（半導(dǎo)體）、平板顯示器、 太陽能電池、信息存儲(chǔ)、光學(xué)鍍膜等行業(yè)，對(duì)靶材基體材料的純度、晶粒取向、穩(wěn) 定性要求較高，壁壘和護(hù)城河明顯。

全球高端靶材集中度高，國(guó)內(nèi)廠商進(jìn)口替代提速。濺射鍍膜技術(shù)起源于國(guó)外， 所需要的濺射材料——靶材也起源發(fā)展于國(guó)外。國(guó)外知名靶材公司，在靶材研發(fā)生 產(chǎn)方面已有幾十年的積淀。同時(shí)，隨著半導(dǎo)體工業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的不斷深化，以美國(guó)、 日本和德國(guó)為代表的半導(dǎo)體廠商加強(qiáng)對(duì)上游原材料的創(chuàng)新力度，從而最大限度地保 證半導(dǎo)體產(chǎn)品的技術(shù)先進(jìn)性。目前全球?yàn)R射靶材市場(chǎng)主要有四家企業(yè)，分別是 JX 日礦金屬、霍尼韋爾、東曹和普萊克斯，市場(chǎng)份額占比分別為 30%、20%、20%和 10%，合計(jì)壟斷了全球 80%的市場(chǎng)份額。作為半導(dǎo)體、顯示面板等的核心關(guān)鍵材料， 國(guó)內(nèi)需求占比超 30%，而中國(guó)靶材企業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模不到 2%，國(guó)產(chǎn)靶材制造企業(yè)未 來市場(chǎng)空間廣闊。國(guó)產(chǎn)替代的必要性顯著。政策方面，國(guó)家“十三五”明確提出，到 2020 年重大關(guān)鍵材料自給率達(dá)到 70%以上，初步實(shí)現(xiàn)中國(guó)從材料大國(guó)向材料強(qiáng)國(guó)的 戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。當(dāng)前中國(guó)靶材制造商在部分靶材制造工藝上已達(dá)到了國(guó)際先進(jìn)水平， 產(chǎn)品質(zhì)量獲得國(guó)內(nèi)外下游廠商的認(rèn)可；同時(shí)通過在下游企業(yè)工廠附近建廠，靶材價(jià) 格可能會(huì)比國(guó)外廠商低 10%-15%，替代必要性和戰(zhàn)略意義明顯。

全球靶材市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)大，面板應(yīng)用是國(guó)產(chǎn)替代首選賽道。20 世紀(jì) 90 年代 以來，隨著消費(fèi)電子等終端應(yīng)用市場(chǎng)的飛速發(fā)展，高純?yōu)R射靶材的市場(chǎng)規(guī)模日益擴(kuò) 大，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年世界高純?yōu)R射靶材市場(chǎng)的年銷售額約113.6 億美元，2019 年預(yù)計(jì)在 160 億美元左右。其中，平板顯示用靶材（含觸摸屏）年市 場(chǎng)銷售額 38.1 億美元，占比 34%；記錄媒體用靶材年市場(chǎng)銷售額為 33.5 億美元， 占比 29%；太陽能電池用靶材市場(chǎng)銷售額 23.4 億美元，占比 21%；半導(dǎo)體用靶材年 銷售額 11.9 億美元，占比 10%。但是國(guó)內(nèi)靶材市占率不足 2%，整體需求占比在三 成左右。伴隨高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，靶材供應(yīng)正逐漸從國(guó)外切換到國(guó) 內(nèi)。建議關(guān)注國(guó)內(nèi)靶材標(biāo)的公司：江豐電子、阿石創(chuàng)、有研新材、隆華科技。

隨著 2013 年 2 月，國(guó)家發(fā)改委修改《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2011 年本）》， 將鋁銅硅鎢鉬等大規(guī)格高純靶材歸屬為產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)類項(xiàng)目。中國(guó)靶材的市場(chǎng)規(guī)模 在持續(xù)擴(kuò)大，根據(jù)我們的測(cè)算預(yù)計(jì) 2019 年中國(guó)平板顯示用靶材的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 138 億元，近 6 年復(fù)合增速 23.3%，增速高于全球；記錄媒體靶材市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 88.14 億元，復(fù)合增速達(dá) 8.7%；太陽能電池用靶材市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 27.20 億元；半導(dǎo)體靶材市 場(chǎng)規(guī)模達(dá) 24.88 億元。另外，國(guó)內(nèi)消費(fèi)能力在全球占比不斷提升，顯示、半導(dǎo)體產(chǎn) 業(yè)加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，加之國(guó)家大力扶持半導(dǎo)體和顯示產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目，下游應(yīng)用領(lǐng)域 得到快速發(fā)展，包括鉬靶、ITO 靶在內(nèi)的高純靶材市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)前國(guó)產(chǎn)顯 示靶材企業(yè)正迎來歷史性成長(zhǎng)機(jī)遇，國(guó)內(nèi)企業(yè)也開始實(shí)現(xiàn)上游原料的突破，半導(dǎo)體 鋁靶、顯示鉬靶實(shí)現(xiàn)規(guī)模供貨，加速國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，提高整體附加值。

2.2. 高純金屬：海外壟斷下的半導(dǎo)體超高純鋁靶基材

高純鋁的提純方法主要有三層電解法和偏析法，各有優(yōu)缺點(diǎn)。偏析法生產(chǎn)高純 鋁的電耗不足三層電解法的 1/5，但是無法生產(chǎn)超高純鋁；三層電解法雖然能耗高， 但是可以生產(chǎn) 99.999%（5N）及 99.9999%（6N）的超高純鋁。

三層電解法是美鋁公司的 Thomas Betts 于 1901 年發(fā)明，后來又由美鋁的工程 師 Hoopes 于 1922 年實(shí)現(xiàn)工業(yè)化生產(chǎn)，因制備槽內(nèi)有三層液體而得名。利用該方法 進(jìn)行冶煉時(shí)，主要利用陽極含 Al-Cu 母合金熔體、熔融電解質(zhì)和陰極精鋁熔體之間 的不同密度（依次為 3.0,2.7,2.3g/cm3）使電解槽內(nèi)保持三層熔體的各自狀態(tài)。精鋁 電解槽有一個(gè)加入原料的加料口，此口用于加入鋁液、交換母合金和撈取沉入槽底 的渣。該方法的原理是利用電解質(zhì)中金屬元素不同電極電位來析出高純度的鋁。例 如 Fe、Si、Cu、Zn 等是不發(fā)生陽極溶解的金屬；而殘留在陽極中的比鋁更負(fù)電性 的 Na、Ca、Mg 等雜質(zhì)不會(huì)在陰極上析出并殘留在電解質(zhì)中。

偏析法利用偏析的原理讓不純物多的部分和不純物少的部分分離開來，取出不 純物少的部分，得到高純度的鋁。從冶金學(xué)來說，鋁中不純物分為共晶體和包晶體 兩大類。有代表性的共晶體是 Al-Si二元系。當(dāng)含 Si的熔體降低溫度開始冷卻凝固 時(shí)，最先結(jié)晶的是鋁，之后，將結(jié)晶的鋁與熔融的含硅鋁的共晶體合金分離，即獲 得高純鋁。由于鋁中不純物基本上是共晶體，因此偏析法可以生產(chǎn)高純鋁。

挪威海德魯是目前全世界 5N5 高純鋁行業(yè)做的最大的一家公司。海德魯掌握三 層液電解法和偏析法兩種生產(chǎn)高純鋁的方法，這是海德魯在高純鋁行業(yè)中最大的優(yōu) 勢(shì)。海德魯鋁業(yè)在日本的高純鋁工廠使用的聯(lián)合法，就是以 99.7%-99.9%的原鋁為 原料，先用三層電解法提純到 99.99%，而后通過偏析法可獲得 5N-6N 或更高級(jí)的 高純鋁和超純鋁。海德魯對(duì)高純鋁的研究在全球范圍內(nèi)最早，也是最早進(jìn)入半導(dǎo)體 的企業(yè)。相比之下，新疆眾和進(jìn)入高純鋁靶材的時(shí)間相對(duì)晚些，雖然現(xiàn)在還沒有超 過海德魯，但新疆眾和和海德魯?shù)牟罹嘣谥饾u縮小。新疆眾和目前掌握了兩種工藝 技術(shù)，三層電解法的電力消耗較高。假設(shè)公司年消耗 20 億度電，電力成本部分可 節(jié)省 2 億元。

新疆眾和：實(shí)現(xiàn)半導(dǎo)體 5N級(jí)超高純鋁濺射靶基材實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)。公司超高純 鋁濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線經(jīng)過十年研發(fā)（國(guó)家重大科技專項(xiàng) 02 專項(xiàng)）， 2018 年開始陸續(xù)供應(yīng)市場(chǎng)，2019 年產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定，目前已實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，是國(guó)內(nèi)唯 一具備聯(lián)合法提純 5N(99.999%)及以上超高純鋁和高純化熔煉鑄造生產(chǎn)能力的企 業(yè)，打破了國(guó)外壟斷。此外，公司生產(chǎn)的鍵合線母線目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，現(xiàn)有 的客戶包括有研億金（有研新材下的全資子公司）、日本的賀利氏等公司。超高純 鋁濺射靶基材為超高純鋁靶材的金屬原材料，超高純鋁靶材為半導(dǎo)體、平板顯示器、 太陽能電池等制造中的金屬互連線的主要配套材料，鋁基鍵合絲母線是半導(dǎo)體分立 器件和集成電路封裝的基礎(chǔ)材料之一。

高純鋁及鋁合金是目前使用最為廣泛的導(dǎo)電層薄膜材料之一。在其應(yīng)用領(lǐng)域 中，超大規(guī)模集成電路芯片的制造對(duì)濺射靶材金屬純度的要求最高，通常要求達(dá)到 99.9995%（5N5）以上，平板顯示器、太陽能電池用鋁靶的金屬純度略低，分別要 求達(dá)到 99.999%（5N）、 99.995%（4N5）以上。從靶材供用角度講，目前公司供應(yīng) 的靶材中半導(dǎo)體用靶材大概占到 60%，顯示面板用靶材占到 40%左右。

從高純?yōu)R射靶材行業(yè)現(xiàn)狀來看，目前全球在做高純金屬的公司有挪威海德魯、 美國(guó)霍尼韋爾、日本住友、法國(guó)普萊克斯。最源頭挪威海德魯-供應(yīng) 5N 或者 5N5 的 高純鋁坯料，其中 TFT 面板使用 5N 純度，半導(dǎo)體靶材使用 5N5 純度，然后供給日 本三井、住友化學(xué)等，住友化學(xué)同時(shí)供應(yīng)靶材和基材。

公司超高純鋁濺射靶基材 2018 年、2019 年銷售數(shù)量分別為 31.70 噸、24.39 噸， 營(yíng)業(yè)收入分別為 265.55 萬元、382.07 萬元，主要客戶為有研億金新材料有限公司等； 鋁基鍵合絲母線 2018 年、2019 年銷售數(shù)量分別為 17.09 噸、19.35 噸，營(yíng)業(yè)收入分別為 234.58 萬元、285.66 萬元，主要客戶為賀利氏(招遠(yuǎn))貴金屬材料有限公司等； 公司 2018 年?duì)I業(yè)收入為 44.67 億元，2019 年 1-9 月營(yíng)業(yè)收入為 34.80 億元，目前超 高純鋁濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線業(yè)務(wù)收入占公司整體營(yíng)業(yè)收入比例較小，對(duì)公 司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不產(chǎn)生重大影響，但技術(shù)壁壘極高。

2.3. 永磁：需求觸底反轉(zhuǎn)，龍頭率先突圍

永磁行業(yè)反轉(zhuǎn)，龍頭最先突圍。稀土永磁是國(guó)家重點(diǎn)支持的新材料，行業(yè)業(yè)績(jī) 變化和下游需求變遷緊密相關(guān)，在經(jīng)歷 2008-2009 年風(fēng)電、節(jié)能電機(jī)的需求爆發(fā)后， 永磁行業(yè)的需求維持每年 5%的平穩(wěn)增速，但整體需求的增長(zhǎng)不及產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù) 進(jìn)步快，行業(yè)經(jīng)歷了惡性競(jìng)爭(zhēng)和持續(xù)出清。隨著永磁材料在新能源汽車和軌道交通 牽引電機(jī)中的應(yīng)用，永磁行業(yè)將重新步入需求提速階段。我們認(rèn)為行業(yè)目前正處于 十年大周期反轉(zhuǎn)的底部位臵。在《永磁行業(yè)周期反轉(zhuǎn)，訂單驅(qū)動(dòng)龍頭突圍》 2019-05-07 報(bào)告中，我們預(yù)計(jì) 2019 年全球新能源汽車用磁材占比達(dá)到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在于，全球永磁行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和我國(guó)的資源 壟斷優(yōu)勢(shì)更為明顯。在周期反轉(zhuǎn)過程中，龍頭公司將率先突破，享受行業(yè)反轉(zhuǎn)的超 額紅利，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

“鈷鋰”之后看永磁。作為新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)的核心材料，稀土永磁將成為 下一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的成長(zhǎng)風(fēng)口。永磁材料具有應(yīng)用范圍廣、性能優(yōu)異的特點(diǎn)。燒結(jié)釹鐵 硼材料主要應(yīng)用在汽車、新能源電機(jī)、工業(yè)機(jī)器人（伺服電機(jī)） 、VCM 音圈馬達(dá)、 風(fēng)電、變頻空調(diào)等方面，總體需求保持平穩(wěn)。但行業(yè)下游細(xì)分結(jié)構(gòu)正逐步切換，新能源汽車驅(qū)動(dòng)電機(jī)、工業(yè)機(jī)器人用伺服馬達(dá)等是釹鐵硼行業(yè)最大的邊際增量。中國(guó) 為釹鐵硼產(chǎn)能大國(guó)，根據(jù)有色金屬學(xué)會(huì)等數(shù)據(jù)顯示，2018 年全球釹鐵硼總產(chǎn)量為 17 萬噸左右，其中，中國(guó)釹鐵硼產(chǎn)量約為 15 萬噸，占比約 90%，日本占 7%。磁材 下游消費(fèi)分布中，中國(guó)總消費(fèi)占 50%左右。在全球高性能磁材需求結(jié)構(gòu)中，汽車用 占比達(dá)到 52%，近 3 年永磁行業(yè)總產(chǎn)量 CAGR 保持 8-10%的平穩(wěn)增速。國(guó)內(nèi)及海外 新能源汽車產(chǎn)銷量的快速增長(zhǎng)對(duì)永磁行業(yè)的拉動(dòng)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，我們認(rèn)為行業(yè)拐點(diǎn) 將在 2019 年出現(xiàn)，龍頭公司將享受訂單聚集效應(yīng)，優(yōu)勢(shì)將持續(xù)擴(kuò)大。若新能源汽 車國(guó)內(nèi)銷量 150 萬輛、海外銷量 200 萬輛，全球新能源汽車用永磁材料需求 1.5 萬 噸，占全行業(yè)產(chǎn)量比重的 8.8%。參考 2015-2017 年鈷鋰行情，板塊啟動(dòng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn) 對(duì)應(yīng)著新能源汽車用鈷鋰占全行業(yè)比重的 5-10%范圍。綜合考慮，我們認(rèn)為 2019 年是永磁行業(yè)的拐點(diǎn)年，2020 年具備賽道優(yōu)勢(shì)的龍頭公司業(yè)績(jī)將逐步得到驗(yàn)證。

稀土及永磁供給高度集中在國(guó)內(nèi)，政策是驅(qū)動(dòng)稀土價(jià)格中樞上移的最核心因 素，新能源汽車仍是未來永磁新增需求的最強(qiáng)動(dòng)力。下半年稀土合規(guī)指標(biāo)擴(kuò)大長(zhǎng)期 看是行業(yè)規(guī)范化必經(jīng)之路，打黑整頓仍需推進(jìn)；稀土價(jià)格整體趨穩(wěn)，但重稀土和輕 稀土漲跌分化。氧化鐠釹現(xiàn)價(jià)為 28.25 萬元/噸，2019 年均價(jià)為 30.51 萬元/噸，較 2018 年均價(jià)下降 7.32%。氧化鏑現(xiàn)價(jià)為 180.5 萬元/噸，2020 年均價(jià)為 178.4 萬元/ 噸， 較 2019 下半年均價(jià)上漲 21.49%。氧化鋱現(xiàn)價(jià)為 400.5 元/噸， 2020 年均價(jià)為386.1 萬元/噸，較 2019 下半年均價(jià)上漲 1.85%。當(dāng)前稀土價(jià)格仍以震蕩為主，但是未來 伴隨全球新能源汽車放量，對(duì)于重稀土的需求量持續(xù)提升。具備重稀土資源的企業(yè) 將顯著受益，在獲取海外訂單過程中具備議價(jià)、成本和資源優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)定、大批量的 持續(xù)交貨能力得到鞏固。

2.4. 軍工鈦材：高端鈦材市場(chǎng)擴(kuò)容，龍頭企業(yè)受益

隨著民用飛機(jī)領(lǐng)域擴(kuò)容，國(guó)內(nèi)高端鈦材產(chǎn)能無法滿足。近些年，我國(guó)鈦行業(yè)結(jié) 構(gòu)性調(diào)整初見成效，由過去的中低端需求以及鈦產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性過剩，逐步轉(zhuǎn)向中高 端需求，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向航空航天、艦船和高端化工等領(lǐng)域。2018 年，中國(guó)鈦加工材消費(fèi)量達(dá)到 5.7 萬噸，同比增長(zhǎng) 4.2%，2018 年國(guó)內(nèi)鈦材消費(fèi)領(lǐng)域中化工占據(jù)主 導(dǎo)地位，占比為 45%，航空航天領(lǐng)域占比為 18%。2018 年維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。目前美國(guó) 和俄羅斯航空工業(yè)用鈦占到產(chǎn)量的 70%以上，而我國(guó)航空航天用鈦材消費(fèi)占比不到 20%。受制于技術(shù)水平和材料制備工藝的限制，我國(guó)高端鈦合金的主要下游仍是國(guó) 產(chǎn)軍用飛機(jī)領(lǐng)域，未來隨著 C919 等民用飛機(jī)的放量以及深海空間站項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)， 高端鈦材會(huì)有較大的需求釋放，目前產(chǎn)能尚不能滿足需求釋放的缺口。

建議關(guān)注國(guó)內(nèi)高端鈦材龍頭公司：寶鈦股份。公司系國(guó)內(nèi)高端鈦材龍頭企業(yè)， 高端鈦材市場(chǎng)擴(kuò)容直接受益。目前國(guó)內(nèi)高端鈦材主要還是運(yùn)用在軍用領(lǐng)域，采用的 航空鈦材主要來自于寶鈦股份和西部超導(dǎo)。公司鈦錠年產(chǎn)能為 3 萬噸，鈦材年產(chǎn)能 為 2 萬噸，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，是中國(guó)航天科技集團(tuán)的優(yōu)秀供應(yīng)商，同時(shí)也 是美國(guó)波音、法國(guó)空客、法國(guó)斯奈克瑪、美國(guó)古德里奇、加拿大龐巴迪、英國(guó)羅爾 斯－羅伊斯等公司的戰(zhàn)略合作伙伴。公司目前鈦材銷售主要分為民品、軍品以及出 口業(yè)務(wù)，相對(duì)而言軍品業(yè)務(wù)毛利率較高，民品業(yè)務(wù)毛利率較低，訂單結(jié)構(gòu)的組成決 定了公司的業(yè)績(jī)情況。 2019 年上半年，公司產(chǎn)品訂貨量和銷售量有較大幅度的提升， 實(shí)現(xiàn)鈦材銷售量 10170.10 噸，同比增長(zhǎng) 69.26%。2019 年三季度單季度歸母凈利為 1.7 億元，同比去年增加 75.67%，業(yè)績(jī)得到大幅提升。未來隨著高端鈦材市場(chǎng)的擴(kuò) 容，公司訂單結(jié)構(gòu)有望持續(xù)改善，提振公司業(yè)績(jī)。

3. 小金屬：關(guān)注鈷價(jià)反彈，碳酸鋰仍需調(diào)整

3.1. 新能源金屬：“鈷”價(jià)格觸底，“鋰”仍需調(diào)整

“鈷”金屬價(jià)格處于底部區(qū)間，安全邊際高。繼 2019 年上半年價(jià)格大幅下挫 之后，2020 年初繼續(xù)微弱下調(diào)。電解鈷年初至今均價(jià)較 2019 下半年均價(jià)下降 1.58%。 四氧化三鈷 2020 年均價(jià)為 18.37 萬元/噸，較 2019 下半年均價(jià)下降 6.97%。

供給端：伴生小金屬資源，供給相對(duì)剛性。鈷礦多以銅鈷礦、鎳鈷礦等伴生形 式存在，USGS 數(shù)據(jù)顯示，鈷資源儲(chǔ)量有 41%來自銅鈷礦，36%來自鎳鈷硫化礦， 伴生礦資源存在獨(dú)有的供給剛性特點(diǎn)。2018 年全球鈷精礦產(chǎn)量約 12.4 萬噸（金屬 量），再生鈷供給約 1.6 萬噸，共計(jì)約 13.4 萬噸。資源儲(chǔ)量和精礦產(chǎn)量高度集中于 剛果金、澳大利亞、古巴等地，其中剛果金鈷精礦產(chǎn)量約為 7.5 萬噸，全球占比 56%。 價(jià)格底部區(qū)間，大礦資源限制擾動(dòng)明顯。嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起將暫 停全球最大鈷礦 Mutanda 生產(chǎn)，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，占比全 球鈷供給 17%。此前 KCC 在 2019H1 鈷產(chǎn)量?jī)H 0.61 萬噸(目標(biāo)完成率約 47%)，供給 端再次大幅收縮，有望超市場(chǎng)預(yù)期。

需求端：新能源汽車動(dòng)力電池的強(qiáng)需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。鈷下游應(yīng)用包括：3C、高溫合金、硬質(zhì)合金、動(dòng)力電池，其中鈷材料 65%的應(yīng)用集 中在鋰電池領(lǐng)域。我們預(yù)計(jì)，智能手機(jī) 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，占比 22%，仍為最 大應(yīng)用領(lǐng)域。新能源汽車動(dòng)力電池2018 年預(yù)計(jì)消耗鈷金屬約 2 萬噸，占比約為17%， 邊際增速最快。5G 換機(jī)潮和電動(dòng)汽車共振帶來需求超預(yù)期增長(zhǎng)，鈷金屬價(jià)格有望 在 2020 年達(dá)到 35 萬元/噸。

全產(chǎn)業(yè)鏈下游“鈷”產(chǎn)品庫(kù)存處于低位，去庫(kù)存周期處于后半段。我們可以看 到，從剛果金鈷礦山→鈷鹽廠商→正極材料廠商→電池廠商→電動(dòng)車終端，整個(gè)生 產(chǎn)流轉(zhuǎn)周期在半年左右，伴隨去庫(kù)結(jié)束，疊加市場(chǎng)為 5G 和新能源汽車的需求預(yù)期 改善，鈷價(jià)格中樞有望抬升，建議持續(xù)關(guān)注下游企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)情況。

碳酸鋰價(jià)格反彈稍晚于“鈷”，還需繼續(xù)調(diào)整。工業(yè)級(jí)碳酸鋰現(xiàn)價(jià)為 4.675 萬元 /噸，2020 年年初至今均價(jià)為 4.872 萬元/噸，較 2019 下半年均價(jià)下降 22.55%。電池 級(jí)碳酸鋰現(xiàn)價(jià)為 4.87 萬元/噸，2020 年均價(jià)為 4.93 萬元/噸，較 2019 下半年均價(jià)下 降 27.79%。單水氫氧化鋰現(xiàn)價(jià)為 5.60 萬元/噸，2020 年初至今均價(jià)為 5.518 萬元/ 噸，較 2019 下半年均價(jià)下降 20.78%。受益于下游電池廠商擴(kuò)產(chǎn)，2016-2017 年的鋰 價(jià)格持續(xù)上漲，產(chǎn)業(yè)投資迅速增加。2019-2021 年，供給集中釋放，預(yù)計(jì)鋰資源（換 算成碳酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預(yù)計(jì)在 32、38、45 萬噸，供需 錯(cuò)配嚴(yán)重。當(dāng)前新能源汽車用鋰占比約 35%，而過去的 20 年鋰行業(yè)平均復(fù)合增速 為 8%，疊加新能源汽車對(duì)鋰行業(yè)需求，從長(zhǎng)周期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上的持續(xù)增速。推薦關(guān)注華友鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)。

3.2. 政策金屬：利空因素出盡，鎢金屬靜待需求復(fù)蘇

泛亞庫(kù)存利空出盡，鎢價(jià)迎來反彈。2019 年 9 月 23 日，兩個(gè)大型上市鎢企先 后發(fā)布 9 月下旬 APT 采購(gòu)長(zhǎng)單價(jià)格，分別報(bào)在 12.5 和 13.5 萬元/噸的水平，均較前 期作出較大幅度上調(diào)。伴隨泛亞庫(kù)存落地，市場(chǎng)漲聲一片。泛亞庫(kù)存落地之后，市 場(chǎng)情緒普遍看漲。洛鉬拍下的泛亞 APT 庫(kù)存單價(jià)在 11.5 萬/噸，算上處理成本和資 金的時(shí)間成本，整體成本將更高一些。從某種意義上來講，洛鉬拍下的成本基本成 為市場(chǎng)現(xiàn)在定價(jià)的一個(gè)錨。根據(jù)鐵合金在線的數(shù)據(jù)，目前江西地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn) 13.5 萬 /噸的成交價(jià)格，市場(chǎng)報(bào)價(jià)大多圍繞 13.5 萬/噸浮動(dòng)。APT 散貨市場(chǎng)低于 13.5 萬元/ 噸已經(jīng)基本拿不到貨，APT 冶煉廠也表示鎢精礦價(jià)格浮動(dòng)過大無法簽單。

靜待需求復(fù)蘇，把握兩個(gè)月短缺時(shí)間窗口。前期礦山由于價(jià)格跌破成本線，價(jià) 格雖然上漲，但仍需要時(shí)間開采。從行業(yè)自身來看，因?yàn)橹皟r(jià)格下滑過快，跌到 了成本線以下，所以礦山產(chǎn)能部分關(guān)閉，月產(chǎn)量 100 噸以下的礦山出現(xiàn)低負(fù)荷運(yùn)行 或者關(guān)停。由于原料難以獲取和價(jià)格倒掛，我們根據(jù)鐵合金的數(shù)據(jù)，今年 8 月份的 APT 產(chǎn)量為 4490 噸，去年同期 APT 產(chǎn)量在 8590 噸，同比減少 47.7%。根據(jù)中國(guó)鎢 業(yè)協(xié)會(huì)硬質(zhì)合金分會(huì)的數(shù)據(jù)，2019 年上半年 51 家統(tǒng)計(jì)企業(yè)硬質(zhì)合金總產(chǎn)量 15776 噸，與上年同比下降 8.11%。盡管需求下滑，但和上游 APT 的產(chǎn)量減少情況來看， 短期內(nèi)供需出現(xiàn)一個(gè)較大缺口。目前上游鎢精礦短缺，正常來看，鎢精礦采選到出 庫(kù)需要 1 個(gè)半月時(shí)間，疊加國(guó)慶期間停發(fā)炸藥，預(yù)計(jì) 2 個(gè)月內(nèi)上游原材料都會(huì)呈現(xiàn) 一個(gè)短缺的態(tài)勢(shì)。

擁有自有礦山的企業(yè)將直接受益于此輪上漲。目前市場(chǎng)上原材料供給較為緊 缺，APT 價(jià)格呈現(xiàn)跳漲狀態(tài)，上游鎢精礦也跟隨漲價(jià)。本周鎢精礦詢價(jià)已到 8.5 萬 元，并且有向 8.7-8.8 萬元/噸價(jià)格靠攏的趨勢(shì)。漲價(jià)直接利好有礦山的企業(yè)，推薦 關(guān)注翔鷺鎢業(yè)、章源鎢業(yè)。

4. 傳統(tǒng)金屬：2020 年 Q2 關(guān)注黃金，工業(yè)金屬時(shí)機(jī)未到

4.1. 基本金屬去庫(kù)存周期，價(jià)格中樞抬升動(dòng)力不足

庫(kù)存周期同時(shí)受供給需求兩端影響，是供需錯(cuò)配的“蓄水池”，也是經(jīng)濟(jì)短周 期波動(dòng)的重要決定因素。對(duì)于有色金屬品類來講，供給端產(chǎn)能“剛性”而需求端波 動(dòng)“彈性”，因此大部分情況下，存貨的調(diào)整受下游需求波動(dòng)影響權(quán)重更大，屬于 相對(duì)滯后的驗(yàn)證性指標(biāo)。但我們發(fā)現(xiàn)，庫(kù)存環(huán)比變化值在過去五年變化范圍的相對(duì) 位臵，可以預(yù)判金屬價(jià)格未來的運(yùn)行方向。

從有色金屬庫(kù)存運(yùn)行角度看， 2019 年 3 月份中美兩大經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存共 振周期，2020 年 2 季度價(jià)格大概率觸底。從庫(kù)存周期運(yùn)行角度來講，一個(gè)完整的庫(kù) 存周期由四個(gè)階段組成：被動(dòng)去庫(kù)——需求上升、庫(kù)存下降；主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)——需求上 升、庫(kù)存上升；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)——需求下降、庫(kù)存上升；主動(dòng)去庫(kù)——需求下降，庫(kù)存 下降。從有色金屬庫(kù)存運(yùn)行角度看，全球處于主動(dòng)去庫(kù)存周期。但是從需求端觀察， 美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)體存在庫(kù)存周期的錯(cuò)位，目前非美經(jīng)濟(jì)體（包括中國(guó)）進(jìn)入主動(dòng)去 庫(kù)存階段，而美國(guó)尚處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，我們認(rèn)為 2019 年 3 月份全球?qū)⑻幱谥?動(dòng)去庫(kù)存共振階段。根據(jù)過去 10 年出現(xiàn)的 3 次主動(dòng)去庫(kù)存共振階段的工業(yè)品價(jià)格 表現(xiàn)，鋅、鋁、銅、原油大概率會(huì)出現(xiàn) 10-20%左右的跌幅，而 2008 年跌幅達(dá) 40-50%。 我們預(yù)計(jì) 2019 年 3-10 月份全球主動(dòng)去庫(kù)存共振周期中，鋅、鋁、銅工業(yè)品價(jià)格大 幅下跌概率較大，存在趨勢(shì)性做空窗口期，到 2020 年 2 季度有色工業(yè)品價(jià)格或觸 底。“庫(kù)存環(huán)比模型”可作為預(yù)判有色商品年度配臵時(shí)點(diǎn)的重要參考指標(biāo)。詳見《全 球主動(dòng)去庫(kù)存共振周期下有色商品價(jià)格表現(xiàn)》（2019-02-19）。

4.2. 黃金：長(zhǎng)周期向上，板塊配臵價(jià)值凸顯

金價(jià)長(zhǎng)周期向上，板塊配臵價(jià)值凸顯。COMEX 黃金現(xiàn)價(jià)為 1761 美元/盎司， 2020 年均價(jià)為 1598.01 美元/盎司，較 2019 下半年均價(jià)上升 8.86%，庫(kù)存 1.77 千萬 盎司，大幅攀升；COMEX 白銀現(xiàn)價(jià)為 15.54 美元/盎司，2020 年均價(jià)為 16.65 美元/ 盎司，較 2019 下半年均價(jià)下降 1.52%。

在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，全球疫情蔓延，加速主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)階段性衰退，貨幣政策 量化寬松、財(cái)政赤字增加疊加低利率環(huán)境，黃金作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)變化的映射， 價(jià)格存在長(zhǎng)期上行動(dòng)力。同時(shí)受益于全球主要貿(mào)易結(jié)算的貨幣體系的不穩(wěn)定性，全球經(jīng)濟(jì)疲軟，爭(zhēng)相進(jìn)入量化寬松階段，以及貿(mào)易摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)不確定性增加，黃 金作為最傳統(tǒng)的價(jià)值衡量的錨，關(guān)注度持續(xù)提升。

黃金和美元是一幣兩面的關(guān)系，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率是驅(qū)動(dòng)二者變化的核心要素。 黃金和美指的負(fù)相關(guān)從三個(gè)角度理解：（1）在美元作為全球主要結(jié)算貨幣體系背景 下，黃金市場(chǎng)通常以美元計(jì)價(jià)。（2）美元和黃金同為重要的貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有可 替代性。在極端情況黃金一直作為避險(xiǎn)保值的“錨”，但是本身不具備生息能力， 和美元屬于“一體兩面”的關(guān)系。（3）美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化是金價(jià)和美指負(fù)相關(guān) 的根本原因。另外，關(guān)注勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率而非生產(chǎn)率本身。傳導(dǎo)路徑：美國(guó)勞 動(dòng)生產(chǎn)率→美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r→美元幣值強(qiáng)弱|金價(jià)高低。

實(shí)際利率與金價(jià)相關(guān)系數(shù) 0.7655，由名義利率和通貨膨脹預(yù)期兩部分組成。“實(shí) 際利率=名義利率—通脹預(yù)期”，其實(shí)就是看一定的投資期限內(nèi)，名義利率和通脹預(yù) 期誰跑得快，由此決定的實(shí)際利率成為金價(jià)的反向指標(biāo)。實(shí)際利率的內(nèi)涵是勞動(dòng)生 產(chǎn)率的表征。美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率水平表征美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率相對(duì)變化率情況，也就是 美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的回報(bào)率。如果實(shí)際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資 產(chǎn)的高收益，黃金的吸引力下降，價(jià)格有下跌壓力；若實(shí)際利率下降，則持有黃金 的成本下降，金價(jià)有上漲動(dòng)力。

美國(guó)研發(fā)支出在 GDP 中的占比可用作表征勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況的領(lǐng)先指 標(biāo)。勞動(dòng)生產(chǎn)率表示的是單位勞動(dòng)力在單位時(shí)間可生產(chǎn)的產(chǎn)品，影響勞動(dòng)生產(chǎn)率的 主要因素包括勞動(dòng)力熟練程度、設(shè)備工藝提升、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等方面，而這些均需要大 規(guī)模持續(xù)性的資本投入，而研發(fā)支出是資本投入的一種形式，研發(fā)支出占 GDP 的 比重越大，可以理解成當(dāng)年在生產(chǎn)技術(shù)方面的投入越多。

美元指數(shù)與黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)性可以從三種視角去理解：

視角一：在美元作為全球主要結(jié)算貨幣體系背景下，黃金市場(chǎng)通常以美元計(jì)價(jià)。 這種標(biāo)價(jià)方式（美元/盎司）本質(zhì)上表征的是 1 單位黃金的美元價(jià)值，是相對(duì)概念。 美元貶值時(shí)，黃金的價(jià)值不變，得到 1 單位黃金需支付更多美元，以美元計(jì)價(jià)的黃 金價(jià)格上漲。

視角二：美元和黃金同為重要的貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有可替代性。美元是當(dāng)前流 動(dòng)性最好、被非美國(guó)家儲(chǔ)備最多的貨幣，在國(guó)際貨幣體系中起著壓艙石的作用。而黃金資源由于具備稀缺、易儲(chǔ)藏、通用性等特點(diǎn)，本身具備天然的國(guó)際貨幣屬性， 不需專門的信用背書，因此在極端情況黃金一直作為避險(xiǎn)保值的“錨”，但是本身 不具備生息能力，和美元屬于“一體兩面”的關(guān)系。

從這個(gè)角度來看，在當(dāng)今貨幣結(jié)算體系下，二者同為重要的貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)，美 元的堅(jiān)挺和穩(wěn)定就削弱了黃金儲(chǔ)備和保值的地位，因此強(qiáng)勢(shì)美元一般伴隨弱勢(shì)黃 金。但是我們發(fā)現(xiàn)，2008 年前，美元儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備的替代性明顯，而在之后，美 元儲(chǔ)備和黃金儲(chǔ)備同向變動(dòng)趨勢(shì)明顯，全球貨幣儲(chǔ)備角度對(duì)金價(jià)和美指的負(fù)相關(guān)解 釋力度在變?nèi)酰芷渌蛩仳?qū)動(dòng)的權(quán)重上升。

視角三：美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的變化是金價(jià)和美指變動(dòng)的核心驅(qū)動(dòng)力，是金價(jià)和美 元指數(shù)負(fù)相關(guān)的根本原因。雖然黃金有三大屬性——商品屬性、貨幣屬性和金融屬 性，但是黃金的商品屬性只是價(jià)格跟隨者并非決定因素。我們主要從貨幣屬性和金 融屬性去分析。同樣地，從標(biāo)的資產(chǎn)或者融資貨幣角度看，美元指數(shù)也具有貨幣屬 性和金融屬性。但是無論是貨幣屬性還是金融屬性，其價(jià)格都不應(yīng)脫離其實(shí)際價(jià)值 的支撐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展才是驅(qū)動(dòng)價(jià)格波動(dòng)的源頭，而勞動(dòng)生產(chǎn)率正是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā) 展?fàn)顩r的量度工具。我們認(rèn)為，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率作為最核心的驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)平行地 對(duì)黃金價(jià)格和美元指數(shù)施加影響。

之所以黃金價(jià)格和美元指數(shù)呈現(xiàn)相反的走勢(shì)，是因?yàn)樵谌蚍秶鷥?nèi)美國(guó)勞動(dòng)生 產(chǎn)率的相對(duì)提升，會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)趨勢(shì)性上漲，同時(shí)使得黃金價(jià)格中樞下移。而不 是大家主觀印象中的：美元的強(qiáng)勢(shì)導(dǎo)致了黃金價(jià)格的下跌。二者并非因果關(guān)系，也 不存在先驗(yàn)或滯后的關(guān)系。

關(guān)注勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率而非勞動(dòng)生產(chǎn)率本身。值得指出的是，我們關(guān)注的是 勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)情況，而非勞動(dòng)生產(chǎn)率本身。我們認(rèn)為伴隨生產(chǎn)技術(shù)、設(shè)備、工 藝優(yōu)化，勞動(dòng)生產(chǎn)率本身就處在一個(gè)內(nèi)生的增長(zhǎng)過程，當(dāng)經(jīng)濟(jì)、政策等多因素作用 下，勞動(dòng)生產(chǎn)率加速或者減速變化的過程才對(duì)黃金價(jià)格和美元指數(shù)施加影響。

5. 2020 年 Q2 策略：關(guān)注黃金板塊，把握鈷鋰及新材料機(jī)會(huì)

金屬新材料：新能源永磁、半導(dǎo)體靶材。稀土永磁是國(guó)家重點(diǎn)支持的新材料， 行業(yè)業(yè)績(jī)變化和下游需求變遷緊密相關(guān)，在經(jīng)歷 2008-2009 年風(fēng)電、節(jié)能電機(jī)的需 求爆發(fā)后，永磁行業(yè)的需求維持每年 5%的平穩(wěn)增速，但整體需求的增長(zhǎng)不及產(chǎn)能 擴(kuò)張和技術(shù)進(jìn)步快，行業(yè)經(jīng)歷了惡性競(jìng)爭(zhēng)和持續(xù)出清。隨著永磁材料在新能源汽車 和軌道交通牽引電機(jī)中的應(yīng)用，永磁行業(yè)將重新步入需求提速階段。我們認(rèn)為行業(yè) 目前正處于十年大周期反轉(zhuǎn)的底部位臵。我們預(yù)計(jì) 2019 年全球新能源汽車用磁材 占比達(dá)到 9%，這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在于，全球永 磁行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局和我國(guó)的資源壟斷優(yōu)勢(shì)更為明顯。在周期反轉(zhuǎn)過程中，龍頭公司 將率先突破，享受行業(yè)反轉(zhuǎn)的超額紅利，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。具體參見深度報(bào)告： 《中科三環(huán)（000970）：永磁行業(yè)周期反轉(zhuǎn)，訂單驅(qū)動(dòng)龍頭突圍》（20190507）， 我 們推薦具有頂級(jí)新能源汽車磁材龍頭優(yōu)勢(shì)的中科三環(huán)，受益靶材國(guó)產(chǎn)替代的隆華科 技。

小金屬：2020 年關(guān)注鈷、鋰、鎢。鈷：供給端伴生小金屬資源，供給相對(duì)剛性。 嘉能可宣布自 2019 年底至 2021 年起將暫停全球最大鈷礦 Mutanda 生產(chǎn)，將影響 2020-2021 每年約 2.5 萬噸鈷供給，占比全球鈷供給 17%。需求端：新能源汽車動(dòng)力 電池的強(qiáng)需求框架下，催化“鈷”金屬邊際需求增量。預(yù)計(jì)智能手機(jī) 2019 年消耗鈷 2.6 萬噸，占比 22%，仍為最大應(yīng)用領(lǐng)域。新能源汽車動(dòng)力電池 2018 年預(yù)計(jì)消耗 鈷金屬約 2 萬噸，占比約為 17%，邊際增速最快。5G 換機(jī)潮和電動(dòng)汽車共振帶來 需求超預(yù)期增長(zhǎng)，鈷金屬價(jià)格有望在 2020 年達(dá)到 35 萬元/噸。碳酸鋰：價(jià)格反彈稍 晚于“鈷”，還需繼續(xù)調(diào)整。2019-2021 年，供給集中釋放，預(yù)計(jì)鋰資源（換算成碳 酸鋰）約為 45、57 和 70 萬噸。而同期需求預(yù)計(jì)在 32、38、45 萬噸，供需錯(cuò)配嚴(yán) 重。當(dāng)前新能源汽車用鋰占比約 35%，而過去的 20 年鋰行業(yè)平均復(fù)合增速為 8%， 疊加新能源汽車對(duì)鋰行業(yè)需求，從長(zhǎng)周期角度來看，鋰金屬需求有望維持 15%以上 的持續(xù)增速。鎢：利空出盡，價(jià)格反彈。鎢精礦價(jià)格跌到成本線附近，近期泛亞庫(kù) 存拍賣結(jié)束，困擾行業(yè)多年的泛亞庫(kù)存問題逐步落地，鎢行業(yè)利空因素出盡，鎢價(jià) 有望反彈。推薦關(guān)注華友鈷業(yè)、贛鋒鋰業(yè)、翔鷺鎢業(yè)。

工業(yè)金屬：尚處于全球主動(dòng)去庫(kù)存階段，工業(yè)品價(jià)格有望在 2020 年 2 季度觸 底。庫(kù)存周期同時(shí)受供給需求兩端影響，是供需錯(cuò)配的“蓄水池”，也是經(jīng)濟(jì)短周 期波動(dòng)的重要決定因素。從庫(kù)存周期運(yùn)行角度來講，一個(gè)完整的庫(kù)存周期由四個(gè)階 段組成：主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)、被動(dòng)去庫(kù)。中國(guó)在 2018 年 9 月進(jìn)入主 動(dòng)去庫(kù)階段，美國(guó)或最遲于 2019 年 3 月進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，屆時(shí)以中美兩大經(jīng) 濟(jì)體為代表的全球范圍內(nèi)或進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)共振階段。該階段有色行業(yè)的微觀表現(xiàn)： 期貨庫(kù)存中樞持續(xù)下降或者低位運(yùn)行、庫(kù)存環(huán)比變化超過“通道”上限概率更大、 供需缺口持續(xù)存在或處于緊平衡狀態(tài)、價(jià)格處于歷史中高位、礦企及冶煉企業(yè)盈利 較好但企業(yè)資本開支不增。我們?cè)凇度蛑鲃?dòng)去庫(kù)存共振周期下有色商品價(jià)格表 現(xiàn)》（2019-02-19）報(bào)告有過詳細(xì)闡述。從上半年的商品價(jià)格表現(xiàn)上來看，均處于趨 勢(shì)下行階段，且價(jià)格底部大概率出現(xiàn)在 2020 年 2 季度。

貴金屬：金價(jià)具備長(zhǎng)期上行動(dòng)力。在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，受益于全球主要貿(mào)易結(jié)算 的貨幣體系不穩(wěn)定性增加，全球經(jīng)濟(jì)疲軟，爭(zhēng)相進(jìn)入量化寬松階段，以及貿(mào)易摩擦 帶來的經(jīng)濟(jì)不確定性增加，黃金作為最傳統(tǒng)的價(jià)值衡量的錨，關(guān)注度持續(xù)提升，黃 金長(zhǎng)期看漲。

6. 重點(diǎn)公司推薦關(guān)注

6.1. 隆華科技：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，打造新材料隱形冠軍孵化平臺(tái)

國(guó)產(chǎn)替代，鉬靶及 ITO 靶材行業(yè)領(lǐng)先。作為半導(dǎo)體和顯示產(chǎn)業(yè)核心關(guān)鍵材料， 高純靶材市場(chǎng)正迎來歷史性成長(zhǎng)機(jī)遇，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。2019 年四豐電子成為國(guó) 內(nèi)真正意義上規(guī)模提供條形鉬靶、大尺寸一米 8 寬的大寬鉬靶的唯一供應(yīng)商；晶聯(lián) 光電自主研制的ITO靶材成為國(guó)內(nèi)首家通過京東方8.5代面板線測(cè)試認(rèn)證的供貨商； 豐聯(lián)科現(xiàn)已作為合格供應(yīng)商為國(guó)內(nèi)14 條面板產(chǎn)線批量供貨，2018 年末已達(dá)到近 200 片/月產(chǎn)能。

培育軍工復(fù)合材料的隱形冠軍。當(dāng)前全球高分子復(fù)合材料行業(yè)產(chǎn)量已超過 1000 萬噸，其中中國(guó)占比達(dá) 40%左右。目前兆恒科技、海威復(fù)材、科博斯基于高分子復(fù) 合材料技術(shù)儲(chǔ)備，伴隨著軍改后裝備新型號(hào)逐步量產(chǎn)，公司 PMI 泡沫、艦船用復(fù)合 材料等產(chǎn)品保持快速增長(zhǎng)。自 2017 年涉足軍工業(yè)務(wù)，2018 年隆華科技軍工業(yè)務(wù)營(yíng) 收達(dá) 1.14 億元，2019 年僅半年軍工業(yè)務(wù)營(yíng)收就 1.56 億元，超 2018 年全年?duì)I收，軍 品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。兆恒科技：我國(guó)軍方唯一認(rèn)可的 PMI 泡沫國(guó)產(chǎn)化合格供應(yīng)商。海 威復(fù)材：艦船材料輕質(zhì)化發(fā)展的引領(lǐng)者。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)未來資本開支有限，國(guó)內(nèi)知名的專家型企業(yè)家-孫建科引領(lǐng)公司轉(zhuǎn)型 升級(jí)。公司近幾年在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上保持不增加資本設(shè)備的投入，用現(xiàn)有的資源產(chǎn)生現(xiàn) 金流，創(chuàng)造利潤(rùn)，保持每年穩(wěn)定。2014 年公司引入國(guó)內(nèi)知名的專家型企業(yè)家孫建科 擔(dān)任隆華公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，公司快速形成人才聚集效應(yīng)，新的管理團(tuán)隊(duì)全面 接管隆華公司及其各子公司經(jīng)營(yíng)管理工作，轉(zhuǎn)型具備管理和技術(shù)保障。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為 1.79、2.4、2.93 億元；EPS 分別為 0.2、0.26、0.32 元，以 2020 年 3 月 27 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng) P/E 為 33X、 25X、20X，看好公司在靶材、軍工復(fù)合材料等新材料布局的需求爆發(fā)，給予“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、軍民融合推進(jìn)及靶材國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程低于預(yù)期、項(xiàng) 目研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。

6.2. 新疆眾和：高純技術(shù)沉淀，突破 5N 級(jí)超高純鋁靶基材

公司是國(guó)內(nèi)最早從事鋁電子新材料研制的企業(yè)之一，擁有全球最大的高純鋁生 產(chǎn)基地。歷經(jīng)五十多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為中國(guó)戰(zhàn)略性新材料產(chǎn)業(yè)的核心骨干企業(yè)， 主要產(chǎn)品包括：高純鋁、電子鋁箔和電極箔等電子元器件原料。公司目前一次電解 高純鋁（以下簡(jiǎn)稱“一次高純鋁”）產(chǎn)能 18 萬噸，高純鋁產(chǎn)能 5 萬噸，電子鋁箔產(chǎn) 能 3.5 萬噸，目前電極箔產(chǎn)能 2000 萬平米。公司的募投項(xiàng)目：年產(chǎn) 1500 萬平方米 高壓高性能腐蝕箔項(xiàng)目、年產(chǎn) 1500 萬平方米高壓高性能化成箔項(xiàng)目。截止 2019 年 12 月底，部分生產(chǎn)線已經(jīng)進(jìn)入調(diào)試生產(chǎn)階段。

高純金屬進(jìn)口替代空間巨大，公司是國(guó)內(nèi)唯一具備聯(lián)合法提純 5N(99.999%)及 以上超高純鋁和高純化熔煉鑄造生產(chǎn)能力的企業(yè)。濺射靶材產(chǎn)業(yè)鏈呈金字塔型分 布，高純金屬供給以及高純?yōu)R射靶材制造環(huán)節(jié)技術(shù)門檻高、設(shè)備投資大，主要被美 國(guó)、日本企業(yè)壟斷，挪威海德魯是目前全世界 5N5 高純鋁行業(yè)最大的公司。相比之 下，新疆眾和進(jìn)入高純鋁靶材的時(shí)間相對(duì)晚些，技術(shù)差距在逐漸縮小。高純鋁的提 純方法主要有三層電解法和偏析法，新疆眾和目前全部掌握和采用。公司超高純鋁 濺射靶基材及鋁基鍵合絲母線經(jīng)過十年研發(fā)（國(guó)家重大科技專項(xiàng) 02 專項(xiàng)），2018 年 開始陸續(xù)供應(yīng)市場(chǎng)，2019 年產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)。目前公司供應(yīng)的靶 材原料中半導(dǎo)體用靶材大概占到 60%，顯示面板用靶材占到 40%左右。公司超高純 鋁濺射靶基材 2018 年、2019 年銷售數(shù)量分別為 31.70 噸、24.39 噸，營(yíng)業(yè)收入分別 為 265.55 萬元、382.07 萬元，主要客戶為有研億金新材料有限公司等。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司 2020-2022 年歸母凈利分別為歸母凈利潤(rùn)分別 為 1.22、1.32、1.73 億元；EPS 分別為 0.12、0.13、0.17 元，以 2020 年 3 月 27 日 股價(jià)對(duì)應(yīng) P/E 為 36.74X、34.07X、25.90X，給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：氧化鋁及電解鋁價(jià)格劇烈波動(dòng)，國(guó)產(chǎn)替代不及預(yù)期

6.3. 中科三環(huán)：永磁行業(yè)周期反轉(zhuǎn)，訂單驅(qū)動(dòng)龍頭突圍

專注的釹鐵硼行業(yè)龍頭。中科三環(huán)是全球最大的釹鐵硼永磁體制造商，背靠中 科院，技術(shù)貯備豐厚，34 年來專注釹鐵硼行業(yè)研發(fā)及生產(chǎn)，研發(fā)實(shí)力雄厚。目前擁 有燒結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能 1.6 萬噸，未來可增至 2.8 萬噸，粘結(jié)釹鐵硼產(chǎn)能 1500 噸，產(chǎn)能 及技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯。

永磁行業(yè)反轉(zhuǎn)，龍頭最先突圍。稀土永磁是國(guó)家重點(diǎn)支持的新材料，行業(yè)業(yè)績(jī) 變化和下游需求變遷緊密相關(guān)，在經(jīng)歷 2008-2009 年風(fēng)電、節(jié)能電機(jī)的需求爆發(fā)后， 永磁行業(yè)的需求維持每年 5%的平穩(wěn)增速，但整體需求的增長(zhǎng)不及產(chǎn)能擴(kuò)張和技術(shù) 進(jìn)步快，行業(yè)經(jīng)歷了惡性競(jìng)爭(zhēng)和持續(xù)出清。隨著永磁材料在新能源汽車和軌道交通牽引電機(jī)中的應(yīng)用，永磁行業(yè)將重新步入需求提速階段。我們認(rèn)為行業(yè)目前正處于 十年大周期反轉(zhuǎn)的底部位臵。我們預(yù)計(jì) 2019 年全球新能源汽車用磁材占比達(dá)到9%， 這一階段可以類比 2015-2017 年的鈷鋰行情。特殊之處在于，全球永磁行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng) 格局和我國(guó)的資源壟斷優(yōu)勢(shì)更為明顯。在周期反轉(zhuǎn)過程中，龍頭公司將率先突破， 享受行業(yè)反轉(zhuǎn)的超額紅利，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

訂單驅(qū)動(dòng)，頂級(jí)新能源汽車磁材供應(yīng)商。有報(bào)道稱特斯拉曾重申 2019 年將交 付 36-40 萬輛汽車，若 Model S 和 Model X 同步升級(jí)為永磁同步電機(jī)，公司作為永 磁材料核心主力供應(yīng)商將充分受益。若未來特斯拉上海建廠順利投產(chǎn)，若累計(jì)交貨 量達(dá)到 200 萬輛，我們預(yù)計(jì)整車（驅(qū)動(dòng)電機(jī)+微電機(jī)）將拉動(dòng)公司釹鐵硼銷量約 6000 噸，保守估算，理論銷售收入約 20 億元，理論毛利潤(rùn)增厚約6 億元。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議：預(yù)計(jì)公司 2019-2020 年歸母凈利潤(rùn)分別為 2.71、3.80、 6.03 億元；EPS 分別為 0.25、0.36、0.57 元，以 2019 年 6 月 28 日股價(jià)對(duì)應(yīng) P/E 為 45.4X、31.5X、19.9X，看好公司在未來新能源汽車需求爆發(fā)、先進(jìn)軌道交通裝備等 領(lǐng)域的積極布局和永磁材料的應(yīng)用前景，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、稀土價(jià)格劇烈波動(dòng)、新能源汽車發(fā)展不及預(yù)期。

6.4. 江豐電子：國(guó)內(nèi)最大半導(dǎo)體靶材制造商

靶材訂單增加，業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2019 年，公司營(yíng)業(yè)收入 3.17 億元，同比增長(zhǎng) 23.70%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 1464 萬元，同比減少 47.2%。利潤(rùn)減少源于公司產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)變化且處于訂單競(jìng)爭(zhēng)階段，同時(shí)由于公司 2019 年實(shí)施了第一期股票期權(quán)激 勵(lì)計(jì)劃，公司 2019 年 1-9 月需攤銷的股票期權(quán)費(fèi)用約為 1,112.31 萬元，其中 7-9 月 約為 556.16 萬元。隨著公司產(chǎn)能和規(guī)模的不斷擴(kuò)大、各項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目加大了研發(fā)力度， 公司研發(fā)費(fèi)用、折舊等相關(guān)費(fèi)用支出較上年同期有所增加，利息費(fèi)用也較上年同期 相應(yīng)增加。

海外壟斷優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)產(chǎn)替代漸提速。原材料絕大部分均被國(guó)際上的少數(shù)幾家 跨國(guó)企業(yè)所壟斷，在高純?yōu)R射靶材行業(yè)中，日礦金屬、霍尼韋爾等為行業(yè)傳統(tǒng)的供 應(yīng)商。其中，日礦金屬是一家致力開展從上游的原材料開發(fā)至下游相關(guān)業(yè)務(wù)的跨國(guó) 企業(yè)，屬于全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，濺射靶材只是業(yè)務(wù)分支的一部分。與國(guó)內(nèi)廠商相比，日 礦金屬在上游原材料開發(fā)方面起步較早、經(jīng)驗(yàn)豐富。公司目前也在往上游原材料領(lǐng) 域拓展。目前，公司已掌握了銅、鋁等濺射靶材原材料提純的核心技術(shù)，生產(chǎn)項(xiàng)目 一旦建成，將打破少數(shù)幾家跨國(guó)企業(yè)壟斷鉬、銅、鋁濺射靶材原材料供應(yīng)的現(xiàn)狀， 并向上拓展公司靶材產(chǎn)業(yè)鏈的布局，實(shí)現(xiàn)靶材原材料的自給，進(jìn)而提升公司的盈利 能力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

產(chǎn)品突破國(guó)外技術(shù)壁壘，募投項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。公司生產(chǎn)的靶材產(chǎn)品在技術(shù)上成 功突破了國(guó)外技術(shù)壁壘，其技術(shù)水平獲得了中國(guó)外下游廠商的認(rèn)可。伴隨著下游半 導(dǎo)體、顯示面板等產(chǎn)業(yè)逐步向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，公司生產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)口替代優(yōu)勢(shì)和空間顯著。 根據(jù)公司半年報(bào)顯示，2019 年上半年公司按照計(jì)劃穩(wěn)步推進(jìn)與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的 3 個(gè) 募投項(xiàng)目：“年產(chǎn) 300 噸電子級(jí)超高純鋁生產(chǎn)項(xiàng)目”已完成并結(jié)項(xiàng)；“分析檢測(cè)及客 戶支持服務(wù)中心建設(shè)項(xiàng)目”已完成并結(jié)項(xiàng)；“年產(chǎn) 400 噸平板顯示器用鉬濺射靶材 坯料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”預(yù)計(jì)將延期完成。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力低于預(yù)期。

6.5. 阿石創(chuàng)：深度布局光學(xué)光通訊、顯示面板、節(jié)能玻璃等靶材

業(yè)績(jī)穩(wěn)步提高，未來增長(zhǎng)可期。2019 年 1-3 季度，公司營(yíng)業(yè)收入 2.43 億元，同 比增長(zhǎng) 36%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn) 1442 萬元，同比減少 46.2%。2019 年上半年，公司梳理了公司的管理體系和技術(shù)組織架構(gòu)，同時(shí)為了優(yōu)化公司上下游產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)， 降低公司運(yùn)營(yíng)成本，細(xì)化公司戰(zhàn)略布局，從而進(jìn)一步對(duì)公司的整體業(yè)務(wù)及收入增長(zhǎng) 提供強(qiáng)有力的推動(dòng)，對(duì)公司未來發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。公司一直積極布局新產(chǎn)能將有 效解決產(chǎn)能不足的瓶頸，提高業(yè)務(wù)承接能力，為公司的持續(xù)快速發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基 礎(chǔ)。

產(chǎn)品市場(chǎng)廣闊，公司客戶群粘性強(qiáng)。公司產(chǎn)品包括蒸鍍和濺射靶材，主要應(yīng)用 領(lǐng)域包括：光學(xué)光通訊、顯示面板、節(jié)能玻璃等。在公司募集資金投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后， 能夠有效擴(kuò)大公司平板顯示濺射靶材的產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)能增效。該項(xiàng)目產(chǎn)品主要應(yīng)用 于平板顯示行業(yè)，市場(chǎng)前景廣闊，受到國(guó)家政策扶持，產(chǎn)能消化具有保障。籌建年 產(chǎn) 350 噸平板顯示濺射靶材建設(shè)項(xiàng)目，包括鉬靶、鋁靶、銅靶、硅靶和 ITO 靶材等。 報(bào)告期內(nèi)，公司已與京東方、群創(chuàng)光電、藍(lán)思科技、伯恩光學(xué)、水晶光電等知名企 業(yè)建立合作關(guān)系，得到下游行業(yè)廣泛認(rèn)可，樹立良好的業(yè)界品牌形象。由于 PVD 鍍 膜材料專業(yè)型、技術(shù)性較強(qiáng)，且客戶對(duì) PVD 鍍膜材料質(zhì)量穩(wěn)定性、交貨及時(shí)性等 因素要求很高，業(yè)務(wù)關(guān)系一旦建立，就會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定，因此客戶具 有較強(qiáng)粘性。

……

（報(bào)告觀點(diǎn)屬于原作者，僅供參考。報(bào)告來源：東北證券）

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編輯：沃巴查芒