圖說(shuō)中國(guó)第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)與投資策略（96頁(yè)P(yáng)PT）

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發(fā)布時(shí)間：2019/10/30
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報(bào)告摘要：

宏觀經(jīng)濟(jì)

基本面看，增長(zhǎng)可能面臨進(jìn)一步下行的壓力。3季度GDP同比環(huán)比增速明顯下跌，9月生產(chǎn)和零售增速雖然相對(duì)7-8 月急速下跌的態(tài)勢(shì)而言有所緩和，但反彈仍然疲弱，并可能缺乏繼續(xù)上升的支撐。9月金融數(shù)據(jù)雖然略超預(yù)期，但主要受短期政策驅(qū)動(dòng)(基建相關(guān)中長(zhǎng)期貸款放量及非標(biāo)萎縮暫緩)、其持續(xù)性尚待觀察。從全球制造業(yè)周期和需求各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，外需可能進(jìn)一步走弱。
目前貨幣政策仍然偏緊。近期國(guó)常會(huì)明確提出應(yīng)當(dāng)加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，但當(dāng)前貨幣寬松的實(shí)際力度仍“滯后”于周期。在9月16日全面降準(zhǔn)50bp正式生效后，央行縮量續(xù)作到期的MLF、維持MLF利率不變，1年期LPR降幅也僅落在市場(chǎng)預(yù)期的最下限。
政府有必要采取相應(yīng)的逆周期調(diào)節(jié)政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，但CPI持續(xù)過(guò)“3”可能會(huì)抑制貨幣政策的寬松幅度。隨著增長(zhǎng)動(dòng)能快速走弱，政府有必要采取相應(yīng)的逆周期調(diào)節(jié)政策，例如支持基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張(加大公開(kāi)市場(chǎng)投放/ 盤活財(cái)政資金)以及彌補(bǔ)非標(biāo)萎縮造成的社融缺口(前置明年地方債發(fā)行額度)等。然而CPI持續(xù)過(guò)高可能會(huì)抑制貨幣政策的寬松幅度。從存欄數(shù)據(jù)來(lái)看，豬肉供給壓力尚未現(xiàn)緩解跡象，未來(lái)豬肉價(jià)格可能繼續(xù)上行、進(jìn)一步推升食品價(jià)格通脹及CPI。9月CPI同比已達(dá)3%，在今年四季度有進(jìn)一步上行壓力。

市場(chǎng)策略

整體平淡，結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。目前市場(chǎng)具備中長(zhǎng)期配置價(jià)值，特別是港股。但四季度市場(chǎng)指數(shù)層面可能偏平淡，局部有亮點(diǎn) :1)中國(guó)政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，但到目前為止力度偏小、節(jié)奏偏慢，且受到較多制約，增長(zhǎng)依然有下行壓力;2) 維穩(wěn)預(yù)期淡出后，中小銀行去杠桿等結(jié)構(gòu)化措施依然在推進(jìn);3)房地產(chǎn)市場(chǎng)可能繼續(xù)降溫，可能拖累增長(zhǎng)前景。增長(zhǎng)困境及貨幣政策效果邊際遞減背景下，中國(guó)需要政策新思維。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)、醫(yī)藥及科技等依然是亮點(diǎn)。
業(yè)績(jī)整體低迷，結(jié)構(gòu)分化。我們自上而下預(yù)計(jì)A股/海外中資股2019年業(yè)績(jī)分別增長(zhǎng)4.1%/4.4%，對(duì)比市場(chǎng)一致預(yù)期 16.5%(滬深300)/6.7%(MSCI中國(guó))。結(jié)構(gòu)上看，上半年金融板塊推動(dòng)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，非金融業(yè)績(jī)低迷(A股整體7.0%/金融16.2%/非金融-1.9%，海外中資股整體6.1%/金融8.7%/非金融2.9%)，主要受低迷收入增長(zhǎng)拖累。
流動(dòng)性偏寬松，風(fēng)險(xiǎn)偏好隨政策及增長(zhǎng)趨勢(shì)波動(dòng)。穩(wěn)增長(zhǎng)壓力可能使得市場(chǎng)整體流動(dòng)性偏寬松，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與政策力度及增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)高度相關(guān)。海外資金在4/5月份大幅凈流出A股后，在近期逐步穩(wěn)定，除非全球增長(zhǎng)前景大幅惡化，未來(lái)北上資金可能仍有較大潛力，估計(jì)年內(nèi)北上資金凈流入規(guī)模可能仍有2,000億元左右。外資參與率提升、本土長(zhǎng)線投資機(jī)構(gòu)的壯大正在改變A股的投資者結(jié)構(gòu)并改變市場(chǎng)行為。
未來(lái)的關(guān)注點(diǎn):1)A股公司三季度業(yè)績(jī)將陸續(xù)發(fā)布;2)政策穩(wěn)增長(zhǎng)的節(jié)奏和力度、四中全會(huì)信號(hào)、年底中央經(jīng)濟(jì) 工作會(huì)議信號(hào);3)中小銀行去杠桿的影響、房地產(chǎn)市場(chǎng)是否繼續(xù)降溫;4)中美經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展。
行業(yè)主題建議:我們中長(zhǎng)線看好符合中國(guó)消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向的優(yōu)質(zhì)龍頭股，另外關(guān)注估值相對(duì)較低、倉(cāng)位相對(duì)輕、政策預(yù)期逐步增強(qiáng)的領(lǐng)域，如汽車等;科技周期仍在深化，相關(guān)機(jī)會(huì)值得重視，關(guān)注5G推進(jìn)及中國(guó)科技企業(yè)在新國(guó)際形勢(shì)下重構(gòu)供應(yīng)鏈的影響等。

固定收益

全球債券收益率在8月份創(chuàng)歷史新低，相應(yīng)地，全球負(fù)利率債券規(guī)模創(chuàng)歷史新高。但9月份以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，一方面是中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及英國(guó)10月末硬退歐受阻，加上此前債市已經(jīng)反映了較多的貨幣政策寬松預(yù)期，全球債券收益率尤其是美國(guó)國(guó)債收益率在9月份有相對(duì)明顯的回升。國(guó)內(nèi)債券收益率也跟隨風(fēng)險(xiǎn)偏好以及海外債券收益率的回升而上升。三季度整體看，黃金和債券是中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)最好的金融資產(chǎn)類別。
從基本面來(lái)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面仍然對(duì)債市有支撐，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于放緩過(guò)程中，尤其是工業(yè) 增加值創(chuàng)近十年新低，地產(chǎn)調(diào)控不斷升級(jí)也打壓了高息資產(chǎn)的融資需求，并且由于今年財(cái)政支出的前置，四季度的財(cái)政可能難以明顯發(fā)力。從資本流動(dòng)的角度來(lái)看，由于中國(guó)與海外利差幾乎都達(dá)到了歷史高位，中國(guó)市場(chǎng)幾乎成為了全球債市的洼地，在此情況下，國(guó)外資金仍然在不斷涌入中國(guó)市場(chǎng)，境外機(jī)構(gòu)債券通交易量再創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計(jì)近期中國(guó)債市有望全部納入全球三大債券指數(shù)，根據(jù)我們估算，全部納入之后帶動(dòng)的被動(dòng)資金流入可能將高達(dá)國(guó)債和政金債凈增量的三分之一，對(duì)中國(guó)債市形成明顯利好。
但投資者對(duì)近期出現(xiàn)的幾個(gè)不確定性仍有所擔(dān)憂。一是匯率三季度加大了波動(dòng)范圍，但實(shí)際上匯率波動(dòng)很大程度來(lái)自于美元指數(shù)的上漲而并非主動(dòng)貶值，人民幣對(duì)一籃子貨幣仍然維持穩(wěn)定;二是豬肉價(jià)格的兇猛上漲帶動(dòng)了其他肉類的上漲，疊加沙特油田事件推高國(guó)際油價(jià)，整體通脹可能有所上行從而制約收益率的下行。目前來(lái)看，石油供給沖擊偏短期，整體供需環(huán)境難以大幅推升通脹，對(duì)收益率下行的制約未必很大;三是四季度可能會(huì)利用明年額度增發(fā)地方債，從而造成一定供給壓力。但實(shí)際上根據(jù)我們估算，四季度就算提前發(fā)行，利率債凈增量也并沒(méi)有大幅高于去年同期，供給壓力并不明顯。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)四季度債市尤其長(zhǎng)端收益率有望繼續(xù)回落，并且期限利差和信用利差有望繼續(xù)壓縮。城投地產(chǎn)擇券策略仍將繼續(xù)，不過(guò)需警惕超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

大宗商品

原油:中國(guó)需求增長(zhǎng)疲弱，瀝青消費(fèi)是唯一亮點(diǎn)。剔除庫(kù)存因素干擾，從7-8月份平均來(lái)看，中國(guó)油品表觀消費(fèi) 同比仍是零增長(zhǎng)。其中，汽柴煤油消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而瀝青消費(fèi)則受益于道路投資，連續(xù)5個(gè)月維持20% 以上的正增長(zhǎng)。供應(yīng)端，中國(guó)進(jìn)口仍然維持高增長(zhǎng)，但伊朗與委內(nèi)瑞拉進(jìn)口占比大幅下滑。
動(dòng)力煤:下半年以來(lái)，國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤供應(yīng)復(fù)產(chǎn)步伐加快，維持8%左右增速。需求端，電廠需求仍低于5年均值水平，既有季節(jié)性原因，也有需求放緩的因素。目前六大電廠庫(kù)存天數(shù)偏高，冬儲(chǔ)需求可能偏弱。
貴金屬:隨著國(guó)際金價(jià)上行及人民幣匯率走低，黃金首飾需求或受影響。另一方面，國(guó)內(nèi)央行繼續(xù)增持黃金。
黑色金屬:我們維持半年度展望中的觀點(diǎn) ，看淡螺紋鋼的價(jià)格表現(xiàn)，全年均價(jià)預(yù)計(jì)在3,500元/噸，盈利回歸理性，長(zhǎng)流程噸鋼毛利將維持在100元/噸附近。供給端，隨著差異化限產(chǎn)政策的推廣，取暖季環(huán)保限產(chǎn)對(duì)產(chǎn)量的影響將邊際減弱。需求端，地產(chǎn)下降壓力加大，螺紋鋼需求邊際將明顯走弱。我們測(cè)算的供需平衡表表明，19年全年海運(yùn)鐵礦石的供給缺口為4,600萬(wàn)噸，而20年供給缺口為800萬(wàn)噸。全年來(lái)看，供需平衡表顯示三季度和四季度供給短缺局面有所緩解。我們對(duì)于4Q19的鐵礦石價(jià)格(62%)預(yù)測(cè)維持在93美元/噸。
有色金屬:我們認(rèn)為在弱平衡的市場(chǎng)環(huán)境下，供給增速分化將會(huì)區(qū)別有色金屬的價(jià)格表現(xiàn)。工業(yè)金屬的下游需求仍不樂(lè)觀，尤其是在地產(chǎn)數(shù)據(jù)下行的背景下。我們相對(duì)看好旺季到來(lái)之際國(guó)內(nèi)電解鋁的價(jià)格表現(xiàn)。一方面，供給干擾延緩了產(chǎn)能的投放，使得電解鋁產(chǎn)量不及預(yù)期。另一方面，短期地產(chǎn)后周期以及電力電纜和汽車等領(lǐng)域有望帶動(dòng)電解鋁的消費(fèi)出現(xiàn)加速。淡季社會(huì)庫(kù)存累積緩慢，旺季到來(lái)后庫(kù)存有望加速去化，支撐價(jià)格走高。