新城控股專題研究報告：乘消費升級之風，塑下沉市場購物中心龍頭

一、公司介紹：“商住雙輪驅動”典范，業績跨越式成長

1.1 發展沿革：深耕商業地產十二載

新城控股集團 1993 年創立于江蘇常州，現總部設于上海。經過 28 年的快速發展，成為 跨足住宅地產和商業地產的綜合性房地產集團。公司于 2001 年在 B 股上市，成為江蘇 省最早上市的房地產公司之一；2008 年初涉商業地產領域；2009 年公司總部搬至上海， 全面實施布局長三角深耕發展戰略；2010 年公司年度總銷售額突破百億；2012 年母公 司新城發展在港股上市，“吾悅”商業地產品牌誕生，第一座吾悅廣場——常州武進吾悅 廣場開業；2015 年公司在 A 股成功上市，啟動“住宅商業雙輪驅動戰略”，吾悅廣場開 始加速擴張；2017 年公司實現銷售額 1264 億，突破千億大關；2018 年新城悅服務于港 股上市；2020 年，已開業吾悅廣場達 100 座，正式進入“百店時代”。

1.2 股權結構：股權結構穩定，管理團隊經驗豐富

公司目前實際控制人為王振華，通過富域香港投資有限公司持有新城發展（1030.HK） 68.02%股權，新城發展通過富域發展集團有限公司和常州德潤咨詢管理有限公司持有新 城控股（601155.SH）67.06%的股權，間接持有新城控股 45.61%的股權，公司股權結 構穩定，為公司長期平穩運行奠定基礎。

目前新城分為住開、商開、商管三個事業部，2016 年原萬達商業副總裁陳德力加盟新城； 2019 年同樣來自萬達的曲德君加入新城，2020 年 3 月任聯席總裁。此后陳德力辭去職 務離開新城。新城實現了商業團隊的平穩過渡。

2021 年初公司管理層發生重要調整，原總裁王曉松卸任總裁，繼續擔任董事長一職；原 聯席總裁、住宅開發事業部負責人梁志誠擔任總裁，梁志誠將協助董事長王曉松全面管 理集團經營工作；高級副總裁嚴政接任梁志誠分管住宅開發事業部；聯系總裁曲德君繼 續分管商管事業部。此次的管理結構調整，進一步發揮了公司各位職業經理人的專業能 力，有利于提升管理層積極性。

公司通過全方位多層次的激勵機制，把公司打造成創業平臺，激發全體員工的工作熱情， 使全員都動參與到公司經營中。公司通過“新城合伙人”跟投制度和“共創、共擔、共 享”計劃將項目管理團隊績效與項目經營業績掛鉤；“競創百億”計劃鼓勵更多城市公司 進行深耕，提高所在區域的市場占有率。

針對高管和骨干管理人員，除了合伙人制度， 公司還建立了股權激勵制度：2016 年 10 月，公司發布第一期激勵機制，累計授予限制 性股票 4200 萬股，占當期總股本的 1.89%，對應 2016-2018 年歸母凈利潤承諾為 25、 35、50 億元；2016-2018 年實際歸母凈利潤為 30.2、60.3、104.9 億元，完成率分別達 121%、172%、210%。2019 年 9 月，公司發布第二期激勵機制，累計激勵股份占總股 本的 1.21%，對應 2019-2021 年公司扣非歸母凈利潤分別較 2018 年增長不低于 20%、 70%、120%，即 91.2、129.1、167.1 億元。2019 和 2020 年實際完成 99.8、130.6 億 元，完成率達 109%和 101%。

1.3 經營情況：住宅商業雙輪驅動帶動業績高增，2020 年歸母凈利潤同增 20.6%

公司 2020 年合同銷售金額為 2509.63 億元，相較于 2019 年的 2708.01 億元有 7.3%的 回落；合同銷售面積 2348.85 萬方，同比降低 3.4%；克爾瑞年度銷售金額與銷售面積 排名分別下滑至第 12 名和第 10 名。 2020 年公司實現營業收入 1454.8 億元，同比大增 69.5%，我們認為主要是由于竣工面 積同比增長 65.7%推動收入高增；其中物業銷售業務收入1375.8 億元，同比增長 71.3%， 占總收入的 94.5%；物業出租業務收入 54.4 億元，在疫情影響下依然實現同比增長 34.3%，占總收入的 3.7%；近年來隨著吾悅廣場的不斷擴張，公司物業出租業務收入占 比不斷提高，從 2016 年的 1.6%，逐步提升至 2019 年的4.7%，2020 年略有回落至 3.7%。

利潤方面：公司整體毛利率同比下降 9.15pct 至 23.50%。歸母凈利潤 152.6 億元，同比 增長 20.6%，歸母凈利率 10.5%，同比下降 4.2pct；每股基本收益 6.79 元，同比增長 20.8%；分業務看，住宅銷售毛利率和綜合體銷售毛利率受之前拿地成本較高影響，較 2019 年分別下滑 10.7pct/5.4pct 至 14.9pct 和 31.6pct；物業出租業務毛利率近年來穩 定在 70%左右，2020 年同比提升 3.2pct 至 70.8%。 隨著公司商管業務不斷成熟，對公司利潤貢獻逐步提高。得益于高毛利率，2020 年物業 出租業務收入占總收入比例為 3.7%，物業出租業務毛利占總毛利的 11.3%，占比呈逐 年上升趨勢。公司住宅商業雙輪驅動戰略效果顯著。

二、行業空間與競爭格局

2.1 行業現狀：近五年存量面積增速 16.0%，2020 年全國購物中心銷售額 約 35023 億元

我們偶爾會見到新聞報道某購物中心經營不善，大面積空臵，面臨倒閉歇業。從存量看， 我國 3 萬方以上購物中心總存量近五年平均增速 16.0%，2020 年約 4.3 億平米，這是一 個可觀的數字，但是否說明我國購物中心供應過剩了呢？ 從國際對比看，遠未過剩。我國 2020 年人均擁有購物中心可租面積僅為 0.3 ㎡(約 3.2 平方英尺，2018 年為 2.8 平方英尺)，與發達國家尚有很大差距。從人均消費的角度， 我國并不占優勢，2017 年為 5548 美元，而日本同期為 20293 美元，超過我國的 3 倍， 但人均購物中心面積 4.4 平方英尺，僅為我國 2.8 平方英尺的 1.6 倍。2018 年美國、加 拿大、澳大利亞人均購物中心面積為 23.5、16.8、11.2 平方英尺，遠遠領先其他發達國 家和我國。

自下而上測算 2020 年我國購物中心市場規模。根據各個城市（已有數據主要為一二線 城市和部分三線城市）已開業 3 萬方以上項目的建筑面積、首層租金、空臵率估算城市 租金規模，公式為單城市購物中心租金規模=建筑面積*得鋪率*（1-空臵率）*首層平 均租金*整棟平均租金占首層租金比例。得鋪率按一二線城市 60%，三四五六線城市 65% 測算；項目平均租金按首層租金的 40%測算，由于少數三線和四五線城市數據缺失，按 照單城市整體規模直接測算，具體假設為三線單城市租金總規模為已收錄三線城市單城 市租金平均水平 10.7 億元/城，四線為 4.8 億元/城，五線為 1.7 億元/城，得出一二三四 五六線城市購物中心租金分別為 1193、1978、747、435、182、19 億元，全國購物中 心租金收入總規模 4553 億元。

2.2 行業空間：2019-2030 年全國購物中心銷售額 CAGR 為 9.9%，2030 年租金收入規模 13231 億元

通常百貨的零售業態占比在 80%左右，而購物中心的零售業態占比降至約 45%，而兒 童業態（包括兒童教育、兒童娛樂、兒童零售）和體驗業態的占比提升至 25-30%，且 有進一步提高的趨勢。

（A）社會消費品銷售額

我國社零 2016-2020 年 CAGR 為 4.2%，主要是由于 2020 年受疫情影響拉低了增速，觀 察 2020 年單月數據可以發現，隨著疫情得到控制，經濟恢復，去年下半年社零增速逐 步回正，10 月/11 月/12 月的同比增速分別為 4.3%/5.0%/4.6%，今年 3 月/4 月較 2019 年的年均復合增速為 5.8%和 4.1%，我們保守估計社零未來 10 年的 CAGR 在 5%左右。

（B）社零線下滲透率

隨著互聯網的快速發展，我國社會銷售額線下滲透率逐漸降低，。這也是許多投資者對購 物中心市場規模能否持續增長的重要擔憂點。社零線下滲透率由 2015 年的 89.2%降至 2019 年的 79.1%，平均每年下降 2.5pct。2020 年受疫情影響，社零線下滲透率同比下 降 4.0pct 至 75.1%，預計 2021 年降幅將大幅縮小甚至略微反彈，我們統計了 2020 年 全國各省份的社零線下滲透率，僅上海市低于 40%，浙江、北京、廣州、天津四省在 40-50%之間，其余省份均超高 70%。我們保守預測，未來 10 年我國線下滲透率大幅降 低，至 2030 年全國平均線下滲透率為 60%。

（C）服務業 GDP

受益于消費升級和城鎮化率的提高，我國服務業 GDP 今年來快速增長，2020 年即使在 疫情影響下也實現了3.5%的同比增長，保守估計未來10 年服務業GDP的CAGR 為8%。

（D）服務業線下滲透率

服務業線下滲透率=1-網上服務零售額/服務業 GDP，我國近年來服務業線下滲透率一 直維持在 96%左右，2015-2018 年逐年下降，2019 年開始小幅上升，這是由于大部分 服務業消費如旅游、餐飲、酒店、培訓、娛樂主要集中在線下進行，線上滲透率提高的 空間有限。我們保守估計，2030 年服務業線下滲透率大幅下降至 90%。

2.3 競爭格局：行業集中度較為分散，但競爭壁壘較高

行業競爭格局仍較分散。我們選取 10 家商業地產頭部企業：萬達商業、華潤臵地、紅 星美凱龍、龍湖地產、新鴻基(大陸項目)、恒隆地產(大陸項目)、大悅城控股、太古地產 (大陸項目)、嘉里建設(大陸項目)、陸家嘴九龍倉(大陸項目)、新城控股。2020 年購物中心租金收入 CR3、CR10 分別為 13.34%、19.96%，整體集中度較為分散且近四年提 升趨勢較為緩慢。這主要與購物中心重資產行業擴張對資本要求高，不同于住宅開發， 商業地產由于是持有型物業而非銷售型物業，無法快速回籠資金導致資沉淀。而過去幾 年我國住宅業務增速迅猛，開發商可能選擇將資本投入住宅業務。目前諸多商業地產開 發商都在嘗試開拓以輸出管理為代表的輕資產模式，而市場上也有大量存量商業項目希 望通過和運營經驗豐富的商管公司合作，未來行業的銷售額集中度增速有望加快。

目前行業的集中度并不高，究其原因主要是由于商業地產的重資產屬性。但這并不意味 著行業的競爭壁壘不高，商業地產作為一種在品牌商（供給側）和消費者（需求側）中 間的交易平臺，具備以下幾種競爭壁壘。

（1）規模效應帶來的招商資源優勢

購物中心門店數越多，擴張的城市越多，品牌庫里積累的合作伙伴就越多。因此對于規 模大的購物中心新開業項目，招商選擇范圍更廣，其招商難度和成本亦會下降很多。另 一方面，當公司和品牌方在多個項目形成深度合作后，建立信任紐帶后，即使品牌方不 熟悉公司新開業項目所處地區，但是為了維護合作關系以及出于對公司營運能力的信任， 依然會選擇入駐，往往會幫助該項目在當地獲得巨大的租戶品牌競爭優勢，從而獲得較 為優秀的銷售業績，形成雙贏局面，進一步加深信任關系。 目前行業內普遍形成了招商業務的三級組織架構：總部招商團隊統管公司所有項目的國 際品牌的招商合作，大區招商團隊負責大區內項目的國內一線品牌的招商合作，項目招 商團隊負責該項目的國內二線和當地品牌的招商合作。

（2）雙邊網絡效應

對于購物中心提供的雙邊市場來講：消費者的數量越多消費力越強，入駐購物中心的租 戶會獲取越高的銷售額和利潤；而購物中心中的優質租戶數量越多，品牌組合越合理， 消費者獲得更好的購物體驗；兩者具有相互依賴性。由于雙邊網絡效應的影響，成功的 購物中心將享有遞增的規模收益：優質租戶更愿意入駐客流量龐大客群優質的購物中心 并支付更高的租金，客群也更愿意進入品牌數量豐富購物體驗良好的購物中心進行消費。 這種雙向循環的雙贏效應通常會導致強者愈強，居于行業前列的購物中心可以利用較高 的租金收入，加大促銷和主題活動力度，進一步擴大市場份額，構筑起競爭壁壘。

（3）協同效應

目前國內商業地產開發商通常也覆蓋住宅開發等業務，住宅、購物中心、寫字樓等多元 業態之間天然的物理和商業聯系可以產生明顯的協同效應。這一點在綜合體開發模式中 體現的尤為明顯，購物中心為住宅物業和寫字樓住戶與寫字樓用戶提供購物、餐飲、娛 樂、教育等各類生活產品；住宅物業和寫字樓臨近購物中心，提供潛在的消費群體，提 高住戶在購物中心的消費；多業態間的協同效應有助于客戶粘性的提高。

2.4 行業政策：多項政策推動消費增長

我國中央政府近年來頒布了多項促進消費發展的政策和舉措。2021 年 3 月發改委指出在 國際環境不穩定不確定性日益增強及新冠疫情疊加影響下，在“國內大循環為主體”的 新發展格局下，擴大消費已成為歷史性戰略任務。2021 年 4 月的國務院常務會議指出需 要加強縣域商業體系建設，縣域消費潛力巨大。

2.5 三四線下沉市場研究：潛力巨大，客流量及客單價均有所保障

由公式銷售額=客流量*客單價*提袋率可以看出，投資者對三四線城市下沉市場普遍存 在的兩個質疑：

（1）低線城市人口流出，高線城市人口流入，下沉市場的客流量難以保 障。

（2）低線城市居民消費力弱，購物中心客單價低。針對這兩點質疑，我們進行研究，得到了以下兩點結論：

（1）盡管低線城市人口向高線城市流動，但低線城市的“城區”人口仍在不斷增長。 城區根據住建部的定義為：

(1)街道辦事處所轄地域；

(2)城市公共設施、居住設施和市 政公用設施等連接到的其他鎮（鄉）地域；

(3)常住人口在 3000 人以上獨立的工礦區、 開發區、科研單位、大專院校等特殊區域。通俗來講即“主城區”?！俺菂^”與“郊區” 為相對概念，“城區”范圍通常比“市區”更小，往往指市轄區的城鎮人口集中的區域。 國務院也是根據城區常住人口這一指標將城市劃分為“特大、超大、大、中、小”五個 類型。

根據公式銷售額=客流量*客單價*提袋率，客流量對購物中心業績影響至關重要，但是 購物中心絕大多數客群為輻射半徑 3-5km 內的居民。因此我們用城區人口來作為判斷一 個城市購物中心客流量基礎的指標。

從市區常住人口看，自 2005 年以來，一線、四線和五線城市市區常 住人口增速回落趨勢較為明顯，其中四五線城市的常住人口已呈凈流出，而二線城市在 2015-2019 年依然保持 5.8%的較高年均復合增速。

盡管低線城市人口增速較慢甚至人口流出，但如果我們聚焦“城區”常住人口，則會發 現，從 2005 年至今，一線到四線城市的城區常住人口都是凈流入的。2005-2010 年是 一線城市人口流入的黃金時期，年均復合增速達 4.2%，而同期其他能級城市的增速僅 為 0.6%-1.1%；2010-2015 年是二三四五線城市城區人口的快速增長期，增速在 2.3%-2.9%；2015-2018 年期間，二三四線城市的“城區”常住人口年均復合增速分別 為 5.4%、2.3%、1.7%，而一線城市的年均復合增速僅為 1.1%。這和二線城市在“搶 人大戰”中的人才引進和落戶政策放寬有關，三四線城區人口增速略微回落。

2019 年二線城市的增速從 5.4%回落至 4.1%，三線城市的增速保持在 2.3%，四線城市 的城區人口增速在城市總人口增速為負的情況下依然有 0.6%；五線城市增速由正轉負 為-2.8%。這可能與三四線城市部分人民安土重遷的觀念有關，他們并不適應高線城市 的快節奏，一部分年輕時期流入高線城市的人民在安家立業時期往往會回到家鄉；另一 方面，我國三四線城市發展至今已經擁有較為優質的教育和醫療資源，鄉鎮人口流入城 區成為三四線城市的重要趨勢。而五線城市可能由于發展速度較慢，城區人口也已呈凈 流出。

（2）低線城市居民消費力可期，2019 年三線城市人均消費支出已達到 2016 年二線 城市水平

從人均消費支出角度看：客單價由當地居民的消費力決定，而人均消費支出一定程度上 可以反映出當地居民的消費力。根據國家統計局數據，我們統計了 282 個地級市自 2005 年-2019 年（2020 年部分城市數據暫未公布）的人均消費支出水平，可以看出各能級城 市的人均消費支出均保持增長趨勢，從絕對數據上看，2019 年一線城市的人均消費支出 已達 44081 元，二線城市為 32103 元，三四五線城市為 20021-26654 元，一線城市的 人均消費支出水平依然處于絕對領先地位，高出二線城市 11978 元，但二三四五線城市 之間的差距并不高，相鄰兩個能級城市的差距在 3500-5500 元；三線城市的人均消費支 出落后二線城市僅 3 年左右（2019 年三線城市人均消費支出與 2016 年二線城市人均消 費支出相當），四線城市落后二線城市僅 4 年左右。

從相對關系上看，2005 年一線城市人均消費支出為二線城市的 1.98x，為五線城市的 3.14x，而 2019 年分別為二線城市和五線城市的 1.37x 和 2.20x，相對差距已經明顯縮 小。

從增速上看，近年來一二線城市的增速呈現回落趨勢，而低線城市人均消費支出增速已 超過一二線城市并呈現出一定的增長趨勢。一二線城市 2016 年人均消費支出增速為 9.9% 和 7.4%，至 2019 年回落至 6.6%和 6.7%。而三四五線城市近年來人均消費支出增速在 7%左右波動，未出現明顯回落，其中四線城市2017-2019 年的增速為6.7%/7.8%/8.6%， 呈現逐年增長態勢；五線城市除 2019 年增速略微回落，2016-2018 年的增速為 6.1%/7.2%/7.9%，也呈逐年遞增態勢。觀察 2019 年數據可以發現，三四五線城市的增 速為 7.7%/8.6%/6.8%，已高于一二線城市的 6.6%/6.7%。因此我們判斷，未來低線城 市的人均消費支出的增速有望進一步提高，與高線城市之間的差距將會繼續縮小。下沉 市場的消費潛力巨大。

從中產階級占比增速的角度看：三四線城市增速明顯高于一二線城市。2010 年至 2018 年，三四線城市中，年可支配收入達到 14 萬至 30 萬元人民幣的家庭年復合增長率達到 38%，高于一二線城市的 23%。這些中產家庭（含“寬裕小康”——家庭年可支配收入在 13.8-19.7 萬元和“大眾富?！彪A層——家庭年可支配收入在 19.7-29.7 萬元）占到三四線 城市人口的 34%以上，接近高線城市 5 年前的水平。

若分城市能級來看，2002 年的樣本 17 個城市(見下圖)中，中產階級有 40%分布在一線 城市，而到了 2022 年，由于二三四線城市的中產階級增長速度更快，中產階級在一線 城市的占比將下降至 16%，而中產階級在這 17 個城市中的三四線城市占比將提升至 39%。由于全國三四線城市數量龐大，若放眼全國，中產階級分布在三四線城市的比例 將會更高。因此不管從哪個角度看，低線城市的消費力都是不容小覷的。

三、新城吾悅廣場：三四線商業地產龍頭，兼顧經營質量和規模擴張

3.1 商業地產情況概述：租金穩定增長，規模加速擴張

公司始終堅持“住宅+商業”雙輪驅動的戰略，利用住宅與商業之間的協同互補作用， 購物中心提升出售物業的去化速度和溢價率，而出售住宅、沿街商鋪、公寓又可以為購 物中心引流，強有力的推動吾悅廣場商業體系的快速發展。根據公司 2020 年年度報告， 公司 2020 年吾悅廣場含稅租金收入為 56.70 億元（含租金、管理費、停車場和多種經 營收入），近 5 年 CAGR 為 89.4%；已開業建筑面積達 940 萬平方米，近 5 年 CAGR 為 79.1%。平均出租率高達 99.54%；在疫情影響下，客流量（6.55 億人次，同比+13%）、 會員人數（983 萬人，同比+73%）和總銷售額（319 億元，同比+20%）均逆勢實現增 長，剔除疫情影響，租售比約為 15%。

截至 2020 年末，公司開業、在建以及擬建吾悅廣場的總數已達 156 座，入駐城市 118 個；公司持有已開業及管理輸出的吾悅廣場達 100 座，其中 2020 年新開業 38 座（包括 5 座托管項目），實現了自 2008 年進軍商業地產領域，購物中心數量從 0 到 100 的百店 突破。

公司從最初的常州兩座吾悅廣場，深耕長三角的同時，逐步進行全國化布局。目前已納 入 2020 年業績的 96 座吾悅廣場分城市能級看，一二三線城市的比重分別為 1.0%（1座）、27.1%（26 座）、71.9%（69 座）。分城市群看，長江三角洲城市群處于絕對領先 地位，達 43 座，占比 44.8%，其次是長江中游城市群（7 座，占比 7.3%）和海峽西岸 城市群（5 座，占比 5.2%），其余城市群均在 4 座以下，分部較為均勻。目前公司在江 蘇 13 個地級市已經實現了 100%全面覆蓋。

3.2 公司優勢：高 IRR 綜合體開發模式、產品優勢突出、運營經驗沉淀

3.2.1 把握三四線綜合體高 IRR 窗口期，搶先積累規模優勢

商業地產與住宅開發相比的一大劣勢在于資金沉淀時間長，一座購物中心依靠租金收入 往往需要 10 余年才能收回成本，且絕大部分投資發生在開業前，無法像住宅通過預收 和滾動開發實現分期投資并且迅速回籠資金，因此傳統商業地產的資金周轉效率和內部 收益率 IRR 均明顯低于住宅。這也是許多公司難以迅速擴大商業規模的重要原因。 如何解決低周轉率和低 IRR 的問題，新城給出了答案——位于三四線城市的綜合體開發 模式。

綜合體開發模式是通過將高周轉率資產（銷售型物業）和低周轉率資產（持有型物業） 結合，通過出售銷售型物業迅速回籠資金，彌補持有型物業帶來的資金沉淀。其中銷售 型物業主要為住宅和一小部分的公寓、可售商鋪，持有型物業一般為購物中心或者寫字 樓，新城的綜合體模式中一般即為吾悅廣場。

在綜合體開發模式中，優質的購物中心可以推動住宅的快速去化，提高住宅銷售的溢價 水平。而住宅又可以為購物中心帶來穩定的高質客流，提高購物中心的客流量和銷售額， 從而進一步提升購物中心的租金收入。這種開發模式最先由萬達發揚光大，如今華潤、 龍湖、寶龍等諸多開發商均采用綜合體開發模式。但為何新城可以保持領先行業水平的 擴張速度，關鍵點在于三四線城市的選址定位上。三四線城市主要有三點優勢：（1）拿 地樓面價低，貨地比高；（2）較高的可售比例；（3）較短的預售證獲取時間。

（1）拿地樓面價低

受益于綜合體模式帶來的議價能力，公司 2020 年純住宅樓面價位 5173 元/平，而商業 綜合體樓面價僅為 1596 元/平，是純住宅樓面價的 31%。公司整體樓面價位 3031 元/ 平，在龍頭房企中處于低位。而純住宅和綜合體的銷售單價相差不大，這讓綜合體開發 模式擁有了較高的貨地比和毛利率，并且前期拿地投入的資金較少。

（2）較高的可售比例

單個吾悅廣場的平均建筑面積為 9.43 萬方，單個綜合體的平均建筑面積約為 50 萬方， 即銷售物業的平均建筑面積約為 40.6 萬方，可售建筑面積占總建筑面積比例約為 81%。 較高的可售比例可以讓住宅前期預售回籠更多資金，周轉率進一步提高，降低購物中心 的經營壓力。只有在三四線城市樓面價較低且購物中心體量適中的情況下，才有可能為 綜合體配臵這么高的可售比例。一二線城市的購物中心往往建筑面積在 15-25 萬方左右， 保守情況下，以 15 萬方計算，在 80%可售比例下，整個綜合體將達 75 萬方，以 10000 元/平的樓面價計算，拿地金額將達 75 億，而新城在三四線僅需約 8 億的拿地金額，極 大的降低了投資成本。

（3）三四線的預售證發放條件較一二線更為寬松

公司可以更早地拿到預售證，開啟預售，使現金流盡快回正，提高資金的使用效率和項 目 IRR。 為了定量分析拿地樓面價和可售比例對綜合體項目 IRR 的影響，我們搭建了 DCF 模型測 算在不同拿地樓面價和可售比例情況下，綜合體每年的股權自由現金流，然后計算出股 權 IRR。

我們統計了 2010-2020 年購物中心連鎖品牌在三四五線城市新開業的數量，可以發現在 17 年及以前，萬達廣場是三四五線城市購物中心連鎖品牌的主力，而新城在 2018-2019 年開始發力，購物中心開業數量占比開始增加；萬達也是自 2018 年以后，占比逐步回 落；至 2020 年新城占比已經反超萬達，吾悅廣場成為在三四五線城市新開業數量最多 的購物中心連鎖品牌。按照購物中心從拿地到開業的周期 1.5-2 年計算，新城在 2017 年前后開始加大在三四五線城市綜合體的布局力度，彼時正是萬達開始拋售資產，萬達 商業全面轉向輕資產的時候。公司抓住了這一窗口期，迅速積累起規模優勢。

3.2.2 產品優勢突出，對三四線本土百貨和街店形成“降維打擊”

在三四線城市，吾悅廣場的產品優勢往往能夠對當地本土的購物中心和百貨商場“降維 打擊”，給三四線城市的消費者帶來前所未有的消費體驗，培養極高的用戶粘性，提高復 購率。我們以瑞安吾悅廣場為例，將之與當地商業進行比較。

瑞安市為浙江省溫州市下屬縣級市，百強縣之一。2020 年常住人口 142 萬人，2020 年 城鎮和農村的居民人均可支配收入為 67301 元和 35872 元，遠超全國城鎮的和農村人均 可支配收入平均水平：43834 元和 13871 元；2020 年瑞安的城鎮和農村居民人均消費 支出為 36652 元和 25716 元，而全國的城鎮和農村人均消費支出為 27007 元和 13713 元，瑞安市居民消費潛力巨大。而在瑞安吾悅廣場 2018 年 7 月開業之前，當地并沒有 真正意義上的大體量購物中心。

裝修設計方面：瑞安吾悅廣場建筑面積達 9 萬方，玻璃 穹頂、跨層叢林滑梯的匠心設計也體現了公司打造瑞安商業標桿項目的決心，整體裝修 風格通透大氣。而當地本土購物中心體量較小，裝修設計較為落后簡陋，基本無美陳管 理。

業態組合方面：瑞安吾悅廣場開業引入 212 個品牌，其中 129 個（60.8%）品牌為 首次進入瑞安市場，涵蓋餐飲、零售、兒童、體驗多元業態，真正實現吃喝玩樂一站式 服務的購物體驗。而當地本土購物中心業態較為單一，以餐飲零售為主，兒童親子以及 體驗業態缺失。

品牌能級方面：吾悅廣場引進多個國際知名品牌和國內餐飲連鎖品牌： TISSOT 天梭、CK Jeans、TommyHilfiger、DQ、賢和莊火鍋、漢堡王、蜀大俠等。

2019 年瑞安吾悅廣場租金收入就已達 1.21 億元，租金坪效為 186 元/月/平，在吾悅體 系內排名第四，距離坪效第一的常州吾悅國際廣場（205 元/月/平）僅相差 9.3%。

3.2.3 運營能力和經驗的積累沉淀

購物中心運營經驗的積累體現在動線設計、品牌落位搭配、推廣活動節奏等多個方面， 如環形動線更有利于延長消費者停留時間，高頻低頻消費品牌錯位搭配可以有效增加提 袋率，在客流淡季鋪排促銷及推廣活動提升客流量等，通過長時間的經營探索，公司已 經積累了豐富的招商管理和運營經驗，我們從產品線、出租率、租金水平、客流量和客 單價、租金回報率四個指標觀察公司的運營能力。

指標一：因地制宜、千城千面，不斷迭代升級的產品線

伴隨著公司運營經驗的積累和消費者消費觀念的改變，公司推陳出新不斷推進吾悅廣場 產品線的迭代升級。2008 年公司進軍商業，吾悅廣場 1.0 應運而生。2010 年公司提出吾悅 廣場 2.0MINIMALL，為典型的百貨商場。2012 年公司初探綜合 體開發模式，住宅和商業同步開發，住宅銷售平衡商業項目現金流，吾悅廣場由公司持 有，統一招商運營。2017 年，公司明確提出吾悅廣場 4.0 開發歷年，要求項目在滿足購物需求的同時，還需要有機結合辦公、居住、餐飲、 文娛等多功能城市生活空間，滿足消費者對空間場景、社會交往和情感體驗的需求。每 一座吾悅廣場的設計，都融入當地自然人文和歷史傳統元素，形成了“千城千面、城城 不同”的風格，打造“有情懷、不復制、具規?！钡奈釔倧V場和更具勢能的吾悅新城生 態圈。

2020 年開業的蘇州高鐵吾悅廣場、溫州龍灣吾悅廣場作為吾悅 A 類標桿旗艦，在融入當 地特色元素的前提下，設計和產品品質均達到全新的高度。兩座吾悅廣場開業前三日的 總客流分別達到48 萬人和38 萬人，開業前三日總銷售額分別為4375 萬元和2714 萬元。 其中溫州龍灣吾悅廣場擁有城市首進品牌 44 個，租戶品牌能級較高，已入駐租戶包括 浙江省最高級別的星巴克黑鷹旗艦店和當地最大的 NIKE 旗艦店。

指標二：出租率近年來維持高位，處于行業領先地位

在高速擴張的情況下，公司購物中心平均出租率近年來依然能夠一直維持高位，且自 2017 年不斷提高，至 2020 年已達 99.5%，在行業中處于領先水平。在統計的 96 座吾 悅廣場中，有 77 座吾悅廣場出租率達 100%，出租率最低的長沙望城吾悅生活廣場為 94.6%。分開業年限看，2020 年開業 1 年內的購物中心出租率為 99.70%，開業 1-2 年 為 99.16%，開業 3-5 年為 99.77%，開業超 5 年為 99.80%。這是由于滿鋪開業后，在 1-2 年的培育期中，根據各店鋪經營情況進行招商調整，汰換銷售情況不佳的店鋪，在 此過程中，若無豐富的品牌資源儲備，會導致購物中心的出租率出現明顯下降。在 3-5 年的穩定期后，出租率會逐步回歸到較高水平。

指標三：租金收入水平不斷提高，2020 年租金坪效達 128 元/月/平

根據公司年報，公司2020 年96 個在營項目共實現租金收入53.09 億元，同比增長30.5%。 由公式租金收入=已開業項目租金收入*同店租金增長率+新開業項目租金收入，可以看 出每年租金收入的增量主要來自于兩部分，即新開業項目帶來的增量和已開業項目的同 店租金增長?？紤]到已開業項目中，前一年開業的項目在前一年營業時間往往不滿一年 甚至只有數月，低基數導致同比增長率異常，我們把每年的租金收入拆分為三個部分：

1.當年新開項目租金收入；

2.去年開業項目租金收入；

3.兩年前開業項目租金收入。

以此 觀察每年租金收入增量貢獻的主要來源。

可以看出，在 2016 年，新開吾悅廣場數量僅 5 座，租金收入的增量貢獻主要來自于兩 年前開業項目，占比達 57%；2017 年開始，公司擴張速度加快，當年新開業吾悅廣場 12 座，租金收入的增量貢獻主要來自于當年新開項目。2018-2020 年，去年開業項目租 金收入對增量的貢獻比例逐漸提高，分別為 52%/57%/82%。這是由于公司購物中心主 要集中于第三和第四季度開業，開業當年貢獻租金較少，往往在第二年貢獻較高的租金 增量。

觀察開業滿兩年的同店租金增長率，可以發現，除了 2020年受疫情影響導致增長為負， 公司在 2016-2019 年一直保持 20%以上的同店租金增長率，展現了公司強勁的長期 運營能力。

從單個項目數據看，公司單店租金收入（去除開業未滿 1 年項目）穩步增長。從 2015 年的 4663 萬元/年提升至 2019 年的 8601 萬元/年，CAGR 增速為 16.5%，2020 年受疫 情影響，同比下降 9.9%至 7752 萬元/年，但是如果用 2020 年下半年租金收入*2 計算， 則為 8608 萬元/年。

考慮到單店的可出租面積變化，單店租金坪效（租金坪效=租金收入/可出租面積/12 月， 去除開業未滿 1 年項目）可以更加準確地反映公司的經營效率。2015 年公司的單店可出 租面積為 7.00 萬方，近 5 年來逐步下降，2020 年單店可出租面積為 5.66 萬方。公司的 單店租金坪效從2015 年的52 元/月/平升至2019 年125 元/月/平，CAGR 增速為24.6%， 按照 2020 年下半年數據進行年化處理為 128 元/月/平。

從吾悅廣場開業后租金坪效的變化可以看出，除 2020 年各項目租金坪效均因為疫情影響略有下降外，不同年份開業的項目在開業后均能保持租金坪效的逐年遞增。并且租金 坪效破百的時間近年來也在快速縮短。公司 2012 年開業的常州武進吾悅廣場和常州吾 悅國際廣場以及 2015 年開業的三個項目在開業第 5 年租金坪效才達到 100 元/月/平， 而自 2018 年開始，新開業項目在開業第 2 年租金坪效就達 100 元/月/平。

在租金坪效同比增長率方面，常州武進吾悅廣場和常州吾悅國際廣場在開業第 6/7/8 年 依然能保持 22%/20%/14%的租金坪效同比增長。一定程度上說明公司在三線城市布局 的項目租金水平并不會很快觸碰到天花板，得益于公司多年來招商運營經驗的積累沉淀， 項目租金水平未來成長可期。

從整體上看，我們統計了 2015 年以后開業的吾悅廣場（含 2015 年開業）不同時期的同 店租金坪效增長率，因開業當年營業時間短，坪效遠低于真實情況，第二年的增長率不 具備參考意義，我們從開業第三年開始統計，可以發現，即使是在 2020 年市場受疫情 嚴重影響的情況下，吾悅廣場在開業 3-5 年期間，同店租金坪效增長率仍然可以維持在 7%以上，第六年數據可參照樣本僅為3 座2015 年開業項目增速為-9.2%。如果去除2020 年數據，吾悅廣場在開業 3-5 年的同店租金坪效增長率分別為 26.7%/28.2%/25.7%

同時，隨著吾悅廣場經營越來越強，公司希望未來有更好的模式來提高租金收益 的模型，因此也逐漸在成長性更好的品牌中采用固租和抽成兩者取其高的模式。今年已 有兩個項目作為試點。

指標四：客流量和客單價穩步提升

租金收入=銷售額*租售比，租售比并非越高越好，租售比過低代表購物中心未能合理分 享到租戶業績帶來的利潤，租售比過高代表租戶業績表現欠佳，經營利潤用于支付租金 的比例較高，難以長期發展。因此行業內各公司的租售比均保持在 15%-20%左右的健 康區間內，因此只有不斷提升購物中心的銷售額，才能推動租金收入的持續增長。

而銷售額=客流量*客單價*提袋率，客流量和客單價能否增長決定了未來銷售額能否提 升。因此購物中心在開業 1-3 年的培育期中，尤其是開業第 1 年，會舉行大量的 SP（Sales Promotion，如滿額立減、滿額贈券、免費試用等）以及 PR（Public Relationship，如中庭主題展覽、品牌聯名展覽、明星發布會等）活動，吸引周邊客群，擴大市場發聲量， 打造購物中心品牌不斷提升知名度，從而實現客流量的快速攀升。在度過 3 年培育期， 輻射范圍穩定，客流量的邊際增長效應放慢后，購物中心迎來第一波大范圍的招商調整， 通過汰換不斷優化品牌組合，迎合目標消費者需求，可以有效提高客單價。

我們統計了 84 座不同能級城市吾悅廣場周邊 3km 人口數據，一線城市吾悅廣場僅上海 青浦吾悅廣場 1 座，地處郊區，因此周邊人口較少。從二三四線數據來看，2021 年吾悅 廣場周邊 3km 人口均值都在 29 萬人以上，并且四五線城市吾悅廣場周邊 3km 人口為 32.8 萬人和 49.3 萬人，超過了三線城市的 29.8 萬人。從 2019-2021 年的年均復合增速 上看，84 個項目中僅有 8 個項目周邊 3km 人口略微下降，一二三四五城市項目周邊人 口的平均增速分別為 9.3%/8.9%/6.5%/8.6%/10.3%。并非城市能級越低，吾悅廣場的 輻射人數越少。進一步證明了吾悅廣場在三四線下沉市場的業績具有堅實的客流量保障。

觀察公司 2020 年不同開業年限吾悅廣場的日均客流量和客單價可以發現，開業 3-5 年 廣場較開業 1-3 年廣場，客單價保持穩定，但日均客流量明顯提升，而開業 5 年以上廣 場，客流量及客單價均有較為明顯的提高。

公司成熟的營運招商經驗為項目創造了客流量和客單價的增長空間，從而進一步為租金 收入的提升提供了強有力的支撐。

指標五：公司新開業項目租金回報率保持上升趨勢

為了更好的檢驗新項目的財務回報情況，我們統計不同項目開業同等年份后的平均租金 回報率。租金回報率為某報告期的租金收入除以歷史上投資總額。隨著開業時間延長， 租金收入逐漸增加，而分母投資總額不變，意味著通常情況下租金回報率逐年提高（改 造、經營不善歇業等情況除外）。只要不同時間開業的項目的租金回報率仍能在合理范圍 內波動，而沒有明顯邊際遞減的趨勢，我們就可以認為項目是可復制的。

而觀察開業第 2 年數據，可以發現 15 年-18 年開業的項目，開業年份越新，租金回報率 越高，15 年開業項目第 2 年僅 5.31%，18 年開業項目第 2 年已達 13.05%，19 年開業 項目受疫情影響，第 2 年的租金回報率較 18 年開業項目略有回落為 11.03%。這其中雖 然有消費升級帶來的影響，但是也反映了隨著時間沉淀和經驗積累，公司對吾悅廣場的 運營能力在不斷提升。同時我們還會發現越是低線城市，租金回報率越高，這與低線城 市拿地成本和建安成本普遍較低有關。

結合租金坪效和租金回報率的逐年上升，可以證明公司商業項目存在可復制性，并不會 由于進駐區位不如老項目好而使得回報率邊際遞減。

3.3 積極盤活存量資產，并發揮品牌優勢涉足輕資產

公司積極探索資產證券化等投資退出模式，不斷釋放商業地產價值。2020 年 6 月，新城 吾悅商業物業首單 CMBS（CommercialMortgage-backed Securities，商業房地產抵押貸 款支持證券）成功發行，CMBS 擁有發行價低、流動性強等優點，可以在持有資產控制 權的前提下釋放商業地產價值，公司此次 CMBS 產品一期和二期利率分別為 4.80%和 5.50%。2020 全年，公司通過 CMBS 及經營性物業貸盤活資產合計 102.7 億元（不含已 拿函），吾悅廣場的投融管退流程已初步打通。

根據國外商業地產的發展歷程，商業地產都會向輕資產輸出模式的方向推進，如美國的 西蒙地產集團和新加坡的凱德集團。目前國內的各大商管公司都將輕資產作為重要的拓 展模式，市場上的部分存量商業項目也希望通過和運營經驗豐富的商管公司合作，提升 項目業績。新城控股在 2016 年簽約第一個輸出管理模式的輕資產項目，目前在營項目 中共計 3 個輕資產項目，占比并不高。但是經過多年發展，公司已形成了行業領先的規 模優勢，已經具備商業品牌和資源輸出能力。未來將采用“輕重并舉”的發展模式進一 步擴大商業地產規模。

四、物業銷售：銷售實現飛躍式增長，土地儲備量足質優

4.1 銷售：過去五年實現飛躍式增長，九大產品類覆蓋客戶多樣化需求

公司住宅銷售在 2016-2020 年實現了飛躍式發展，從 2016 年的 650.9 億元增長至 2020 年的 2509.6 億元，年復合增長率達到 40.13%，克爾瑞年銷售金額排名從全國第 15 位 升至第 12 位。公司的產品以風格與覆蓋目標兩個維度劃分，風格維度上包括“新中式” -樾系、“大都會”-雋系、“現代”-昱系三大產品系列，覆蓋目標維度上包括基于年輕時 尚人群需求的“樂居”、家庭品質升級需求的“圓夢”、頤養享受需求的“尊享”三大產 品線。各維度的組合使公司的產品滿足不同經濟能力與購房需求的客戶對不同風格的偏 好，做到客戶類型上的全面覆蓋。

4.1.1 銷售情況：2016-2020 銷售金額年復合增長率 40%，綜合體比率持續提升

公司 2020 年合同銷售金額為 2509.63 億元，相較于 2019 年的 2708.01 億元有 7.3%的 回落；合同銷售面積 2348.85 萬方，同比降低 3.4%；克爾瑞年度銷售金額與銷售面積 排名分別下滑至第 12 名和第 10 名。2019 年開工放緩、項目出售使短期業績回落已在 公司的預期內，加之 2020 年疫情影響整體去化的大背景下，公司仍完成了 2500 億元的 年銷售目標。

住宅銷售包括普通住宅與綜合體兩個部分，自 2016 年來綜合體銷售占比逐漸提高，與 公司近年來在三、四線城市綜合體項目拓增是一致的，2019 年二者占住宅銷售總營收比 例分別為 53%與 47%，2020 年二者占比為 59%和 41%。相比于傳統的住宅銷售業務， 綜合體銷售的拿地成本更低，還能通過住宅-商業-辦公的協同效應提升吸引力，在公司 城市綜合體擴增的戰略下有持續推動業績與盈利雙增長的重要作用。

4.1.2 未來業績：高預收賬款覆蓋倍數保證業績持續釋放

截止 2020 年末，公司的預收賬款及合同負債達到 2027.87 億元，可覆蓋當年營收 1.39 倍，與其他主要房企相比，與萬科，保利、碧桂園等企業一起位于第二梯隊，超過了包 括中國恒大、招商蛇口、綠地控股、世茂集團在內的眾多房企。這項指標較高表明未來 幾年中，預收賬款及合同負債轉為結算收入后，公司的營收與利潤的增長在行業中將處 于較高水平，營收與利潤的持續增長有已售未結收入作為保障，確定性強。

4.2 拿地：拿地仍以二、三線為主，規模有所回升

4.2.1 拿地情況：2020 年拿地 4139.41 萬方，同增 65.0%，拿地金額增長 106.6%

經歷了2019 年拿地規模的滑坡，公司在2020 年仍以扎根二三線基本盤的目標進行拿地， 較 2019 年的 2508.47 萬方有顯著的提升，但較 2018 年 4773.24 萬方的拿地面積則仍有 部分差距。公司 2020 年的拿地金額達到 1254.70 億元，樓面均價 3031.11 元/方。在疫 情的大背景下，公司抓住了優質土儲供應增加的窗口，在北京、上海、杭州、蘇州等高 能級城市土地市場均有所斬獲，以一、二線城市的區域中心和三線城市的核心地段為主 要競拍目標。拿地質量的提高有助于銷售均價預估的提升，在拿地面積增速放緩的情況 下，在價格方面帶動未來銷售額的恢復。

用途上來看，近年來公司住宅拿地以綜合體拿地為主要途徑，2020 年公司綜合體拿地面 積 2478.72 萬方，同比增長 71.7%，而普通住宅拿地則為 1660.49 萬方，普通住宅拿地 規模降低。一方面，公司的核心競爭力為城市綜合體，拿地自然以城市綜合體為重，選 擇能夠作為商業中心地段土地作為標的；另一方面，城市綜合體的拿地成本較低，公司 購物中心品牌逐漸響亮帶來了商業及商住用地上的拿地優勢，使總體成本降低，在追求 規模與盈利增長的兩個目標上都是優于單一住宅用地的。

4.2.2 能級分布：多元化的拿地方式獲取以二、三線為主的優質地塊

與吾悅廣場在二線及以下城市的快速擴張一致，公司的拿地也集中在二、三線城市，在 2017 年后三線城市拿地面積的占比有所提升，2019 年公司拿地的滑坡直接反映在三線 城市當期拿地面積僅為 1506.06 萬方，是上年同期的 43.3%，占比也從 72.9%降低至 60.0%，未來幾年三線城市拿地規模能否逐步恢復是公司持續擴張的決定性因素。 從 2020 年的經營數據來看，2020 年公司新增土地儲備 4139 萬平方米，總地價為 1255 億元，均價為 3031 元/平方米。投資金額方面，2020 年公司拿地金額主要集中在二線城 市（49%）及長三角三四線城市（31%），合計占比達到 80%。

公司未來將持續深耕長 三角和其他核心城市群。2020 年公司新增土地儲備為 4139 萬平方米，，商業綜合體地 塊的占比達到60%，近4 年商業綜合體在新增土地面積中占比逐步提升。拿地均價方面， 2020 年公司拿地均價為 3031 元/平方米，其中商業綜合體和住宅均價分別為 5173 元/ 平方米和 1596 元/平方米。公司住宅用地拿地均價持續提高，但商業綜合體均價保持穩 定，拿地議價能力持續凸顯。

4.2.3 拿地-銷售比較：拿地力度略有改善

2020 年公司金額口徑的拿地力度為 0.50，較 2019 年大幅上升，與 2018 年拿地力度持 平。2020 年公司面積口徑的拿地力度為 0.53，自 2017 年來連續下降。這是由于拿地端 在均價與面積上皆有提升，但在銷售端則是由于可售貨值的排布較少造成銷售額的降低。

4.3 土儲：全國化布局與深耕長三角結合，可售貨值穩定，二、三線占比高

2020 年公司以長三角城市群為核心，向環渤海城市群、粵港澳大灣區和中西部地區擴張。 截止 2020 年末，公司有 1.43 億方的土儲，按城市能級劃分 69%的土儲位于長三角三四 線城市或一二線城市，按區域劃分 77%的土儲分布在長三角和中西部地區，公司未來將 繼續發力長三角地區和其他城市群的核心城市。2020 年末公司可售貨值 7000 多億元， 覆蓋未來 2-3 年銷售規模，處于行業平均水平。

公司近年來進入的城市數量不斷增長，雖然重心仍是長三角地區二、三線城市以城市綜 合體為輸出的擴張，但在其他區域也在不斷尋找合適的優質地塊從而加快進軍速度。截 止 2020 年末，公司已進入 123 個城市。在行業中，公司與綠地、中梁、金科、保利、 萬科 A 等房企位于僅次于碧桂園和恒大的第二梯隊。

報告鏈接：新城控股專題研究報告：乘消費升級之風，塑下沉市場購物中心龍頭

編輯：123weilai