投資策略專題研究：不同類型的賽道機會是怎么結束的？

一、長期視角下賽道超額收益抬升

2 年一般都會出現階段性回撤 2000 年至今，市場中重點賽道在超額收益抬升 2 年后，一般都會出現階段性回撤。

（1）消費類賽道大多屬于長坡厚雪，拉長時間看能夠連續 10-20 年穩定跑贏指數。超 額收益持續抬升的時間能夠達到 3-6 年，但中間也會出現持續 1 年-1 年半的超額收益回 撤。

（2）周期成長類賽道超額收益長期看也有較大幅度的抬升，但是提升的過程中具有明 顯的周期波動性。在超額收益抬升 2 年后，一般都會出現 2-3 年左右的階段性回撤。

（3）傳統周期&TMT 賽道在某個階段超額收益會出現持續 2 年左右的大幅抬升，然后開 始長期趨勢性的下行。比如采掘行業在 2009-2011 年超額收益大幅提升后，之后 9 年半的 時間里都持續跑輸市場。傳媒行業在 2013-2015 年中旬的成長股牛市中超額收益也大幅提 升，但在之后的近 4 年時間里也持續的跑輸市場。

賽道機會的結束大概率伴隨著盈利的惡化，具體表現為毛利率的下滑和 ROE 的下降。 利潤的下滑會受到兩個方面因素的影響，一是需求端的下降，二是供給端的擴張。比如電 子行業在 2010 年的成長股結構性牛市領漲，主要受益于 iPhone 引領下智能手機滲透率快 速提升。但 2011-2012 年智能手機滲透率提升速度不僅沒有放緩，反而進一步加速。（報告來源：未來智庫）

可見 電子行業的機會雖然始于需求擴張，但機會的結束并不止于需求萎縮，行業利潤下降很可 能與供給端的產能投放有關。 賽道機會的結束也可能與前期上漲過快導致估值過高有關。比如傳媒行業在 2018 年業 績才出現大幅下滑，但是超額收益卻從 2015 年底就開始下降。一個可能的解釋是，經過 2013-2015 年上半年的上漲，傳媒行業的估值已經達到 2010 年以來 90%以上的高位，同時 與市場的估值差足夠大。估值太貴導致性價比下滑可能導致賽道機會提前于盈利下降而結 束。

二、基于產能周期看賽道機會末段的供需關系

2.1 觀察產能周期開啟的證據：產能利用率、資本開支及固定資產+在建工程增速

產能利用率是經濟周期分析中衡量供需關系的一個核心指標。在經濟復蘇期，需求開 始回升，企業產能利用率上升，盈利能力改善，此時會擴大產能投資。但從投資到產線建 成落地還需要一定的時間，在此之前這一部分投資對應的需求始終無法得到滿足，推動商 品價格持續上漲，引發經濟過熱。

在產能還沒有開始釋放的時候，供不應求的局面很難馬 上緩解，商品價格繼續上漲，而政策開始逆周期調控又會使經濟整體降溫，此時進入滯漲 期。一直到產能開始釋放，此時需求已經下滑，供需矛盾從供不應求轉變成供過于求，價 格開始下行，企業盈利能力惡化，開始大幅收縮產能投資，進一步壓縮需求，引發經濟衰 退。此時政府又開始實行刺激政策，需求逐步回升，供過于求開始緩解，企業產能利用率 又開始上升，如此形成從復蘇—過熱—滯脹—衰退的經濟周期。

我們可以用企業營收增速來觀察需求的增加或下滑，需求的變化通常比較迅速。而供 給端的擴張與收縮往往有一定的周期性，也就是產能周期或者設備投資周期。產能利用率 是開啟產能周期的領先指標。在產能利用率的衡量上，可以采用上市公司的固定資產周轉 率作為替代。

非金融上市公司固定資產周轉率同比增速要領先于制造業固定資產同比增 速，這和經濟復蘇階段先有企業產能利用率回升，并帶動企業盈利能力改善，然后才會帶 來企業擴大產能投資以及后續產能的釋放的鏈條一致，可以作為企業產能投資周期開啟的 重要信號。此外，固定資產周轉率與 PPI 同比波動趨勢趨于一致，也可以說明當企業的產 能利用率達到一定水平，且需求處于上升趨勢中時，提高價格是必然選擇。反之當企業產 能利用率下滑，需求也在下降時，價格下跌也是情理之中。

產能利用率的持續回升，可以預示產能周期的開啟，但該指標也只是指向企業產能投 資的意愿，并不一定意味著產能投資決策的實施。我們另外選用兩個指標作為產能周期是 否如期開啟的證據。第一是現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支 付現金”，在一定程度上反應了企業資本支出的意愿，可以追蹤企業產能周期的開啟。第二 考慮到企業投產行動最終表現在資產負債表上體現為在建工程和固定資產的增加，我們用 固定資產+在建工程增速追蹤企業投產的落地情況。

對于產能擴張周期來說，一般情況下的先后順序是先有固定資產周轉率上升，然后企 業擴大資本開支，隨后體現為在建工程增速的提高，并最終傳導到固定資產增速的提高。 產能的最終釋放直觀的體現在產品的產量數據上。 除上述財務指標外，還有另外的一些輔助指標可以佐證產能的擴張，比如股權融資規 模的大幅擴張（認為大部分的資金投向都用于項目建設）。 從非金融企業整體的情況來看，2008 年之后有兩輪產能擴張周期。第一輪是 2010 年2011 年，固定資產周轉率在 2010-2011 年明顯提升，企業資本開支增速從 2009 年見底回 升，2010-2011 年快速回升至較高水平。在建工程同比增速在 2010 年 Q3-2012Q1 持續回 升。

第二輪是 2016-2018 年。固定資產周轉率從 2016 年之后持續攀升，企業資本開支增速 在 2016 年 Q4-2018 年 Q1 上行，在建工程增速在 2017Q4-2018Q4 出現明顯上升。隨著產能 的不斷釋放，非金融上市公司的 ROE 在 2011-2012 年以及 2018 年中-2020 年年中均出現明 顯的下滑，說明伴隨著供給的擴張企業盈利能力開始惡化，可能導致賽道機會的結束。

2.2 賽道機會結束的三種情形

（1）對于消費類賽道來說，賽道機會結束通常伴隨著供給和需求同時惡化。消費類賽 道長期受益于消費市場規模擴大和消費升級，需求總體較為穩定。以輕資產為主的運營模 式使得供給端可以較為靈活的根據市場供需情況變化進行調整，因此消費類賽道較少出現 長時間的超額收益回撤。只有需求出現了較大幅度回落，同時供給又處于高位，兩者共同 作用才可能導致賽道機會結束。

（2）對于科技賽道來說，由于需求具有長期成長性，投資機會結束的時候供給影響更 大。賽道進入休整往往伴隨著產能的大量釋放。對于 TMT 賽道來說，估值貴也是一個影響 因素。2015 年 TMT 賽道機會結束的時候，出現了估值調整領先基本面的情況。

（3）對于周期賽道來說，需求的下降和供給的擴張都可能影響賽道機會結束。更偏向 成長的賽道，供給的影響更大。更偏向傳統周期的賽道，需求的影響更大。周期性行業價 格波動比較大，往往會有一些投機性庫存。如果市場先看到需求下降，可能會先拋售投機 性庫存，因此在供給端產能真正開始回升導致業績兌現變差之前，賽道機會就會提前結 束。

2.2.1 消費類賽道機會結束時的特征： 供給和需求同時惡化

消費類賽道長期受益于經濟增長、人均可支配收入提高、人口老齡化加深帶來的消費 市場規模擴大和消費升級，需求總體較為穩定。以輕資產為主的運營模式，使得供給端可 以較為靈活的根據市場供需情況變化進行調整，因此消費類賽道較少出現長時間的超額收 益回撤。

回顧歷史上消費類賽道較長時間的調整，比較典型的是白酒行業在 2012-2014 年 的調整，其背景是需求出現了較大幅度回落，同時供給又處于高位，供需兩端共同作用導 致賽道出現階段性休整。 白酒行業于 2012 年 7 月開始出現超額收益的回撤。主要原因是需求端出現斷檔下滑。 從宏觀背景看，針對 2008 年“四萬億”推出之后的通脹攀高、房價上漲過快及影子銀行的 現象，政府于 2010 年底開始持續收緊地產及貨幣政策并加強金融監管。2012 年開始經濟增 速開始換擋，投資增速自 2012 年開始走弱，經濟面臨投資和出口不振帶來的轉型調整壓力， 同期社零增速也有所放緩，引發內需不振的擔憂。

在行業層面，2012 年出現了“塑化劑”食品質量安全危機以及 “三公消費”受限的 事件沖擊，導致白酒消費需求斷檔下滑。（1）2010-2011 年中高檔白酒的需求中政務和商務 消費是主力，相對粗放的行業擴張導致白酒價格出現一定程度的泡沫化，茅五批價一路狂 飆。2012 年 3 月，溫家寶總理在第五次廉政工作會議上指出要嚴控“三公”經費，對高端 酒漲價形成輿論壓力。之后中央、軍隊明令禁酒，政務需求出現斷崖式下滑，茅五相應下 調零售指導價。（2）從財務指標來看，由于銷量下滑疊加價格 下行，白酒行業的營收增速從 2011 年開始從高點回落，到 2012 年 Q3 已經回落到負增長。

同一時期，白酒的供給端也存在產能過剩、庫存累積的問題。（1）白酒行業固定資產 周轉率在 2010-2011 年提升幅度較大，企業盈利能力持續改善，產能擴張意愿強烈。資本 開支從 2011 年重新開始擴張，帶動固定資產+在建工程增速觸底反彈，并在 2012 年底超過 了營收增速。（2）前期白酒行業高景氣階段形成了粗放壓貨的渠道銷售模式。由于前期行 業持續繁榮，經銷商形成漲價的一致性預期致使惜售囤貨現象出現。而一旦需求發生下 滑，需要很長時間來消化高庫存。2010-2011 年雖然銷量增速較高，但白酒庫存增速仍然從 2009 年的 2%上升到 12.6%和 16.6%。2012 年庫存增速進一步上升到 20%。

2.2.2 科技類賽道機會結束時的特征：需求未明顯惡化，供給端產能投放導致機會結束

以電子、新能源為代表的成長賽道需求端雖然也會有周期性波動，但長期來看仍有較 高的成長性。一種新的需求形成后在技術迭代之前一般都處于持續擴張的趨勢。在滲透率 剛開始加速的階段，產能儲備不足，營收增速要遠大于產能增速。而在隨后的 2 年，大部 分企業會針對未來的滲透率，快速調整產能建設。雖然營收增速仍然較快，但是隨著產能 階段性投放，導致毛利率出現下滑，ROE 走平甚至下滑。 電子行業是一個非常典型的例子。

在 2010 年底，電子行業需求并未出現顯著惡化，但 供給端已經累積了較多的產能。電子行業在 2010 年智能手機周期帶來的結構性牛市之后， 于 2010 年 12 月開始進入了長達 2 年的調整期。從供需基本面來看，這一階段需求端并沒 有大幅惡化的跡象。費城半導體指數在 2010 年 Q4 仍在加速上升，直到 2011 年 2 月開始進 入震蕩。支撐 2010 年科技股牛市的一個非常重要的因素是智能手機滲透率的快速提升，而 2011-2012 年智能手機滲透率并沒有下降，反而從 2010 年的 15%大幅上升到 2012 年底的 55%。

電子行業在 2010 年底出現的一個重要變化是供給端產能的快速擴張。（1）2010 年由 于新需求的出現帶來行業景氣度提升，電子行業的固定資產周轉率開始回升，企業的投資 決策變為擴張產能。 （2）電子行業的資本開支增速在 2010 年快速提升，到 2010 年 Q3 達到高點。電子行 業的固定資產+在建工程增速也在 2010 年 Q3 超過了營收增速。隨著投產產能的陸續釋放， 行業供需缺口在逐步縮小。 （3）2010 年電子行業的股權融資規模（IPO+增發+配股）合計超過 600 億元，是 2009 年的 3.5 倍。從資金募集投向上來看，除 20%用于補充流動資金外，80%用于投資技術改造 項目，可以佐證供給端在快速擴張。（報告來源：未來智庫）

2010 年底電子行業毛利率已經有受損的跡象，ROE 開始走平。雖然 2011 年電子行業的 營收增速仍有 20%以上，但隨著產能的投放，毛利率在 2010 年 Q3 達到 21.6%的高點，從 2010 年 Q4 開始回落。一方面，毛利率下滑的確與行業內部競爭加劇有關。從 2007 年起通 信設備、計算機及其他電子設備制造業的企業單位數開始快速增長，到 2010 年超過了 14000 家。由于我國電子行業起步較晚，行業集中度較低，2010 年通信設備、計算機及其 他電子設備制造業 CR4 的集中度只有 4.5%。當行業競爭者增加，必然加劇競爭激烈程度， 造成價格戰和行業整體毛利率下滑。

另一方面，2011-2012 年經濟進入下行期，雖然電子行 業有自身的產業周期支撐，但其上游原材料有周期屬性，中游電子元器件有制造業屬性， 也會在一定程度上受到經濟下行的影響，表現在營收也出現了小幅下滑。 毛利率下降伴隨著 ROE 優勢縮小。電子行業的 ROE 從 2009 年 Q2-2010 年 Q4 大幅提升 后，從 2011 年開始走平。賽道業績相對優勢的邏輯被打破，而較高的業績改善彈性是前期 支撐電子行業上漲的重要原因之一。

在盈利質量方面，電力設備行業的毛利率和 ROE 從 2017 年開始下滑。在 2017 年之 前，電力設備行業的毛利率是持續提升的。但是從 2017 年開始，雖然需求端仍然旺盛，但 隨著產能的投放，毛利率開始出現下滑。毛利率的下降由兩方面因素導致，一方面是由于 下游組件價格下降，另一方面是由于上游硅等原材料價格受供給短缺影響上漲，導致成本 壓力增大。電力設備行業的 ROE 也在 2017 年 Q4-2018 年出現了明顯的下滑。

2.2.3 TMT 賽道機會結束時的特征：供需格局沒有明顯變差，估值處于歷史高位

傳媒行業的超額收益從 2015 年底進入長期回撤。和科技成長類賽道比較類似的是，從 需求端來看，移動互聯網下游應用端的爆發始于 2013 年，到 2016 年時雖然增速有所下 降，但整體仍然保持增長。2016 年網絡視頻用戶付費市場規模增速仍然有 127%，手機網絡 游戲用戶規模增速不降反升。

傳媒行業在 2015-2016 年存在供給擴張的情況。（1）2015-2016 年傳媒行業的固定資 產周轉率回升，企業的投資方向是擴張產能。 （2）傳媒行業的資本開支增速從 2015 年開始回升，固定資產+在建工程增速隨之回 升。 （3）2015-2016 年傳媒行業的股權融資規模（IPO+增發+配股）合計達到 2839 億元， 是過去 5 年股權融資規模合計的 2 倍。2015-2016 年股權融資規模的大幅提升，可以佐證供 給端的擴張。

在供需格局沒有明顯變差導致利潤下滑的背景下，傳媒行業仍在 2015 年底開始了長時 間的調整。一個可能的解釋是，經過 2013-2015 年上半年的上漲，傳媒行業的估值已經達 到 2010 年以來 90%以上的高位，同時與市場的估值差位置在 2014 年以來的較高水平。估值 太貴導致性價比下滑可能導致賽道機會提前于盈利下降而結束。

計算機行業同樣在 2015 年底出現了超額收益的回撤。計算機行業的資本開支和固定資 產+在建工程增速從 2015 年開始回升，而 2015 年營收增速上升幅度比較小，在 2015 年 Q4 短暫的出現產能增速超過了營收增速的情況。不過 2016 年-2017 年供需格局整體上還是比 較好的，營收增速在 2016 年快速回升并保持在高位。供給端雖然出現擴張，比如計算機行 業的股權融資規模在 2016 年超過了 1000 億元，但是營收增速始終高于產能增速。

2.2.4 周期類賽道機會結束時的特征：需求出現下降，賽道可能提前于產能投放結束

以有色金屬、化工為代表的周期賽道，一方面存在較強的周期波動性，另一方面需求 與新興產業有一定關聯，也有成長性。與科技類賽道不同的是，周期類賽道機會的結束往 往伴隨著需求的大幅下滑，此時產能可能有小幅釋放，但大量產能投放尚未開始。 有色金屬行業在 2010 年底-2014 年 4 月進入調整期。

從需求端來看，有色金屬行業的 需求從 2010 年 Q2 開始見頂回落。宏觀背景方面，2010 年四季度調控政策驟然加碼，央行 共加息兩次，上調存款準備金 3 次。10 月經濟數據顯示 CPI 同比上漲 4.4%，創 25 個月新 高。PPI 同比上漲 5%，漲幅比上個月擴大 0.7 個百分點。通脹數據的高漲進一步加深了市 場對于政策緊縮的預期，引發經濟下行的擔憂，有色金屬行業的下游需求也開始下滑。

房 地產投資增速于 2010 年 6 月開始小幅下行，基建投資增速從 2009 年 6 月 50%的高點回落到 20%以下。有色金屬行業的營收增速從 2010 年 Q2 開始見頂回落，到 2010 年 Q4 從年初的高 點 81%下滑到 44%。營收增速和固定資產+在建工程增速差距不斷縮小。（報告來源：未來智庫）

從供給端來看，產能增速從 2010 年底-2011 年才開始上升。（1）有色金屬行業的固定 資產周轉率在 2007-2009 年持續下滑，表明企業產能利用率不足，供給端存在過剩產能， 企業還在收縮產能，2010 年才開始有產能擴張的意愿。 （2）有色金屬行業的資本開支以及固定資產+在建工程增速從 2008 年金融危機爆發后 就開始持續回落。資本開支和固定資產+在建工程增速直到 2011 年才開始持續小幅回升。 營收增速雖然回落，也遠高于產能增速。 （3）從 2010 年 5 月開始有色金屬行業的固定資產投資就處于持續下行趨勢中，直到 2011 年 6 月才開始觸底回升。

從供給端來看，2017 年化工行業產能增速并不高。（1）化工行業的固定資產周轉率在 2016 年之前持續下滑，表明企業產能利用率不足，供給端存在過剩產能，企業還在收縮產 能。直到 2017 年固定資產周轉率開始回升才有擴張產能的意愿。 （2）化工行業的資本開支在 2016-2017 年初仍為負增長，2017 年 Q2 開始資本開支回 升，但固定資產+在建工程增速仍在低位。而行業在 2017 年超額收益即開始回落，也可能 是由于市場看到了需求下降，以及未來有產能投放的可能，導致提前釋放投機性庫存，行 業供需格局變差的結果。

三、2022 年三類賽道的觀察重點

3.1 成長板塊：2022 年可能面臨供給沖擊

目前電子、新能源車、光伏需求邏輯仍然通順，短期較難反轉，供給端是否有大量的產能釋放是關鍵。電 子、新能源車、光伏等熱門成長行業需求仍然非常旺盛。未來 1 年是否會出現長時間的超額收益回撤，供給端 是否有大量的產能釋放是關鍵。電子和新能源行業的資本開支在 2020-2021 年出現快速的上升。雖然目前還未 傳導至固定資產+在建工程增速的大幅回升，但 2022 年大概率會面臨產能的釋放。可更加關注半導體、新能源 產業鏈的中下游，以及傳媒、計算機等受產能擴張影響小的板塊。另外，軍工板塊是 2022 年為數不多的供需格 局不會變差的高端制造業，可以作為未來一年的配置方向。

3.2 周期板塊：供給可能小幅釋放，重點看需求是否大幅回落

對于周期板塊來說，明年可能會有產能小幅釋放，重點看需求是否出現大幅回落。第二部分的分析結果表 明，供給和需求都會對周期行業的機會結束產生影響，需求的影響要更大一些。周期板塊的需求與經濟周期密 切相關，因此觀察重點在于經濟是否會出現大幅下行。2022 年經濟仍有下行壓力，穩增長政策的力度和效果是 關鍵?？紤]到直接反映下游需求的新訂單指數，反映企業經營活動積極性的 M1 同比都已經出現持續下滑。我們 預計 2022 年需求端仍會比較低迷。隨著海外大力度刺激的逐步退出，外需方面大概率也將逐步回落。

受“碳中和”政策和疫情反復的影響，周期行業當前整體產能擴張受限，但穩增長政策下保供穩價仍有必 要，不排除 2022 年供給有小幅釋放的可能。有色金屬、鋼鐵行業資本開支增速從 2020 年下半年到 2021 年 Q1 出現回升，但受制于能耗雙控下的減產要求，固定資產+在建工程增速在 2021 年繼續下行。營收增速在 2021 年 快速回升，并持續高于產能增速。煤炭行業的資本開支增速回升速度更慢，固定資產+在建工程增速在低位波 動。雖然 2022 年可能面臨著供需格局變差，但當前的情況比 2011 年更好一些（供給端產能緊張，需求端由于 價格的上漲營收增速尚未開始下降），如果明年產能釋放比之前更少，有可能迎來更大的布局點。

3.3 消費板塊：重點看需求和供給是否同時出現確定性的惡化

目前消費板塊可能面臨一定的需求沖擊。比如疫情反復仍然對線下消費存在一定的影響，十一假期旅游收 入僅恢復到疫情前同期的 60%，社會零售品銷售總額持續回落。共同富裕綱領下提到“要加大消費環節稅收調 節力度，研究擴大消費稅征收范圍”，高端白酒等消費品可能受影響等等。

但還要看供給有沒有出現大幅的擴張或者累積了過高的庫存。即使按最悲觀的假設，僅需求下滑還不足以 使消費板塊出現較長時間的階段性回撤。由于消費板塊的產能根據需求調整的機制相對靈活，另一方面還要看 供給的有沒有出現大幅的擴張或者累積了過高的庫存，只有在供給大幅惡化的情況下才有可能終結板塊機會。

白酒行業的資本開支增速從 2021 年開始回落，固定資產+在建工程增速從 2020 年開始下滑，白酒產量增速 雖然在 2020 年-2021 年 3 月經歷了快速上行，但從渠道庫存來看并沒有出現明顯的累庫。由于 2021 年二季度 以來疫情反復需求走弱，產量增速也開始下滑，行業供給存在一定的靈活性。從 2021 年四季度的情況來看，白 酒庫存良性，價格基本穩定。整體來看目前供給仍然相對穩定，如果行業內沒有出現人員或渠道成本超預期的 上漲，出現類似 2012-2014 年的長時間超額收益回撤的風險比較可控。

編輯：999感冒靈