2022年投資策略報(bào)告：風(fēng)正好揚(yáng)帆

一、全球經(jīng)濟(jì)過(guò)高點(diǎn)

（一）K 型復(fù)蘇新特征

在疫苗和特效藥積極進(jìn)展和商業(yè)重啟的帶動(dòng)下，全球經(jīng)濟(jì)會(huì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，盡管速度可 能弱于今年。但是，區(qū)域、行業(yè)、人群之間的分化或很難根本性改觀。K 型復(fù)蘇將延續(xù)。

受益于疫苗接種和重啟紅利，全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇過(guò)程中。受益于疫苗接種，美國(guó)和歐盟 等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體重啟節(jié)奏超預(yù)期，截至今年三季度，歐美主要地區(qū)均已實(shí)現(xiàn)重啟，社交和 商業(yè)限制措施基本解除，美國(guó)邊境自 11 月開(kāi)始有條件開(kāi)放。此外，美國(guó)今年仍推出 1.9 萬(wàn)億 新的財(cái)政刺激方案，居民收入獲得政府的轉(zhuǎn)移支付不遜色于 2020 年，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行繼續(xù)實(shí) 施寬松的貨幣政策，均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到幫助。因此，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體雖然在 Q3 因 delta 變 種沖擊，復(fù)蘇有所放緩，但從 Q4 開(kāi)始至明年，依然有望維持一定的復(fù)蘇強(qiáng)度。

但是，盡管全球復(fù)蘇的節(jié)奏超預(yù)期，但是復(fù)蘇的內(nèi)容有著明顯的分化特征，地區(qū)間、行 業(yè)間、人群間的分化依然會(huì)在 2022 年延續(xù)。例如，疫苗方面，目前全球每百人新冠疫苗接種 劑數(shù)達(dá)到 93 劑，而美國(guó)和歐盟分別達(dá)到 128 和 134 劑，其他發(fā)達(dá)國(guó)家也高于全球平均水平。 而印度、巴西、南非、越南每百人接種率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。美國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)環(huán)比 折年率超過(guò) 6%，而印度、南非等過(guò)僅達(dá)到 2-4%，這與疫情之前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)跑全球 的情況截然相反。不同行業(yè)之間分化明顯，缺口尚未彌合。美國(guó) 2 季度耐用品和非耐用品消 費(fèi)同比增速達(dá)到 15%和 6%，遠(yuǎn)超疫情前水平，但服務(wù)類消費(fèi)同比仍然負(fù)增長(zhǎng)；去年 3 季度 開(kāi)始，美國(guó)零售增速完全恢復(fù)正常，今年則維持在兩位數(shù)的高增長(zhǎng)水平上，但工業(yè)生產(chǎn)修復(fù) 尚未完成，失業(yè)率也仍在 5%以上。不同人群之間的分化明顯。疫情前，美國(guó)黑人和西班牙裔 族群失業(yè)率較白人分別高 3%和 1.4%，但截至今年 10 月，這一差距擴(kuò)大至 3.9%和 1.9%。

（二）全球貿(mào)易新格局

疫情沖擊下，全球貿(mào)易份額重新被劃分，國(guó)內(nèi)占比顯著抬升，未來(lái)是否大幅回落還需觀 察。新冠疫情后，由于國(guó)與國(guó)之間、一國(guó)國(guó)內(nèi)，生產(chǎn)與需求均出現(xiàn)嚴(yán)重的錯(cuò)配情況，使得全 球貿(mào)易的格局出現(xiàn)重大變化。

2020 年，全球貿(mào)易總量大幅萎縮，國(guó)內(nèi)出口享受份額抬升紅利。按照 WTO 的統(tǒng)計(jì)口徑， 2020 年全球貨物出口金額為 17.6 萬(wàn)億美元，較 2019 年下降 7.4%。與此同時(shí)，我國(guó)出口取得 了全年 3.6%的正增長(zhǎng)，核心原因來(lái)自份額的抬升，幅度大致為 1 個(gè)百分點(diǎn)左右。類似獲益的 還有越南，2020 年越南出口增速也取得了 6.8%的正增長(zhǎng)。

2021 年，全球貿(mào)易深蹲反彈，國(guó)內(nèi)出口享受總需求回暖紅利。今年市場(chǎng)普遍認(rèn)為國(guó)內(nèi)在 全球的出口份額會(huì)出現(xiàn)下降，但由于疫情沖擊持續(xù)、海外供應(yīng)鏈恢復(fù)不及預(yù)期，實(shí)際占比并 未明顯下降。與幾個(gè)對(duì)標(biāo)國(guó)的比較看，我國(guó) 1-8 月出口累計(jì)增速 33.7%，雖然略低于印尼、 印度、巴西、阿根廷等國(guó)，但整體仍遠(yuǎn)高于美歐日韓。由于份額被守住，而全球貿(mào)易在今年 大幅反彈，我國(guó)出口又享受到總需求回暖的紅利，再度實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

短期出口仍有望維持高景氣度，明年或穩(wěn)中回落。美國(guó)等主要消費(fèi)國(guó)在 Q3 飽受疫情反 復(fù)困擾，GDP 中消費(fèi)分項(xiàng)增速有所趨緩。進(jìn)入到 Q4，一方面年底假期是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，另 一方面疫情有所緩解，預(yù)計(jì)外需不會(huì)太差。我國(guó)出口季節(jié)性規(guī)律顯示每年 11 月和 12 月都是 一年內(nèi)高點(diǎn)，此外明年國(guó)內(nèi)春節(jié)在 1 月底時(shí)間較早，從集中備貨角度可能也會(huì)使得部分訂單 提前。展望明年，份額、疫情、價(jià)格都有不確定性，但邊際上出口較今年走緩概率較大。

（三）寬松政策過(guò)去時(shí)

疫情后，歐美經(jīng)濟(jì)均實(shí)現(xiàn)快速反彈，未重蹈 2008 年金融危機(jī)后持續(xù)低迷的覆轍，核心原 因在于財(cái)政和貨幣的雙寬松。一方面，歐美央行采取了大規(guī)模的 QE 政策，另一方面，財(cái)政 刺激力度遠(yuǎn)超此前。但是，進(jìn)入后疫情時(shí)代，政策的順風(fēng)或逐步開(kāi)始成為逆風(fēng)。

財(cái)政刺激政策逐步退出，復(fù)蘇動(dòng)力面臨斷檔的風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模的財(cái)政刺激對(duì)疫情期間的需 求穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用，但隨著財(cái)政刺激的逐步退出，這一“順風(fēng)”可能會(huì)逐步演變 成“逆風(fēng)”。疫情究竟對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了哪些長(zhǎng)期性的影響，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力在疫情之后到底能 恢復(fù)幾成，暫時(shí)還無(wú)法獲得確切答案。一旦財(cái)政刺激減少，居民和企業(yè)的收入都不可避免的 面臨下降的壓力，目前的高速增長(zhǎng)是否能維持尚未可知。例如，三季度以來(lái)美國(guó)和歐洲制造 業(yè) PMI 已出現(xiàn)從高點(diǎn)回落的跡象；美國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)疫情以來(lái)新低，均顯示經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有 衰減的危險(xiǎn)。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，新興經(jīng)濟(jì)體面臨跨境資本流動(dòng)、匯率、和金融市場(chǎng)波動(dòng) 加大等風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行均已開(kāi)始縮減購(gòu)債的規(guī)模，明年 Taper 完成后，或進(jìn)入加息周 期，貨幣政策目前的不確定性是回歸正常化的節(jié)奏，邊際緊縮的大方向并無(wú)懸念。隨著主要 經(jīng)濟(jì)體貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)將再度面臨資本流出、匯率貶值、外債負(fù)擔(dān)加重等壓力。 事實(shí)上，今年以來(lái)，巴西、俄羅斯等部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)開(kāi)始通過(guò)加息等工具來(lái)應(yīng)對(duì)相應(yīng)風(fēng) 險(xiǎn)。政策被迫收緊，將反作用于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，阻礙全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。

我國(guó)貨幣政策也面臨一定外部約束，但預(yù)計(jì)沖擊可控。參考上一輪美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的歷 史經(jīng)驗(yàn)，在 2013 年 Taper 階段，我國(guó)當(dāng)年也開(kāi)始收緊流動(dòng)性、治理非標(biāo)等活動(dòng)。2017 年-2018 年，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息階段，我國(guó)央行大部分時(shí)候采用跟隨策略——即小幅加息。因此，當(dāng) 海外主要央行開(kāi)始緊縮時(shí)，為了應(yīng)對(duì)資金外流、匯率貶值等壓力，國(guó)內(nèi)貨幣政策在采取寬松 措施解決國(guó)內(nèi)需求不足時(shí)，面臨一定外部掣肘。但由于目前聯(lián)儲(chǔ) Taper 尚未結(jié)束，加息有很 大不確定性，短期國(guó)內(nèi)沖擊或有限，貨幣政策仍有一定窗口期。

（四）超高增速難再現(xiàn)

總體上，由于疫苗仍在接種、特效藥有望落地、重啟尚有空間，全球經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)復(fù)蘇 的大方向。但是，疫情仍有隱憂、政策支持弱化、基數(shù)效應(yīng)消失、通脹壓力持續(xù)，全球復(fù)蘇 力度較 2021 年將減弱，增長(zhǎng)高點(diǎn)或已過(guò)去。

疫情周期性爆發(fā)和減緩將成為趨勢(shì)，但生產(chǎn)對(duì)其敏感性逐步下降。發(fā)達(dá)市場(chǎng)雖然疫苗接 種比例較高，但對(duì)于 Delta 等變種的傳播抑制作用不算理想。新興市場(chǎng)受制于供應(yīng)和管理困 境，疫苗接種比例仍偏低。這使得疫情在可見(jiàn)時(shí)間內(nèi)完全消除的概率偏低。基準(zhǔn)假設(shè)下，全 球疫情既不會(huì)系統(tǒng)性緩解，也不會(huì)持續(xù)惡化，而是周期性惡化和緩解交替出現(xiàn)。例如，今年 四季度可能是一輪改善期，明年一季度或再迎來(lái)一輪惡化。但是，由于重癥和死亡率顯著下 降，海外生產(chǎn)對(duì)病毒的敏感性將繼續(xù)減弱。例如，以摩根大通全球 PMI 指數(shù)為例，去年二季 度首輪全球疫情大規(guī)模爆發(fā)時(shí)，出現(xiàn)歷史級(jí)別的下降，去年四季度初第二輪全球疫情時(shí)，下 降幅度已經(jīng)較小，到今年一季度第三輪疫情時(shí)，已經(jīng)沒(méi)有明顯沖擊，甚至逆勢(shì)上升。微觀數(shù) 據(jù)上，也有類似情況，重災(zāi)區(qū)印度，二季度以來(lái)出口數(shù)據(jù)依然保持較好，顯示內(nèi)部生產(chǎn)并未 出現(xiàn)系統(tǒng)性沖擊。

全球整體增速、美歐增速，都將相對(duì) 2021 年出現(xiàn)明顯下降。美國(guó)方面，隨著重啟紅利趨 于尾聲，財(cái)政補(bǔ)貼讓位于加稅，經(jīng)濟(jì)景氣度有可能在明年觸頂回落。需求端的邏輯上思考， 貢獻(xiàn)最大的兩個(gè)支柱來(lái)自財(cái)政直接的外省補(bǔ)貼和經(jīng)濟(jì)重啟的內(nèi)生動(dòng)力，二者高點(diǎn)在今年已經(jīng) 出現(xiàn)。歐洲方面，整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀況滯后美國(guó) 1 個(gè)季度左右，預(yù)計(jì)明年年中前后也面臨一定 景氣回落的壓力。新興市場(chǎng)方面，由于中國(guó)、美國(guó)、歐洲經(jīng)濟(jì)不算特別樂(lè)觀，疫情滯后影響 也可能大于發(fā)達(dá)國(guó)家，無(wú)法獨(dú)立完成帶領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)向上的重任。IMF 近期普遍調(diào)低了全球經(jīng) 濟(jì)的增速預(yù)期。按照美聯(lián)儲(chǔ)最新一次的預(yù)測(cè)，2022 年美國(guó) GDP 增速將回落至 4%以下。

隨著歐美等主要消費(fèi)國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度邊際走弱，需要關(guān)注外需回落的可能性。前面分析已 經(jīng)指出，2021 年我國(guó)出口強(qiáng)勢(shì)的帶動(dòng)力量主要來(lái)自全球貿(mào)易回暖，尤其是美國(guó)居民消費(fèi)增速 在高基數(shù)基礎(chǔ)上不降反升。2022 年，如果海外景氣度和消費(fèi)回落，可能對(duì)出口形成一定壓力。

（五）中美關(guān)系改善中

近期中美關(guān)系在經(jīng)貿(mào)、環(huán)境等方面出現(xiàn)一定邊際改善信號(hào)。9 月 24 號(hào)，美方延后起訴、 撤回引渡要求，孟晚舟回國(guó)。10 月 4 號(hào)，美貿(mào)易代表戴琪闡述拜登政府對(duì)華貿(mào)易思路，核心 內(nèi)容包括：中美將重啟對(duì)話，第一階段協(xié)議結(jié)束后仍需進(jìn)一步對(duì)話；第一階段協(xié)議是中美協(xié) 商的基礎(chǔ)，必須繼續(xù)執(zhí)行；將重啟關(guān)稅的定向赦免程序，此前赦免的項(xiàng)目有望延續(xù)；美方認(rèn) 為對(duì)華需要審慎、穩(wěn)定和長(zhǎng)期性思考，將采取全面、全新、務(wù)實(shí)的策略，現(xiàn)階段停止經(jīng)貿(mào)往 來(lái)不切實(shí)際。

10 月 6 號(hào)，中美雙方外交高官在蘇黎世舉行會(huì)晤，就兩國(guó)元首年底前舉行視頻 會(huì)晤進(jìn)行了討論。10 月 26 號(hào)，副總理劉鶴應(yīng)邀與美財(cái)政部長(zhǎng)耶倫舉行視頻通話，雙方就經(jīng) 濟(jì)形勢(shì)、多雙邊領(lǐng)域進(jìn)行了交流，中美加強(qiáng)政策溝通十分關(guān)鍵，中方表達(dá)了對(duì)美國(guó)取消加征 關(guān)稅和制裁、公平對(duì)待中國(guó)企業(yè)等問(wèn)題的關(guān)切，雙方均表示未來(lái)會(huì)繼續(xù)進(jìn)行交流。11 月 16 日，中美兩國(guó)元首舉行視頻會(huì)晤，就當(dāng)前中美關(guān)系和雙方共同關(guān)心的問(wèn)題交換了意見(jiàn)。

預(yù)計(jì)中美在經(jīng)貿(mào)、環(huán)境等議題上具備合作和改善的空間，不排除關(guān)稅擴(kuò)大赦免比例甚至 部分取消的可能，但政治科技等領(lǐng)域仍有變數(shù)。總體而言，相較此前，中美關(guān)系在 2022 年或 迎來(lái)一段相對(duì)穩(wěn)定期，不確定性將讓位于確定性。拜登對(duì)華策略較特朗普有明顯不同，強(qiáng)調(diào) 競(jìng)爭(zhēng)與合作并存。貿(mào)易代表戴琪的最新講話來(lái)看，在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域上對(duì)華相對(duì)溫和，且強(qiáng)調(diào)貿(mào)易 協(xié)議的重要性，并在關(guān)稅問(wèn)題上口風(fēng)逐漸弱化，我們判斷經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域出現(xiàn)惡化的概率已經(jīng)很低， 同時(shí)關(guān)稅等議題取得突破的概率正在上升。

此外，在環(huán)境議題上，美國(guó)需要中國(guó)進(jìn)行配合。 但是，科技和政治領(lǐng)域，雙方談判空間可能相對(duì)有限，短期合作的優(yōu)先級(jí)并不高。對(duì)于市場(chǎng) 來(lái)說(shuō)，中美關(guān)系在疫情之前經(jīng)常出現(xiàn)無(wú)征兆的突變，資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)常無(wú)所適從。展望 2022 年， 我們可能無(wú)法直接判斷關(guān)稅會(huì)不會(huì)赦免、中美關(guān)系會(huì)不會(huì)大幅改善，但至少確定性會(huì)比此前 更高，出現(xiàn)突變的概率降低，市場(chǎng)對(duì)這一問(wèn)題的預(yù)期將相對(duì)穩(wěn)定。

二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)正揚(yáng)帆

（一）驅(qū)動(dòng)力量增多，GDP 預(yù)計(jì) 5.9%

2021 年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱，疫情反復(fù)與跨周期調(diào)節(jié)政策是關(guān)鍵。疫情發(fā)生以前，我國(guó)經(jīng)濟(jì) 波動(dòng)的主要來(lái)源從生產(chǎn)端看是工業(yè)，從需求端看是投資。疫情發(fā)生以來(lái)，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)受擾 動(dòng)最為明顯，因此疫后經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要來(lái)源轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)和消費(fèi)。縱觀四個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行， 只有二季度增長(zhǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好，核心原因也是二季度疫情較為緩和，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)復(fù)蘇勢(shì)頭 較好，服務(wù)業(yè)當(dāng)季 GDP 復(fù)合達(dá)到 5.1%，居民消費(fèi)支出當(dāng)季復(fù)合增速達(dá)到 7.1%，均是增長(zhǎng)最 快的季度。

除疫情之外，宏觀政策思路的變化也是今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱的重要原因，今年強(qiáng)調(diào) 跨周期調(diào)節(jié)，政府對(duì)短期穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的訴求較低，而對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促升級(jí)的中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)更為關(guān)注，因此信用政策偏緊，房地產(chǎn)調(diào)控政策趨嚴(yán)，政府投資也未大幅增長(zhǎng)。總 體上看，今年除出口較旺以外，內(nèi)需普遍受到被動(dòng)影響和主動(dòng)壓制，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)。

2022 年，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行力量增多，經(jīng)濟(jì)增速回暖，前低后高。中國(guó)疾病預(yù)防控制中心認(rèn) 為今年底或明年初中國(guó)能達(dá)到 70%-80%的新冠疫苗接種率，基本實(shí)現(xiàn)群體免疫。因此我們認(rèn) 為明年疫情形勢(shì)總體要好于今年，服務(wù)業(yè)和消費(fèi)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)也將好于今年，當(dāng)前我國(guó)服務(wù)業(yè)占 生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的 55%，消費(fèi)占需求結(jié)構(gòu)的 55%，二者的復(fù)蘇將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度回暖的主要?jiǎng)恿Α?此外，我們預(yù)計(jì)基建投資和房地產(chǎn)投資受益于政策的邊際放松也將先后回升，而出口的增長(zhǎng) 將逐步走弱，但整體上帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行的力量比今年增多。同時(shí)由于我們預(yù)計(jì) 2021 年 GDP 復(fù) 合增速在 5.2%左右，實(shí)際上仍然存在低基數(shù)效應(yīng)，因此 2022 年 GDP 同比增速預(yù)計(jì)能達(dá)到 5.9%左右，季度節(jié)奏上前低后高。

（二）消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是看點(diǎn)

今年消費(fèi)與服務(wù)業(yè)偏弱主要是疫情沖擊。從消費(fèi)端來(lái)看，疫情爆發(fā)以前，影響消費(fèi)的核 心因素是收入。今年以來(lái)，在保市場(chǎng)主體、保就業(yè)等政策支持下，居民就業(yè)總體持續(xù)改善，9 月失業(yè)率為 4.9%，回到往年正常區(qū)間，但消費(fèi)復(fù)蘇總體上一直偏弱，不及預(yù)期。居民就業(yè)和 收入的恢復(fù)要明顯好于消費(fèi)的恢復(fù)程度，主要是疫情頻繁擾動(dòng)沖擊消費(fèi)場(chǎng)景，其中二季度疫 情緩解時(shí)居民消費(fèi)則恢復(fù)較快，而 2 月、8 月等疫情嚴(yán)重時(shí)期消費(fèi)最弱。從服務(wù)業(yè)來(lái)看，疫 情反復(fù)使得批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增速波動(dòng)明顯加大。

明年疫苗接種率提升、疫情形勢(shì)向好下，消費(fèi)與服務(wù)業(yè)復(fù)蘇是看點(diǎn)。如前文所述，明年 在實(shí)現(xiàn)全民免疫狀態(tài)下，疫情形勢(shì)大概率好于今年，將有利于消費(fèi)場(chǎng)景的修復(fù)和服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇，同時(shí)居民的就業(yè)和收入也有望進(jìn)一步向好，從而促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)，預(yù)計(jì)全年社零增速 6.5% 左右。

（三）房地產(chǎn)政策邊際改善，基建發(fā)力進(jìn)行時(shí)

明年房地產(chǎn)一季度前政策邊際放松有望，二季度或?qū)⒂|底企穩(wěn)。今年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè) 的融資持續(xù)趨緊，房企銀行貸款和居民銷售端回款均面臨明顯壓力，尤其是三季度以來(lái)房地 產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件不斷發(fā)酵，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力陡升，房企現(xiàn)金流壓力較大，對(duì)應(yīng)竣工增速快速回升， 而房地產(chǎn)銷售面積、購(gòu)置土地面積、新開(kāi)工面積、施工面積當(dāng)月增速均明顯放緩，預(yù)計(jì)今年 四季度到明年一季度房地產(chǎn)投資增速仍不會(huì)得到明顯的支撐。

人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)已于今年9 月底召開(kāi)房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，指導(dǎo)主要銀行準(zhǔn)確把握和執(zhí)行好房地產(chǎn)金融審慎管理制 度，保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。今年底前監(jiān)管部門仍將 穩(wěn)步妥善為陷入流動(dòng)性危機(jī)中的房企進(jìn)行融資紓困，預(yù)計(jì)明年一季度前可以看到政策的邊際 改善信號(hào)，二季度起房地產(chǎn)投資增速下滑的態(tài)勢(shì)有望得以遏制，并逐步觸底企穩(wěn)，預(yù)計(jì)明年 全年房地產(chǎn)投資增速將達(dá)到 4%左右。

基建投資有望成為跨周期調(diào)節(jié)的主要抓手，明年基建發(fā)力“前置”可期。今年上半年由 于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷偏樂(lè)觀，穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求本身較低，因此基建投資在幾大類投資中也顯 得偏弱，7、8 月由于汛情影響工程施工，基建投資單月增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。7 月 30 日的政治局 會(huì)議以來(lái)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷發(fā)生變化，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有所提升，專項(xiàng)債發(fā)行加快，基建 投資有提速的邏輯，但地方隱性債務(wù)管控仍將延續(xù)，政策上期待信用的邊際放寬。當(dāng)下政府 推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)今年全年基建投資增速可以達(dá)到 2%左右；明年前三 季度基建投資增速受跨周期調(diào)控和基期因素影響，預(yù)計(jì)會(huì)有一定程度的改善，明年四季度增 速漸趨回落，判斷明年全年基建投資增速有望到達(dá) 4.5%左右。

（四）出口將穩(wěn)中回落

明年外需將逐步走弱。今年以來(lái)，出口在海外需求復(fù)蘇和生產(chǎn)替代效應(yīng)帶動(dòng)下較為強(qiáng)勁， 尤其是美國(guó)需求的復(fù)蘇，歷史上我國(guó)出口增速與美國(guó)居民商品消費(fèi)增速走勢(shì)也較為一致。但 9 月起美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼全面到期，美國(guó)居民收入增速和儲(chǔ)蓄金額均開(kāi)始回落，消費(fèi)需求也將逐 步放緩，經(jīng)歷數(shù)輪財(cái)政補(bǔ)貼后美國(guó)居民對(duì)耐用品消費(fèi)也有一定透支，因此明年的外需回落是 大概率事件。三季度以來(lái)我國(guó)出口新訂單 PMI 指數(shù)也明顯走低，表明出口企業(yè)接單量已開(kāi)始 走弱。

明年價(jià)格對(duì)出口金額的支撐也將逐步減弱。我國(guó)出口中價(jià)格因素在下半年以來(lái)逐步發(fā)揮 主導(dǎo)作用，因此出口金額增速仍保持在高位，四季度 PPI 中樞進(jìn)一步走高，預(yù)計(jì)我國(guó)四季度 出口金額在價(jià)格因素支撐下仍保持強(qiáng)勢(shì)。進(jìn)入 2022 年，隨著 PPI 步入下行周期，價(jià)格對(duì)出口 金額增速的貢獻(xiàn)將逐步走弱，疊加出口數(shù)量增速的回落，預(yù)計(jì)我國(guó)出口金額增速將逐步下行， 全年增長(zhǎng) 5%左右。

（五）CPI 中樞走升，PPI 持續(xù)回落

1、CPI 中樞將走升，但幅度不大

今年以來(lái)，我國(guó) CPI 總體偏弱運(yùn)行。一方面是權(quán)重較高的豬肉價(jià)格走低拖累食品價(jià)格， 另一方面是工業(yè)消費(fèi)品和服務(wù)總體供應(yīng)充足而消費(fèi)偏弱的影響，原材料成本雖上漲但由于終 端需求不足及廠家競(jìng)爭(zhēng)激烈從而傳導(dǎo)并不通暢。一些品類價(jià)格漲幅的回升還與低基數(shù)有很大 的關(guān)系，如衣著、租金、家用器具、教育等。價(jià)格相比疫前真正明顯上漲的品類主要是交通 和通信工具，是因全球芯片供應(yīng)短缺的影響，以及受國(guó)際原油價(jià)格影響的燃料類價(jià)格。

展望 2022 年，我國(guó) CPI 運(yùn)行中樞將提高，但幅度不大，全年均值在 2%左右。中樞提高， 一是豬肉價(jià)格有望逐步觸底回升，且高基數(shù)效應(yīng)將消退，豬肉對(duì) CPI 的拉動(dòng)將逐步由負(fù)轉(zhuǎn)正， 帶動(dòng)中國(guó) CPI 中樞的上行；二是我們判斷明年疫情形勢(shì)和消費(fèi)總體將好于今年，有助于 CPI 中樞回升。

但我們認(rèn)為 CPI 總體仍將溫和，不會(huì)大幅上行，一是新一輪豬周期的回升幅度將 低于此前，主要是新發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)生豬產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的意見(jiàn)》指出，“要分省份明確 能繁母豬存欄量和規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)(戶)保有量等核心指標(biāo)，防止生豬產(chǎn)能大起大落”，行業(yè)逆周期 調(diào)控政策的執(zhí)行將使得此次去產(chǎn)能幅度有限，此輪豬價(jià)的回升將是溫和的；二是雖消費(fèi)將回 暖，但是我國(guó)消費(fèi)品和服務(wù)供給充足，原材料成本走高也將有緩解；三是汽油價(jià)格的基數(shù)從 12 月起逐步走高，燃料 CPI 的漲幅將逐步回落；四是芯片短缺問(wèn)題緩解概率大，馬來(lái)西亞第三輪疫情已有明顯緩解現(xiàn)象，日確診由 8 月的 2 萬(wàn)人以上持續(xù)回落至當(dāng)前 5000 人左右，成人 疫苗接種率已快速提升至 90%以上，管控措施開(kāi)始放松。馬來(lái)西亞半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng) Wong Siew Hai 表示半導(dǎo)體短缺可能在年底前開(kāi)始緩解。預(yù)計(jì) 2022 年 CPI同比前低后高，溫和回升， 下半年在 2%-3%之間，全年均值 2%左右。

2、PPI 逐季回落

供需錯(cuò)配是推升 2021 年 PPI 的重要原因。本輪 PPI 上行大體分為兩個(gè)階段，上半年主要受益于全球共振復(fù)蘇，下半年主要受雙控 政策下限產(chǎn)推動(dòng)。2021 年上半年是本輪大宗商品上行的第一階段，PPI 同比增速由 1 月的 0.3% 上行到 5 月的 9%。上半年 PPI 上行由全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇推動(dòng)，中國(guó)及主要新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)修 復(fù)，但全球刺激政策使得消費(fèi)需求修復(fù)進(jìn)度更快，全球進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，以鋼鐵、有色、 化工產(chǎn)品為主導(dǎo)，推動(dòng)整個(gè)品價(jià)格快速上行。5 月至 6 月，價(jià)格調(diào)整政策趨嚴(yán)，大宗商品進(jìn) 入階段性調(diào)整階段。

進(jìn)入 3 季度是本輪上行的第二階段，由于能源產(chǎn)能長(zhǎng)期受到碳中和的限制，短期需求較 高庫(kù)存較低，能源推動(dòng)大宗商品繼續(xù)上漲。生產(chǎn)受限及能源緊張是下半年 PPI 上行的動(dòng)力。 PPI 同比增速由 7 月的 9%，上行至 11 月的 13.5%，創(chuàng) 2000 年以來(lái)新高。

展望 2022 年，大宗商品價(jià)格由高位震蕩轉(zhuǎn)向震蕩回落；作為同比數(shù)據(jù)，PPI 呈現(xiàn)逐季回 落的趨勢(shì)。2022 年一季度在能源緊張及雙控政策持續(xù)性影響下，PPI 環(huán)比仍有很大概率為正； 二季度隨著能源需求回落，PPI 環(huán)比預(yù)計(jì)降到零附近；三季度開(kāi)始，在內(nèi)外需求回落的情況 下 PPI 環(huán)比預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)，疊加高基數(shù)的影響，四季度 PPI 同比有望轉(zhuǎn)負(fù)。

（六）新一輪朱格拉周期已啟動(dòng)

疫情后中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)、產(chǎn)能利用率修復(fù)。2020 年在疫情沖擊下，我國(guó)內(nèi)外需大幅下 滑，工業(yè)企業(yè)停工停產(chǎn)，工業(yè)產(chǎn)能利用率在一季度下滑至 70%以下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也在 2017 年供給側(cè)改革開(kāi)啟后下滑觸底，我國(guó)進(jìn)入上一輪產(chǎn)能周期尾部。下半年在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推動(dòng)下， 工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)。從工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2021 年二季度的產(chǎn)能的利 用率已經(jīng)達(dá)到 78.4%，為 2013 年后的最高水平。這意味著，中國(guó)的制造業(yè)已經(jīng)逐步從疫情中 恢復(fù)過(guò)來(lái)，足以支撐新一輪設(shè)備周期的投入。

綜合產(chǎn)業(yè)政策與設(shè)備投資數(shù)據(jù)情況，我們判斷新一輪朱格拉周期已經(jīng)開(kāi)啟。從設(shè)備投資 的角度來(lái)看，我國(guó)上一輪設(shè)備投資高點(diǎn)位于 2012 年，之后便處于緩慢下滑的態(tài)勢(shì)中，并于 2020 年上半年觸底。從下半年開(kāi)始，設(shè)備投資增速觸底反彈，同時(shí)新基建戰(zhàn)略在“十四五規(guī) 劃綱要”中得到深化戰(zhàn)略部署，5G、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域?qū)⒂瓉?lái)一輪設(shè)備投資上行區(qū)間。 2021 年 10 月碳達(dá)峰頂層設(shè)計(jì)出臺(tái)，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)做了新一輪部署，鋼鐵、煤 炭、電解鋁行業(yè)去產(chǎn)能工作繼續(xù)推進(jìn)鞏固，新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、 高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保以及航空航天、海洋裝備等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將加速推進(jìn)。 綜合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向及設(shè)備投資情況，我們認(rèn)為新一輪朱格拉周期已經(jīng)開(kāi)啟。

（七）利潤(rùn)回歸，高端制造業(yè)投資仍領(lǐng)跑

2022 年全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速預(yù)計(jì)達(dá) 8%，制造業(yè)投資繼續(xù)上行。投資和出口是影響工 業(yè)企業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)的重要因素。展望明年的出口和投資：1）2022 年隨著海外經(jīng)濟(jì)體逐漸復(fù)蘇， 外需仍將維持強(qiáng)勢(shì)，我國(guó)將受益于較快疫情恢復(fù)速度及完整的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，在全球貿(mào) 易競(jìng)爭(zhēng)中占占優(yōu)，但隨著海外供給提振，出口彈性或有下降；2）投資方面，2021 年基建投 資增速降幅較大，制造業(yè)是主要支撐，房地產(chǎn)行業(yè)基本持平，預(yù)計(jì) 2022 年制造業(yè)修復(fù)地位不 變。

2021 年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈前高后低走勢(shì)，全年同比增速有望超過(guò) 30%。2020 年 1 季度， 在新冠疫情沖擊下全國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)斷崖式下降，在低基數(shù)下 2021 年經(jīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比顯著回 升，在 2020 年前低后高數(shù)據(jù)的影響下，2021 年年內(nèi)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)。截 至三季度末，全國(guó)規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 44.7%，兩年平均增長(zhǎng) 18.8%，全年工業(yè)企業(yè) 利潤(rùn)增速有望達(dá)到 18%，保持良好增勢(shì)。

政策引領(lǐng)高端制造業(yè)投資增速跑贏制造業(yè)整體。企業(yè)利潤(rùn)的回升利好部分中長(zhǎng)期景氣度 較高的行業(yè)，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速上行。從行業(yè)層面上看，在十四五規(guī)劃及雙碳戰(zhàn)略目標(biāo) 部署下，高科技、高端設(shè)備制造業(yè)（如計(jì)算機(jī)、通訊和其他電子設(shè)備制造業(yè)，儀器儀表制造 業(yè)）的需求向好，投資增速回升。2021 年高技術(shù)制造業(yè)固投增速持續(xù)跑贏制造業(yè)整體 9 個(gè)百 分點(diǎn)，高端制造業(yè)是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要受益行業(yè)。

三、政策致力促升級(jí)

（一）貨幣邊際放松，信用擴(kuò)張已漸進(jìn)

隨著大宗商品價(jià)格企穩(wěn)，明年通脹壓力料有所緩解，政策總體更加錨定充分就業(yè)和穩(wěn)增 長(zhǎng)，特別是消費(fèi)復(fù)蘇乏力、社會(huì)公平取向下的低收入群體、小微企業(yè)生存問(wèn)題。在穩(wěn)增長(zhǎng)目 標(biāo)重要性提升的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控、壓降地方政府債務(wù)的政策或有緩解。明年先基建，后 地產(chǎn)，政策依次有限放松，貨幣環(huán)境的空間也將逐步打開(kāi)。

從央行貨幣政策的雙支柱框架和四大目標(biāo)看，穩(wěn)增長(zhǎng)的重要地位不容忽視。正如上文所 述，明年出口、投資預(yù)期下滑，房地產(chǎn)雖有邊際放松但難有大作為的情形下，經(jīng)濟(jì)增速中樞 面臨下滑趨勢(shì)，人民銀行貨幣政策取向是易松難緊。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速面臨的下行壓力，主因 在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和疫情無(wú)法根除，而 2022 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵動(dòng)力在于消費(fèi)特別是服務(wù)業(yè)消 費(fèi)以及制造業(yè)，這些都難以通過(guò)總量的一次寬松加以解決。

商品通脹將在明年逐漸回落，CPI 上漲雖有壓力但仍可控，為貨幣政策走向?qū)捤商峁┛?間。央行新聞發(fā)布會(huì)表示，PPI 上行主因海外因素，并且具有階段性，而 CPI 雖有上行但仍 然處在預(yù)期目標(biāo)內(nèi)。我們前文也判斷 CPI 上行壓力不會(huì)很大而 PPI 增速呈下降趨勢(shì)，為明年 貨幣政策提供窗口期。

外部條件方面，美聯(lián)儲(chǔ)及發(fā)達(dá)國(guó)家央行開(kāi)啟緊縮周期是重要的制約變量，但由于中美關(guān) 系保持穩(wěn)定、資本流動(dòng)可控提供信心，料對(duì)貨幣政策影響有限。由于聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣可能導(dǎo)致 美國(guó)利率中樞上升，同時(shí)若美國(guó)通脹遲遲不能緩解，明年特別是四季度不能排除加息可能。 此外，出口增速若回落，伴隨國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇可能壓制貿(mào)易盈余，對(duì)流動(dòng)性和貨幣都有制約。 但目前中美關(guān)系若邊際緩和并迎來(lái)一段時(shí)間的平穩(wěn)期，對(duì)于穩(wěn)定跨境資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好有一定 的支持。在外部環(huán)境沒(méi)有明顯變化的情況下，當(dāng)前貨幣政策主要目標(biāo)在于“安內(nèi)”而非“攘 外”。

流動(dòng)性方面，明年 MLF 到期和債券發(fā)行將呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)，為貨幣政策走向?qū)捤?提供流動(dòng)性環(huán)境。我們認(rèn)為，今年流動(dòng)性雖然也出現(xiàn)過(guò)地方債發(fā)行、MLF 到期、稅期等因素 影響下的波動(dòng)，但由于其他因素不支持，人民銀行一般通過(guò)“OMO+SLF+MLF+再貸款”的 方式加以對(duì)沖。而明年特別是下半年，MLF 到期量將增加。而地方債方面，由于今年年末在 跨周期因素下儲(chǔ)備有大量彈藥，明年上半年發(fā)債壓力料將較小，而下半年也將逐步增加。因 此我們判斷，流動(dòng)性因素也支持總量政策逐步走寬。

房地產(chǎn)調(diào)控、壓降融資平臺(tái)債務(wù)等審慎監(jiān)管因素導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性政策仍將大有可為。房地產(chǎn) 調(diào)控、政府去杠桿要求貨幣政策特別是利率保持穩(wěn)定。央行在降準(zhǔn)后，LPR 利率并未跟隨下 行，在“房住不炒”的主基調(diào)之下，嚴(yán)控資金違規(guī)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，目前形成了“三道紅線” 控制資產(chǎn)端和“房貸五檔”控制資金端的管控模式，而長(zhǎng)端利率下調(diào)極易引起房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò) 熱，從而對(duì)央行的利率政策形成掣肘。但同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)出清的速度可能加快，部分高杠桿 企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)和限制性企業(yè)可能會(huì)加速出清，從而導(dǎo)致央行需要釋放流動(dòng)性對(duì)沖潛在風(fēng) 險(xiǎn)。但 2017 年之后，傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)和宏觀審慎管理有所隔離，央行的金融風(fēng)險(xiǎn)管理能力 有所增強(qiáng)，對(duì)總量政策的掣肘有所降低。

寬信用將是 2022 年重要特征。在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、壓降企業(yè)融資成本以及支持中小微 企業(yè)的要求下，兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具仍有續(xù)期可能、再貸款再貼現(xiàn)等工具不排 除繼續(xù)擴(kuò)容。房地產(chǎn)方面，政策面在 10 月對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)融資方面提出了“兩個(gè)維護(hù)”的政策 指引，各地房地產(chǎn)融資政策出現(xiàn)一定松動(dòng)，特別是居民正常的按揭貸款需求得到保證，這導(dǎo) 致居民長(zhǎng)期貸款有所回升，料這一趨勢(shì)還將繼續(xù)。最后，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策受到持續(xù)重視、 貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求下，新推出的碳減排結(jié)構(gòu)性工具料將對(duì)信用環(huán)境起到一定支撐，據(jù)測(cè)算明年對(duì)基礎(chǔ)貨幣的支撐大概在 5000 億元左右，考慮到貨幣乘數(shù)，可能拉動(dòng)相關(guān)信貸超 過(guò) 3 萬(wàn)億。最后，考慮到“保持 M2 和社融同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，綜合判斷，預(yù)計(jì)明年 社融增速小幅升至 11%以上，信用環(huán)境偏寬。

展望 2022 年，穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力在二季度開(kāi)始上升、跨周期調(diào)節(jié)的政策思路、通脹逐季回落、 聯(lián)儲(chǔ)可能在四季度末開(kāi)啟加息周期、流動(dòng)性壓力漸增，我們認(rèn)為明年貨幣政策更可能抓住聯(lián) 儲(chǔ)加息前+通脹壓力小的窗口期執(zhí)行穩(wěn)增長(zhǎng)任務(wù)，從而帶動(dòng)總量政策逐步走寬，可能繼續(xù)觸發(fā) 降準(zhǔn)。但需要注意的是，在現(xiàn)階段雙支柱+利率走廊的貨幣調(diào)控框架下，降準(zhǔn)操作更可能是補(bǔ) 充流動(dòng)性缺口，置換高成本 MLF 資金和鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)增加信貸供給，而非傳統(tǒng)意義上的總量 寬松。降息方面，作用更強(qiáng)但需要通脹回落打開(kāi)窗口期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期過(guò)度悲觀、金融機(jī)構(gòu)信用 收縮、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)集中等因素觸發(fā)。

（二）政策指引脫虛向?qū)嵾M(jìn)行中

十四五規(guī)劃強(qiáng)調(diào)保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定。與以往五年規(guī)劃強(qiáng)調(diào)提高服務(wù)業(yè)比重不同， 十四五規(guī)劃建議稿中首次提出“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，鞏固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”。這是在我國(guó)完成全面小康社會(huì)建設(shè)，國(guó)際局勢(shì)不確定性日益增加之后的一個(gè)重要決策。2021 年兩會(huì) 也重點(diǎn)提及保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定。制造業(yè)發(fā)展是十四五乃至未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)的重要 方針政策。

過(guò)去十年，金融比重上行，制造業(yè)比重下行。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度來(lái)看，一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié) 構(gòu)比重由第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)再向第三產(chǎn)發(fā)展是一個(gè)必然過(guò)程，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化的時(shí)間 點(diǎn)是否與一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相匹配。從我國(guó)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2008 年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響較 為深遠(yuǎn)。M2/GDP 比例由 2008 年的 1.5 上行至 2017 年的 2，在此期間金融占 GDP 比重快速 上行，制造業(yè)占GDP比重加速下行。我國(guó)制造業(yè)比重由2008年的32.7%下降到2017年的29%。 2019 年受中美貿(mào)易的影響，制造業(yè)比重進(jìn)一步下行至 26%。

金融危機(jī)之后寬松的流動(dòng)性使得金融行業(yè)快速發(fā)展，各種社會(huì)資源向金融等行業(yè)傾斜。 由于金融地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓，2015 年至 2018 年，我國(guó)進(jìn)行了三年的去杠桿政策，2018 年開(kāi)始進(jìn)行穩(wěn)杠桿政策。

2008 年金融危機(jī)之后，“再工業(yè)化”成為各國(guó)重要戰(zhàn)略，中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵆掷m(xù)推進(jìn)。 2009 年，美國(guó)提出“再工業(yè)化”戰(zhàn)略以及后來(lái)的“制造業(yè)回流”政策；2012 年歐盟提出了“再 工業(yè)化”政策；2013 年德國(guó)提出了“工業(yè) 4.0”計(jì)劃。這些政策的提出，反映出當(dāng)前主要經(jīng) 濟(jì)體對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是制造業(yè)政策的反思，再工業(yè)化成為成各國(guó)重要戰(zhàn)略。2008 年以來(lái)我國(guó) 在經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵎矫娉掷m(xù)推進(jìn)：（1）限制金融地產(chǎn)的過(guò)度發(fā)展；（2）提倡金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)； （3）減稅降費(fèi)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本；（4）產(chǎn)業(yè)支持政策。

（三）財(cái)政政策將發(fā)力，護(hù)航明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

財(cái)政收入增速受基期因素和經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，明年或?qū)⒂兴啪彙＝暌詠?lái)我國(guó)財(cái)政 收入前置現(xiàn)象較為明顯，從今年的財(cái)政收入數(shù)據(jù)來(lái)看，全年財(cái)政支出預(yù)算完成度較高，已經(jīng) 達(dá)到 83%，完成度達(dá)標(biāo)無(wú)虞。但 9 月財(cái)政收入受基期數(shù)據(jù)拉高、經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，單月同 比增速首現(xiàn)負(fù)值；房地產(chǎn)相關(guān)稅種增速低迷的趨勢(shì)暫時(shí)不會(huì)緩解，短期內(nèi)相關(guān)稅種增速的大 幅下滑仍未有觸底或筑底的基礎(chǔ)，其對(duì)整體財(cái)政收入的拖累預(yù)計(jì)會(huì)一直延續(xù)到明年一季度。 受財(cái)政收入分布前移、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行等短中長(zhǎng)期因素影響，財(cái)政收入增速收斂是大概率事件， 明年財(cái)政收入伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)計(jì)將穩(wěn)步增長(zhǎng)，但上半年增速恐不及今年同期水平。

財(cái)政支出發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)可期，基建提速將成為今年底明年初的主要脈絡(luò)。從今年的財(cái)政支 出數(shù)據(jù)觀察，上半年整體支出進(jìn)度較慢，目前財(cái)政支出完成度僅達(dá)到 71%。在“三保”底線 之下，民生類支出仍是今年以來(lái)財(cái)政支出的重心，上半年基建類支出整體呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢(shì)。三 季度以來(lái)基建發(fā)力初顯端倪，基建類支出增速在 9 月拔高，表現(xiàn)較為亮眼。在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之 下，今年底和明年初的財(cái)政發(fā)力提速值得期待。

從赤字率角度觀察，明年赤字率預(yù)計(jì)將回落至合理區(qū)間。對(duì)比往年赤字率，2020 年因疫 情原因赤字率高企至 3.6%，今年赤字率回落至 3.2%，仍小幅高于 3%的國(guó)際安全線。隨著經(jīng) 濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明晰，中央對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控和跨周期調(diào)節(jié)要求不斷提升，明年財(cái)政政策會(huì)逐漸向 正常區(qū)間收斂，綜合考慮穩(wěn)增長(zhǎng)壓力和疫情反復(fù)等因素，赤字率預(yù)計(jì)會(huì)設(shè)定在 3%-3.2%左右 水平，總體赤字規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)下降至 3.5 萬(wàn)億左右。

近期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)掣肘房企拿地?zé)崆椋髂暾曰鹗杖朐鏊倩驅(qū)⒈３值兔裕徽灾?出增速受益于專項(xiàng)債發(fā)行提速或有所回暖。今年三季度以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件讓部分房 企陷入流動(dòng)性危機(jī)，疊加今年以來(lái)長(zhǎng)期低迷的房地產(chǎn)投資市場(chǎng)，房企在今年底和明年初拿地 的熱情將繼續(xù)受挫，過(guò)往房企的“高周轉(zhuǎn)、高杠桿”運(yùn)作將在今年畫(huà)上句號(hào)，明年房地產(chǎn)市 場(chǎng)或?qū)⒌靡嬗谡哌呺H改善，之后逐步走向一個(gè)低增速的均衡增長(zhǎng)發(fā)展模式。

明年起地方政府的土地出讓金收入或?qū)⑹艿揭欢ǔ潭鹊臎_擊，屆時(shí)中央預(yù)計(jì)會(huì)加大對(duì)地 方政府的轉(zhuǎn)移支付。今明兩年地方政府有可能被迫開(kāi)始進(jìn)入開(kāi)源節(jié)流的財(cái)政收支轉(zhuǎn)型期，統(tǒng) 籌收支以平衡地方財(cái)力和基建投資，通過(guò)城市更新和舊城改造拓展多渠道收益模式，主動(dòng)擴(kuò) 充土地出讓金的收入來(lái)源；明年也可能開(kāi)始稅制改革的相關(guān)鋪排，部分稅種有望劃歸地方以 支撐地方財(cái)政的支出缺口。

專項(xiàng)債發(fā)行量在今年 8 月和 9 月快速拉升，今年 11 月底之前專項(xiàng)債會(huì)全部發(fā)完，預(yù)計(jì)明 年專項(xiàng)債總量將持平或超過(guò)今年額度，達(dá)到 3.5 萬(wàn)億以上。今年三季度專項(xiàng)債發(fā)行速度加速 趨勢(shì)明顯，按照當(dāng)下的發(fā)行進(jìn)度，判斷今年底和明年初會(huì)延續(xù)較大手筆的放量過(guò)程，助力明 年一季度的基建投資增速。專項(xiàng)債作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要工具，已經(jīng)具備了很強(qiáng)的政策屬性和指 標(biāo)作用，從專項(xiàng)債發(fā)行的投向看，保障房、交通運(yùn)輸、物流冷鏈、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等占比較高，預(yù) 計(jì)將成為明年專項(xiàng)債融資主要流入的子板塊。

四、宏觀大勢(shì)配資產(chǎn)

（一）PPI 筑頂回落與中下游利潤(rùn)改善

大宗商品方面，四季度及明年一季度，受寒潮影響，能源需求增加，但受全球碳中和的 影響，能源供給處于相對(duì)緊張的格局，能源價(jià)格會(huì)位置在一個(gè)相對(duì)較高的位置。當(dāng)前我國(guó)保 供確定相對(duì)成效，煤炭供給增加。同時(shí)煤炭現(xiàn)貨價(jià)格及煤炭長(zhǎng)協(xié)價(jià)格均處于歷史高位，從利 潤(rùn)增速的角度來(lái)看，煤炭等能源板塊四季度及一季度都會(huì)有顯著增長(zhǎng)。

其他大宗商品價(jià)格在需求回落及供給受限的情況下，處于震蕩回落的趨勢(shì)。行業(yè)的利潤(rùn) 增速難有 2021 年的大幅增長(zhǎng)。 2022 年，PPI 同比增速都將處于下行通道。10 月份 PPI 錄得 13.5%，10 月 20 日之后， 大宗商品價(jià)格邊際走弱。CRB 工業(yè)指數(shù)震蕩，上行動(dòng)力不足，原油價(jià)格在 80-85 美元/桶之間 波動(dòng)，煤炭?jī)r(jià)格、化工品價(jià)格大幅回落。11 月 PPI 再創(chuàng)新高概率較低。

2022 年制造業(yè)利潤(rùn)變化分為兩個(gè)階段：（1）上半年 PPI 同比下行，環(huán)比為正階段，利潤(rùn) 增速同比出現(xiàn)變化。從同比增速來(lái)看，上游同比利潤(rùn)增速回落，中下游同比利潤(rùn)增速開(kāi)始改 善。（2）下半年 PPI 同比增速回落，環(huán)比為負(fù)階段，中下游行業(yè)利潤(rùn)及現(xiàn)金流出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。 基本面出現(xiàn)顯著變化。

行業(yè)層面，周期行業(yè)很難有行業(yè)層面大的行情，但隨著碳中和推進(jìn)，落后產(chǎn)能出清，行 業(yè)格局改善。周期行業(yè)中，我們認(rèn)為傳統(tǒng)能源行業(yè)依然值得關(guān)注。根據(jù)最新的碳中和“1+N” 政策體系，煤炭消費(fèi)比重不斷下降，多數(shù)煤炭產(chǎn)業(yè)落后產(chǎn)能仍在關(guān)停，煤炭生產(chǎn)集中于優(yōu)質(zhì) 煤炭產(chǎn)區(qū)山西陜西內(nèi)蒙古三省。另一方面，能源價(jià)格中樞抬升傳導(dǎo)到終端才能倒逼中下游行 業(yè)進(jìn)行節(jié)能生產(chǎn)。短期煤炭行業(yè)利潤(rùn)集中于三省煤炭企業(yè)。石油價(jià)格處于相對(duì)高位的時(shí)候， 可以關(guān)注石化產(chǎn)業(yè)鏈上游，上游價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)通暢，利潤(rùn)有所改善。 在 PPI 下行的背景下，基本面層面逐步向中下游行業(yè)傾斜，機(jī)械及消費(fèi)行業(yè)下半年迎來(lái) 基本面改善。板塊上面，我們建議關(guān)注專用設(shè)備、汽車、家電等方面的成本回落、利潤(rùn)改善。

（二）制造強(qiáng)國(guó)與朱格拉周期雙輪驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)紅利

制造強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略帶來(lái)高技術(shù)制造業(yè)快速發(fā)展。2015 年國(guó)務(wù)院發(fā)布《中國(guó)制造 2025》，提出 到 2025 年，我國(guó)制造業(yè)整體素質(zhì)大幅提升，邁入制造強(qiáng)國(guó)行列；到 2035 年，我國(guó)制造業(yè)整 體達(dá)到世界制造強(qiáng)國(guó)陣營(yíng)中等水平。2016 年《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》發(fā)布， 設(shè)定了新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、生物、新能源汽車、新能源、節(jié)能環(huán)保、數(shù)字 創(chuàng)意等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)到 2020 年工業(yè)增加值占 GDP 達(dá)到 15%的目標(biāo)。

本輪朱格拉周期上行區(qū)間與我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展在時(shí)間上或?qū)⒅睾希瑤?lái)新一輪“設(shè)備投 資周期”。我國(guó)在 2020 年下半年開(kāi)啟新一輪朱格拉周期，在制造強(qiáng)國(guó)、碳達(dá)峰碳中和的戰(zhàn)略 背景下，對(duì)設(shè)備制造業(yè)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度較強(qiáng)，2022 年將是本輪設(shè)備投資的高 峰期，新興技術(shù)產(chǎn)業(yè)是主要受益領(lǐng)域。2020 年戰(zhàn)略性新興企業(yè)種，有 37.8%的企業(yè)營(yíng)收同比 改善，僅有 12.1%的企業(yè)營(yíng)收同比下滑；從細(xì)分行業(yè)景氣度來(lái)看，2020 年四季度新興產(chǎn)業(yè)基 本擺脫疫情影響，景氣值環(huán)比大幅改善。總體來(lái)看，本輪新周期投資上行區(qū)間和我國(guó)新能源 等新興產(chǎn)業(yè)崛起在時(shí)間上或?qū)⒅睾希诓粩嗤瞥龅漠a(chǎn)業(yè)政策加碼下新一輪 “設(shè)備投資周期” 開(kāi)啟。

（三）政策邊際放松或使新老基建、房地產(chǎn)受益

我們判斷，明年對(duì)于基建和房地產(chǎn)均有政策上的邊際改善，建議關(guān)注基建和房地產(chǎn)相關(guān) 標(biāo)的的投資機(jī)會(huì)。基建和房地產(chǎn)投資一體兩面，房地產(chǎn)拿地讓地方政府獲得土地出讓金收入， 政府從而可以進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；兩者通過(guò)財(cái)政、城投、銀行的體系運(yùn)轉(zhuǎn)，是共同推動(dòng)我國(guó) 投資增長(zhǎng)中兩個(gè)重要組分，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的情形下，政策面絕不會(huì)允許兩者出現(xiàn)持續(xù)失 速下滑的態(tài)勢(shì)。我們?cè)诮衲耆径染驼J(rèn)為，基建會(huì)先于房地產(chǎn)起來(lái)，房地產(chǎn)會(huì)在四季度和明 年一季度迎來(lái)政策邊際改善。

當(dāng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得以緩釋，房地產(chǎn)投資走向正常化，明年相關(guān)標(biāo)的有望實(shí)現(xiàn)一定程度的估 值修復(fù)。由于目前市場(chǎng)的恐慌情緒不斷傳染，房地產(chǎn)相關(guān)股債出現(xiàn)雙殺局面，雖然在三條紅 線和強(qiáng)監(jiān)管的壓力之下，房地產(chǎn)中長(zhǎng)期沒(méi)有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)，但在一二線城市仍有人口流入形成 的結(jié)構(gòu)性行情下仍有一定的韌性；短期來(lái)看，我們認(rèn)為過(guò)度信用收縮導(dǎo)致的錯(cuò)殺誤殺或在市 場(chǎng)情緒平穩(wěn)之后糾偏，建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)的央企國(guó)企以及風(fēng)險(xiǎn)敞口較小的頭部民企。

基建增速的提振不僅需要財(cái)政的發(fā)力，也需要寬信用的配合，隨著新基建規(guī)劃被寄予厚 望，明年新基建輔助老基建、新基建和老基建互相促進(jìn)的局面將逐步打開(kāi)。總體來(lái)看，老基 建體量在每年 18-20 萬(wàn)億，仍是基建投資的主力軍，老基建體量較大，能快速拉動(dòng)上下游產(chǎn) 業(yè)，在一個(gè)季度到半年內(nèi)形成實(shí)物工作量。相比之下，新基建雖然量不大，但比老基建具備 更好的外溢性和盈利性，尤其是新基建中的 5G、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能等方向，長(zhǎng) 期來(lái)看將成為未來(lái)我國(guó)生產(chǎn)生活的底層技術(shù)設(shè)計(jì)，提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì) 發(fā)展提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從政府的投資意愿以及資金的配套程度兩個(gè)維度來(lái)分析，新基建的投資意愿中將更多納 入社會(huì)資本的意愿，資金獲取渠道將更為多元化。意愿的高低和資金的充沛與否均會(huì)影響基 建的最終實(shí)物工作量完成情況。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)的政策工具，因此 基建投資的主要邏輯都是自上而下，政府的投資意愿成為了領(lǐng)先指標(biāo)，投資意愿只要足夠強(qiáng)， 資金的相應(yīng)配套基本無(wú)虞。

2020 年是新基建發(fā)力的元年，我們認(rèn)為明年起新基建投資全面鋪開(kāi)確定性較高，5G、特 高壓、充電樁、高鐵軌交等投資方向值得布局。從總體規(guī)模上看，未來(lái)五年新基建預(yù)計(jì)將拉 動(dòng)直接投資 12.5 萬(wàn)億，考慮上下游配套投資和溢出效應(yīng)，總投資規(guī)模可達(dá) 27 萬(wàn)億，蘊(yùn)藏較 多投資機(jī)會(huì)。

（四）疫情沖擊減弱，大消費(fèi)企穩(wěn)回升

經(jīng)濟(jì)邊際走勢(shì)仍受到疫情的沖擊，這可能是消費(fèi)與服務(wù)行業(yè)無(wú)法恢復(fù)正常的最大制約。 前面分析已經(jīng)指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的分化明顯，其中之一便是消費(fèi)與服務(wù)恢復(fù)滯后。從數(shù)據(jù) 上看，近一年經(jīng)濟(jì)活動(dòng)邊際大幅放緩主要有兩次，一是今年一季度，PMI 從 52 上方降至 51 下方；二是今年三季度，PMI 跳水直接掉至榮枯線下方。雖然有其他因素共同作用，但這兩 次在時(shí)間上正好與疫情的再度惡化有關(guān)，本土新增病例數(shù)大幅上行。疫情防控在消費(fèi)情緒上， 還是消費(fèi)空間上，都會(huì)帶來(lái)一定影響，這可能是三季度以來(lái)社零與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷的重 要原因。

A 股大消費(fèi)板塊表現(xiàn)低迷，2022 年若疫情緩解、消費(fèi)反彈，有望出現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)。實(shí)體 經(jīng)濟(jì)的情況也映射到股市上，2021 年消費(fèi)板塊成為表現(xiàn)最差的方向之一。按照中信一級(jí)行業(yè) 分類，截至 11 月第二周，全年漲幅為負(fù)行業(yè)共 13 個(gè)，其中消費(fèi)行業(yè)占 6 席，跌幅 10%以上 行業(yè)共 5 個(gè)，消費(fèi)板塊占 3 席。此前幾年被視作核心資產(chǎn)的食品飲料、醫(yī)藥、家電等均排名 倒數(shù)。展望 2022 年，大消費(fèi)板塊具備企穩(wěn)反彈的機(jī)會(huì)。一方面，隨著疫苗進(jìn)一步的接種和藥 物的研發(fā)，新冠影響或逐步減弱，居民消費(fèi)意愿和空間或打開(kāi)；另一方面，今年實(shí)體層面消 費(fèi)不佳客觀上創(chuàng)造了低基數(shù)，明年社零反彈壓力不大，股市層面相關(guān)行業(yè)調(diào)整較多，消費(fèi)行 業(yè)本身仍是長(zhǎng)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從風(fēng)格轉(zhuǎn)換上具備輪動(dòng)的基礎(chǔ)。

（五）雙碳、老齡化與自主可控，塑造長(zhǎng)期賽道

疫情后，一些長(zhǎng)期的政策和宏觀變量引起市場(chǎng)的極大關(guān)注，例如：疫情加劇了生育率下 滑的速度，人口老齡化的趨勢(shì)在短期很難逆轉(zhuǎn)；全球空前關(guān)注氣候變化議題，國(guó)內(nèi)制定了碳中和的遠(yuǎn)期目標(biāo)；疫情極大沖擊了全球供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，這使得各國(guó)對(duì)于供應(yīng)安全的重視程 度上升到新高度，我國(guó)亦不例外，核心技術(shù)、能源糧食的自主可控將成為長(zhǎng)期戰(zhàn)略。這些趨 勢(shì)性的變化，將為資本市場(chǎng)帶來(lái)一些中長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)。

雙碳戰(zhàn)略下，綠色能源行業(yè)增長(zhǎng)空間巨大。工業(yè)領(lǐng)域，限制兩高一剩行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，淘 汰落后產(chǎn)能，長(zhǎng)期降低化石能源消費(fèi)，提倡綠色節(jié)能是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要點(diǎn)。按照清華大學(xué)的測(cè) 算，在碳中和戰(zhàn)略下，未來(lái) 40 年我國(guó)將有約 130 萬(wàn)億左右的投資進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，簡(jiǎn)單平均每 年約有 3.25 萬(wàn)億的投資，占 2020 年 GDP 的 3%左右。這 130 萬(wàn)億左右的投資中約 80%進(jìn)入 能源及相關(guān)領(lǐng)域。因此碳中和擴(kuò)張類行業(yè)受到的影響最為顯著。在此基礎(chǔ)上，電力行業(yè)、電 子元器件、有色、金融、汽車零部件（電池、熱管理、電力系統(tǒng)等）、風(fēng)電、光伏設(shè)備、金屬 回收等行業(yè)需求拉動(dòng)將十分明顯。

老齡化、少子化加速，未來(lái)消費(fèi)總量和結(jié)構(gòu)均會(huì)出現(xiàn)重大變化，醫(yī)療保健等服務(wù)型消費(fèi) 將迎高增長(zhǎng)。央行工作論文指出，當(dāng)前我國(guó)面臨的主要矛盾已由人口膨脹轉(zhuǎn)變?yōu)槿丝诩t利即 將消失和漸行漸近的老齡化和少子化危機(jī)。按照社科院的預(yù)測(cè)，我國(guó)下一次人口轉(zhuǎn)折點(diǎn)是2025 年總?cè)丝谶_(dá)到峰值，之后呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，人口負(fù)增長(zhǎng)會(huì)產(chǎn)生直接的需求不足，因此需要關(guān)注人 口因素對(duì)未來(lái)消費(fèi)的影響。少子化加速，母嬰、教育等消費(fèi)增長(zhǎng)或在長(zhǎng)期受限。勞動(dòng)力下降 加速，房、車、家電等大宗消費(fèi)可能也無(wú)法常年維持超高增速。而老齡化加速將帶動(dòng)醫(yī)療保 健（器具、藥品、服務(wù)）相關(guān)消費(fèi)的高增長(zhǎng)。從歷史數(shù)據(jù)看，不論日本還是我國(guó)，由于老齡 化持續(xù)提升，醫(yī)療保健相關(guān)消費(fèi)是各類消費(fèi)支出中增速最快的領(lǐng)域。

自主可控戰(zhàn)略下，相關(guān)原材料、核心技術(shù)等行業(yè)仍將處于政策曲線的上升期。疫情沖擊 下，我國(guó)供應(yīng)鏈的完整性和韌性，對(duì)穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了至關(guān)重要的作用，類似芯片短缺、 電力短缺也使得各國(guó)更加深刻的意識(shí)到供應(yīng)安全的重要性。前文分析指出，雖然中美關(guān)系在 經(jīng)貿(mào)等領(lǐng)域有改善跡象，但在科技領(lǐng)域仍是競(jìng)爭(zhēng)大于合作，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)面臨的部分領(lǐng)域“卡脖 子”問(wèn)題不會(huì)得到根本性好轉(zhuǎn)。因此，從上游能源、中游設(shè)備、下游糧食，各個(gè)核心環(huán)節(jié)上 的自主可控，都將獲得政策的長(zhǎng)期支持。例如，近期強(qiáng)調(diào)的“專精特新”、北交所等等，均與 此相關(guān)。稀土、新能源、芯片等賽道仍具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

（六）大類資產(chǎn)配置趨于均衡

海外資產(chǎn)：驅(qū)動(dòng)力從流動(dòng)性回歸基本面，風(fēng)格或趨于平衡。總體而言，大類資產(chǎn)在明年 的機(jī)會(huì)將顯著小于 2021 年和 2020 年。基本面角度，疫情的沖擊逐步下降，對(duì)資產(chǎn)走勢(shì)的短 期干擾能力減弱，交易性機(jī)會(huì)不多；財(cái)政和貨幣政策逐步回歸正常化，超預(yù)期刺激的可能性 較小，更多是收緊的節(jié)奏和力度問(wèn)題，流動(dòng)性角度給予的估值抬升空間被耗盡。價(jià)格層面， 目前美股不論是絕對(duì)指數(shù)點(diǎn)位，還是 PE 估值，都在歷史高位；銅和原油的價(jià)格也在過(guò)去十 年的較高分位數(shù)，且過(guò)去一年積累了大量的漲幅；美債收益率近半年在 1.4-1.7%的區(qū)間震蕩， 考慮期限利差分位數(shù)亦不算低。類似 2020 年和 2021 年絕對(duì)意義上低估值帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)， 在明年很難尋找。資產(chǎn)走勢(shì)或依賴經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況小幅波動(dòng)。

美股：目前盈利仍屬?gòu)?qiáng)勁，指數(shù)雖然創(chuàng)新高，但前瞻性估值基本能夠被消化，由于 Q4 經(jīng)濟(jì)環(huán)比或較 Q3 出現(xiàn)改善，短期不排除繼續(xù)沖高。2022 年盈利不確定性增多，且漲幅有部 分被透支，波動(dòng)和調(diào)整的概率在增加，但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大。

美債：通脹短期仍然維持高位，就業(yè)仍有改善空間，聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入 Taper 實(shí)操階段，加息討 論開(kāi)始升溫，美債收益率目前點(diǎn)位安全墊不足，仍有上行空間，但幅度不宜夸大。預(yù)計(jì) 2022 年全年延續(xù)區(qū)間震蕩走勢(shì)，中樞點(diǎn)位 1.5-2.0%，節(jié)奏上或先上后下。

美元：2021 年美元實(shí)際是弱勢(shì)區(qū)間震蕩為主，美國(guó)和歐元區(qū)疫情和復(fù)蘇節(jié)奏交替領(lǐng)先， 美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行也未有實(shí)質(zhì)性舉措。展望 2022 年，二者經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策可能出現(xiàn)更加 明顯的分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政策的確定性相對(duì)更高。中性預(yù)計(jì)美元仍以震蕩為主，但中樞較今 年略微抬升。

大宗：極端天氣影響下，短期的供需缺口或加大，疊加 OPEC 增產(chǎn)和美國(guó)頁(yè)巖油復(fù)產(chǎn)不 及預(yù)期，原油價(jià)格在上半年仍有沖高可能。銅價(jià)波動(dòng)或增大，階段性機(jī)會(huì)來(lái)自美國(guó)基建刺激和中國(guó)基建地產(chǎn)等政策潛在拐點(diǎn)。由于實(shí)際利率仍遠(yuǎn)低于疫情前水平，大方向上向上修復(fù)的 概率更高，黃金趨勢(shì)性的機(jī)會(huì)仍需等待，交易性機(jī)會(huì)來(lái)自通脹的超預(yù)期沖擊。

國(guó)內(nèi)股市：盈利增速有疑問(wèn)，估值整體不便宜，機(jī)會(huì)仍來(lái)自結(jié)構(gòu)性和交易性，宏觀層面 關(guān)注托底政策的變化和產(chǎn)業(yè)政策的加持。A 股主要寬基指數(shù)的估值目前不算特別低，均處于 近幾年的偏高位置，例如滬深 300 的 PE 分位數(shù)在歷史的 2/3 左右，行業(yè)之間的分化則更為明 顯。展望 2022 年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)有下行壓力，盈利也失去低基數(shù)的支撐，預(yù)計(jì)指數(shù)層面業(yè)績(jī) 增速重新回落至個(gè)位數(shù)，且單季度存在負(fù)增長(zhǎng)的可能性。因此，主要的機(jī)會(huì)可能仍來(lái)自結(jié)構(gòu) 性和交易性。結(jié)構(gòu)上，關(guān)注前面我們提到的通脹轉(zhuǎn)移、新老基建、長(zhǎng)期賽道等方向。擇時(shí)上， 可以關(guān)注幾個(gè)重要的宏觀驅(qū)動(dòng)力，一是經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，兩會(huì)前后是否出臺(tái)一定的逆周期 調(diào)節(jié)托底政策，二是對(duì)新能源、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)加大產(chǎn)業(yè)政策的扶持力度。

國(guó)內(nèi)債市：10 年國(guó)債收益率可能呈現(xiàn) V 型走勢(shì)。四季度供給加速、通脹壓力、海外收益 率高企、特別是寬信用預(yù)期導(dǎo)致收益率易上難下。年底年初將形成收益率階段性高點(diǎn)，給配置型機(jī)構(gòu)帶來(lái)配置機(jī)會(huì)。上半年隨著 PPI 走低、流動(dòng)性寬松，交易機(jī)會(huì)顯現(xiàn)，但不宜高估收 益率下行空間。下半年美國(guó)加息預(yù)期強(qiáng)化，中國(guó) CPI 走高，收益率面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。隨著房地 產(chǎn)政策放松，明年房地產(chǎn)債或是獲取超額收益率的來(lái)源。

編輯：999感冒靈